Профиль инвестора tradesidefoundation | Тинькофф Инвестиции Пульс

Достаточность капитала по итогу года была в пределах нормы. Следовательно, допэмиссия либо на копеечную сумму для мотивации менеджеров (это плохо, но не критично), либо для покупки страховой компании, что давно было в их планах. Завтрашний день покажет. Поспешил с покупками, купил по средней 1358. Однако, если вышеуказанное верно, всё равно удастся заработать.

Продолжаю ранее анонсированный цикл публикаций с классификацией инвестиционных идей. 💰Вторым типом инвестиционных идей являются те, в которых инвестор ожидает роста прибыли на изменении цен на продукцию компании в результате либо девальвации, либо изменения цены на мировых рынках. В периоды девальвации данные идеи достаточно популярны ввиду экспортоориентированного характера экономики России. ❓ Что необходимо учесть новичку в данном случае? Во-первых, ввиду существования НДПИ и экспортных пошлин, часто выраженных в иностранной валюте, поэтому эффект на экономику компаний никогда нельзя учитывать «в лоб». Если нефть выросла или упала на 10 долларов, то это не значит, что условный «Лукойл» стал продавать её на 10 долларов дороже или дешевле. Скорее верно читать так: если цена на нефть будет на 10% дороже или дешевле в течение примерно полугода, тогда нефтяные компании начнут продавать нефть на 10% дешевле или дороже. 📌 Перед публикацией финансовых результатов компании как правило публикуют операционные, куда как правило входит не только объем производства, но и средняя цена. Имея в распоряжении эти данные, а также изменившуюся цену на сырьё (в процентах), попробуйте посчитать экономический эффект, не забыв учесть влияние налога на прибыль. В скором времени попробую это сделать на примере годовой отчетности Полюса и ЮГК. А главным подводным камнем на мой взгляд является цикличность экономики. Хороший пример того, как работают циклы, нам показала пандемия. Слабая экономическая активность совсем остановилась, когда начались массовые локдауны, что вызвало обнуление запасов на складах. По мере «открытия» экономики глобальный спрос возрастал, что переросло в дефицит всего и везде, что послужило поводом для роста цен в том числе на сырьевые активы. Далее мировая экономика «насытилась», уровень запасов вернулся к прежнему, уровень спроса стабилизировался, а производство – наоборот возросло. Образовался профицит сырья после чего, к примеру, цены на нефть упали ниже 100 долл. Так работают циклы. ❗️Цены на акции – это кривое зеркало. Инвесторы понимают, что в максимальной точке цикла для компании создаются близкие к идеальным условия и закладывают, что дальше будет чуть хуже. В верхней точке цикла мультипликаторы сырьевых компаний как правило не выходят на те же значения, что в нижней точке. К примеру, по итогам 2016 г. (в период низких цен на металлы) P/E НЛМК составлял 10.2, а по итогам 2018 г. (в период высоких цен на металлы) – 6.7. Акция растёт меньшим темпом, чем растет прибыль компании (и её дивиденд!) в растущей фазе цикла. Верно и обратное: акция падает меньшим темпом, чем падает её прибыль в падающей фазе цикла. Для корректной оценки целей движения у сырьевых компаний следует использовать средние (а лучше, подстраховываясь, чуть ниже) значения мультипликаторов за предыдущие несколько лет. Итого: 🔍 Изучайте отрасль, куда вы инвестируете. Из-за налогов и экспортных пошлин цена на ресурс, которую вы видите на глобальных рынках, может быть сильно отлична от той, которая реально остается в распоряжении компании. 🔍🔍 Учитывайте ожидания. Получив, что прибыли компании на фоне изменения цен на актив вырастет на 30%, оцените, не вырос ли рынок уже на сопоставимую величину. Оцените альтернативную доходность в других инструментах, если на кону 10%, то стоит ли игра свеч? 🔍🔍🔍 Не закладывайте сверхоптимистичный сценарий. Если условная компания в среднем стоила 8 прибылей на предыдущем цикле, то цели выше 8 – это уже излишество. В следующей публикации мы подробнее поговорим об идеях, связанные с погашением компаниями долга (делеверейджем).

Учитывая то, что в вопросе мира и войны мы, кажется, подошли к некоторой критической точке, ещё раз напомню собственную стратегию управления на случай заключения мира. Я исхожу из того, что окончание боевых действий не только снимет множество совсем нежелательных рисков с экономики, но и является сильнейшим дезинфляционным фактором. Да, армия не будет радикально сокращена, да, теперь там будут несколько другие зарплаты в мирное время, да, у армии будет несколько другой уровень запасов всего, поэтому оборонные заводы не встанут в момент. Однако, мир - это значит, что боевых выплат нет, премиальных выплат нет, разовых выплат погибшим и раненым нет, и текущего расхода боеприпасов тоже нет, следовательно запасы можно восполнять, работая в одну, а не в три смены. Заключив мир, как ни парадоксально, мы столкнемся едва ли не с падением ВВП. ВВП косвенным методом определяется как сумма: потребления, инвестиций в основной капитал, госрасходов и чистого экспорта. В мирном сценарии госрасходы упадут, чистый экспорт уже упал из-за курса, следовательно не оживив обнуленные ныне через ставку инвестиции роста не будет. Поэтому ставку не опустят, пока идёт СВО, и опустят сверх ожиданий, если случится мир. Отсюда мой выбор - это умеренно закредитованные компании, желательно такие, которые и при нынешних ставках могли не только обслуживать долг, сохраняя прибыльность, но и незначительно его погашать, то есть имеющие свободный денежный поток и не имеющие высокого уровня капитальных затрат. Поэтому мне нравится Магнит, хотя он не нравится никому, и я не беру его только из-за того, что он вне котировальных списков, то есть вне настроек стратегии. Поэтому я буду удерживать Россети Центра и Эл-5. Поэтому я не буду наращивать Транснефть и сократил бы, если мир объявили бы сейчас, а она стоила бы 1400-1500. Поэтому интересен будет МТС-Банк, а не БСП. Поэтому, в ограниченных количествах, могут стать интересны Самолёт и Делимобиль. Не будем фантазировать слишком долго, но я надеюсь, что всё это нас ожидает в ближайшее время.

