Рынок США

Доходность рынка акций США превзошла все ожидания аналитиков в первой половине 2023 года. И это вопреки банковскому кризису, растущему риску рецессии в экономике и существенно более жесткой денежно-кредитной политике ФРС, чем ожидалось в начале года. Каковы причины этого ралли и продолжится ли оно, учитывая сохраняющуюся макроэкономическую неопределенность? Попробуем ответить на эти вопросы далее.

Экономисты и другие эксперты уже 18 месяцев предрекают экономике США рецессию, в основном из-за высокой инфляции и шагов, предпринимаемых регуляторами для ее сдерживания. Но пока эти прогнозы не оправдались.

Если опираться на техническое определение рецессии, которое предполагает снижение ВВП в течение двух кварталов подряд, то экономика США вступила в рецессию еще летом 2022-го. Но, согласно более комплексному определению от Национального бюро экономических исследований (NBER), рецессия — это существенное снижение деловой активности, которое длится на протяжении нескольких месяцев и связано с:

Пока не все эти признаки проявили себя.

Так, согласно опросу управляющих фондами от Bank of America, около 68% респондентов ожидают именно этого сценария.

Напомним, что с начала 2022 года американский центробанк, ФРС, успел поднять ключевую ставку с 0,25—0,50% до 5,25—5,5%. Это самое резкое повышение ключевой ставки в США за последние четыре десятилетия. Цель повышения, которую преследовала ФРС, — замедлить инфляцию, разогнавшуюся в июне 2022-го до пиковых 9,1% годовых. Частично регулятору удалось снизить инфляцию, однако она все еще превышает целевой уровень 2%. Сейчас ФРС дает сигналы о том, что не будет спешить с разворотом монетарной политики и новый цикл снижения ставки может начаться не скоро. Дело в том, что регулятор опасается, что инфляция может снова ускориться.

Тут возникает логичный вопрос: почему рецессия откладывается или не наступит вовсе, если ФРС так агрессивно повышала процентные ставки? На это есть несколько причин.

Ожидалось, что рост ставки ФРС будет сопровождаться ростом уровня безработицы, который на момент начала цикла повышения ставки составлял 3,5%. Но этого не произошло.

Это немного противоречит классической экономической теории. Есть такое понятие, как кривая Филлипса. Она исторически показывает обратную зависимость между темпами инфляции и безработицы — снижение инфляции обычно связано с ростом безработицы.

В данном случае уровень безработицы не вырос, потому что количество вакансий не соответствовало объему рабочей силы. В июне количество вакансий хоть и снизилось, но осталось на крайне высоком уровне — 9,6 млн. Тогда как работу ищут только 5,8 млн американцев. Это значит, что на каждого безработного приходится около 1,7 вакансии, что намного выше уровней до пандемии ковида. По этой причине заработные платы растут повышенными темпами и впервые с 2021 года обогнали инфляцию.

Создание рабочих мест в США в августе также замедлилось сильнее, чем ожидалось. В августе число новых рабочих мест составило только 187 тысяч, тогда как экономисты, опрошенные Dow Jones, ожидали 200 тысяч. Показатели предыдущих двух месяцев были пересмотрены в сторону понижения, из-за чего средний показатель за последние три месяца достиг 150 тысяч (это заметное замедление с 200 тысяч, достигнутых в течение 29 месяцев до этого). Такие показатели августа соответствуют темпам создания рабочих мест до пандемии (в среднем +163 тысячи в месяц в 2019 году). Рост заработных плат занятых в несельскохозяйственном секторе также немного замедлился — с +4,4% в июле до +4,3% в августе.

Что касается заявок на пособие по безработице, то в январе их было менее 200 тысяч в неделю, но в июне они достигли пика — 265 тысяч в неделю. Однако по данным за последнюю неделю августа, их число вновь снизилось до отметки 228 тысяч в неделю.

Благодаря устойчивым потребительским расходам, которые отчасти связаны с высокой занятостью и сильным рынком труда, экономика США тоже остается устойчивой. Мичиганский университет сообщил, что потребительские настроения в США в июле выросли более чем на 40% в годовом исчислении — до самого высокого уровня с июня 2021 года. Это позволяет предположить, что в ближайшее время покупательская активность не должна замедлиться.

О том, что высокие процентные ставки не давят на потребительские настроения, говорит и ежемесячный индекс потребительского доверия от Conference Board. В июле он достиг 114, показав рост с 110,1 месяцем ранее. Индекс демонстрировал рост три месяца подряд. Согласно отчету, сильный рынок труда и сдерживание инфляции помогают американцам оптимистично смотреть как на текущие, так и на ближайшие перспективы экономики.

