Рост комиссионных доходов Московской биржи: анализ 2023

Войти

мере замещает падение процентных 26 ноября ПАО «Московская биржа» публикует отчётность по МСФО за 9 месяцев. 📉Чистые процентные доходы сократились за 9 месяцев на 43% и составили 37.1 млрд. руб., в пределах 3-го квартала динамика аналогичная. Комиссионные доходы увеличились на 24% за 9 месяцев и на 31% по отношению к 3кв24. Всего доходная база составила 92.9 млрд. руб. за 9 месяцев против 110.5 в прошлом году (-17.6 млрд., -15.9%), и 32.1 млрд. против 37.3 млрд. по итогам квартала соответственно. Дефицит прироста комиссионных доходов по отношению к падению процентных сохраняется. 😉Главными драйверами роста комиссионных доходов остаются операции с фондовым рынком (+4.8 млрд. за 9 мес.), денежным рынком (+3 млрд.) и срочным рынком (+2.4 млрд.). Также растёт комиссионный доход от работы маркетплейса «Финуслуги» (+2.5 млрд.), однако расходы на рекламу и маркетинг, которые ранее (до 2023 г.) составляли символическую величину также являются рекордными. Предполагаю, что «Финуслуги» как не являлись, так и не являются проектом, вышедшим на положительные денежные потоки. 👍Компания методично сокращает затраты на персонал, после максимума в 6.2 млрд. руб., достигнутого в 3-4 кв24, сегодня они составили 4.9 млрд. за квартал (без учёта программы долгосрочной мотивации). Кроме того, на фоне падения акций Мосбиржи вместе со всем рынком произошёл пересчёт затрат, связанных с мотивацией управленческого персонала опционами на бумаги – за квартал сумма обязательств Мосбиржи сократилась на 1.1 млрд. руб. ❗️Итого EBITDA в собственном определении (прибыль до налогообложения без учёта фактора переоценок активов, эффекта долгосрочной программы мотивации и амортизации) сократилась до 62.5 млрд. руб. против 84.3 млрд. по итогам трёх кварталов прошлого года, за квартал составила 21.7 млрд., показав рост по отношению к первым двум кварталам (19.8 и 20.8 млрд. соответственно), но заметно уступив среднему итогу за квартал в 2024 году (27 млрд.). Таким образом, текущая прибыльность Мосбиржи на фоне сокращения процентных расходов и несмотря на рост комиссионных доходов всё еще ниже среднепрошлогодней на 20%. Прибыль до налогообложения составила 60.9 млрд. против 76.5 годом ранее (-15.6 млрд.), чистая прибыль составила 45.2 млрд (-16.6 млрд.), показав более слабую динамику на фоне изменения ставки налога на прибыль. 📌Итого, с учётом динамики EBITDA по отношению к прошлому году и принимая во внимание рост ставки налогообложения, сочту справедливой оценку компании на уровне на 25% ниже прошлогоднего максимума – около 190 руб./акц., что соответствует потенциалу около 10% без учёта дивидендной доходности. Последняя, в свою очередь, наверняка превысит 10% по итогам года, но всё же не оправдывает присутствие эмитента в портфеле.