17 апреля Группа НЛМК опубликовала финансовую отчетность по итогам 2024 г. 📈Выручка составила 979.6 млрд. руб., увеличившись на 4.9% и снизившись во 2-м полугодии по отношению к аналогичному периоду прошлого года (АППГ) на 5.6% 📉Операционная прибыль составила 206.2 млрд. руб., снизившись на 9.5%, во 2-м полугодии – 73.4 млрд., снижение к АППГ на 30.7%. 📉Чистая прибыль составила 121.8 млрд. руб., снизившись на 18.6%, во 2-м полугодии – 40.2 млрд., снижение к АППГ на 30.4% 🤔Капитальные инвестиции увеличились на 42% и достигли 113.4 млрд. руб. 🔸Свободный денежный поток снизился на 40% до 84 млрд. руб. против 140 млрд. в 2023. 🔸 Рентабельность по EBITDA снизилась до 21.8% против 26.4% во 2-м полугодии 2023. Ситуация типичная для металлургов: если в целом итог по году обеспечивает внешне привлекательные мультипликаторы, то по 2-му полугодию результат совсем слабый на фоне падения объемов строительства после отмены льготной ипотеки. У всех трех основных металлургов выручка упала, рентабельность по EBITDA на рекордно низких значениях, при этом капитальные затраты растут, размер оборотного капитала влияет на FCF негативно, а слабый рубль добивает. Драйверов выхода из этого положения до окончания СВО (либо оживления строительного рынка по иному поводу, но по какому?) скорее также не просматривается. 🤔 Удвоив итог второго полугодия и применив новую ставку налога на прибыль, получим P/E 7.43 против 12.9 у Северстали и 11.2 у ММК. Свободный денежный поток за 2 полугодие около 3.45 руб./акц. или 2.6% цены бумаги, что ниже Северстали (3.7%), однако выше ММК (условный ноль). Бумага смотрится по меньшей мере не хуже коллег по отрасли. При возврате рентабельности по EBITDA к 27-30%, что наблюдалось до эпохи льготной ипотеки, EV/EBITDA=5 будет соответствовать капитализации около 1.5 трлн. руб., что эквивалентно удвоению. Однако, пока это больше теоретически, драйверов роста нет.

Пользуясь паузой в сезоне отчетностей, я сделаю небольшой цикл публикаций для начинающих инвесторов. Я попробую создать некую типологию инвестиционных идей, поскольку за 10 лет, проведенных на рынке, сложилось некоторое представление, что перечень поводов для переоценки закрытый и ничего принципиального нового как правило не происходит. Всего я выделил бы шесть типов инвестиционных идей (ИИ): 1. Рост бизнеса 2. Изменение прибыльности через внешнюю среду работы компании (цены на ресурсы, девальвация) 3. Погашение долгов 4. Рост процента прибыли, направляемого на дивиденды 5. Сделки M&A 6. Политика и макросреда В этой и следующей публикациях последовательно рассмотрим каждую из них. 💵 Самая простая и очевидная для дилетанта идея – это покупка компании, выручка которой растет и будет расти ещё. Поэтому рынок любит IT-компании с сильно двузначными темпами роста выручки. 🤔Подводным камнем здесь может выступать текущая цена покупки. Если в рынок уже заложены ожидания роста на 3-4 года вперед, то будет ли цена расти еще? При всей внешней простоте на мой взгляд такой тип инвестиционных идей весьма сложен, поскольку в первую очередь нужно оценивать то, какой будет компания через эти самые 3-4 года. Какова будет её выручка, доля на рынке, прибыль, мультипликаторы? При этом часто ответы на эти вопросы требуют глубокого знания не только отрасли, но и конкретного направления работы компании, недоступные не только новичкам, но и большинству. Можно полагаться на прогнозы самого эмитента, однако вероятность их воплощения далека от 100%, а прогнозам, которых делаются до IPO я бы не верил вовсе. Четко представьте будущую и текущую капитализацию компании, а также её выручку и прибыль. Рассчитайте форвардный мультипликатор P/E (целевую капитализацию разделить на будущую прибыль), чтобы проверить реальность вашей гипотезы, желательно, чтобы он был не более 10 - это будет означать, что распределив 100% прибыли компания в состоянии обеспечить доходность 10%. Для простоты считайте прикидкой, желательно сразу в млн./млрд. руб., а не на акцию, чтобы не запутаться. 😏 Удостоверившись, что вы всё сделали правильно, проверьте Вашу среднегодовую доходность. Если это 50% за 3-4 года, то стоит ли игра свеч? Если доходность сравнима с другими инструментами, то пробуйте и нарабатывайте тем самым торговый опыт. В следующей публикации разберем механику ИИ, связанных с внешней средой работы отдельной компании или отрасли и определим скрытые угрозы.

