Первое полугодие 2026 года стало для рынка золота одним из самых турбулентных за последние десятилетия. В январе котировки показали сильнейший месячный рост за многие годы, а цена золота в моменте превысила $5 500 за унцию. Затем последовала резкая коррекция: к текущему моменту котировки снизились примерно на 29% от пиковых уровней.

Однако прошедшие месяцы запомнились не только высокой волатильностью: изменилась и фундаментальная картина, а среднесрочные риски возросли. Конфликт на Ближнем Востоке развернул ожидания по долларовым ставкам. Вместо их снижения, которое еще в начале года поддерживало инвестиционный спрос, рынок столкнулся с переоценкой инфляционных рисков и ростом долларовых доходностей.

Сегодня тема ставок остается ключевой для инвесторов в золото. Чувствительность котировок драгметалла к этому фактору достигла максимума за многие годы, и именно динамика ставок, на наш взгляд, будет определять движение золота во второй половине 2026 года.

По доходности драгметалл по-прежнему входит в число лидеров среди основных классов активов. Опорой для роста в последние годы служили два фактора: масштабные покупки центральных банков и стремительно усилившийся с середины 2024 года инвестиционный спрос.

2022 год ознаменовался резким ростом спроса на золото со стороны мировых центральных банков. Усиление геополитической напряженности и опасений, связанных с долларовой системой, в том числе после заморозки российских международных резервов, побудило многие страны активнее наращивать запасы золота.

В 2022–2024 годах чистые покупки центробанков превышали 1 000 тонн в год — более чем вдвое выше среднего уровня за 2012–2021 годы. В 2025-м объем покупок снизился до 850 тонн, однако и этот показатель остался значительно выше среднеисторических значений.

Именно этот спрос стал одним из ключевых драйверов роста цен на золото в 2023–2024 годах и, несмотря на некоторое снижение объемов покупок, остается важной опорой для рынка и сегодня.

Со второй половины 2024 года к нему добавился инвестиционный спрос. Ожидания снижения долларовых ставок, высокая неопределенность в мировой экономике и устойчивый рост котировок золота вновь привлекли инвесторов.

Прирост преимущественно обеспечили покупки высоколиквидных «золотых» ETF. Их доля в совокупном спросе на золото в 2025 году выросла с околонулевых значений до 16% — очень высокого уровня по историческим меркам. В сочетании с повышенной активностью на рынке деривативов во второй половине 2024-го и в 2025-м это указывает на высокий спекулятивный интерес к активу.

Активизация неустойчивого спекулятивного спроса не только дала золоту дополнительное «топливо» для роста, но и заложила основу для более глубокой и резкой коррекции. Хрупкость этой конструкции стала очевидна в начале года: в январе рекордный рост котировок и последующий всплеск волатильности быстро вызвали каскадное закрытие длинных позиций. В результате котировки золота в один момент снижались более чем на 20% всего за три дня.

С марта инвестиционный спрос находится под давлением, причем причина уже не только в последствиях январской турбулентности — изменилась сама макроэкономическая конъюнктура.

Ожидания снижения долларовых ставок были одним из главных драйверов роста инвестиционного спроса со второй половины 2025 года. Однако 2026 год внес серьезные коррективы в этот сценарий.

Разгоревшийся в марте конфликт на Ближнем Востоке привел к развороту ожиданий по долларовым ставкам: вместо снижения, которое еще в начале года поддерживало инвестиционный спрос, рынок столкнулся с переоценкой инфляционных рисков и ростом долларовых доходностей на фоне резкого подорожания нефти.

Сегодня эти риски вновь усиливаются. Июньское перемирие между США и Ираном не продержалось и месяца: уже в начале июля боевые действия возобновились, транзит через Ормузский пролив снова оказался заблокирован, а нефтяные котировки опять пошли вверх. Пока конфликт продолжается, а устойчивого восстановления трафика через Ормуз не наблюдается, ожидания по долларовым ставкам все сильнее смещаются вверх.

