Магнит

В этом году акции одного из лидеров продуктового ритейла были особенно волатильны. Сначала рынок надеялся на выплату рекордных дивидендов, из-за чего к маю бумаги Магнита подскочили на 19,5% с начала года. Однако итоговые выплаты разочаровали инвесторов. К этому добавилась и общая коррекция рынка. В результате акции ритейлера потеряли уже почти половину своей стоимости с майских пиков.

После подробного анализа операционной и финансовой отчетности ритейлера за первое полугодие 2024-го, а также оценки справедливой стоимости компании по двум методам мы решили снизить целевую цену для бумаг Магнита до 5 400 рублей за акцию и изменить рекомендацию на «держать». Отметим, что при анализе мы использовали финансовую отчетность Магнита по бухгалтерскому стандарту IAS 17, так как считаем, что данный стандарт корректнее отражает структуру денежных потоков компаний потребительского сектора.

За последние два года реальные располагаемые доходы россиян демонстрировали устойчивый рост в среднем на 7% в год. Ключевой драйвер роста доходов населения — увеличение заработных плат на фоне рекордно низкого уровня безработицы, который в третьем квартале опустился до 2,4%. Отметим, что безработица последовательно снижается уже четыре года подряд.

Стабильный рост доходов россиян транслируется в увеличение потребительских расходов и объемов розничной торговли, в том числе и товарами продовольственной категории: потребители могут расширять продуктовую корзину относительно более дорогими товарами. Последние опросы Банка России подтверждают снижение склонности респондентов к сбережению: доля опрошенных, предпочитающих тратить свободные средства, возросла в октябре до 30,8% (+5,4 п. п. г/г). Увеличение потребительской активности ведет к росту продовольственной инфляции, что позитивно сказывается на среднем чеке и финансовых результатах ритейлеров.

При этом инфляционные ожидания населения на следующие 12 месяцев продолжают расти. Так, по данным инФОМ, в октябре 2024-го они возросли до 13,4% (максимум с конца 2023-го). Это давит на ожидания населения относительно личного материального положения в ближайший год. Тем временем индекс текущего благосостояния продолжает расти на фоне позитивной динамики реальных располагаемых доходов.

Магнит — второй по размеру выручки продуктовый ритейлер в России с долей рынка 12,8%, по данным INFOLine за 2023 год. Около 364 тысяч сотрудников компании обслуживают покупателей в 67 регионах страны (по состоянию на конец первого полугодия 2024-го). Ритейлер фокусируется на мультиформатной бизнес-модели, которая закрывает широкий диапазон потребительских запросов: от традиционных продуктов в магазинах у дома до косметики и лекарств в специализированных магазинах сети. Все основные форматы розничной сети объединены одной системой лояльности Магнита для удержания потребителя.

Компания последовательно развивает следующие бизнес-сегменты.

Магнит — одна из крупнейших в стране розничных сетей магазинов у дома, которая насчитывает 19 423 магазина и приносит ритейлеру около 70% выручки (по данным за первое полугодие 2024-го). В среднем один магазин сети имеет площадь около 349 квадратных метров и предлагает на продажу около 5 290 товарных позиций.

Магнит приобрел сеть Дикси еще летом 2021 года за 87,6 млрд рублей. Цель покупки — расширить присутствие на рынках Москвы и Санкт-Петербурга, на которых Магнит исторически был представлен слабее основного конкурента X5 Group.

Дикси представляет собой крупную розничную сеть магазинов у дома, которая насчитывает 2 274 магазина и приносит Магниту около 11% выручки (по данным за первое полугодие 2024-го). В среднем магазины имеют площадь около 331 квадратного метра и предлагают на продажу более 6 100 товарных позиций.

Менеджмент компании собирается развивать формат магазинов у дома в качестве флагманского за счет органической экспансии и M&A-сделок. Также ритейлер активно расширяет ассортимент продукции ready-to-go (готовые блюда для быстрого перекуса), следуя за текущими трендами на рынке продовольственного ритейла.

Сеть Магнита насчитывает 481 магазин крупного формата и приносит компании около 9% выручки (по данным за первое полугодие 2024-го). В среднем каждый магазин занимает 850—5 000 квадратных метров и предлагает 14—24 тысячи товарных позиций. В данный сегмент входят два формата магазинов: супермаркеты Магнит Семейный и гипермаркеты Магнит Экстра.

В августе 2024-го Магнит закрыл сделку по покупке 33,01% в крупнейшем ритейлере Дальнего Востока СамБери, который управляет 30 гипермаркетами и 31 супермаркетом. По данным финансовой отчетности ритейлера, предварительная стоимость покупки 100% доли в уставном капитале ООО «ДВ Невада», которое владеет СамБери, составляет 33,6 млрд рублей. Магнит имеет опцион на выкуп оставшейся доли в капитале СамБери в течение пяти лет.

