Инарктика: улов небогатый,
но оживление близко

С начала 2024 года доходность акций Инарктики с учетом дивидендов находится в отрицательной зоне (−37%). Индекс Московской биржи полной доходности за этот период вырос на 1%.

До середины 2024 года стоимость бумаг соответствовала уровням широкого рынка. Однако публикация промежуточной отчетности за первое полугодие 2024 года стала поворотной точкой: компания тогда сообщила о массовой гибели рыбы. С тех пор не появлялось позитивных новостей, которые могли бы поддержать котировки.

В обзоре мы проанализировали текущие тенденции и прогнозы на российском рынке аквакультуры, детально рассмотрели бизнес-модель Инарктики и оценили ее операционные и финансовые показатели. Мы также сформировали прогноз ключевых финансовых метрик и рассчитали справедливую стоимость акций компании. 

В 2022 году в мире впервые было выращено больше рыбы на фермах, чем выловлено в океане. На это было несколько причин.

Почти треть промысловых запасов истощена, и наращивать объемы вылова дальше просто невозможно. Аквакультура в этом плане оказывается более гибкой и управляемой: рыбу можно выращивать в нужных объемах, не зависеть от сезона и погодных условий.

Именно фермерское выращивание будет главным источником роста в ближайшие годы, согласно прогнозам FAO (Food and Agriculture Organization of the United Nations, Продовольственная и сельскохозяйственная организация при ООН).

До 2033 года объемы аквакультуры будут расти в среднем на 3,2% в год, тогда как традиционный промысел останется примерно на нынешнем уровне. Эксперты ожидают, что уже к началу следующего десятилетия более половины всей рыбы на рынке будет поступать с рыбных ферм.

При этом у индустрии есть и свои «узкие места». Объемы производства не растут, потому что недостаточно подходящих участков для размещения садков. Участок должен быть глубоким, защищенным от штормов и не должен пересекаться с путями миграции дикой рыбы. Особенно это сдерживает темпы расширения производства в традиционных регионах, таких как Норвегия и Чили.

Люди во всем мире едят все больше рыбы. Если в 1960-х на одного человека приходилось менее 10 кг в год, то сейчас — уже более 20 кг.

За этим стоит не просто рост населения, а целая смена пищевых привычек. Все больше людей переезжают в города, доходы растут, рыба становится важной частью рациона — особенно там, где наблюдается повышенный спрос на полезные и легкие источники белка. Например, в Азии спрос растет быстрее других рынков, формируя новый региональный центр потребления.

Лосось — один из самых дорогих и востребованных видов рыбы в мире.

Такой рост цены обусловлен сбоем в логистических поставках из-за введения санкций против России в начале 2022 года. Тогда всего за пять месяцев — с декабря 2021-го по апрель 2022-го — стоимость лосося выросла почти в два раза. В первом полугодии 2025-го мировые цены на лосося снизились, в сравнении с 2024 годом, из-за восстановления производства после массового мора рыбы в Европе в начале 2024 года.

Лосось — не просто дорогая рыба, а один из самых эффективных источников животного белка. У него низкий углеродный след, высокая выживаемость при выращивании и отличная кормовая эффективность. Так, в 100 граммах филе содержится более 40% суточной нормы белка и множество витаминов группы B, D и E.

За последние шесть лет объем вылова водных биоресурсов в России остается на уровне 4,8—5,1 млн тонн в год. Это отражает приближение к естественному пределу освоенных запасов.

Дальнейшее наращивание объемов ограничивает:

В этих условиях основным драйвером роста становится аквакультура, прежде всего — выращивание лососевых.

Аквакультура рассматривается как приоритетное направление расширения производства, согласно проекту стратегии развития рыбохозяйственного комплекса России до 2030 года. Природные условия позволяют развивать ее в перспективных прибрежных акваториях, без увеличения давления на дикие запасы.

