Главное из обзора

Финансовые результаты Транснефти остаются устойчивыми. Мы ожидаем, что выручка по итогам 2025-го незначительно превысит уровни прошлого года. Чистая прибыль составит около 283 млрд рублей, несмотря на рост ставки налога на прибыль до 40%.
Транснефть почти не зависит от цен на нефть и курсовых колебаний, что обеспечивает стабильность даже при внешних шоках.
У компании нет долговой нагрузки: ликвидность превышает кредиты и займы. Это поддерживает рентабельность и позволяет зарабатывать на высоких процентных ставках.
Даже при повышенном налоге компания может обеспечивать дивидендную доходность около 13% благодаря стабильной прибыли и коэффициенту выплат на уровне 50%.

Деятельность компании

Транснефть — крупнейшая в мире трубопроводная компания, которая работает в области транспортировки нефти и нефтепродуктов.

Она транспортирует:

более 80% нефти, добываемой в России;
более 30% светлых нефтепродуктов, производимых в России.

Помимо этого, Транснефть имеет контрольный пакет акций НМТП (Новороссийский морской торговый порт). Предприятие занимается обработкой и перевалкой навалочных, наливных и генеральных грузов, а также сопутствующими логистическими и сервисными услугами. Результаты НМТП консолидируются в отчетности Транснефти.

Транснефть находится под контролем государства: Федеральному агентству по управлению государственным имуществом принадлежит 100% голосующих обыкновенных акций и 100 привилегированных акций. В сумме это 78,55% от уставного капитала компании. Оставшиеся 21,45% — привилегированные акции.

По данным Мосбиржи, доля привилегированных акций компании, которые находятся в свободном обращении, достигает 37%. Эти бумаги включены в индекс Мосбиржи с долей 0,45%.

Направления бизнеса

Выручка компании формируется за счет основных видов деятельности, доходов НМТП и прочих источников.

Основные виды деятельности Транснефти:

транспортировка нефти;
транспортировка нефтепродуктов;
перепродажа нефти.

По итогам 2024 года на основные виды деятельности пришлось более 91% выручки. Из них большую часть компания получает от транспортировки нефти — порядка 61% от всей выручки. Оставшаяся доля распределена между транспортировкой нефтепродуктов и реализацией нефти. Доля НМТП в выручке Транснефти — около 5%, а в EBITDA — выше 8%.

Транспортировка нефти и нефтепродуктов

Транснефть транспортирует сырье по магистральным трубопроводам в России, а также за пределами страны, в том числе — на основании межгосударственных и межправительственных соглашений. Протяженность магистральных трубопроводов компании превышает 67 000 км.

Магистральные трубопроводы связывают крупнейшие российские месторождения нефти непосредственно с нефтеперерабатывающими заводами (НПЗ), а через морские порты России и трубопроводы других стран — с внешними рынками в Европе, Азии и других регионах.

Ключевые направления экспортного сбыта

Основные объекты, через которые компания экспортирует нефть:

порт Новороссийск;
порт Приморск;
порт Усть-Луга;
порт Козьмино;
трубопровод Сковородино-Мохэ в Китай;
трубопровод Дружба в Европу.

Поставки по нефтепроводу Дружба: риски и возможности

В 2023 году Польша и Германия самостоятельно прекратили импорт нефти по Дружбе. После этого ЕС официально запретил поставки сырья по северной ветке нефтепровода. Это практически обнулило поставки по этой ветке.

Однако в 2024 году выросли поставки в Германию — Казахстан поставляет туда свою нефть транзитом через Россию. Отгрузки выросли на 37,1% (до 1,36 млн тонн). Уже в 2025 Казахстан хочет увеличить поставки до 2,5 млн тонн.

Нефтепровод Дружба имеет две ветки: северную (по территории Белоруссии, Польши, Германии, Латвии и Литвы) и южную (по территории Украины, Чехии, Словакии, Венгрии и Хорватии).