Дополнительным источником неопределенности стала ФРС под руководством нового председателя Кевина Уорша. На своих первых двух заседаниях он занял подчеркнуто жесткую позицию в отношении инфляции, однако воздержался от оценок дальнейшей траектории денежно-кредитной политики. При этом мнения внутри FOMC разделились практически поровну: в июньском прогнозе девять участников допускали повышение ставки до конца года, восемь выступали за ее сохранение, еще один — за снижение, а на июльском заседании за повышение ставки уже на текущем заседании проголосовали трое из двенадцати членов комитета.

Сочетание жесткой риторики и отсутствия четких ориентиров расширило пространство для рыночных интерпретаций. Прогнозы в отношении дальнейших действий регулятора сейчас заметно расходятся: хотя ожидания рынка постепенно смещаются в сторону более высоких ставок, многие аналитики по-прежнему считают продолжительную паузу базовым сценарием.

Сейчас рынок закладывает два повышения ставки ФРС в течение следующих 12 месяцев — суммарно на 50 б.п. Показательно, что реальные доходности длинных казначейских облигаций США стабильно растут и не снижались даже во время июньского отката нефтяных котировок. Затяжная неопределенность на Ближнем Востоке и не до конца понятный рынку сигнал американского регулятора усилили опасения относительно структурно более высоких ставок.

Пока доллар и ставки находятся в центре внимания рынка, чувствительность золота к этим факторам заметно усилилась. По нашим оценкам, за последние три месяца динамика доллара объясняла более 40% дневных движений котировок золота против исторических 15—20%. 

При этом укрепление доллара к другим валютам на 1% может транслироваться к снижению цены золота на 3,4%, а рост доходности десятилетних казначейских облигаций США на каждые 10 б.п. — к снижению котировок драгметалла примерно на 1,7%.

Спрос со стороны мировых центральных банков, вероятно, останется ключевой опорой рынка золота и во второй половине 2026 года.

Активные продажи золота в марте носили преимущественно тактический характер. Основной объем операций пришелся на Турцию, которая использовала золото главным образом в валютных свопах для поддержания ликвидности и сдерживания давления на лиру на фоне ближневосточного шока. Уже в апреле и мае центробанки вновь вернулись к чистым покупкам — 19 и 41 тонна соответственно.

Одним из крупнейших покупателей золота остается Народный банк Китая. По официальным данным, в июне регулятор увеличил золотые резервы сразу на 15 тонн — это крупнейшая месячная покупка с октября 2023 года. Совокупный объем чистых покупок с начала года достиг 40 тонн.

При этом у Китая сохраняется значительный потенциал для дальнейшего увеличения доли золота в резервах. Сейчас она составляет около 8%, что заметно ниже среднемирового уровня — примерно 20%.

Официальная статистика, вероятно, недооценивает фактический объем покупок Китая: аналитики неоднократно оценивали реальный спрос со стороны центрального банка страны в несколько раз выше заявленных значений.

О сохранении устойчивого спроса свидетельствуют и результаты свежего опроса World Gold Council среди центральных банков. Рекордные 45% регуляторов ожидают увеличения собственных золотых резервов в ближайшие 12 месяцев против 43% годом ранее, тогда как лишь 1% допускает их сокращение. При этом 89% респондентов рассчитывают на дальнейший рост совокупных золотых резервов мировых центробанков.

В опросе присутствует и осторожная нотка. После значительного роста цен на золото в последние годы регуляторы стали внимательнее относиться к рискам таких вложений: доля центробанков, называющих риск-менеджмент одной из причин активного управления золотыми резервами, за год почти удвоилась — с 22% до 42%.

Вопрос ставок остается ключевым для перспектив золота во втором полугодии. Риски, связанные с затягиванием конфликта на Ближнем Востоке, пока реализуются: устойчивой нормализации на нефтяном рынке не происходит, а инфляционное давление усиливается.

На этом фоне наши ожидания по траектории доходностей и динамике доллара становятся более консервативными, что, в свою очередь, приводит к снижению прогноза по объему инвестиционного спроса на ближайшие несколько кварталов.

В то же время спрос со стороны центральных банков, вероятно, продолжит поддерживать котировки золота не только в 2026 году, но и после. Глобальный тренд на диверсификацию международных резервов по-прежнему поддерживают геополитическая нестабильность, повышенные риски для мировой экономики и систематические шоки. Явных признаков разворота этого тренда пока не наблюдается.