Однако уже в августе индекс снизился до уровня 106,1, из-за чего его рост в июне и июле был почти полностью нивелирован. Теперь отчет показывает, что потребители снова озабочены ростом цен. Оценки упали в августе из-за замедления роста занятости и заработной платы, а также из-за роста уровня безработицы.

Во втором квартале 2023 года ВВП вырос на 2,4% в годовом исчислении.

Одна из причин, почему повышение процентных ставок все еще не оказало большого влияния на экономический рост США, кроется в продолжающемся восстановлении экономики после потрясений, вызванных пандемией ковида. Среди таких потрясений — нехватка рабочей силы, особенно в сфере услуг, в которой большую часть персонала уволили в период разгара пандемии. Теперь эта нехватка поддерживает высокий уровень заработной платы и занятости. Между тем сбережения, накопленные в эпоху пандемии, сегодня обеспечивают временный буфер от более высоких процентных ставок. Доля ипотечных кредитов с плавающей ставкой в США очень низкая. Поэтому нужно больше времени, чтобы повышение ставок отразилось на домохозяйствах.

Bank of America прогнозирует, что по итогам 2023 года ВВП США вырастет на 2% год к году, а в 2024-м — всего на 0,7%.

Однако в мире финансов не все так просто. Сценарий «мягкой посадки» экономики США стал более вероятным, но есть ряд индикаторов рецессии, которые все еще дают тревожные сигналы.

Исторически спред кривых доходностей был одним из самых надежных индикаторов надвигающейся рецессии или экономического спада.

В текущем цикле кривая доходности (десятилетние против трехмесячных доходностей) перевернута уже более девяти месяцев, а спред между десятилетними и двухлетними казначейскими облигациями был отрицательным уже год (с июля 2022-го). Это является одной из причин столь широкого консенсуса в отношении того, что экономика США движется к рецессии.

Общепринятая точка зрения заключается в том, что банкам, которые берут короткие депозиты и предоставляют длинные кредиты, вредит инверсия кривой доходности, поскольку она теоретически снижает их кредитную маржу. Поэтому исторически сложилось так, что за этим следовало снижение доступности кредитов, а затем и рецессия в экономике. Однако в настоящее время крупные банки смогли сохранить свою чистую процентную маржу: они медленно повышали ставки по депозитам и при этом быстрее повышали ставки по кредитам. Таким образом, финансовые условия в США пока ужесточились не столь значительно, как денежно-кредитная политика ФРС.

Может ли кривая доходности оставаться перевернутой в течение длительного периода и при этом не предшествовать экономической рецессии? Одной из уравновешивающих сил в этом случае для смягчения воздействия падения банковского кредитования может служить увеличение денежной массы.

Это позволяет предположить, что при избыточном наполнении экономики ликвидностью сокращение банковского кредитования не оказывает серьезного влияния на экономическую активность. Триллионы новых долларов, поступившие из пакетов фискальных стимулов в разгар пандемии, могли уже компенсировать негативное влияние перевернутой кривой доходности на банковское кредитование.

Индекс от Conference Board, который опережает поворотные точки в деловом цикле примерно на семь месяцев, начал давать сигналы о наступлении рецессии. Этот индекс обычно растет в периоды экономического роста и начинает снижаться в преддверии рецессии. Темпы роста этого индекса в годовом выражении постепенно ухудшались уже 16 месяцев подряд — это самая длинная полоса ухудшения с 2007–2008 годов.

В июле индекс снизился на 7,5% год к году, и сейчас он по-прежнему указывает на то, что экономическая активность в США, вероятно, замедлится и в ближайшие месяцы перейдет к умеренному спаду.

Большинство компонентов индекса даже по отдельности все еще дают сигналы о рецессии.

Индекс PMI основан на пяти главных показателях:

Значения PMI более 50 указывают на рост деловой активности, а значения ниже 50 — на ее спад.

Однако снижение производственного PMI может быть вызвано искажениями в поведении потребителей, которые связаны со стимулами в разгар пандемии. С 2022 года потребительские расходы на товары снизились, хотя расходы на услуги выросли.

Сезон отчетностей за второй квартал 2023 года в США уже завершился. Около 80% компаний сообщили о прибылях выше ожиданий аналитиков. Это выше среднего показателя за предыдущие четыре квартала (тогда было 73,4% компаний) и намного выше долгосрочного среднего показателя (66,4%). Общий рост прибыли S&P 500 снизился.