2 апреля 2025 г. МФК Займер опубликовала результаты 2024 г. по МСФО, а 15 апреля - операционные результаты за 1 кв. 2025 г. 💵 Чистые процентные доходы до начисления резервов в 2024 г. составили 18.55 млрд. руб., оставшись примерно на уровне 2023 г. 📉 Чистая прибыль снизилась на 35% до 3.9 млрд руб. за счет увеличения операционных расходов, а также пересчета отложенных налоговых обязательств. Ранее компания объявила о приобретении сервиса для финансирования селлеров на маркетплейсах «Селлер Капитал», дивиденд за 4 кв. 2024 г. будет объявлен в мае. Позволю себе прокомментировать более развернуто: 🔍 Теперь стало понятно, зачем компании было нужно IPO. Компания планировала существенно изменить свою бизнес-модель и разделила с инвесторами риски. Основным видом займов, с которыми работает компания, являются займы до зарплаты (payday loan, PDL), однако доля чистой маржи (процентные доходы минус резервы) от данного вида деятельности в общем объеме чистой маржи значительно снизилась - с 86.4% в 2023 г. до 66.9% в 2024 г. (в 2021 г. – 98.3%, а за 2 полугодие 2024 - 59.2%!). Таким образом, компания наращивает долю прочих видов займов, прежде всего IL-займов (installment loan, рассрочка до 6 мес.). IL-займ, в отличие от PDL-займа нельзя выдать под 272% годовых, а отчисления в резервы по отношению к доходам - не ниже. Однако, в долгосрочной перспективе инвесторы получают диверсификацию бизнеса. ❗️Выскажу радикальное мнение, однако время микрозаймов уходит. Не из-за действий регулятора, а из-за конкуренции с классическими банками. Например, «Т-Банк» предлагает сервис «Кубышка», через который деньги можно взять на неделю бесплатно. Один крупный красный банк рассчитывает кредитный лимит до зарплаты в приложении, комиссия - около 200 рублей. Конкуренция будет усиливаться и далее. Как следствие, решения «Займера», направленные на диверсифицикацию – эффективные. По этой же причине считаю эффективным решением покупку «Селлер Капитала». 💵 В итоге в 2024 г. Займер получил 12.3 млрд. руб. процентных доходов от PDL-займов против 15.8 млрд. в 2023 г. (20 млрд. в 2022 г). Процентные доходы от прочих сегментов, напротив, выросли до 6.3 млрд. Компания теперь не столько МФК, сколько сервис рассрочки. Операционные результаты за 1 кв. 2025 выглядят оптимально – выдачи PDL-займов не падают, а IL-займов растут. 🔍🔍 В связи с перестройкой бизнеса затраты по основным группам растут. По отношению к сумме чистых процентных и комиссионных доходов затраты на маркетинг выросли до 28.1% против 21% в прошлом году, на IT – до 16.7% против 11.3%, на персонал – до 6.2% против 4.0%. Впрочем, динамика по полугодиям демонстрирует признаки стабилизации. На маркетинг, начиная с 1 полугодия 2023: 16.9%, 26.5%, 30.8% (пик роста в 1 полугодии 2024 г.), 26%. На IT – 9.4%, 13.8%, 19.2% (макс., 1ПГ24), 14.7%. Персонал: 3.5%, 4.6%, 6.6 (макс., 1ПГ24), 5.9%. Компания отработала 2 полугодие сильнее 1-го, заработав до налогообложения 3.33 млрд. руб. и улучшив итог 1 полугодия на 63%. Если аналогичным образом отработать полный год при ставке налога 25%, чистая прибыль составит 4.98 млрд. руб., однако объективно на фоне дальнейшего падения доли PDL-займов есть риск не выйти на этот показатель. 🔍🔍🔍 Тем не менее, капитализация компании достаточно низкая – 14.7 млрд. руб., даже из расчета 50% чистой прибыли при повторении результатов 2024 г. компания в состоянии предложить инвесторам дивидендную доходность 13.4%. При распределении 75% и 100% - 20% и солидные 26.7% соответственно. ❗️Приняв более оптимистичный прогноз по прибыли (чуть ниже удвоенного результата второго полугодия – 4.4 млрд.) и допустив выплату 75% чистой прибыли, на дивиденд может быть направлено 3.3 млрд. руб. Приняв дивидендную доходность 12%, капитализация может составить до 27.5 млрд. (275 руб./акц.). Считаю, что текущая цена в достаточной мере страхует риски, связанные с возможным ухудшением финансовых результатов на фоне перестройки компании. Повторюсь, это уже на 40% не микрозайм.

Здесь может выйти хорошая идея на длинном горизонте. Да, ROE по итогам 2 полугодия упала до 7.2%, по итогам 4 квартала – еще хуже, а 1 квартал судя по промежуточным цифрам по РСБУ также не обещает ничего хорошего. 🤔 Однако, если рассмотреть факторы изменения, то картина немного иная. Операционные расходы по отношению к капиталу во 2 полугодии 2024 снизились до 23.2% в пересчете на годовую базу, причем за последние 4 года это минимальное значение. Ранее с 1 полугодия 2023: 26.6%, 30.6%, 27.7%. В резервы в силу своей работы с потребительским рынком банк списывает исторически высокие суммы, однако по отношению к капиталу итог за 2 полугодие опять же минимальный – 33.8% (в пересчете на годовую базу), ранее с 1 полугодия 2023: 39.8%, 39.5%, 38.5%. Общий результат плох, поскольку не удаётся удерживать чистую процентную маржу на фоне роста процентных расходов. Во 2 полугодии банк сгенерировал 29.1% чистого процентного и чистого комиссионного дохода на свой капитал (58.2% - в пересчете на годовую базу) до вычета резервов, ранее с 1 полугодия 2023 - 77.1%, 85.8%, 76.7%, то есть сейчас почти на 20% хуже. ❗️Итого проблема не в том, что не платят, а в том, что деньги можно привлечь настолько дорого, что даже работа с расходами не улучшает ситуацию. Однако, с другой стороны это хорошо, поскольку говорит о том, что стоит ставке развернуться – как ситуация сама по себе пойдет на лад. 📈 Отдельно отмечу, что банк повышает эффективность работы с корпоративным сектором, в сегментном анализе, приведенном в отчетности, чистая прибыль от работы с КИБ выросла до 4.8 млрд. против 2.5 в 2023 году. В презентации стратегии в конце 2024 г. представители банка много говорили о развитии корпоративного блока через транзакционный бизнес, и будто бы это уже работает. Положение, при котором ROE 17% на существующий капитал даёт 19 млрд. рублей чистой прибыли, а дивиденд из расчёта 50% прибыли даёт 274 руб./акц., что в перспективе даёт апсайд грубо до цены IPO (2500-2700) выглядит достижимым на горизонте год после того, как ставка снова станет 10%. Держу в фокусе внимания и готов купить, либо если останется на текущих, а то, что есть в портфеле, вырастет грубо на 20%, либо на первом снижении ключевой ставки, которого пока не жду.