Несмотря на выкуп только 33% в СамБери, Магнит уже начал консолидировать финансовые результаты сети в своей отчетности, так как наличие опциона фактически дает компании контроль над деятельностью дальневосточной сети. По итогам первой половины 2024-го доля СамБери в выручке Магнита составила около 4%.

Это крупнейшая российская сеть дрогери, которая насчитывает 7 931 магазин и приносит ритейлеру около 8% выручки (по данным за первое полугодие 2024-го). В среднем магазин имеет площадь около 229 квадратных метров и предлагает на продажу около 8 200 товарных позиций.

В 2023 году компания добавила Магнит Косметик в онлайн-формат, чтобы эффективнее конкурировать с маркетплейсами в непродовольственном сегменте рынка. За 2023-й к сервису онлайн-доставки было подключено более 2 000 магазинов формата дрогери, а общее количество принятых заказов превысило 3 млн.

Магнит продолжает развивать форматы магазинов с низкими ценами и фокусом на собственные торговые марки в ответ на растущий запрос потребителя на рациональное потребление. На данный момент у ритейлера есть два формата дискаунтеров.

С 2020 года Магнит активно развивает онлайн-сегмент. У компании есть собственное food-tech-направление бизнеса Магнит Доставка. На данный момент через приложение компании можно заказать доставку и самовывоз из продуктовых магазинов, дрогери и аптек ритейлера. На конец первой половины 2024-го онлайн-сервисы охватывали уже более 26 500 магазинов ритейлера, что обеспечило около 42,9 млрд рублей валового оборота товаров (GMV).

В то же время компания сохраняет амбициозные планы по расширению данного направления. Важным событием для сегмента электронной коммерции Магнита стала покупка маркетплейса KazanExpress в ноябре 2023-го. На основе данной площадки в мае 2024-го ритейлер запустил собственный маркетплейс Магнит Маркет, который был также добавлен в общую систему лояльности ритейлера. Наличие широкой сети продуктовых магазинов ритейлера (в том числе в небольших населенных пунктах) позволит компании оперативно развернуть сеть пунктов выдачи заказов для маркетплейса.

Этот показатель отражает динамику продаж в магазинах ритейлера, которые работали в отчетном периоде не менее 12 месяцев. Он позволяет очистить динамику выручки от эффекта органического роста за счет новых торговых точек и посмотреть на то, как меняется трафик (количество чеков) и средний размер чека ритейлера без учета новых торговых площадей. Эта метрика важна, так как показывает, насколько торговая сеть успешна в привлечении и удержании потребителя в текущем бизнесе, а также насколько легко у ритейлера получается перекладывать продуктовую инфляцию на покупателя.

С середины 2023 года динамика LFL-продаж у героя нашего обзора активно растет во многом на фоне ускоряющейся продовольственной инфляции. При этом LFL-трафик находится то в положительной зоне, то в отрицательной. Волатильность данного показателя у Магнита за последние четыре отчетных квартала связана с оттоком покупателей из магазинов у дома Дикси, супермаркетов Магнит и дрогери Магнит Косметик во второй половине 2023-го — все из-за растущей конкуренции на рынке, в том числе со стороны маркетплейсов в непродовольственном сегменте. Отметим, что в первом полугодии 2024-го LFL-трафик у магазинов Дикси и Магнит Косметик вернулся в положительную зону.

За последние четыре отчетных квартала Магнит уступает по динамике LFL-продаж двум ключевым конкурентам: X5 Group и Ленте. Ритейлер медленнее наращивает сопоставимые продажи из-за:

Однако важно заметить, что значительное ускорение динамики LFL-продаж у Ленты с третьего квартала 2023-го объясняется приобретением сети магазинов у дома Монетка (это растущий сегмент на рынке продовольственного ритейла в отличие от традиционных гипермаркетов Ленты). При этом в третьем квартале 2024-го у Ленты наблюдался уже отток LFL-трафика (с учетом результатов сопоставимых магазинов Монетки).

Мы прогнозируем, что продовольственная инфляция постепенно нормализуется до целевых уровней Банка России по мере охлаждения российской экономики. То есть достигнет около 4,4% (с учетом исторической разницы между общей инфляцией и продовольственной). На этом фоне ждем плавного замедления LFL-продаж у всей розничной сети Магнита до уровней немного выше продовольственной инфляции. Наши прогнозы базируются на следующих предположениях.

Другим важным драйвером роста бизнеса Магнита остается органическое расширение бизнеса за счет открытия новых магазинов и/или за счет крупных M& A-сделок — это приводит к росту торговой площади сети. Мы прогнозируем увеличение торговой площади Магнита на основе следующих предположений.