Падение прибылей наблюдалось в первую очередь за счет секторов энергетики и материалов. В преддверии третьего квартала аналитики ожидают возвращения к росту прибылей на акцию (но пока всего на 0,5%). А вот уже в последний квартал года аналитики прогнозируют рост более 8%.

Сюрпризы по прибыли (разница между фактическим значением прибыли и средней оценкой аналитиков) во втором квартале составили 7,5% для компаний из S&P 500 — это максимум с конца 2021 года (в четвертом квартале 2021 года значение составило 8,1%). Сильнее всего фактические результаты по прибыли превзошли ожидания консенсуса по следующим компаниям:

Динамику американских индексов с начала 2023 года можно в целом объяснить всего двумя факторами:

Первый фактор мы подробно разобрали. Пора перейти ко второму.

Ожидается, что недавние разработки в области искусственного интеллекта (ИИ) приведут к резким изменениям на мировых рынках труда. Исследования Goldman Sachs показывают, что ИИ-достижения могут привести к автоматизации около 300 миллионов рабочих мест. ИИ полностью заменит часть сотрудников, а для остальных, скорее всего, станет дополнением. Другие исследования приводят к такому же выводу. Так, опрос, который провел Всемирный экономический форум, показал, что 50% компаний ждут роста количества рабочих мест по мере развития ИИ и только 25% компаний прогнозируют сокращение рабочих мест.

Все началось с успеха ChatGPT от американской OpenAI. Этот чат-бот стал популярен не только в IT-кругах, но и среди обычных интернет-пользователей. Именно поэтому акции разработчиков ИИ стали столь притягательны для частных инвесторов, а компании с Уолл-стрит так активно ухватились за новый тренд и все больше говорят о нем в своих презентациях. За последний квартал (второй квартал 2023 года), по данным AlphaSense, почти 40% компаний, входящих в индекс S&P 500, упомянули ИИ или связанные с ним термины в своих отчетах.

Повышенный приток инвесторов в акции компаний, которые занимаются ИИ-разработками, за последние месяцы привел к мощному подъему фондовых индексов США, а акции так называемой великолепной семерки показали наибольший рост. Например, акции Microsoft выросли в цене почти на 40% с начала 2023 года. Среди драйверов роста котировок — высокие прибыли в квартальных отчетах, а также многомиллиардные инвестиции в OpenAI (разработчик ChatGPT), которые могут еще сильнее увеличить прибыль Microsoft в будущем. Тем временем акции производителя полупроводников Nvidia подскочили на 240% с начала 2023-го — инвесторы делают ставку на то, что продукты и услуги компании делают ее ключевым бенефициаром волны развития ИИ.

Ажиотаж вокруг ИИ привел не только к росту стоимости IT-акций, но и к расширению мультипликаторов, с которыми торгуются эти бумаги. Например, форвардный мультипликатор P/E (цена/прибыль), который учитывает прогнозную прибыль, у Microsoft вырос до 35x, а у Nvidia — почти до 65x на пике в конце мая. Но к концу лета мультипликаторы скорректировались примерно до 30x и 33x соответственно.

Данные показывают, что более широкий рынок по-прежнему торгуется с более разумными мультипликаторами.

• К середине июня форвардный P/E у Nasdaq вырос до 28x с прошлогодних минимумов около 20x. Но это все еще ниже максимумов 2021 года (тогда P/E был на уровне 32х) и существенно ниже P/E в разгар пузыря доткомов (тогда было 75х).
• У S&P 500 форвардный P/E вырос примерно до 18,8x. Это немного выше долгосрочного среднего (около 18x).

Из этого можно сделать вывод, что ИИ-индустрия сейчас демонстрирует все признаки типичного технологического пузыря:

Что касается полупроводниковой промышленности, то здесь мы, скорее всего, видим всплеск спроса из-за массовых закупок продукции, чтобы не отставать от нового тренда. За этим всплеском, вероятно, последует значительный спад спроса. Мы уже видели это на примере Nvidia и временного спада интереса к рынку криптовалют и майнинга в 2018 году.

Экономика США в настоящее время подает смешанные сигналы. Несмотря на устойчивый потребительский спрос, подкрепленный ростом заработной платы и низким уровнем безработицы, показатели промышленного роста остаются слабыми на протяжении 2023 года. А два главных индикатора рецессии (инверсия кривой и динамика опережающих индикаторов) говорят о скором ее наступлении.

Даже если США удастся избежать рецессии в 2023 году, то не исключено, что она наступит позднее. Ведь агрессивная денежно-кредитная политика ФРС за последние полтора года может только сейчас начать оказывать негативное влияние на американскую экономику.