Несмотря на то, что стратегия не бьёт свой максимум уже больше месяца, оценю промежуточный результат как очень хороший. Мы в 4% (+50% против +56%) от пробития максимума, в то время как рынок в 19% (2830 против 3370). Очень ободряют комментарии Трампа о том, что эта война - это война Байдена (т.е с точки зрения Трампа по-прежнему плохая). Верим в свои позиции и следим за развитием событий. Напомню основные идеи: Транснефть ( ) - высокий дивиденд за 24 год (185-190), ожидание аналогичного дивиденда и в последующих годах в связи с тем, что повышенный рост тарифа скомпенсирует повышенную налоговую нагрузку. Скорее всего, реализация последует по мере приближения даты акцепта дивиденда в середине июня (до 1500 рублей) и после публикации отчётности за 1 полугодие в конце августа (выше 1500, в случае снижения ставок - до 1850-1900). Доля идеи выше 30%. Эл5-Энерго ( ) - рост EBITDA за счёт роста продаж мощности, нормализация долговой нагрузки. Умеренная закредитованность, возможен очень сильный эффект на экономику компании при снижении процентных ставок. В качестве события-триггера выделю возможную отчётность за традиционно сильный 1 квартал в начале мая. Вижу выход на показатель долг/EBITDA до 1.5 к концу 2025 года и возобновление выплаты дивидендов по итогам 2026 г. (т.е в 2027 году).10 копеек на акцию - это всего 3.5 млрд. при плановой прибыли 5 в 2025 с учётом высоких процентных ставок, при нормализации которых целевая прибыль 7 млрд с выплатой дивиденда в 50% выглядит достижимой. Цель - 1 рубль в середине 2027 года без какого-либо промежуточного дохода, доля в портфеле - низкая, ниже 20%. Россети Центр ( ) - гибрид двух вышеуказанных идей, возможен как солидный дивиденд текущего и последующих лет, так и его дальнейший рост за счёт падения процентов к уплате. К сожалению, компания пересмотрела оценку своей инвестиционной программы за 2024 г., за счёт чего расчётный дивиденд за 2024 год составит 0.0674 руб. против ранее просчитанных 0.08, однако сути идеи это не меняет. По финплану компании, размещенному в Минэнерго и подтвержденному недавно презентацией, прибыль за 2025 г. превысит 13 млрд. руб, а дивиденд - 0.1 руб./акц. Цель вижу на уровне 0.94-0.95 руб./акц., однако она может быть повышена по итогу 3 квартала 2025 г., когда влияние нового тарифа фактически будет отражено в отчётности. Как триггер возврата к цене 65-70 коп. вижу утверждение дивидендов в середине мая, далее - по мере подтверждения прогноза на год промежуточными отчетностями. Доля в портфеле высокая, выше 30%. Сбербанк ( ) - эталон понятности и доходности. Дивиденд за 24 год будет 35 рублей, за 25, учитывая дальнейший рост прибыли - 40 или почти 40 с целевой ценой 400 при нормализации процентных ставок (т.е грубо 475 до середины следующего года, учитывая два дивиденда), что эквивалентно 60% доходности. Отсюда следует то, что идеи с доходностью менее этой величины рассматривать не следует. По сути это резерв стратегии вместо кэша. Доля в портфеле низкая, до 20%. В сфере интересов и могут быть взяты при падении в этих бумагах или росте в вышеуказанных: - восстановление биомассы, хорошая доходность FCF. - отличные темпы роста прибыли, может прайсить свой расчётный капитал на конец 2027. Не возьму на стратегию, не входят в котировальные списки, хотя интересно: - при снижении процентной нагрузки прибыль вырастет чуть ли не вдвое. Решение не выплачивать дивиденды вижу правильным, если будет сокращаться долг. Ожидаю стабилизации доли расходов на персонал на уровне ниже 1п24 в связи с высокой миграцией персонала между сетями и быстрому проникновению лучших отраслевых практик работы с персоналом. - отличный тариф на сезон 24/25 и высокие процентные доходы обеспечат дальнейший рост прибыли - исключительно высокая ДД по полному году, в которую заложено уже много рисков, правильные действия менеджмента по диверсификации бизнеса (IL- займы, покупка СеллерКап) KRSB - примерно см. Пермэнергосбыт.