Финансовый отчет за первое полугодие 2024-го отразил рост выручки Магнита на 18,8% г/г на фоне увеличения LFL-продаж на 10,7% при средней продовольственной инфляции 8,6%. Другим драйвером роста выручки стало увеличение торговой площади на 6,4%. В основном это произошло за счет:

Мы ожидаем продолжения активного роста доли магазинов у дома (в том числе за счет формата дискаунтеров) и умеренного роста сегмента дрогери в структуре выручки ритейлера — до 67% и 18% соответственно к 2030 году. Наши прогнозы основаны на следующих предположениях:

Себестоимость ритейлера обычно включает в себя стоимость продукции, приобретенной у поставщиков, а также затраты на хранение и транспортировку товаров до розничной точки продаж. Валовая прибыль складывается из выручки за вычетом себестоимости, а валовая маржа демонстрирует отношение валовой прибыли к выручке. Ключевым фактором влияния на данную метрику, как правило, является ценовая политика ритейлера и частота/глубина скидок, которые он предлагает на свои товары. Также валовая маржа имеет ярко выраженную сезонность: в четвертом квартале она традиционно ниже из-за предпраздничных скидок для реализации больших объемов продовольствия.

В 2020–2023 годах валовая маржа Магнита последовательно снижалась с 23,5% до 22,7%. Мы ожидаем продолжения этой тенденции и в будущем.

Традиционно самая крупная статья расходов — это затраты на персонал. Мы прогнозируем, что в 2024 году доля этих расходов возрастет на 0,3 п. п. г/г (до 9,1%) на фоне аномально низкой безработицы, которая в третьем квартале обновила исторический минимум и достигла 2,4%. Ожидаем, что в 2025 году эти затраты продолжат расти повышенными темпами на 22% г/г на фоне сохранения жестких условий на рынке труда и расширения штата (в связи с ростом торговых площадей). Далее, с 2026 года мы ожидаем замедления темпа индексации заработных плат к уровням инфляции, и к 2030 году ждем плавного увеличения расходов на оплату труда сотрудников как процента от выручки до 9,7%.

Вторая по размеру статья расходов у Магнита — платежи за аренду торговых площадей. Мы прогнозируем, что эти расходы как процент от выручки незначительно снизятся с текущих 4,2% до 3,9% к 2030 году. Это обусловлено нашими ожиданиями относительно роста LFL-чека в магазинах у дома Магнит и Дикси, опережающего инфляцию.

Ожидаем, что остальные статьи расходов будут постепенно снижаться по отношению к выручке на фоне эффекта операционного рычага. Некоторые издержки носят почти регулярный характер и при масштабировании бизнеса растут медленнее выручки, тем самым повышая маржинальность ритейлера.

В последние годы Магнит демонстрировал рентабельность по EBITDA на уровне 6,5—7%. Однако мы прогнозируем, что в текущем году данный показатель снизится до 5,5% из-за:

По нашим прогнозам, капитальные затраты Магнита в 2024 году вырастут на 69% г/г (до 117 млрд рублей) на фоне:

В 2025-м ожидаем продолжения роста капзатрат ритейлера на 7% г/г (до 130 млрд рублей) из-за:

Далее, по нашим прогнозам, Магнит покажет снижение капзатрат на фоне завершения обновления парка грузовиков, а также постепенного замедления темпов роста открытия новых магазинов. Однако данное замедление будет сдерживаться индексацией капзатрат на уровне, близком к прогнозной инфляции.

Зачастую крупные ритейлеры федерального масштаба могут добиться крайне выгодных условий по отсрочке платежа от поставщиков за счет больших объемов закупок продукции. Этой переговорной силой пользуется и Магнит, что дает возможность бизнесу компании функционировать с отрицательным оборотным капиталом. Другими словами, Магнит получает деньги от покупателей раньше, чем ему необходимо заплатить поставщикам.

В то же время, по нашей консервативной оценке, в прогнозном периоде чистый оборотный капитал будет постепенно расти и к 2030 году выйдет немного в положительную зону. Это может произойти за счет:

Мы ожидаем, что в 2024–2025 годах свободный денежный поток Магнита будет находиться под давлением прежде всего расширенной программы капзатрат и нормализации оборотного капитала.

Далее, с 2026 года, ожидаем постепенного восстановления FCF в результате:

Коэффициент чистый долг/EBITDA у ритейлера последовательно растет с 2022 года, так как:

По состоянию на конец первого полугодия 2024-го данный коэффициент составил около 1,4x. Мы ожидаем сохранения показателя на этом уровне до конца текущего года.

При этом прогнозируем, что в 2025 году долговая нагрузка Магнита достигнет пика на фоне:

Затем мы ожидаем снижения долговой нагрузки Магнита — до 0,4х к 2030 году. Снижение показателя будет происходить по мере роста бизнеса и ежегодного погашения части долговых обязательств.