После 2022 года российский импорт рыбной продукции столкнулся с санкциями и логистическими перестройками. Однако уже к 2024 году импортные потоки во многом восстановились: по данным Росрыболовства, объем ввоза рыбы и морепродуктов достиг 686 000 тонн, что сопоставимо с уровнями 2020–2021 годов.

При этом в денежном выражении импорт вырос до рекордных $2,9 млрд — это максимальное значение за последние десять лет. Такая динамика отражает рост цен на продукцию и изменение структуры поставщиков: основными направлениями стали дружественные страны (в том числе Чили, Турция и Китай).

По данным аналитического центра НКО «Рыбный Союз», в первой половине 2025 года Россия нарастила общий импорт рыбы и морепродуктов на 6% г/г в натуральном выражении. Однако импорт семейства лососевых — главного продукта Инарктики — за этот период оказался значительно выше.

Однако в 2024 году экспортная динамика оказалась слабее. Объем поставок за рубеж составил 2,1 млн тонн — на 16,5% меньше, чем годом ранее, следует из данных Федеральной таможенной службы и Росстата. Экспортная выручка снизилась на 10,3%, до $5,2 млрд.

Меняется и структура рынка: доля импорта снижается, а отечественные производители усиливают позиции.

Население, особенно в крупных городах, уже воспринимает красную рыбу как продукт повседневного здорового рациона. За счет удобной логистики и ценовой гибкости российские производители все чаще конкурируют с импортерами в среднем сегменте.

При сохранении господдержки аквакультуры и расширении региональной инфраструктуры внутренняя продукция будет и дальше укреплять позиции на рынке.

Согласно данным Росстата, с 2019 по 2024 год цены на красную рыбу в России устойчиво росли со среднегодовым темпом роста в 10%. Наиболее резкий скачок произошел в 2022 году: розничные цены увеличились почти на 28% — с 816 до 1 032 руб/кг.

Этот всплеск был обусловлен сразу несколькими факторами.

В первой половине 2025-го рост розничной цены ускорился до 20,1% г/г. При этом отпускные оптовые цены на лосося со стороны производителей увеличились на 5% в этом периоде, по нашим оценкам. По-видимому, ритейл-сети и гостинично-ресторанный бизнес решили повысить маржинальность продаж красной рыбы, нарастив цены реализации потребителю в первой половине 2025-го.

Государство прямо и косвенно поддерживает развитие российской аквакультуры в 2024–2025 годах.

Несмотря на потенциал расширения производства лососевых, масштабирование аквакультуры в России ограничено.

По данным Росрыболовства, основная часть участков, пригодных для размещения садков, уже распределена или нуждается в дорогостоящей адаптации. Кроме того, в некоторых регионах рост сдерживает неподходящее состояние ледового покрова на водоемах зимой.

Биологические риски создают дополнительные трудности. Садки, в которых находится много рыбы, требуют регулярного мониторинга, контроля за инфекциями и использования сертифицированных кормов.

Ключевой элемент стратегии компании — замкнутый цикл производства: от инкубации икры на заводах и выпуска в морские садки до вылова, переработки и поставок в торговые сети.

Полный цикл выращивания рыбы в компании длится до 24 месяцев. Он включает в себя несколько этапов.

Объем биологической массы зависит от нескольких ключевых факторов.

С 2019 года Инарктика наращивала производственные мощности. Это обеспечило устойчивый рост биологической массы. Однако в первом полугодии 2024 года компания столкнулась с серьезным биологическим риском. Сложились сразу несколько факторов:

В результате на конец первого полугодия 2025-го биомасса в воде составила 20 922 тонн, хотя еще два года назад объем биомассы был свыше 30 969 тонн. Однако это все еще больше, чем год назад: сразу после мора рыбы в начале 2024-го этот показатель составлял 15 580 тонн.

К концу первой половины 2026 года биомасса может восстановиться до уровня 2023 года, согласно заявлениям менеджмента. 

