VK: будет ли новый рывок?

Несмотря на то что количество публичных представителей IT-компаний за последние несколько лет существенно выросло, на российском рынке до сих пор присутствуют IT-компании старой школы. Одной из таких компаний является VK (бывший Mail.ru). Этот диверсифицированный IT-игрок провел IPO еще в далеком 2010 году и с того момента пережил много взлетов и падений. А новости вокруг компании до сих пор провоцируют активные дискуссии.

Учитывая, что за последние несколько лет котировки компании неуклонно снижались, мы разобрали инвестиционный кейс VK, проанализировали потенциал основных бизнесов и рассмотрели последние финансовые результаты. На этой основе мы спрогнозировали справедливую стоимость акций по методу дисконтирования денежных потоков.

По нашей оценке, бумаги VK торгуются по мультипликаторам 14x EV/EBITDA в 2025 году, что выше среднего значения по российским IT-компаниям. Отрицательная рентабельность в 2024 году, неопределенность относительно устойчивости результатов за первый квартал, а также все еще высокая долговая нагрузка, несмотря на допэмиссию, — все это подтверждает нашу рекомендацию «держать».

По данным прессы, количество интернет-пользователей в России превышает 130 млн человек в месяц, что составляет около 90% всего населения страны. 

Приоритетом VK является создание и развитие цифровых сервисов, которые удовлетворяют ежедневные потребности пользователей. Для бизнес-клиентов VK развивает продукты и услуги по цифровизации: от интернет-продвижения до облачных решений. В среднем каждый пользователь сервисов использует два продукта компании ежедневно.

Чтобы лучше понять, чем конкретно занимается компания, рассмотрим основные направления бизнеса более детально.

Сегмент объединяет продукты, направленные на развитие социальных сетей, создание контента и управление им, а также развлекательные сервисы.

У Одноклассников и Дзена количество активных пользователей значительно скромнее: 35 млн и 75 млн MAU соответственно. Однако такая разнообразная сетка социальных сервисов позволяет компании подстраиваться под разные аудитории и удовлетворять их потребности. Это служит прочным фундаментом для развития прочих сервисов компании.

К таким сервисам можно отнести различные развлекательные продукты. Например, давно знакомую пользователям VK Музыку. Также компания активно развивает новый формат коротких видео VK Клипы и наращивает базу активных пользователей VK Видео, что становится все более популярным на фоне текущих проблем с YouTube и заменяет ушедшие дейтинговые приложения с помощью сервиса VK Знакомства.

Тем не менее сами рынки предлагают огромный потенциал для дальнейшего роста. По данным Яндекса, объем рынка музыкального стриминга по итогам 2024 года составил 32 млрд рублей, показав рост более чем на 25% по сравнению с предыдущим годом. Основным драйвером роста стали экосистемные подписки. При этом большая часть доходов приходится на платные подписки, тогда как доля стриминговой рекламы в выручке остается незначительной.

VK активно инвестирует в свой музыкальный сервис. Так, осенью 2024 года компания провела крупнейшее обновление в истории платформы, улучшив систему рекомендаций и основные разделы. Тем не менее, несмотря на наличие обширной библиотеки, сервис пока уступает Яндексу. 

Мы связываем это с экосистемным подходом последнего. Напомним, что на конец 2024 года количество подписчиков Яндекс Плюс достигло 39 млн человек, а число активных слушателей составило 26 млн.

VK Видео теперь относится к сегменту онлайн-кинотеатров, тогда как другие сервисы VK, например VK Клипы, остаются в сегменте «Социальные сети».

Летом 2024 года Роскомнадзор начал принимать меры по замедлению YouTube в связи с рядом нарушений со стороны платформы. VK Видео стала прямым бенефициаром оттока пользователей с иностранной площадки. К тому же российская платформа уже некоторое время развивала эксклюзивный контент на своей базе.

Несмотря на ограничения YouTube, число его пользователей по-прежнему остается значительным, и многие не спешат переходить на российские площадки. 