В такой конъюнктуре баланс рисков все сильнее смещается в сторону более сдержанных перспектив для золота.

В таком сценарии ближайшие 2-3 месяца могут выдаться достаточно волатильными: разрозненность ожиданий по ставкам делает рынок чувствительным к новостям вокруг ФРС и Ближнего Востока.

Более позитивный сценарий, при котором инфляционные риски ослабевают вслед за деэскалацией на Ближнем Востоке, а ФРС сохраняет ставку на текущем уровне, остается, на наш взгляд, вторым по вероятности. 

В этом случае потенциал роста золота может реализоваться уже во втором полугодии 2026-го: при уходе рисков со стороны ставок драгметалл может перейти к восстановлению уже в третьем квартале, завершив год в диапазоне $4 700—5 000 за унцию.

При этом разрозненность рыночных взглядов на дальнейшую траекторию денежно-кредитной политики в США создает предпосылки для острой реакции рынка на любое развитие событий — как позитивное, так и негативное. Поэтому говорить о снижении волатильности золота пока преждевременно: значительные ценовые движения еще могут быть впереди.

Наиболее важными факторами для котировок остаются дальнейшая политика ФРС, развитие конфликта на Ближнем Востоке и перспективы его устойчивого урегулирования.

В котировки сегодня заложено лишь умеренное повышение ставок; полноценный инфляционный шок из-за дестабилизации энергетических рынков потребовал бы от ведущих центробанков куда более жесткого ответа — за пределами всего, что рынок может спокойно переварить. Для золота, чувствительность которого к доходностям находится на многолетних максимумах, такой сюрприз означал бы новую волну распродаж.

Инвесторам, предпочитающим удобный и прозрачный формат, можно рассмотреть фонд на золото (TGLD): активы хранятся в России, а торговля ведется в рублях, что исключает инфраструктурные риски и защищает от инфляции.

На экваторе финансового года в условиях высокой экономической и политической неопределенности мы проанализировали позиционные данные по широкому кругу активов срочного рынка. 

Они позволяют оценить общие модели поведения физических и юридических лиц, а также текущие настроения участников после недавнего всплеска волатильности.

По стоимости открытых позиций можно выделить три группы. Точно оценить объем используемого финансового рычага здесь сложно, однако это не мешает определить основные особенности инвестиционных и спекулятивных стратегий.

24 июля Банк России снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 14% годовых, но одновременно дал понять, что путь к более низким ставкам будет дольше и осторожнее, чем ожидалось весной. Прогноз средней ключевой ставки на 2026 год был повышен до 14,5—14,6%, а прогноз инфляции — до 6—7%. Теперь рынок ожидает скорее паузы на следующем заседании 11 сентября, чем очередного снижения ставки.

С начала года рынок прошел через три разных периода — и именно они объясняют, где сейчас находится каждый класс активов.

Год начался с нескольких неприятных сюрпризов: рынок стал закладывать перенос повышения НДС в инфляцию, сохранялась неопределенность вокруг изменений бюджетного правила, а обострение на Ближнем Востоке резко подняло цены на нефть.

Тем не менее инвесторы продолжали делать ставку на дальнейшее снижение ключевой ставки.

Во втором квартале аппетит инвесторов к риску начал снижаться.

Дефицит бензина на АЗС охватил большинство регионов, а топливо с начала года подорожало более чем на 9—10% — примерно в 2,5 раза быстрее роста общей инфляции. Это стало одной из причин резкого роста инфляционных ожиданий.

Показательна и разница в поведении классов активов. Акции и золото колеблются сильнее всего — в среднем на 20—30% в год, тогда как денежный рынок и рублевые облигации ведут себя в разы спокойнее.

Есть и менее очевидный момент: в последнее время ОФЗ и корпоративные облигации стали двигаться заметно синхроннее с акциями. Это означает, что они хуже страхуют портфель от колебаний именно тогда, когда такая защита особенно нужна.

Золото в этом смысле остается исключением: несмотря на просадку с начала года, оно слабо связано с рублевыми и рисковыми активами и по-прежнему выступает одним из немногих настоящих «амортизаторов» портфеля.