Общая мощность трубопроводной системы Дружба (с учетом ответвлений) составляет порядка 100 млн тонн в год. Но на полную мощность нефтепровод не работает. По данным Транснефти, в досанкционном 2021 году по Дружбе было прокачано 35,9 млн тонн нефти в дальнее зарубежье.

Сейчас экспорт нефти по южной ветке Дружбы в Венгрию, Словакию и Чехию продолжается. В 2023 году объемы прокачки российской нефти по этой ветке нефтепровода снизились почти в три раза в годовом выражении, примерно до 14,1 млн тонн. А объемы 2024 года оказались еще ниже — около 11,36 млн тонн (самое низкое значение с 2014 года). Из них:

более 4,7 млн тонн нефти было поставлено в Венгрию (близко к уровню 2023-го);
3,9 млн тонн — в Словакию (-15% г/г);
2,7 млн тонн — в Чехию (-35% г/г)

Риск сокращения или остановки прокачки по южной ветке Дружбы все еще сохраняется — в этом году нефтепровод уже не раз атаковали. Поэтому Транснефть активно наращивает мощности трубопроводов в сторону портов (Приморск и Новороссийск) и в восточном направлении.

Атаки на инфраструктуру

В середине ноября Транснефть прекратила прокачку нефти в порт Новороссийск, который также приостановил операции после атаки беспилотников на нефтяные комплексы в ночь на 14 ноября. В результате атаки были повреждены нефтебаза и береговые сооружения порта на нефтеперевалочном комплексе Шесхарис в черноморском Новороссийске.

В конце ноября в результате удара морских дронов был поврежден один из причалов терминала Каспийского трубопроводного консорциума (КТК) в Новороссийске. Отгрузка нефти была остановлена, танкеры отведены в море.

Крупнейшим акционером КТК является Транснефть.

Планы по увеличению поставок в других направлениях

Компания планирует увеличить пропускную способность системы на 32 млн тонн до 2026 года.

Транснефти уже удалось на год раньше планируемого срока завершить расширение нефтепровода в направлении порта Приморск. Сейчас также завершаются работы по расширению пропускной способности в направлении порта Новороссийск.

Помимо этого, в конце 2024 года Транснефть возобновила прием нефти на железнодорожной станции Грузовая. Это увеличит объем отгрузок из дальневосточного порта Козьмино на экспорт.

К концу 2024-го компания сократила поставки по Дружбе до минимумов за последние 10 лет и продолжает увеличивать объемы поставки в других направления, активно развиваясь в восточном направлении. Это позволит перенаправить высвободившиеся объемы экспорта, если реализуется негативный сценарий.

Как доля в НМТП влияет на бизнес

В 2018 году Транснефть приобрела 25% в Новороссийском морском торговом порту (НМТП), после чего ее доля в акционерном капитале компании достигла 60,6%. Таким образом, Транснефть получила контроль над крупнейшим стивидором* в России. Сейчас она полностью консолидирует результаты НМТП в своей отчетности по МСФО.

* Стивидор занимается организацией и контролем погрузочно-разгрузочных работ в портах, на причалах и других объектах, связанных с перемещением грузов.

Группа НМТП лидирует на российском стивидорном рынке по объему грузооборота.

Так, в 2024 году компания обработала 130,9 млн тонн грузов — это 14,8% от общего грузооборота российских морских портов.

Среди активов компании:

Новороссийский порт на Черном море;
Приморский порт на Балтийском море;
морской порт Балтийска в Калининграде.

Терминалы группы встроены в международные транспортные коридоры, связывающие Россию со странами Средиземноморья, Ближнего Востока, Северной Африки, Юго-Восточной Азии, Северной и Южной Америки. Поэтому терминалы группы очень важны для обработки российских импортных и экспортных грузов, а также транзитных грузопотоков стран СНГ.

Перепродажа нефти

Реализация нефти в Китай по долгосрочному контракту, заключенному между Транснефтью, Роснефтью и китайской CNPC, — одно из основных направлений деятельности.