По данным компании, месячная аудитория видеохостинга Rutube в первом квартале составила 75 млн пользователей, что немного уступает VK Видео и YouTube, однако демонстрирует высокие темпы роста.

Еще одной альтернативой является другой актив VK — Дзен. В 2022 году холдинг выкупил контентный проект у Яндекса и превратил его в площадку для текстов и видеороликов. Ежедневная аудитория всего сервиса составляет 28 млн человек.

В настоящий момент российский рекламный рынок переживает не лучшие времена: из-за сложной макроэкономической конъюнктуры рекламодатели сокращают расходы на продвижение и откладывают их на более поздние сроки.

Несмотря на текущую волатильность, российский рекламный рынок обладает значительным потенциалом для дальнейшего роста. Согласно различным рыночным исследованиям, объем рекламного рынка может вырасти до 2—2,2 трлн рублей к 2029 году, что предполагает среднегодовой темп роста на уровне 13—14%.

При этом доля VK составила около 8,5% от общего рекламного рынка по итогам 2024 года. 

Несмотря на активные инвестиции VK в собственные контентные сервисы, их площадки пока заметно уступают по объемам бюджетов на инфлюенс-маркетинг по сравнению с другими платформами. Однако мы полагаем, что часть бюджетов, ранее приходящихся на YouTube и Instagram, уже во второй половине этого года может быть перераспределена в пользу площадок VK.

Несмотря на то что российские рекламные платформы сейчас выигрывают на фоне сильного дефицита рекламных возможностей (как следствие превышения спроса над предложением), существуют риски, о которых стоит помнить.

На фоне возможного геополитического потепления возникает вопрос: смогут ли российские рекламные платформы сохранить свои позиции в условиях возвращения иностранных компаний? По нашему мнению, в первую очередь на российский рынок вернутся рекламодатели, тогда как иностранным рекламным платформам потребуется значительно больше времени, чтобы преодолеть регуляторные ограничения. 

Однако в дальнейшем под давлением конкуренции доля рынка может начать сокращаться. Важно отметить, что российские рекламные платформы уже демонстрировали конкурентоспособность даже в условиях жесткой конкуренции.

Однако мы считаем, что это станет возможным не ранее второй половины 2026 года. По нашим прогнозам, доля иностранных площадок на рынке будет постепенно восстанавливаться до целевых уровней.

В целом мы прогнозируем, что в течение некоторого времени VK будет оставаться бенефициаром геополитических изменений, а заметный негативный эффект на выручку может проявиться ближе к 2030 году.

Так, VK монетизирует ряд услуг, которые пользователи получают на площадках. Сюда относятся такие понятные и привычные сервисы, как оплата подписки на VK Музыку или покупка стикеров для общения.

Учитывая тот факт, что VK активно развивает новые сегменты на базе своих социальных платформ, мы полагаем, что здесь сохраняется значительный потенциал для дальнейшей монетизации бизнеса.

По словам самой компании, основной фокус в будущей монетизации сегмента будет направлен не в сторону прироста DAU/MAU и средней выручки на пользователя, а именно на монетизацию общего времени, которое пользователи проводят на площадке.

В марте 2025 года VK запустила бета-версию российской платформы MAX с мессенджером, конструктором чат-ботов, мини-приложением и платежной системой. Сама компания позиционирует это приложение как российский аналог WeChat — суперапп, в котором пользователь сможет решать все основные повседневные задачи. Мы полагаем, что по функциональности и подходу оно будет ближе к Telegram.

Проект уже получает активную поддержку со стороны государства: Минцифры РФ рассматривает возможность интеграции нового мессенджера MAX с Госуслугами. По информации из прессы, на продвижение приложения планируется выделить значительный рекламный бюджет.

В конце июня президент Путин подписал закон о создании национального мессенджера. На этом фоне котировки VK продемонстрировали положительную динамику.