Отметим, что в 2025 году компании предстоит погасить долговые обязательства на 249 млрд рублей. Только часть из них будет рефинансирована ввиду текущих высоких ставок на долговом рынке.

Для оценки справедливой стоимости бумаг Магнита мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по форвардным мультипликаторам. Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости акции по двум подходам.

Также отметим, что при расчете свободного денежного потока и WACC мы закладываем эффективную ставку налога на прибыль в размере 25% с 2025 года в связи с утверждением Госдумой налоговой реформы, анонсированной Минфином.

В рамках оценки мы использовали:

К пункту о СамБери добавим, что ждем постепенной реализации Магнитом опциона на покупку 100% в дальневосточной сети супермаркетов и гипермаркетов.

Для сравнительной оценки справедливой стоимости бумаг Магнита мы использовали мультипликатор EV/EBITDA. Все потому, что динамика EBITDA более стабильна, чем динамика чистой прибыли, так как EBITDA не включает в себя единоразовые списания (например, гудвилла), валютные переоценки и прочие бумажные статьи расходов в отличие от чистой прибыли.

С начала 2022 года акции Магнита торговались с EV/EBITDA в среднем на уровне 4,2x. Текущее значение мультипликатора составляет около 3,3x, что подразумевает дисконт 27% к историческому уровню. При этом отметим, что текущие мультипликаторы на российском рынке акций существенно ниже исторических на фоне беспрецедентно жесткой денежно-кредитной политики Банка России. Учитывая сохраняющуюся неопределенность относительно сроков начала смягчения политики регулятором, мы считаем, что в текущей ситуации инвесторам стоит в большей степени ориентироваться на мультипликаторы сопоставимых компаний в отрасли.

Поэтому в рамках анализа мы сравнили Магнит с другими публичными продуктовыми ритейлерами, такими как Fix Price и Лента.

В результате мы определили целевой форвардный мультипликатор EV/EBITDA Магнита, который учитывает прогноз на 2025 год, на уровне 3,4x, так как ожидаем частичной нормализации мультипликаторов на российском рынке к историческим средним по мере снижения ключевой ставки в следующем году.

В рамках данного расчета мы определили равные веса для двух подходов оценки и применили небольшое округление.

В результате мы получили справедливую стоимость акций ритейлера на уровне 5 400 рублей за акцию. Теперь это наш новый таргет для бумаг компании.

Дивиденды являются важной составляющей инвестиционного кейса Магнита. Однако дивидендная политика компании не предполагает конкретной привязки к чистой прибыли по МСФО или свободному денежному потоку.

Согласно дивидендной политике, совет директоров определяет размер выплат, исходя из:

В то же время практика показывает, что инвесторам не стоит полностью ориентироваться на прибыль Магнита по РСБУ при оценке потенциальных дивидендов ритейлера. Например, в апреле — мае 2024-го рынок ждал крайне щедрой выплаты за 2023 год, так как дочерние структуры Магнита перевели материнской компании около 97,6 млрд рублей — это соответствовало дивиденду в размере 958 рублей на акцию. Однако итоговые дивиденды за 2023 год составили всего 412 рублей на акцию, что оказалось значительно ниже консенсус-прогноза и разочаровало инвесторов. По этой причине, а также из-за общей коррекции рынка волатильность в бумагах Магнита возросла, и к текущему моменту котировки упали почти на 50% с майских пиков. Добавим, что компания может взимать денежные средства с дочерних предприятий в пользу холдинга, чтобы, например, погасить долговые обязательства.

Мы считаем, что базово при определении размера дивидендов совет директоров Магнита все же ориентируется на свободный денежный поток группы после капитальных расходов и расчетов по долговым обязательствам. По нашим прогнозам, целевой коэффициент выплат будет находиться на уровне 75% от свободного денежного потока. Вместе с тем стоит учесть и потребность крупнейшего акционера Магнита, группы Marathon Group, в постоянном денежном потоке от компании. Это обуславливает относительную стабильность размера дивидендов ритейлера. Поэтому совет директоров Магнита рекомендовал дивиденды в размере 560 рублей на акцию по итогам девяти месяцев 2024-года (фактически за первое полугодие 2024-го), даже несмотря на расширенную капитальную программу и необходимость погасить значительную часть кредитного портфеля ритейлера в следующие 12 месяцев.

Такой размер дивидендных выплат мы находим неустойчивым в связи с текущими высокими процентными ставками в стране и расширенной капитальной программы группы. Поэтому в базовом сценарии ожидаем более скромных дивидендов по итогам всего 2024 года в размере около 305 рублей на акцию. При этом заметим, что в последние два года, когда Магнит платил дивиденды, выплата по итогам года совпадала с промежуточными дивидендами. Поэтому есть вероятность, что ритейлер вновь выплатит 560 рублей на акцию за весь 2024-й в июне 2025-го.