🔸«Пермэнергосбыт» - одна из наиболее интересных компаний сектора, которая управляется независимо и не входит в состав других холдингов, широко («Русгидро», «ИнтерРАО», «ТНС», «Т-Плюс» представленных среди энергосбытовых компаний. При этом, несмотря на ограниченную Пермским краем территорию обслуживания, эмитент год от года наращивает финансовые результаты и дивиденды. 2 апреля 2024 «Пермэнергосбыт» ( ) опубликовал отчетность по РСБУ за 2024 г. Ниже попробуем разобраться, имеют ли акции компании потенциал и сегодня. 📈 Выручка компании увеличилась на 7,4% до 48.6 млрд. руб. 💸 Прибыль компании от продаж увеличилась на 6.4% до 1.74 млрд. руб., рентабельность продаж несущественно снизилась. 🚀 Прибыль до налогообложения увеличилась на 34.8% с 1.96 до 2.65 млрд. руб. за счет увеличения процентных доходов, что произошло как за счет роста процентных ставок, так и за счет роста объема сбережений компании. 📈 В результате чистая прибыль составила 2.146 млрд. руб., впервые превысив планку в два миллиарда рублей. По итогам 9 месяцев компания выплатила дивиденд в размере 20 рублей на акцию или в размере 0.952 млрд. руб. Исторически компания выплачивала более 66% (до 82%) чистой прибыли на дивиденды, из расчета гипотетической выплаты 70% чистой прибыли дивиденд мог бы составить еще 12 руб./акц. 💰 «Кубышка» по состоянию на 01.01.2025 вмещала в себя 4.621 млрд. руб., что составляет 41% текущей капитализации "Пермэнергосбыта". Отмечу также следующее: 🔍 Тарифы были пересмотрены с 30.06.2024 впервые после 01.12.2022. Как следствие, второе полугодие прошло существенно лучше первого не только у электросетевых, но и в большинстве своем у энергосбытовых компаний. Рентабельность продаж за 2 полугодие составила 4.4% против 3.1% за аналогичный интервал прошлого года. Посмотрим, каков будет тариф после 30.06.2025, однако с высокой долей вероятности можно говорить о том, что результат за «сезон» 24/25 (между повышениями тарифа) еще сильнее превзойдет результат за 2024 год. По моим расчетам чистая прибыль за этот интервал может составить около 2.4 млрд. руб. 🔍🔍 Закладывая нормализацию ДКП на среднесрочном интервале, определяю целевую капитализацию компании как дивиденд (из расчета 70% скорректированной прибыли, определенной после повышения тарифа 30.06.2024, с учетом снижения процентов к получению вдвое), деленный на ставку капитализации 12%, плюс кубышка, плюс невыплаченный дивиденд 2024 года, что эквивалентно 352 руб./акц. или потенциалу чуть более 50%. 💼 Склоняюсь к тому, что несмотря на хорошие цены на многие другие альтернативные активы, бумага может присутствовать в портфеле на длительной основе. Принимая во внимание ликвидность, в достаточно скромной доле. На стратегию бумагу не приобретаю в связи с низкой ликвидностью и её нахождением вне котировальных списков, что не соответствует исходным вводным данным стратегии.

При публикации отчётности ритейлерами может возникать определённая путаница, поскольку часто их выпускают сразу две, подписывая загадочные и совершенно непонятные для новичка обозначения IFRS 16 или IAS 17. Ниже разбираемся, что к чему. IFRS 16 - это стандарт бухгалтерского учёта по МСФО (IFRS), пришедший в 2016 году на смену ранее применявшемуся стандарту IAS 17. То есть, проще говоря, IAS 17 - значит "по-старому", а IFRS 16 - "по-новому". Данный стандарт уточняет вопросы учёта, связанные с договорами аренды, которых у ритейлеров великое множество. ‼️Основное различие состоит в том, что согласно IFRS 16 будущие платежи по договорам аренды являются финансовым обязательством (т.е эквивалентными основному долгу), а арендные платежи - финансовым расходом (т.е эквивалентным процентам по кредитам). Согласно IAS 17 всё более традиционно: аренда не классифицируется как долг, а арендные платежи относятся к операционным расходам. 📢 Отсюда в отчетностях публичных ритейлеров возникают следующие нюансы: •Долг согласно IFRS 16 кратно выше, чем согласно IAS 17 •Показатель EBITDA согласно IFRS 16 существенно выше, чем согласно IAS 17, поскольку арендный платёж является финансовым расходом •Показатель долговой нагрузки "Долг / EBITDA" согласно IFRS 16 выше, чем согласно IAS 17. •При этом, чистая прибыль, определённая при помощи разных стандартов будет примерно одинаковой. К примеру, 104 против 110 млрд. руб. у "Икс 5 Ритейл" на выручку около 4 трлн. руб. в 2024 году. ‼️Соответственно, информация, не представленная в едином стандарте, несравнима между собой и не может быть помещена в один ряд динамики. Прежде, чем анализировать информацию, необходимо убедиться в том, что она целиком представлена либо в одном, либо в другом стандарте. 👌 На практике удобнее использовать стандарт IAS 17, то есть работать "по-старому". Так, к примеру, продолжают работать и банки. Та же Х5 в собственной отчётности даёт ссылку на то, что расчёт показателя долговой нагрузки для целей расчёта ковенант по кредитам (прочих условий, при нарушении которых могут быть применены специальные санкции вплоть до права банка на досрочный возврат долга, в зависимости от условий договора) производится до применения IFRS 16, то есть, по-старому.