Однако, на наш взгляд, запуск такого проекта потребует от компании новых инвестиций, что окажет дополнительное давление на рентабельность VK. Кроме того, вызывает опасения тот факт, что это уже не первая попытка компании создать успешный мессенджер. Ранее предпринимались усилия по развитию VK Мессенджера и возрождению популярности ICQ, однако они не принесли заметных результатов.

VK является заметным игроком в секторе онлайн-образования и специализируется на сегменте детского обучения. Компания развивает портфель решений путем приобретения и разработки новых продуктов и сервисов. 

Отметим, что образовательные сервисы VK входят в число крупнейших онлайн-платформ в России по объему выручки.

Детский сегмент:

Сервисы дополнительного образования: образовательный холдинг Skillbox, объединяющий неконсолидированные активы:

Российский сектор образования остается довольно фрагментированным: в 2024 году топ-10 игроков контролировали около 55% выручки среди крупнейших 100 компаний. Это означает, что почти половина рынка приходится на средний и малый бизнес.

VK активно развивает направление корпоративного ПО. Сегмент включает лицензионные программные продукты и облачные сервисы, которые закрывают ключевые потребности B2B-клиентов. Продуктовый портфель структурирован по четырем направлениям:

Все это делает решения VK Tech все более востребованными.

Основными драйверами роста, по оценке аналитиков, станут сегменты HR-Tech и ПО для частных облачных хранилищ.

Сейчас на российском рынке существует несколько видов отраслевых отчетов, анализирующих отдельные сегменты корпоративного ПО. При этом оценки могут значительно различаться, что затрудняет объективный анализ рыночной позиции VK. 

Тем не менее, согласно всем источникам, спрос на услуги для бизнеса сохраняется, и компании, предлагающие комплексный подход и экосистемные решения, имеют потенциал для устойчивого роста.

Дополнительную неопределенность в отрасль вносят следующие факторы.

Основными драйверами роста VK в сегменте корпоративного ПО выступают облачные сервисы платформы VK Cloud и коммуникационные решения VK WorkSpace.

Недавно VK объявила о возможности проведения IPO технологической вертикали VK Tech. Этот шаг рассматривается в рамках регулярной оценки стратегических перспектив холдинга, и окончательное решение будет принято с учетом рыночной конъюнктуры.

Такая новость может выступить позитивным катализатором для роста котировок. Однако остается открытым вопрос: насколько решения VK Tech конкурентоспособны не только по сравнению с российскими игроками, но и в условиях возможного возвращения иностранных платформ?

В настоящий момент VK активно инвестирует в развитие. Основной фокус компании — усиление экосистемы и внедрение сквозных технологий, которые позволяют нарастить синергию между ключевыми внутренними сервисами. При этом VK стремится закрывать все потребности клиентов и регулярно расширяет портфель продуктов.

Портфель услуг и решений VK достаточно диверсифицирован. Компания владеет крупнейшими российскими социальными сетями, на базе которых развиваются дополнительные сервисы с потенциалом монетизации. 

Параллельно VK развивает направления онлайн-образования и корпоративных цифровых решений. Также ведется работа по запуску новых продуктов, которые могут стать драйверами выручки в будущем.

Тем не менее текущая структура бизнеса остается фрагментированной: основные сегменты VK слабо связаны между собой, и оценить синергию между ними затруднительно. Ни в одном из направлений VK не является ярко выраженным лидером и продолжает испытывать конкурентное давление. По сути, компания стремится сохранить и нарастить долю сразу в нескольких разнопрофильных сегментах с различной целевой аудиторией.

Подобная стратегия требует значительных инвестиций одновременно в нескольких направлениях, что вызывает вопросы относительно финансовой устойчивости и окупаемости вложений. 

Тем не менее нельзя исключать, что такая многопрофильная структура способна частично хеджировать риски: в случае неудачи одного из сегментов другие могут компенсировать просадку в выручке.