По мотивам истории «Монополии» ( RU000A10ARS4 , RU000A10CFH8, RU000A10B396 ). Честно говоря я сильно удивлён. Сформировалось стойкое ощущение, что розничный инвестор не понимает суть того, что такое облигации, особенно высокодоходные. ❗️Важнейшая особенность привлечения средств через публичный рынок (через облигации) для эмитентов состоит в том, что это беззалоговое кредитование. Как следствие, кредитоспособность заемщика имеет решающее значение по отношению к доходности, гораздо большее, чем она имеет для банков. 🔍Выдавая кредит корпоративному заемщику категории среднего и крупного бизнеса, у большинства заемщиков банк требует и залог, и поручительство конечного бенефициара (впрочем, для крупнейшего бизнеса последнее соблюдается менее строго). Залог может быть частичным или полным, что как правило зависит от кредитного рейтинга – чем хуже рейтинг, тем большее обеспечение требует банк. Про малый бизнес вообще молчу, ИП в принципе отвечают всем своим имуществом, а с ООО с уставным капиталом 10 тысяч без поручительства всех учредителей вообще не будут разговаривать. И это при ставках выше 25% на сегодняшний день. При этом банк применяет залоговый дисконт, то есть при оценке залога условно в 100 млн. руб. банк рассчитывает, что этот объект покрывает обязательства в размере 50-80 млн. руб., в зависимости от ликвидности и специфичности объекта залога (автомобили, торговая и офисная недвижимость – дисконт меньше, специфическое оборудование или производственный имущественный комплекс – дисконт выше). Также банк часто устанавливает ковенанты, то есть прочие условия кредитного договора, позволяющие банку, к примеру, повысить ставку по кредиту или вообще подать на досрочное взыскание, допустим, в случае, если отношение «Долг / EBITDA» превысило 3, 4, 5 или любое другое значение на основании анализа финансовой модели, предоставленной заемщиком и оценки её реалистичности. Кредитный процесс банка – это достаточно строгая процедура, число участников и уровень (регион, федеральный округ или сразу Москва) участников которой зависит как от суммы заимствования (чем больше, тем выше уровень), так и от кредитного рейтинга (чем ниже, тем выше уровень). Председатель центрального кредитного комитета любого, в том числе крупного банка – это как правило сам председатель правления, то есть, например, для Сбербанка – это сам Герман Греф с его опытом и экспертизой. ❗️❗️К чему это я? Вы лишены всех вышеуказанных возможностей, которые есть у банка! Я еще не рассказал о штате юристов, специалистов по экономической безопасности и возможностях работы с проблемными активами. Я работал в корпоративном кредитовании, а не по иным направлениям и не знаю специфики. Итого и уже, пожалуй, на будущее. Если Вы видите эмитента облигаций с убыточностью более 5 кварталов подряд, просто пройдите мимо. И неважно, какую доходность дают. Вам не дают ни залог, ни поручительства, которые дают банку при таком финансовом положении. Вы – заведомо слабое звено, в силу чего адекватное соотношение риска и доходности для Вас до наступления дефолта (!) эквивалентно ставкам по потребительскому кредиту для 75-летнего пенсионера из глубинки. 25-30% доходности до дефолта для "Монополии" без залога - это было очень мало.

На эфире был вопрос про облигации "Монополии" ( RU000A10ARS4, RU000A10CFH8, RU000A10B396, RU000A10C5Z7 ). Я был не готов к ответу, поскольку не знаком с кейсом совсем. Бегло прочёл отчёт. Я не знаю как сегодня, однако с точки зрения критериев проблемности Сбербанка 2011-2014 гг., в мою бытность кредитным инспектором, компания имеет сразу несколько критериев проблемности: снижение выручки, стабильная убыточность, отрицательные чистые активы, и это только на первый взгляд. Все проблемы закрываются только через рост долга, в лучших традициях МММ, причём при ставках заимствований сильно выше 20% такой карнавал не мог продолжаться долго. Аналогичные признаки с точки зрения как минимум динамики выручки за полгода имеет и дочерняя компания "Монополии" GTRK, чьи акции обращаются на бирже. В общем, пока за эти облигации (да и акций "Глобалтрака", грубо говоря, тоже касается) дают хоть копейку (за Глобалтрак - 50 руб./акц.), я бы продавал. Даже за 20% номинала не интересно, поскольку не вижу, откуда может прийти спасение. Если "Монополия" оперативно продаст "Глобалтрак", а сделать это при капитализации последнего в 10 млрд. по стоимости выше стоимости чистых активов в 4.6 млрд. (на долю "Монополии" - 3.5 млрд.), учитывая сложившуюся ситуацию, абсолютно невероятно, скорее - это миллиарда 2-2.5, то это позволит не более, чем растянуть "удовольствие" ещё на годик при предсказуемом конце.

Московская биржа: рост комиссионных доходов не в полной