В 2009 году Транснефть и Роснефть подписали договор с китайским банком о получении кредита на общую сумму $25 млрд. Взамен компании обязались поставлять в КНР в течение 20 лет по 15 млн тонн нефти ежегодно по ответвлению от трубопровода ВСТО.

Согласно договоренности, 9 млн тонн поставляет Роснефть, а 6 млн тонн Транснефть покупает у Роснефти и затем перепродает в Китай. Дальнейшее продление контракта после его завершения не планируется.

Впрочем, этот сегмент почти не влияет на EBITDA компании.

Операционные результаты

Объемы прокачки нефти компанией довольно стабильны. За последние пять лет колебались в диапазоне 440—480 млн тонн в год.

По итогам 2024-го показатель снизился на 3% г/г. Это было связано с падением объемов нефти, сдаваемой производителями в систему магистральных нефтепроводов (в большей степени из-за снижения объемов добычи в рамках соглашения ОПЕК+).

При этом в целом добыча нефти в России сократилась на 2,8% — с 530,6 млн тонн в 2023 году до 516 млн тонн в 2024-м. Объемы прокачки светлых нефтепродуктов с 2019-го по 2023 год выросли почти на 15%.

В 2024 году они снизились на 2%. Связано это в первую очередь с частыми атаками на НПЗ в первом полугодии 2024 года. На динамику повлияло и сокращение добычи нефти в России в рамках ограничений ОПЕК+.

Сейчас экспорт в западном направлении практически полностью остановлен, поэтому компания наращивает поставки нефтепродуктов в страны ЕАЭС (Казахстан, Киргизию и Таджикистан).

По итогам 2025 года, по заявлениям вице-премьера Александра Новака, добыча нефти в России составила 512 млн тонн. Это на 0,8% ниже прошлогоднего уровня (516 млн тонн). Сокращение связано в том числе с ограничениями в рамках соглашения ОПЕК+. Около 80% поставок нефти было направлено в Азию.

Объемы переработки, по нашим оценкам, снизятся на 2% в связи с непредвиденными ремонтами. При этом с конца июля 2025 года был запрещен экспорт топлива для трейдеров, а с августа эмбарго распространили и на производителей.

По итогам 2026 года ждем роста добычи в России и восстановления переработки в связи с завершением ремонтов на НПЗ.

Финансовые результаты

Выручка: эффект от снижения добычи и индексации тарифов

Выручку компании формируют доходы от транспортировки и перепродажи нефти и нефтепродуктов, результаты деятельности НМТП и прочие источники.

В последние годы у компании была позитивная динамика выручки за счет индексации тарифов и роста объемов транспортировки.

В первом полугодии 2025-го выручка практически не изменилась относительно прошлого года.

Позитивно повлияли:

индексация тарифов на транспортировку нефти на 9,9% с начала этого года;
повышение других тарифов на услуги компании.

Однако рост был компенсирован сокращением объемов транспортировки из-за снижения добычи нефти в России (по сделке ОПЕК+). Уменьшились и доходы от перепродажи нефти в Китай из-за падения год к году цен на премиальный сорт ESPO на фоне рисков профицита на мировом рынке и укрепления рубля. Впрочем, этот сегмент почти не влияет на EBITDA.

В третьем квартале выручка также практически не изменилась относительно второго (360 млрд против 358 млрд рублей). Позитивно отразились:

рост объемов транспортировки нефти (добыча в России увеличилась на 1% кв/кв);
небольшое увеличение рублевых цен на нефть, которое повысило доходы в сегменте продажи нефти в Китай.

В то же время вывод из строя НПЗ в августе-сентябре повлияло на снижение объемов переработки, а следовательно и транспортировки нефтепродуктов. Это сдерживало рост выручки.

Александра Прыткова, старший аналитик Т-Инвестиций:

«По итогам года ждем, что выручка составит порядка 1 430 млрд рублей, что незначительно превосходит уровни прошлого года. В четвертом квартале давление окажет снижение выручки от перепродажи нефти на фоне падения мировых цен и расширения дисконтов.