31 марта 2024 «Вуш Холдинг» ( ) опубликовал отчетность по МСФО за 2024 г. 📈 Выручка компании увеличилась на 33,3% до 14.3 млрд. руб. 💰 Чистая прибыль компании осталась приблизительно на уровне двух предыдущих лет и составила 1.99 млрд. руб. 🚀 EBITDA увеличилась на 29.5% до 14.3 млрд. руб., рентабельность по EBITDA несущественно снизилась до 42.6% против 43.8% в прошлом году. Обозревая более подробно, отмечу нижеследующее: 🔍 Бизнес-модель демонстрирует признаки зрелости – темп роста выручки снижается, оставаясь тем не менее высоким, рентабельность по EBITDA остается стабильной – примерно на уровне 43%, уровень капитальных инвестиций стабилизируется. В целом рост бизнеса компании достаточно органичен. При сохранении темпов роста выручки на уровне 30%, 25% и 20% соответственно компания в состоянии достичь EBITDA около 12 млрд. руб. в 2027 г. Также при сохранении уровня капитальных инвестиций по отношению к выручке на текущем уровне компания в состоянии как платить дивиденды из расчета 50% прибыли, так и умеренным темпом снижать чистый долг. 🔍🔍 Несмотря на продолжение роста бизнеса, прибыль 2025 года останется под давлением из-за более высоких процентных платежей, среднюю ставку по которым ожидаю на уровне 18% при неизменной ключевой ставке. Поскольку сумма процентов станет практически эквивалентной чистой прибыли, компания может выступить неожиданным бенефициаром снижения процентных ставок. 🔍🔍🔍 Дивиденд за 2025 г. ожидаю на уровне 9-10 руб./акц., однако учитывая растущий характер компании он не может служить единственной базой для её оценки. Вместе с тем, оценивать по историческим значениям мультипликаторов, учитывая снижающиеся темпы роста, было бы также неправильно. Исходя из средней дивидендной доходности на уровне 6,67% в течение трёх лет (т.е. средней P/E=7,5 при направлении 50% прибыли на дивиденды), что видится уместным учитывая растущий характер компании, целевая капитализация составляет 23 млрд. руб. или 208 руб./акц. ❗️ Учитывая текущие цены на другие активы и прежде всего на достаточно понятный Сбербанк, бумагу считаю интересной на покупку при достижении уровня около 130-135 руб./акц., при этом открытие коротких позиций не рассматриваю.

7 апреля 2024 «Группа Позитив» ( ) опубликовала отчетность по МСФО за 2024 г. 📈 Выручка компании увеличилась на 10% до 24.4 млрд. руб. 📉 Чистая прибыль компании снизилась на 62.2% до 3.66 млрд. руб. на фоне роста коммерческих расходов и расходов на участие в отраслевых выставках, а также возникновения финансовых расходов 📉 EBITDA снизилась на 40% до 6.5 против 10.8 млрд. руб. в прошлом году. 🥲 Компания объявила о невыплате дивидендов за 2024 год. Хотелось бы особо выделить нижеследующие моменты: 🔍 В течение 2024 года компания выплатила дивиденды на сумму 6.5 млрд. руб. по итогам прошлых периодов, а также выкупила собственные акции на 3.3 млрд. руб., фактически сделав это в долг, поскольку свободный денежный поток отсутствовал не только в рассматриваемом 2024-м, но и в более успешном в 2023-м году, когда компания существенно увеличила дебиторскую задолженность. 🔍🔍 Чистый долг вырос до 20 млрд. руб., что учитывая текущий уровень процентных ставок будет соответствовать процентной нагрузке около 4 млрд. руб. и существенно снизит чистую прибыль на краткосрочном горизонте. 🔍🔍🔍 Рентабельность EBITDA 2024 года – худшая за 4 года наблюдений и составила 27% против 38%, 50% и 49% за 2021, 2022 и 2023 гг. соответственно. Группа сильно нарастила коммерческие расходы и расходы на продвижение, будущая эффективность данных затрат под большим вопросом. ❗️Восстановление рентабельности по EBITDA до 35% вместе со стабилизацией оборотного капитала на текущих значениях и реализации прогноза продаж компании по нижней планке (33 млрд. руб. выручки (отгрузок)) может соответствовать чистой прибыли около 6 млрд. руб. и свободному денежному потоку около 0,5 млрд. руб. при текущей сумме инвестиций в новые разработки. Предполагаю, что несмотря на растущий характер компании и разработку новых продуктов (PT NGFW), учитывая процентную нагрузку, которая ударит по результатам в краткосрочной перспективе, оценка по форвардному P/E>10 является чрезмерной. Более оправданной представляется капитализация в 60 млрд. руб. или ниже 1000 руб./акц. Поскольку основные продажи фиксируются в 4м квартале, непосредственных поводов для слома негативного тренда на протяжении 2025 года будет не так много, а реакция рынка на отчетность излишне оптимистична. От открытия короткой позиции воздержусь, поскольку при индексе на уровне 2700 в длинных позициях вижу больший потенциал. Однако причин лонговать «Позитив» не вижу.

31 марта 2024 ПАО «Эл-5 Энерго» ( ) опубликовало отчетность по МСФО за 2024 г. 📈 Выручка увеличилась на 12,7% до 68,6 млрд. руб. на фоне увеличения полезного отпуска и роста цен на электроэнергию. 📉 Чистая прибыль незначительно снизилась до 4,5 млрд. руб. на фоне увеличения финансовых расходов 👍EBITDA выросла до 13,5 млрд. руб. на фоне увеличения продаж мощности. Чистый долг остался без изменений на уровне около 25 млрд. руб., показатель долговой нагрузки «долг/EBITDA» снизился до 1.87 против 2.4 в прошлом году. 😉 Эмитент заявил о неготовности выплатить дивиденды с целью достижения комфортного уровня долговой нагрузки. В дополнение хотелось бы отметить следующее: 📌 Группа прогнозирует EBITDA в 2025 году на уровне 15.4 млрд. руб. при чистой прибыли на уровне 5 млрд. Допуская, что амортизация в 2025 г. останется на уровне 2024 г. можно высчитать, что эмитент закладывает около 5.5 млрд. руб. финансовых расходов при стоимости финансирования около 22%, что создает существенный резерв при положительных трендах на рынках процентных ставок. 📌📌 При сохранении капитальных инвестиций на уровне 2024 г. свободный денежный поток составит около 1.4 млрд. руб., что при направлении данных средств в погашение долга позволит выйти на показатель долговой нагрузки вблизи 1.5, что является умеренным значением и позволяет рассчитывать на выплату дивидендов по итогам 2026 г. (т.е. в 2027 г. или через 2 года). 📌📌📌 В случае снижения ставок вдвое к концу 2026 г. компания существенно увеличит свободный денежный поток до 3.5 млрд. руб., что позволит выплатить дивиденд около 0.1 руб./акц. по итогам 2026 г. Таким образом, компания является неочевидным бенефициаром возможного мирного соглашения через потенциальное снижение процентных ставок с целью около 1 руб./акц. в 1 полугодии 2027 г. в случае его заключения. Данное обстоятельство, несмотря на текущий нулевой дивиденд, позволяет удерживать позицию в бумаге размера ниже среднего.