Недавно компания опубликовала финансовые результаты за первый квартал 2025 года, которые оказались весьма успешными. Впервые за долгое время менеджмент также прокомментировал стратегию дальнейшего развития. Мы детально разобрали результаты компании — читайте наш обзор по ссылке.

В данном обзоре мы подробнее остановимся на прогнозах по годам. Поскольку структура выручки по итогам 2024 года уже позволяет выделить ключевые направления бизнеса, далее мы рассмотрим финансовые результаты по каждому сегменту отдельно.

В 2026 году возможно умеренное восстановление динамики за счет перетока части рекламного трафика из Instagram в социальные сети VK. В целом в среднесрочной перспективе ожидаем, что темпы роста выручки сегмента составят около 15% в год.

В погоне за ростом аудитории и ее вовлеченности компания продолжила активно инвестировать в развитие сегмента. В приоритете — развлекательные сервисы, такие как VK Видео. Этот продукт является прямым бенефициаром замедления YouTube, поэтому компания стремится ускорить приток новых пользователей на платформу.

Несмотря на некоторое восстановление рентабельности сегмента в первом квартале, вопрос его устойчивой прибыльности остается одним из ключевых в контексте всего инвестиционного кейса VK. Сможет ли компания вернуться к прежнему уровню рентабельности в 30—40%? Для сравнения: рентабельность рекламного направления Яндекса («Поиск и портал») по скорректированной EBITDA составляет около 50%.

Важно подчеркнуть, что, по словам компании, VK Видео остается единственным убыточным направлением на текущий момент. Однако тестовые шаги по монетизации сегмента уже реализуются.

Тем не менее этот процесс потребует времени — как из-за внутренних трансформаций внутри VK, так и в силу внешних факторов, включая сложную макроэкономическую конъюнктуру.

Сегмент может столкнуться и с другими рисками — в частности, с возможным возвращением иностранных рекламных платформ в случае изменения геополитической ситуации. Однако, как и в случае с Яндексом, мы полагаем, что в первую очередь на рынок вернутся иностранные рекламодатели, тогда как зарубежным платформам потребуется больше времени для преодоления регуляторных ограничений.

Недавно компания пересмотрела структуру выручки данного сегмента, переведя доходы холдинга Skillbox в категорию выручки от совместного предприятия в связи с истечением срока реализации опциона на покупку контролирующей доли.

В прессе периодически появляются разговоры о потенциальном IPO образовательного бизнеса VK, однако с текущим уровнем рентабельности в условиях высоких процентных ставок такой сценарий видится нам маловероятным в ближайшей перспективе.

Потенциальное решение о проведении IPO VK Tech может стать положительным катализатором для роста котировок VK, однако оно будет зависеть от рыночной конъюнктуры. Пока мы не ожидаем существенного влияния этого фактора на динамику акций.

Дополнительное давление оказывает сохраняющийся негативный фон в отношении российских поставщиков ПО. В условиях высоких процентных ставок импортозамещение — как основной драйвер роста — все чаще откладывается на более поздние сроки, что негативно отражается на финансовых показателях IT-компаний.

Отметим также, что при анализе российских ПО компаний правильно смотреть на такие показатели как EBITDAC (EBITDA скорректированная на капитализируемые расходы) и NIC (чистая прибыль скорректированная на капитализируемые расходы и амортизацию). Согласно годовому отчету VK Tech данный показатель у компании находится около нуля, что может вызывать вопросы касательно будущей потенциальной оценки бизнеса.

Сейчас мультипликаторы российских провайдеров ПО выглядят следующим образом:

Мы полагаем, что сегмент будет демонстрировать умеренные темпы роста, однако инвестиционная фаза продолжится в течение следующих нескольких лет, что будет оказывать давление на финансовые показатели холдинга в целом.

Отметим, что текущая цель компании, а именно достижение показателя EBITDA выше 10 млрд рублей, представляется нам весьма консервативной. По нашим оценкам, по итогам года скорректированная EBITDA группы может превысить 18 млрд рублей.

