Квартал назад держателей российских облигаций беспокоило в основном только одно: будет ЦБ снижать ключевую ставку по 50 б.п. или есть шанс ускорения до 100 б.п. 

Теперь ситуация совсем другая. В июне длинные рублевые ОФЗ с фиксированными купонами (серии ПД) прошли через болезненную коррекцию. Она де-факто обнулила или даже увела в минус финансовый результат от инвестирования в эти бумаги с начала 2026 года. 

В комфортно положительной зоне остается доходность инвестирования в более защитные инструменты:

Занимает первое место среди тем, которые волнуют держателей российского госдолга сейчас.

Отсутствие четкого понимания геополитических раскладов влияет на общий спрос на рисковые активы и затрудняет понимание траектории бюджетных показателей, а значит, и потребности Минфина в размещении нового долга.

Занимает второе место. 2026 год показал, что снижение ставки — пусть и плавное — не приводит автоматически к снижению доходности гособлигаций. 

Однако спрос на облигации, особенно длинные, существенно меняется, когда на повестке оказываются сценарии продолжительной паузы в смягчении ДКП или даже перехода к повышению ключевой ставки.

Более того, остается открытым вопрос, насколько в текущих реалиях достижима устойчивая инфляция на уровне целевых 4% в долгосрочном периоде. К слову, средний с 2015 года уровень годовой инфляции в России составляет 7,3%. А для облигаций важны именно «терминальные» ожидания по инфляции, ключевой ставке и премии за срочность.

Это важная, но сравнительно менее критичная тема.

Объем программы, по нашему мнению, увеличится относительно текущих 5,5 трлн рублей. Одна из причин — более крепкий курс рубля по сравнению с заложенным в бюджет (по бюджетному правилу это должно добавить порядка 1,3 трлн рублей к займам за счет недополученных нефтегазовых доходов).

Другой потенциальный фактор — возможное повышение расходов относительно планов, которое будет проясняться в сентябре.

Когда обстановка позволит, Минфин вернется к размещению ОФЗ с фиксированными купонами (ПД), а остаток «доберет» через выпуски с плавающим вознаграждением (ПК). Именно такую стратегию ведомство не раз успешно использовало, начиная с 2020 года.

В моменте негатив со стороны первичного рынка связан с неопределенностью относительно того, когда, в каких объемах и по каким ценам Минфин начнет размещать значительное количество новых флоатеров. По состоянию на 28 июля, ведомство находится в состоянии паузы — оно приостановило первичные аукционы на неопределенный срок.

Как и всегда в условиях высокой неопределенности — комбинируя инструменты разных типов и срочности.

В апрельской стратегии мы рекомендовали осторожно относиться к наиболее длинным ОФЗ-ПД. Наш фокус на сравнительно менее рискованных инструментах отлично оправдал себя. В долгосрочной перспективе такие бумаги предлагают фантастическую реальную доходность. Однако многим инвесторам не подходит такой горизонт.

За последний месяц рынок пережил шок и восстановительный рост. При этом новые вводные в макроэкономике и риторике ЦБ вновь сократили горизонт планирования для инвесторов. Однако в таких условиях все еще можно сформировать сбалансированный облигационный портфель.

В момент шторма на рынке в конце июня–начале июля самыми устойчивыми на фондовой секции оказались корпоративные облигации. На это есть две причины:

На фоне более агрессивного роста доходностей ОФЗ кредитные спреды основных рейтинговых групп снижались, отражая спокойствие в сегменте корпоративного долга.

При текущих ставках у некоторых компаний сохраняется слабый уровень покрытия процентных расходов. Это значит, что они не могут обслуживать долг только за счет текущей операционной деятельности. Помимо этого, после приостановки инвестиционных проектов компании часто наращивают долг для рефинансирования прежних обязательств в ожидании снижения ставок.

Такая ситуация может создать почву для появления слабых эмитентов с точки зрения кредитных метрик. Постепенно такие бизнесы могут трансформироваться в зомби-компании, вся деятельность которых будет сводиться к обслуживанию долговых обязательств.