В 2026 году ожидаем дальнейшего роста выручки, до 1 496 млрд, на фоне индексации тарифов и роста транспортировки. В то же время выручка от реализации нефти все еще будет под давлением».

Чистая прибыль

В то же время чистая прибыль компании в первом полугодии снизилась на 10%, до 153 млрд рублей.

Большой запас ликвидности снова позволил Транснефти заработать на все еще повышенных ставках в экономике.

Давление же оказал рост налога на прибыль — эффективная ставка составила 38% (с 1 января ставка налога на прибыль для основных бизнесов Транснефти была увеличена с 20% до 40% по указу правительства).

В конце прошлого года Комитет Госдумы по бюджетам и налогам поддержал поправку к Налоговому кодексу, которая предусматривает повышение ставки налога на прибыль для Транснефти и ряда ее дочерних предприятий до 40% в 2025—2030 годах.

Транснефть в своей отчетности полностью консолидирует результаты НМТП. На НМТП дополнительное повышение налога на прибыль до 40% не распространяется, поэтому с 2025 года предприятие будет облагаться налогом 25%, как и большинство других российских компаний. На некоторые другие дочерние предприятия повышенный налог на прибыль также не распространяется. Часть прибыли Транснефти, относящаяся к НМТП и этим «дочкам», облагается налогом на прибыль 25%.

В третьем квартале чистая прибыль оказалась выше наших ожиданий и выросла на 9% кв/кв, до 79 млрд рублей. Поддержку оказали все еще повышенные чистые процентные доходы и прибыль в совместных предприятиях. Кроме того, эффективная ставка налога немного снизилась — до 34% в этом квартале.

Александра Прыткова, старший аналитик Т-Инвестиций:

«В четвертом квартале 2025 года ожидаем снижения прибыли. Согласно нашим прогнозам, по итогам года она составит до 283 млрд рублей (что лишь на 2% ниже уровней прошлого года). В 2026 году прогнозируем незначительное снижение прибыли, до 275 млрд рублей».

Влияние тарифов на услуги Транснефти

Тарифы Транснефти определяет Федеральная антимонопольная служба (ФАС) в рублях.

В октябре 2020-го правительство утвердило принципы, согласно которым в 2021—2030 годах годовая индексация тарифов будет на уровне инфляции, прогнозируемой на следующий год, за вычетом 0,1%.

Такой подход существенно повысил прозрачность в определении тарифов. При этом у него есть и минусы. Так, прогнозная инфляция в кризисные периоды может сильно отклоняться от фактической. Например, прогноз инфляции на 2022 год составлял 4,4%, при этом фактический рост цен достиг 11,94%.

Поэтому за период с 2020 по 2024 годы недополученная Транснефтью выручка за транспортировку нефти оценивается компанией почти в 110 млрд рублей. Тарифы выросли тогда на 27% при фактической инфляции в 46,7% за тот же период.

Какие тарифы будут в 2026 году

Федеральная антимонопольная служба подготовила проект приказа о повышении с 1 января 2026 года тарифов на услуги Транснефти по транспортировке нефти в среднем на 5,1%. Подобное повышение предполагает возврат к ранее утвержденному подходу и соответствует нашим ожиданиям.

В 2025 году тарифы Транснефти на транспортировку нефти были проиндексированы на 9,9%, что значительно выше ранее планировавшегося уровня (5,8%). Дополнительная индексация на 4,1% была утверждена ФАС в качестве разового решения для компенсации роста издержек.

Дивиденды

Дивидендная политика Транснефти предполагает выплату не менее 50% от чистой прибыли по МСФО, скорректированной на:

доходы и расходы, связанные с признанием (восстановлением) убытка от обесценения основных средств и нематериальных активов, а также с их списанием;
доходы и расходы, связанные с изменением справедливой стоимости финансовых активов;
доходы и расходы, связанные с курсовыми разницами.

Транснефть выплачивает одинаковые дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям. По итогам 2024 года они составили 198,25 рублей на акцию (доходность порядка 14%).