25 марта 2024 ПАО «Элемент» ( ) опубликовало отчетность по МСФО за 2024 г. 💰 Выручка выросла на 23% и достигла 44 млрд. руб., ниже прогноза эмитента от сентября (30%). 🚀 Чистая прибыль, относящаяся к акционерам ПАО «Элемент» выросла на 67% с 4.3 до 7.2 млрд. руб., с учётом неконтролируемой доли в компаниях группы – на 56% с 5.3 до 8.3 млрд. руб., что связано как с ростом операционной прибыли на 2.1 млрд. руб., так и со снижением процентных расходов в связи со снижением чистого долга. 👍 EBITDA превысила 11 млрд. руб., увеличившись на 28% к прошлому году. 📈 Чистый долг группы, определенный без учёта отложенного дохода по субсидиям и средств целевого финансирования на специальных счетах, за год снизился с 10.7 до 1.7 млрд. руб. 💵 На дивиденды из расчета 25% прибыли без учета государственных субсидий может быть направлено около 1.6 млрд. руб. или около 0.0035 руб./акц., что соответствует доходности 2.33%. При более подробном рассмотрении отметим следующее: 🔍 Показатели рентабельности группы выглядят стабильно. Рентабельность по EBITDA выросла до 25.1% против 24.2% в прошлом году, валовая рентабельность осталась на уровне – 37.0% против 37.2% в прошлом году, доля коммерческих и управленческих расходов снизилась с 12.9% до 12.7%. Группа не испытывает сложностей в поддержании собственной бизнес-модели с возрастанием масштабов собственной деятельности. 🔍🔍 Сальдо финансовых расходов за 2 полугодие 2024 г. – положительное, т. е компания больше получает процентов, чем выплачивает их, что связано с большими остатками денежных средств для целевого финансирования. Сам остаток целевых денежных средств несколько снизился – до 16.1 млрд. руб. против 24 млрд. на конец прошлого года, что говорит о том, что инвестиционная фаза по ключевым проектам, на которые выделены средства по субсидируемым кредитам не завершена. К примеру, на конец 2021 г. этот показатель составлял 4 млрд. руб. Следовательно, акционеры могут рассчитывать на освоение новых производств и дальнейший рост деятельности группы. 🔍🔍🔍 Торги проходят на уровне P/E=10 и EV/EBITDA=7 (фактор того, что 5% акций принадлежит самой компании – не учтён). Это не так много для растущего бизнеса, грубо говоря, группа уже была бы в состоянии обеспечить 10% дивидендную доходность, если бы выплачивала 100% прибыли, однако средства нужны на финансирование дальнейшего роста. ❗️Полагаю, что отчёт в состоянии обеспечить хороший фундамент для стоимости бумаг, текущие мультипликаторы предполагают фактическое отсутствие потенциала для хода котировок вниз. Есть основания полагать, что бумага вернется на уровень около 0.2 руб./акц. до момента публикации следующей отчетности в августе 2025 г. О дальнейшем можно будет говорить по итогам деятельности компании в будущем. Цена 0.2 соответствовала бы форвардной (по итогам 2025 при росте выручки еще на 20%) P/E=10.7 и EV/EBITDA=7. Отметим, что финансовый результат в 2025 г. будет находится под некоторым давлением, ставка налогообложения для радиоэлектронной промышленности вырастет и составит 8%. Без учёта данного фактора прогноз мог быть сильнее. 🥲К сожалению, бумага находится вне котировальных списков Мосбиржи, поэтому на стратегию автоследования, исходя из концепции её доступности без каких-либо тестов ЦБ, мной приобретаться не будет.