Однако текущие относительно сдержанные кредитные спреды, по нашему мнению, пока не в полной мере отражают риски расширения такого состояния. Со временем это может вылиться в стремительное расширение G-спредов в группах AA и A, поскольку они сейчас выглядят наиболее перекупленными.

Рынок переоценил ожидания по будущей траектории ставок: разница в доходностях корпоративных облигаций разной срочности закрепилась выше 1 п.п.

Более того, форма кривой бескупонной доходности госдолга говорит о том, что цикл снижения ставок и вовсе закончился. На этом фоне кривые корпоративного долга выглядят более позитивно — они отражают надежду на паузу в цикле, а не его полную остановку.

В текущих условиях кривая бескупонной доходности ОФЗ остается очень волатильной. Поэтому со временем эта неэффективность в разнице форм кривых должна сойти на нет.

Теперь возврат кривой доходностей корпоративного долга в нормальное состояние потребует дополнительных стимулов в виде смягчения риторики Банка России, которого в ближайшее время ждать не приходится.

Ледяной душ от ЦБ в июне стал новым вызовом для рынка. За счет этого 2026 год, как и предыдущий, может получить титул «года облигаций». В 2025-м этот тип бумаг оказался самым доходным. Однако, в отличие от конца прошлого года, меняется фокус внутри самого класса облигаций.

В апреле мы рекомендовали добавлять ограниченный объем флоатеров из-за высокой неопределенности на внешних рынках. Сейчас же это стало внутренним фактором, поэтому фокус облигационного портфеля стоит смещать именно на флоатеры.

При этом не все облигации с плавающим купоном одинаково хороши. Так, бумаги из рейтинговой группы AAA не выглядят привлекательно из-за сильно сжавшейся эффективной премии. С другой стороны, далеко не все эмитенты из группы A отличаются выдающимися кредитными метриками, особенно на фоне потенциального ухудшения макроэкономической конъюнктуры.

Выбирая облигации с плавающим купоном, важно соблюсти баланс доходности и надежности. Помимо основной защитной роли, флоатеры приносят и потенциально более высокую доходность. Чтобы это получить, инвестору нужно:

В случае реализации базового прогноза по траектории ключевой ставки (13,5% к концу 2026 года и 11,5% к концу 2027-го) эти выпуски принесут инвесторам доходность, практически сопоставимую с доходностью бумаг с фиксированным купоном аналогичной рейтинговой группы и срочности.

Более того, эти облигации защитят портфель от потенциально неблагоприятных сценариев в разрезе динамики ставок.

Новая реальность не обошла и квазивалютные облигации. Более медленные ожидаемые темпы снижения ставок не позволят рублю ослабевать так быстро, как прогнозировалось ранее.

Часть потенциала роста уже реализовалась в предыдущем квартале. Поэтому ожидаемые темпы ослабления рубля в следующие 12 месяцев больше не выглядят так внушительно.

С другой стороны, растет номинальная доходность квазивалютных выпусков, так как она связана с ожиданиями относительно девальвации национальной валюты. 

Как итог — доходности таких бумаг сейчас находятся значительно выше аналогов на развивающихся рынках.

Несмотря на это, потенциальная рублевая доходность квазивалютных выпусков предлагает скромную премию к обычным рублевым бондам.

Такая потенциальная премия к рублевым выпускам не выглядит привлекательной на столь волатильном рынке. Поэтому сейчас квазивалютные облигации стоит рассматривать прежде всего как инструмент диверсификации портфеля.

Исходя из обновленных прогнозов по динамике макроэкономических показателей, фондирование в такой тип бумаг должно быть ограниченным.

Сейчас картина доходностей на рынке квазивалютного долга выглядит так:

Дальнейший долгосрочный рост номинальных доходностей маловероятен. Однако краткосрочно может происходить по нескольким причинам: