В дополнение к предыдущему посту расскажу забавную историю, тем самым совсем закрою тему VTBR. Есть в Италии такой банк – Monte dei Paschi di Siena, это старейший банк в мире из ныне действующих, он основан советом Сиенской республики в 1472 году - только поэтому я о нём знаю. Сегодня это публичная компания, и я ставлю на то, что вы никогда не видели графика хуже. Банк очень серьезно пострадал от кризиса 2008 г., работая с производными финансовыми инструментами низкого качества, и после целого ряда допэмиссий и обратных сплитов почти 1 миллион евро, вложенные в его акции в 2007, сегодня превратились в 7 евро, причём по пути это было 1,5. В общем, это немного похоже на наш ВТБ, но хуже – удивительно, что такой банк вообще жив, видимо его берегут так, как берегут музейный экспонат. Тем не менее, акцентируемся поподробнее (но бегло, это всё-таки не наша история) на последней части этого трудного пути, как ни крути котировки с 1.5 евро выросли до 7 с ноября 2022 г – более 300% роста за 2.5 года. А всё началось с того, что банк долго-долго чистил свой баланс и не наращивал активы, со 245 млрд. евро в 2010 г. (229 в 2012 г., 165 в 2016 г., 150 в 2020 г.) они сократились до примерно 120 млрд. в 2023 и продолжают находиться на этом уровне по сей день. Это сопровождалось хронической стабильной убыточностью, откуда и взялись многочисленные допэмиссии (у ВТБ этот момент не столь трагичен, убытки за годы работы возникали разово, а не стабильно). Позже, почистив баланс и выйдя на стабильную прибыль, итальянский банк смог нарастить достаточность капитала до минимальной и выплатить дивиденды за 2023 г. и за 2024 г. (втрое больше 2023) впервые с 2011 г. Оценивая динамику активов ВТБ с 1 января 2025, есть некоторые и пока достаточно слабые надежды на то, что у нас подобная история (в её заключительной части) сможет повториться.

И еще немного о VTBR. Учитывая все надбавки к достаточности капитала, к 1 января 2029 г. ВТБ должен обеспечить достаточность капитала в 13.5%, при этом финансируя ОСК согласно распоряжению президента. Информации об ОСК достаточно мало, однако некоторые источники оценивают её инвестиционную программу в 2 трлн. руб до 2035 года – потребность в финансировании значительна. То есть, с одной стороны ВТБ просят серьезно нарастить достаточность капитала, а с другой говорят «дай». При этом, допэмиссия может закрыть вопрос с достаточностью капитала исключительно разово – при вливании более, чем 115 млрд. доля государства упадёт ниже контрольных 50%, что не обсуждалось. Можно выпускать новые акции в пользу государства, однако было бы странно одной рукой забирать, а второй давать. Попробуем выяснить, насколько совместимы требования ЦБ, дивиденды для финансирования ОСК и поддержание доли государства не ниже 50% голосующих акций. Я провёл небольшой тест, и оказалось, что при постоянной ROE в диапазоне 17.5-18% они совместимы только тогда, когда активы не растут. Если активы растут темпом 5% в год (начиная с 2026-го, при нулевом темпе роста в 2025), то достаточность на 01.01.2029 при выплате 50% МСФО составит 11.8%, что противоречит целям ЦБ. Если активы растут на 10%, то достаточность и вовсе не растёт, а стабильной на уровне 10.2% из года в год. При таких обстоятельствах акционеры будут лишними, а дивиденды за 2024 г. – разовыми. ❗️Предельный темп роста активов банка, чтобы все условия выполнялись при выплате 50% МСФО – 0.4% в год. При выплате 40% - 1.8%, при выплате 30% - 3.3%, при выплате 25% - 3.8%. Все вышеуказанные значения крайне скромны (средний темп роста с 2020 г. – 18.7%), поэтому банку так или иначе требуется либо менять подход к делам и не наращивать активы, либо договариваться с ЦБ о либерализации нормативов для себя, либо вновь оставлять акционеров не у дел, чем саботировать распоряжение президента. Удерживаю бумагу до тех пор, пока активы остаются ниже, чем они были на 01.01.2025 и ищу точку выхода, если это будет не так. Достаточность капитала – это не только числитель, но и знаменатель.

Если допустить, что VTBR не врёт, и чистая прибыль действительно приблизится к 500 млрд. руб, как сегодня заявил г-н Пьянов, тогда cобственный капитал после выплаты дивидендов без каких-либо допэмиссий составит 2868 млрд. руб. (2808 на 1.05.25 - 165 прибыль на 1.05.25 - 275 дивиденд за 24 + 500 прибыль за полный 2025) Это увеличило бы собственный капитал по отношению к положению на 1 мая на 60 млрд. руб., что соответствует примерно 25 б. п. Таким образом, достаточность капитала может оказаться в коридоре 9.75-10% по состоянию на 1 января даже без допэмиссии и 10.1-10.35%, если провести её, например, в объеме 100 млрд. руб. Вопрос остается в первую очередь в размере активов - снижаются они (это хорошо) или растут (это плохо) сейчас даже важнее, чем сама прибыль. На 1 января активы банка составляли 36.07 трлн. руб, на 1 мая - 35.2 трлн, что позволяет относительно спокойно удерживать позицию. В 2024 году было не так - активы с 29 трлн выросли на 24% до 36. А это значит, что фактическая ROE в 22% даже не позволила увеличить достаточность. Что касается дивидендов за 2024, то похоже их дадут - публичные рассуждения о допэмиссии и распоряжение президента о целевом характере выплат очень плохо соотносятся с их неодобрением ГОСА.