Мы считаем, что эта цель вполне достижима. Впоследствии, по нашим прогнозам, компания будет поддерживать рост биомассы за счет увеличения объемов производства собственного смолта на фоне расширения плановых объемов производства — с текущих 8 млн штук до 11 млн мальков в год к 2030-му — и закупки большего объема мальков.

В сезон зарыбления 2025 года Инарктика увеличила количество выпущенных на фермы мальков почти на 43% г/г, до 10,7 млн штук. При этом, по нашим оценкам, с собственных заводов Инарктики было поставлено лишь 5 млн мальков, так как новый завод в Карелии еще не вышел на плановую загрузку. При новом плане производства (8 млн единиц смолта в год) это означает, что в 2026 году будет как минимум на 3 млн мальков больше за счет дополнительной загрузки завода в Карелии.

Объем продаж — это количество реализованной компанией продукции в натуральном выражении (в тоннах). В случае Инарктики речь идет преимущественно об охлажденной рыбе, поставляемой в розничные сети и HoReCa (отельный, ресторанный и кейтеринговый сегмент). 

Доля Инарктики в объемах реализации на рынке красной рыбы в России последовательно росла с 2019 года. На фоне снижения доли импорта компания укрепляет позиции за счет вертикальной интеграции, налаженной логистики и фокуса на свежести продукции. Однако из-за биологической угрозы в 2024 году и сильного укрепления рубля в 2025 году доля компании снизилась.

Эта модель требует скоординированной логистики, прямых контрактов с крупнейшими сетями и высокой частоты отгрузок. В числе партнеров — российские торговые сети, включая:

Объем продаж напрямую зависит от доступной биомассы. Однако между зарыблением и реализацией есть временной лаг от пяти до восьми кварталов. Поэтому мы считаем, что биологические сложности 2024 года в основном отразятся на динамике продаж 2025-го года, когда на рынок выйдет рыба, зарыбленная в 2023-м.

Ожидаем, что на этом фоне объем продаж по итогам 2025 года ускорит падение вслед за снижением в 2024-м. Во втором полугодии текущего года мы ждем восстановления с ростом на 29% г/г из-за старта продаж лосося, зарыбленного летом 2024 года (уже после мора рыбы). Поэтому снижение за год будет не таким существенным.

Выручка Инарктики носит квазивалютный характер, так как значительная часть предложения на российском рынке обеспечивается импортом. Поэтому внутренняя стоимость лосося чувствительна к курсу рубля. Ослабление рубля, как правило, ведет к удорожанию продукта и росту выручки.

Важной переменной в расчете выручки компании является средняя отпускная цена на рыбу, которая по итогам первого полугодия 2025 года составила 1 147 руб/кг (+5% г/г). Значительное замедление темпов роста цен обусловлено:

Высокая смертность рыбы в 2024-м негативно повлияла на выручку за первое полугодие 2025-го. Она сократилась на 45% г/г, до 10 млрд рублей.

Таким образом, по нашим прогнозам, в 2025 году общая выручка Инарктики может снизиться на 25% г/г за счет падения среднегодовой цены и объема продаж.

EBITDA и рентабельность Инарктики зависят от нескольких факторов.

При этом EBITDA корректируется на неденежные статьи, включая:

Кроме того, по методологии учета в МСФО, себестоимость продукции отражается в отчете о прибылях и убытках после продажи. Это значит, что затраты на корм и импорт мальков были учтены по более высокому курсу, а текущий низкий курс иностранной валюты ограничивает возможности Инарктики в повышении цен. В результате себестоимость на килограмм растет, а маржинальность временно снижается, поскольку выручка не поспевает за затратами.

Повышение НДС в 2026 году, по нашим оценкам, может сократить рентабельность Инарктики на 0,5 п. п., что, на наш взгляд, будет постепенно переложено на покупателя. Сильным драйвером роста маржи будет открытие кормового завода и его выход на полную мощность в 2027 году. Это позволит сократить затраты на корм на 7,5%, по нашим оценкам.

При анализе мы, как и компания, ориентируемся на отчетную чистую прибыль, в отличие от показателя скорр. EBITDA, который корректируется на неденежные статьи.