Чистая прибыль компании находится под давлением на фоне текущих высоких процентных ставок. Мы ожидаем, что расходы на обслуживание долга будут расти и это продолжит отражаться на прибыли.

Чистый долг VK с учетом арендных обязательств на конец года составил 183 млрд рублей, а денежная позиция — около 28 млрд рублей. Компания ожидает снижения долговой нагрузки и не планирует наращивать ее в будущем. Реализация крупных инвестиционных проектов будет осуществляться в формате партнерств.

В конце апреля акционеры компании одобрили проведение дополнительной эмиссии акций по цене 324,9 рубля за бумагу. По результатам размещения VK привекла до 112 млрд рублей.

В результате допэмиссии было размещено 345 млн обыкновенных акций. Общее количество акций по итогам размещения составило 584 млн штук. Акции компании распределены между более чем 480 тысячами акционеров. По итогам допэмиссии у компании нет контролирующего акционера.

Покупателями новых акций станут две структуры, каждая из которых будет участвовать в сделке совместно с закрытым паевым инвестиционным фондом (ЗПИФ).

Совладельцем УК «Агана» является Павел Прасс, который также выступает совладельцем другой крупной российской IT-компании — Яндекса. Прассу принадлежит 19,5% в компании Вторая юридическая контора, владеющей УК «Агана». Среди других совладельцев — бывший менеджер подконтрольной Юрию Ковальчуку УК «Лидер» Владислав Брыльков.

До размытия структура акционеров выглядела следующим образом.

Главная цель дополнительной эмиссии — снижение долговой нагрузки. Компания планирует в первую очередь погасить наиболее дорогие кредиты, что, по ее оценкам, позволит снизить среднюю процентную ставку по финансовым обязательствам до 4%.

После допэмиссии компания ожидает, что объем долгового портфеля должен сократится до 110 млрд рублей. При этом целевой уровень долговой нагрузки определен в диапазоне 2—3x по отношению к коэффициенту чистый долг/EBITDA.

Компания активно участвует в ряде сделок слияния и поглощения. VK, как правило, не раскрывает финансовые детали таких операций, однако, по нашему мнению, стратегия по расширению продуктового портфеля может оказывать дополнительное давление на денежную позицию компании.

Остаются вопросы и по части денежных поступлений от продажи My.Games и доли Prosus, которые были реализованы несколько лет назад. 

В сентябре 2022 года VK продала свое игровое подразделение My.Games за $642 млн. 100% акций приобрел Александр Чачава — один из участников ЗПИФ «Консорциум.Первый», также участвующий в сделке по покупке Яндекса. При этом за прошедшие три года Чачава выплатил лишь около 40% от согласованной суммы. 

Ранее VK отражала задолженность в составе дебиторской, однако по итогам года была начислена кредитная потеря по данной сделке. Оставшиеся платежи компания ожидает получить в среднесрочной перспективе.

Параллельно VK планирует стабилизировать объем капитальных затрат и повысить эффективность использования уже существующих мощностей. Напомним, что в 2024 году капитальные вложения (без учета сделок M&A) составили 18% от выручки компании — против 27% в 2023 году. В дальнейшем VK рассчитывает снизить этот показатель до 15% от выручки, прежде всего за счет оптимизации расходов на разработку и строительство центров обработки данных (ЦОД).

Компания также обозначила, что свободный денежный поток, который по итогам 2023–2024 годов был в отрицательной зоне, должен выйти в положительное значение уже в этом году.

В целом VK объявила о завершении инвестиционного цикла, который продолжался на протяжении последних нескольких лет и оказывал давление на финансовые показатели компании. Сейчас VK планирует сосредоточиться на:

Для определения справедливой стоимости акционерного капитала VK мы использовали метод дисконтирования денежных потоков (DCF) на горизонте ближайших десяти лет. В рамках оценки мы использовали следующие значения ключевых параметров.

Бумаги торгуются по мультипликаторам 14x EV/EBITDA на 2025 год.