Ранее инвесторы опасались, что из-за увеличения налога на прибыль Транснефть может снизить коэффициент дивидендных выплат (DPR) до 25%. Однако позже замминистра финансов Алексей Сазанов заявил, что такой вопрос не рассматривался.

По итогам 2025 года мы ожидаем дивидендов в размере 175—180 рублей на акцию (доходность — 13%).

Александра Прыткова, старший аналитик Т-Инвестиций:

«Кроме того, в третьем квартале компания заработала существенный свободный денежный поток, как мы и ожидали. В результате, по итогу девяти месяцев он вышел в положительную зону. Долговой нагрузки, по нашим оценкам, у компании все еще нет — накопленная ликвидность превышает кредиты и займы. Это говорит об устойчивом финансовом положении».

Наше мнение об акциях Транснефти

Мы сохраняем позитивный взгляд на акции компании с целевой ценой 1 650 рублей за бумагу. Потенциал роста — 18%. Совокупная доходность с дивидендами — 31%.

Главное для инвесторов

Бизнес компании довольно прозрачен, а основные финансовые показатели практически не зависят от конъюнктуры нефтяного рынка и курса рубля, что делает компанию устойчивой в текущих условиях.
В 2025 году тарифы на перекачку нефти были проиндексированы на 9,9%, что выше ожидаемой инфляции. Это было сделано на фоне роста налога на прибыль до 40% для основного бизнеса компании. Индексация поддержала результаты компании по итогам прошедшего года. Однако уже в этом году она вернулась к базовой схеме «ожидаемая инфляция минус 0,1%». В то же время в 2026-м доходы компании поддержит рост добычи нефти в России.
Ранее была вероятность повышения коэффициента дивидендных выплат до 75% от скорректированной чистой прибыли. Однако теперь она крайне мала из-за повышения ставки налога на прибыль до 40% на шесть лет и объемной инвестпрограммы. Однако даже при сохранении DPR на уровне 50% дивидендная доходность в ближайшие годы, по нашим оценкам, будет составлять около 13%.
У компании нет долговой нагрузки. Высокий уровень ликвидности позволяет Транснефти зарабатывать на все еще высоких процентных ставках. Мы считаем, что отсутствие долговой нагрузки сохранится, а чистая денежная позиция будет расти на фоне постепенного погашения кредитов и займов, а также увеличения запаса ликвидности на счетах.
С учетом наших прогнозов по EBITDA форвардный мультипликатор на следующие 12 месяцев находится на уровне 1,2х (дисконт к средним значениям за 2019—2024 годы — около 40%).

Риски

В конце прошлого года в Госдуме поддержали поправку к Налоговому кодексу, которая предусматривает повышение ставки налога на прибыль для Транснефти и ряда ее дочерних предприятий до 40% в 2025—2030 годах. В первые девять месяцев 2025 года эффективная ставка составила 37%. Это будет давить на чистую прибыль и дивиденды компании.
В 2026 году при стандартной схеме индексации ожидаем снижения результатов и рентабельности прибыли до 18%, а в дальнейшем — лишь умеренного роста при сохранении маржинальности. Увеличение операционных расходов будет компенсировать индексацию тарифов.

Мультипликаторы компаний нефтегазового сектора

Эмитент	EV/EBITDA 2025	EV/EBITDA 2026	P/E 2025	P/E 2026
Лукойл	2,3x	2,5x	5,7x	7,2x
Татнефть	4,1x	3,8x	7,8x	6,9x
Газпром нефть	3,3x	3,3x	8,3x	11,1x
Роснефть	3,9x	4,3x	12,5x	13,4x
НОВАТЭК	6,7x	6,2x	9,1x	7,3x
Транснефть	1,2x	1,2x	3,7x	3,9x

Источник: данные компаний, расчеты и прогнозы Т-Инвестиций

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.

Весь текст дисклеймера

Регистрируйтесь на «Денежный вопрос» — видеострим с