Из-за отсутствия корректировок на неденежные статьи, такие как переоценка биологических активов или готовой сельхозпродукции, динамика чистой прибыли отличается высокой волатильностью. Это особенно проявилось в 2024 году, когда на фоне массовой гибели рыбы и связанной с этим переоценкой активов у компании значительно снизилась прибыль.

Это связано со значительной отрицательной переоценкой биологических активов в первой половине 2025 года (−8,3 млрд рублей). В связи с этим чистая прибыль за полугодие ушла глубоко в отрицательную зону (−7,5 млрд рублей). Переоценка обусловлена снижением цен на продукцию Инарктики относительно конца 2024 года, а также выловом большинства зрелых поколений рыб, в результате которого в воде осталась рыба, не выросшая до товарной навески.

Однако этот эффект носит скорее бухгалтерский, чем операционный характер. Если скорректировать чистую прибыль на эту переоценку, то за первое полугодие она составила 752 млн рублей (маржа — 7,5%), а за весь 2025 год показатель может достичь 2,2 млрд рублей (маржа — 9,3%).

Негативным фактором для рентабельности будет рост процентных расходов вместе с увеличением долговой нагрузки из-за высоких капитальных затрат. Тем не менее этот эффект будет нивелирован благодаря увеличению маржи скорр. EBITDA в связи с ростом объема продаж.

Исторически у Инарктики сохраняется устойчивый уровень долговой нагрузки: соотношение чистого долга и скорр. EBITDA варьировалось в диапазоне 1,0—1,2x.

На 30 июня 2025 года долговая нагрузка выросла до 1,9х из-за сокращения скорр. EBITDA за полугодие на 67% г/г и роста общего долга более чем в два раза год к году, до 20,2 млрд рублей.

Помимо динамики операционной прибыли, на денежный поток влияет инвестиционная программа и потребность в оборотном капитале.

С 2022 года у Инарктики идет цикл интенсивных капитальных затрат и приобретений, в течение которого компания строит и модернизирует мальковые заводы, приобретает рыбоводные и перерабатывающие мощности, а также запускает проекты по собственному кормовому производству.

Эти инвестиции позволят компании продвинуться в направлении вертикальной интеграции, снизить зависимость от внешних поставок и нарастить объем биомассы в воде.

Инарктика стабильно управляет оборотным капиталом. Несмотря на периодические колебания отдельных компонентов, общая динамика остается сбалансированной.

Компания эффективно контролирует уровень дебиторской задолженности, уровень запасов исторически низкий благодаря быстрой доставке скоропортящейся рыбы до покупателей, а также Инарктика соблюдает дисциплину по авансам и расчетам с поставщиками, что не накапливает кредиторскую задолженность.

С учетом масштабов бизнеса потребность в оборотном капитале не давит на ликвидность и операционные показатели. Мы не видим предпосылок для существенных изменений в этом направлении.

Причина — высокие капитальные вложения в постройку кормового завода и обновление инфраструктуры. Это нивелирует восстановление финансовых показателей.

Кроме того, давить на свободный денежный поток в краткосрочной перспективе будет высокая потребность в корме для рыбы на фоне роста производства, а также сохраняющийся рост расходов на оплату труда до 2026 года. После нормализации этих факторов и завершения капиталоемких проектов структура денежных потоков станет более устойчивой.

Согласно действующей политике, Инарктика выплачивает дивиденды при наличии чистой прибыли, если соотношение чистого долга и скорр. EBITDA не превышает 3,5x. При этом за базу идёт чистая прибыль без корректировок на бумажные статьи.

Компания может принимать решения о промежуточных дивидендах, если выплаты не требуют привлечения заемного финансирования и не ведут к ухудшению кредитоспособности или невыполнению инвестиционной программы.

