Газпром: надежда на дивиденды меркнет

В конце прошлой недели газовый гигант опубликовал финансовый отчет по МСФО за второй квартал и первое полугодие 2025 года, где также раскрыл результаты за аналогичный период предыдущего года. Что давит на бизнес и будут ли дивиденды — в обзоре.

Ключевые цифры

В годовом выражении выручка Газпрома потеряла 6%. Выручка квартал к кварталу упала на 22%. Среди причин:

• сезонное снижение реализации;

• падение цен на газ в Европе (–30% за аналогичный период);

• ухудшение результатов нефтяного сегмента.
  
  

EBITDA за второй квартал 2025 года оказалась выше консенсуса и составила 703 млрд рублей (снижение на 17% кв/кв) на фоне сезонного снижения реализации газа. В то же время год к году динамика положительная — +28%. Позитивно сказалась отмена надбавки к НДПИ (налог на добычу полезных ископаемых), что сэкономило порядка 150 млрд рублей за квартал. Налоги (за исключением налога на прибыль) во втором квартале сократились на 35% год к году. 

Сегмент продажи нефти и продуктов ее переработки: давление рубля

Основное сокращение выручки произошло в сегменте продажи нефти и продуктов ее переработки из-за снижения рублевых цен на нефть и профицита на нефтяном рынке:

• Нефть марки Brent во втором квартале 2025 года потеряла в стоимости почти 22% относительно уровней прошлого года и 11% относительно прошлого квартала. Ключевыми факторами сокращения стали риск торговых войн и профицит на нефтяном рынке.
• Российская валюта во втором квартале 2025-го укрепилась до 80,6 рубля за доллар: после 90,8 рубля за аналогичный период годом ранее и 93,25 рубля в прошлом квартале.
  
  

Газовый сегмент: растет, но динамики недостаточно

В то же время газовый сегмент прибавил 7% год к году, а его доля в общей выручке во втором квартале этого года увеличилась до 35% против 30% годом ранее. Позитивная  динамика выручки в этом сегменте связана с:

• ростом экспортных цен на газ (цены на хабе TTF прибавили 5% год к году);
• индексацией тарифов на газ на внутреннем рынке с 1 июля 2024-го;
• выходом «Силы Сибири — 1» на проектную мощность с 1 декабря 2024-го. 
  
  

Негативный эффект на динамику оказала остановка транзита через Украину. По нашим подсчетам, за второй квартал по «Турецкому потоку» в Европу было поставлено 3,714 млрд куб. м газа. Это сопоставимо с объемами поставок годом ранее. Но если учитывать украинский транзит, то объемы снизились в два раза. 

Чистая прибыль продолжает снижаться

Чистая прибыль во втором квартале составила 323 млрд рублей против 660 млрд рублей кварталом ранее. Подобную динамику можно объяснить курсовыми разницами: бумажная прибыль по ним во втором квартале снизилась на 86% кв/кв. 

Год к году прибыль также снизилась — на 17%. Главные факторы: курсовые разницы, рост процентных расходов и возросший налог на прибыль — эффективная ставка выросла до 26% против 21% годом ранее.

Мы считаем позитивным знаком сокращение капитальных расходов на 186 млрд рублей относительно первого квартала 2025 года. Тем не менее свободный денежный поток во втором квартале оказался отрицательным. 

Скорректированная чистая прибыль: почему интересна акционерам

База для дивидендов Газпрома — чистая прибыль, скорректированная на убытки/доходы от:

• курсовых разниц;

• инвестиций в ассоциированные компании и совместные предприятия;

• обесценения нефинансовых активов.
  
  

По итогам первого полугодия 2025-го скорректированную прибыль компания не раскрывала. По нашим расчетам на основе данных отчетности, она может составлять порядка 445 млрд рублей. Это на 43% ниже, чем годом ранее. 

Ждать ли дивидендов в 2025-м

Дивидендная политика Газпрома подразумевает выплаты 50% от скорректированной чистой прибыли. Вклад первого полугодия в расчетный дивиденд может составить 9,4 рубля на акцию. Скорректированная чистая прибыль компании положительная, что формально дает возможность выплатить дивиденды. Однако на эту вероятность влияет еще несколько факторов.

Помимо положительной скорректированной чистой прибыли, важные критерии для выплат — это долговая нагрузка и план капитальных расходов. Уровень долговой нагрузки — 1,7х. По дивидендной политике он позволяет сделать выплату в целевом размере 50% скорректированной прибыли (для выплаты коэффициент Net Debt/EBITDA должен быть не выше 2,5х). Однако при таком слабом свободном денежном потоке выплаты приведут к росту долговой нагрузки и ухудшению финансовой стабильности компании. 

Позитивные и негативные факторы для компании

• Рост экспортных поставок в Среднюю Азию и увеличение экспорта в Китай. С 1 декабря 2024 года Газпром вывел газопровод «Сила Сибири» на проектную мощность 38 млрд куб. м в год.
• С 1 января 2025 года отменена «нашлепка» к НДПИ на газ, это высвободит 600 млрд рублей.
• • Текущий мультипликатор EV/EBITDA — 2,7х. Это соответствует дисконту около 45% к историческим средним уровням. Однако с учетом потери европейского рынка мы не считаем историческую оценку справедливой. Кроме того, есть риски неустойчивости EBITDA компании в этом году на фоне снижения цен на энергоресурсы и укрепления рубля.
• • По нашим оценкам, вероятность дивидендов по итогам 2025 года есть, но крайне низкая ввиду слабого свободного денежного потока. Считаем, что компания не вернется к выплатам ранее чем по итогам 2026 года. 
    
    

• Спрос на российский трубопроводный газ в Европе падает. В 2024 году поставки составили порядка 32 млрд куб. м. Прекращение транзита газа в Европу через Украину в этом году снизит объем экспорта еще на 14,5—15 млрд куб. м. По итогам первого полугодия поставки уже сократились в два раза.
• «Сила Сибири» работает на максимальной мощности, поэтому в краткосрочной перспективе увеличения поставок в Китай ждать не стоит. А дальнейшая переориентация на азиатский рынок займет много времени и вряд ли сможет сравниться с объемами поставок на европейские рынки до 2022-го.
• Свободный денежный поток компании нестабилен, так как много средств вкладывается в строительство трубопроводов. У этих проектов большое политическое и социально-экономическое значение, но чаще всего низкая рентабельность.
• Снижение цен на энергоресурсы на фоне торговой войны США и Китая может негативно отразиться на результатах и маржинальности компании. Это может сказаться на финансовой устойчивости и увеличить долговую нагрузку, что также влияет на выплату дивидендов в следующем году.
  
  

Наш взгляд на акции Газпрома

Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Газпрома в долгосрочной перспективе. Без учета геополитики мы не видим потенциала для сильного роста на фоне снижающегося спроса на российский трубопроводный газ в Европе. Дополнительный негативный фактор — отсутствие возможности быстро переориентировать потерянные объемы поставок в Азию или на Ближний Восток.

Фото: Unsplash / Myko Makhlai