18 марта 2024 ПАО «Россети Центр и Приволжье» ( ) опубликовало отчет по РСБУ и по МСФО за 2024 г. Ввиду того, что отчетность по РСБУ результирует более низкий дивиденд, рассмотрим отчетность по МСФО. 📌 Выручка компании выросла на 8.7% и достигла 143.5 млрд. руб. 💵 Чистая прибыль компании увеличилась до 16.4 млрд. руб. против 14.0 млрд. в прошлом году за счет снижения чистого долга и финансовых статей расходов на 1.7 млрд. руб., а также роста прочих доходов (прежде всего штрафных санкций) на 0.7 млрд. руб. 😉 Учитывая ранее выходившие сведения о реализации инвестиционной программы, расчетный дивиденд может составить около 0,05 руб./акц. Хотелось бы особо отметить следующее: 🔍 Так как в электросетевом секторе тарифы поднимают ежегодно с 1 июля (за редкими исключениями), то анализировать данные следует скорее не за год, а «за сезон» - с 3 квартала по 2й квартал следующего года, вроде системы «осень-весна» в футболе. Обычно показатели 3 квартала задают тон на весь грядущий сезон. Тариф на сезон 24/25 годов оказался не слишком привлекательным. Без учёта прочих статей дохода операционная прибыль за 2 полугодие снизилась до 6.7 млрд. руб. против 7.7 за аналогичный период прошлого года. 🔍🔍 Рентабельность продаж за 2 полугодие составила 8.9% против 11.2% во 2 полугодии 2023, текущий период ниже на 2.3%. Учитывая то, что в 1 полугодии 2024 показатель составлял 17.8%, имеются основания ожидать показатель на уровне около 15.5% в 1 полугодии 2025 года. 🔍🔍🔍 Снижение чистого долга выглядит привлекательным, однако на практике это никак не переходит в доходность акционеров кроме как через снижение процентных платежей. Несмотря на снижение финансовых расходов, чистая прибыль «за сезон» 2024/25 года может составить около 15.3 млрд. руб., приблизительно на уровне «сезона» 2023/24, без роста. ❗️ Учитывая то, что инвестиционная программа компании предполагает ежегодное финансирование в размере около 4 млрд. руб. за счёт чистой прибыли от основной деятельности, какого-либо роста дивидендных выплат без пересмотра тарифа не предвидится. Уровень в 0.5 коп./акц. пока является для бумаги потолком, а «Россети Центра» выглядят более привлекательно.

21 марта X5 Retail Group (ПАО «Корпоративный центр Х5», ) представила отчетность по МСФО за 2024 год. 👍 Чистая прибыль компании (до применения стандарта МСФО 16) выросла на 22% до 110 млрд. руб. 💪 Выручка выросла на 24,2% до 3,9 трлн. руб., валовая прибыль составила 937,4 млрд. руб. при валовой рентабельности 24%. 🤔 Капитальные инвестиции выросли на 24,7%, их отношение к выручке составило 4.12%, на уровне предыдущих периодов. 🤑 Компания объявила разовый дивиденд в размере 648 рублей на акцию, фактически за те периоды, в которые дивиденд не выплачивался, а также объявила о новой дивидендной политике, в соответствии с которой выплата будет осуществляться исходя из объема свободного денежного потока при поддержании соотношения долг/ebitda в диапазоне от 1.2 до 1.4. Особо хотелось бы отметить следующее: 🔍 Свободный денежный поток компании (определенный автором как скорректированная ebitda, за вычетом капитальных инвестиций, сальдо финансовых расходов и изменения оборотного капитала, что может отличаться от данных компании) составил 88,6 млрд. руб. против 55,1 млрд. руб. в прошлом году. Компания эффективно работает с поставщиками, обеспечив символическое снижение оборотного капитала на 2 млрд. руб. при росте выручки более, чем на 20%, нарастив собственную кредиторскую задолженность более, чем на 100 млрд. руб. 🔍🔍 Компания эффективно работает с персоналом в условиях его дефицита на рынке. Доля затрат на персонал в выручке на уровне прошлых лет - 8.5% В целом рентабельность компании в полугодовом разрезе по всем показателям стабильна, при чуть более сильном 3 квартале и слабом 4м. 🔍🔍🔍 Компания демонстрирует хорошие темпы роста, может косвенно выступать бенефициаром сильного рубля, EBITDA в 2025 году может превысить 300 млрд. руб. ❗️ При том, что выше фактически нет ничего негативного, сразу после публикации отчетности я написал, что по моему мнению отчетность не оправдывает ожидания, вложенные в котировки, что вызвало шквал разнообразных комментариев. Изучив отчетность более тщательно, я придерживаюсь прежнего мнения и рекомендовал бы как минимум выходить из позиций. 📌 Мультипликатор P/E на сегодня находится на уровне 9.0, а EV/EBITDA на уровне 4.7 против 6.5 и 3.6 соответственно на конец прошлого года, практически на уровне мультипликаторов 2 полугодия 2021 года (10.9 и 4.9 соответственно). То есть, по мультипликаторам мы имеем уровень до начала СВО, без войны и сложных переговоров о её завершении и без ставки 21%. 📌При этом, выплата дивидендов произойдет в долг, что приведет к возникновению дополнительных процентных расходов (даже при ставке 20% это 36 млрд. руб. в пересчете на год, в 2025 году из-за того, что выплата будет осуществлена в июле – вдвое меньше), что снизит FCF, то есть, размер будущего дивиденда. 📌Итого при росте выручки в 2025 г. на 18% и сохранении текущих показателей рентабельности, с учётом выплаты процентных платежей и пересмотра ставки налога на прибыль, чистая прибыль компании составила бы 118 млрд. руб. (то есть, едва больше текущего года), а свободный денежный поток немного снизится – до 84 млрд. руб., с перспективой дальнейшего снижения из-за последующей уплаты процентов на сумму спецдивиденда в течение всего года, а не полугода. ❗️Соответственно, дивиденд за 2025 год, без учета уже одобренной выплаты, может составить 300 рублей. Исходя из дивидендной доходности около 10%, диапазон целевой цены после выплаты спецдивиденда – 3000-3300 рублей за акцию. Обоснования для цены 4000-5000 на сегодня нет. 🔔Таким образом, при покупке по 3650, получении дивиденда в 564 рубля (после уплаты НДФЛ) и фиксации по 3300 через полгода доходность инвестора составит 5.9%. Возможно, я недостаточно консервативен, однако на рынке есть более интересные альтернативы. Волновая картина в моменте – очевидные 5 волн вверх с момента возобновления торгов 9 января, к которым требуется как минимум плоская коррекция.