В 2023 и 2024 годах компания выплачивала дивиденды ежеквартально. Мы полагаем, что Инарктика сохранит текущий подход к распределению прибыли и будет выплачивать дивиденды при одновременном сохранении финансовой гибкости. В июле 2025-го был выплачен дивиденд за четвертый квартал 2024-го в размере 10 рублей на акцию. Из-за слабого первого полугодия больше выплат в этом году не было.

При этом приоритетом остается развитие производственной базы, включая завершение строительства кормового завода, обновление парка судов и модернизацию логистики. Такой подход позволяет обеспечивать привлекательную дивидендную доходность без ущерба для инвестиционной программы.

При оценке акций Инарктики мы ориентировались на сравнительный подход, поскольку считаем, что процесс восстановления биомассы и объемов продаж займет порядка 12 месяцев.

Дисконтирование свободного денежного потока текущей стоимости капитала (WACC) со значением 23,9%. Горизонт прогнозирования — до 2030 года с терминальным темпом роста 4%.

Мы дисконтируем денежные потоки и используем прогноз чистого долга на конец 2026-го года, так как определяем целевую цену на горизонте 12 месяцев.

Изменение WACC на 0,5 п. п. приводит к изменению справедливой цены акции на ~3% от базового сценария (975 рублей за бумагу). Аналогично шаг терминального роста на 0,5 п. п. меняет оценку на ~2% в ту или иную сторону.

Изменение темпов роста заработных плат на 1 п. п. приводит к изменению справедливой цены акции на ~3% от базового сценария. В то же время изменение затрат на корм на 1 п. п. меняет целевую цену на ~6% от базового сценария.

Изменение темпов роста цен на рыбу на 0,5 п. п. приводит к изменению справедливой цены акции на ~7% от базового сценария. Аналогично сокращение годовой смертности рыбы на 0,5 п. п. меняет оценку на ~9%, что делает переменную наиболее критической в оценке.

При сравнительном анализе в качестве мультипликатора мы выбрали EV/EBITDA (IFRS 16): он ограничивает влияние неоперационных расходов и структуры капитала на оценку компании.

Мы также используем скорректированное значение EBITDA, чтобы исключить неденежное влияние переоценки биологических и сельскохозяйственных активов.

Несмотря на общую направленность на агросектор, бизнес-модели этих компаний существенно различаются.

Инарктика выделяется не только продуктовой специализацией, но и уровнем операционной эффективности. В последние годы компания демонстрирует существенно более высокую рентабельность по EBITDA, чем ее аграрные конкуренты (с 2019 года средняя маржа скорр. EBITDA Инарктики составила 44% в сравнении с 17% у Черкизово и 19% у Русагро).

Это во многом объясняется динамикой цен на российском рынке красной рыбы. В период с 2022 по 2024 год отпускные цены Инарктики увеличились более чем в два раза, тогда как цены на птицу выросли лишь на 40%, а на свинину — на 32%, по данным ИКАР.

По нашему мнению, эти особенности бизнес-модели делают оправданной премию в оценке компании по сравнению с другими агропроизводителями.

В отличие от мясных товаров или масложировой продукции, которые часто воспринимаются как базовые и взаимозаменяемые, спрос на охлажденного лосося поддерживается устойчивым трендом на здоровое питание и восприятием лосося как продукта с высокой пищевой ценностью.

Отметим, что текущий мультипликатор EV/EBITDA Инарктики находится выше целевого значения, что обусловлено слабыми результатами первого полугодия 2025-го. По нашим прогнозам, при восстановлении показателей компании мультипликатор по результатам за последние 12 месяцев будет снижаться.

Несмотря на значительную недооценку бумаг по методу DCF, в ходе расчета справедливой цены мы ориентировались исключительно на оценку по мультипликатору, поскольку ожидаем, что процесс восстановления биомассы и объема продаж окажет значительное давление на финансовые результаты 2025 года.

Поэтому, на наш взгляд, сейчас инвесторы не готовы оценивать бумагу по среднесрочным перспективам роста. Прежде всего рынок будет ориентироваться на оперативные данные о восстановлении биомассы и продаж в следующие 12 месяцев.