Это фонды и инструменты, которые по уровню риска максимально близки к банковским продуктам — накопительным счетам и депозитам, — а их доходность следует за ключевой ставкой.

Государственные облигации по-прежнему остаются главной ставкой на смягчение денежно-кредитной политики. Доходности длинных выпусков превышают 15% годовых, а при снижении ставки их цены растут сильнее, чем цены коротких бумаг. Это связано с дюрацией, которая измеряет чувствительность цены облигации к изменению рыночных ставок.

Корпоративные облигации ведут себя стабильнее ОФЗ и обеспечивают дополнительную доходность — премию за кредитный риск эмитента.

Секьюритизация сейчас особенно интересна благодаря редкому сочетанию высокого рейтинга ААА и расширенного спреда к ОФЗ. Это позволяет получить более высокую доходность без существенного ухудшения кредитного качества. Поэтому такие бумаги остаются нашим приоритетом во всех профилях.

Замещающие и юаневые облигации обеспечивают валютную защиту, однако в этом году ожидания ослабления рубля пока оправдались не в полной мере. С начала года доходность инструментов составила −2,3%, хотя в июне они прибавили почти 10% на фоне возвращения курса доллара к 77—78 рублям после укрепления до 71 рубля за доллар на пике в мае.

Золото прошло путь от лидера роста в начале года — в первом квартале оно прибавило 8,1% на фоне геополитической напряженности — до заметной коррекции во втором квартале на 14,9%. Сейчас его стоимость примерно на 8% ниже уровня начала года.

Несмотря на это, золото по-прежнему слабее всего связано с динамикой рублевых и рисковых активов и поэтому лучше других инструментов выполняет защитную функцию в периоды рыночного стресса.

Индекс Мосбиржи потерял с начала года около 16% и дважды за полугодие обновил многолетние минимумы. Давление на рынок оказывают жесткие денежно-кредитные условия, слабые корпоративные прибыли и крайне неравномерная динамика по секторам: от почти нейтрального результата финансового сектора до глубоких просадок в металлургии и девелопменте.

На текущих уровнях бумаги устойчивых эмитентов выглядят привлекательно. Однако это по-прежнему инструмент для инвесторов с высокой толерантностью к риску и длинным горизонтом. Такая позиция предполагает осознанную ставку на то, что смягчение денежно-кредитной политики и стабилизация инфляции со временем поддержат рынок.

Фонды недвижимости и другие низколиквидные инструменты пока оцениваем нейтрально. Сохраняем их долю на уровне 5% во всех профилях в качестве структурного элемента диверсификации.

Дальнейшая динамика портфелей во многом будет зависеть от того, продолжит ли Банк России снижать ключевую ставку. Мы рассматриваем два сценария и закладываем разную вероятность их реализации в зависимости от профиля риска.

Инфляция остается у верхней границы диапазона 6—7%, а топливный кризис и его последствия продолжают оказывать давление на цены. В этом сценарии 11 сентября Банк России берет паузу в снижении ключевой ставки.

Длинные ОФЗ и акции остаются под давлением, тогда как инструменты денежного рынка и короткие облигации ведут себя более предсказуемо.

Эффект топливного кризиса и повышения НДС постепенно уходит из статистики, инфляция в 2027 году возвращается в диапазон 4—5%, а Банк России продолжает последовательно снижать ключевую ставку, ускоряя этот процесс в первом полугодии следующего года. В результате средний уровень ставки в 2027 году может составить 12—13%. В этом сценарии основными бенефициарами станут длинные облигации и акции.

Ниже представлены обновленные модельные веса для трех риск-профилей. Это не индивидуальная инвестиционная рекомендация: при формировании конкретного портфеля структуру необходимо адаптировать с учетом риск-профиля, горизонта инвестирования и личных ограничений инвестора.

Такое решение отражает более жесткий сигнал Банка России. Золото обеспечивает сопоставимую защиту от ослабления рубля, но слабее связано с динамикой остальных активов портфеля, а более короткая дюрация снижает его чувствительность к возможной паузе в снижении ставки в сентябре. В портфеле роста мы также дополнительно увеличили долю акций.