Для российского рынка акций последние два-три месяца стали периодом переоценки рисков — прежде всего геополитических. После масштабных распродаж акции торгуются по экстремально низким оценкам, однако сама по себе дешевизна не гарантирует доходность. Текущий дисконт во многом отражает реально возросшие риски в отношении геополитики, процентных ставок и результатов компаний, а отчасти — и возможность реализации радикально негативных сценариев.

За последние три месяца ситуация на российском рынке изменилась достаточно радикально.

В целом рынок видел возможность для роста в условиях сложного внешнего фона — в первую очередь на более прогнозируемых внутренних драйверах: дальнейшем снижении ставок, оживлении экономики и восстановлении результатов компаний.

В таких условиях перспективы снижения ставки в 2026 году становятся менее определенными. Для рынка акций это двойной удар: неопределенность по ставкам давит на оценки, а охлаждение экономики и рост издержек — процентных, топливных, а также расходов на восстановление и защиту активов — может сказываться на результатах компаний.

За рамками основного сюжета остаются чуть менее чувствительные, но все еще крайне важные для российского рынка темы: валютный курс и сырьевые цены. В первую очередь они влияют на экспортный сегмент: крепкий рубль давил на результаты экспортеров еще со второго квартала 2025 года, а турбулентность на товарных рынках — прежде всего нефти — часто транслировалась в волатильность всего российского рынка акций.

Российская экономика уже более двух лет находится под давлением высоких процентных ставок, в то время как доходы ее экспортного сегмента дополнительно сдерживает крепкий рубль.

Длительное сохранение таких условий транслировалось в поступательное ухудшение финансового положения и результатов бизнеса на протяжении прошлого года.

Несмотря на сдвиг ожиданий по траектории ставок и срокам оживления экономики, прогноз восстановления корпоративных прибылей остается актуальным.

Причем ожидаемая величина этого восстановления была скорректирована вниз не слишком сильно — такие результаты все еще выглядят весьма позитивно. Ключевую роль здесь играет благоприятная ценовая конъюнктура на рынке нефти: продолжение ближневосточного конфликта способствует удержанию цен на высоких уровнях, и даже в сценарии урегулирования существенная премия за региональный риск в котировках, вероятно, сохранится.

Во втором полугодии 2026 года это поддержит прибыли нефтяных компаний и российского рынка в целом, компенсируя более сдержанные результаты в секторах внутреннего спроса.

Снижение мультипликаторов до исторических минимумов отражает значительный рост неопределенности: инвесторы сейчас требуют заметно более высокой доходности за взятые на себя риски. В свою очередь, сжатие расхождения между форвардным и фактическим P/E — следствие пересмотра прогнозов прибыли компаний вниз. Это один из тех рисков, которые сегодня волнуют рынок.

В настоящий момент рынок сфокусирован прежде всего на структурных рисках. Это отражается как в рекордных уровнях доходностей длинных ОФЗ, так и в экстремально высокой премии за риск в акциях, которая даже после некоторого восстановления рынка остается на отметках около 15—16% — уровне, исторически выступавшем для нее потолком.

Ухудшение макроэкономической конъюнктуры подтолкнуло корпоративный сектор к большему консерватизму при управлении капиталом. Одним из последствий такого разворота стало ощутимое снижение совокупного объема дивидендных выплат в 2025 году. Снижение мы можем увидеть и по итогу 2026-го, на фоне слабых результатов компаний за прошлый год.

Условия для российского рынка акций заметно усложнились:

Ожидания по ключевым драйверам роста — дальнейшему снижению ставки и восстановлению корпоративных прибылей — сохраняются, однако сроки и масштаб их реализации теперь требуют более консервативной оценки.

Тем не менее в цены акций уже заложен экстремальный уровень негатива. Текущие крайне низкие оценки предлагают достойную компенсацию за взятый риск — это делает российский рынок акций привлекательным в качестве ставки на циклическое восстановление экономики на горизонте одного-двух лет при развитии ситуации в рамках умеренных сценариев.

В базовом сценарии мы исходим из сохранения привычной логики экономического цикла, несмотря на турбулентность. Банк России продолжит снижать ставку, однако темп этого снижения может быть медленным и неровным. На этом фоне постепенно начнет снижаться и требуемая рынком доходность, в том числе и в «длинных» инструментах. Это фактор восстановления оценок в акциях даже на фоне вероятного сохранения высокой геополитической премии. Прибыли рынка получат поддержку со стороны постепенно оживающей экономики, а также благоприятной ценовой конъюнктуры на рынке нефти и слабеющего рубля.

На более коротком горизонте второго полугодия 2026 года риски сохранения высокой волатильности особенно выражены, а поддержка со стороны основных драйверов роста может оставаться слабой.

Текущая дешевизна акций не должна служить основанием для чрезмерного завышения риска. Последние годы показали, что ставка на один-единственный сценарий нормализации может привести к существенным потерям. Поэтому в приоритете остается диверсификация по классам активов с фокусом на защиту.

Аллокация на рынок акций, по нашему мнению, должна оставаться умеренной. Это связано с возросшими рисками реализации негативных сценариев и ожиданиями по сохранению высокой волатильности в среднесрочной перспективе.

Первое полугодие 2026 года охарактеризовалось дефицитом предложения на мировом рынке энергоресурсов из-за эскалации ситуации на Ближнем Востоке — это привело к значительному росту котировок на нефть и нефтепродукты.

В совокупности с ростом цены Brent на мировых рынках российская нефть за первое полугодие смогла продемонстрировать рост на уровне 10% в сравнении со средней ценой 2025 года.

В сегменте переработки также наблюдался значительный рост цен как в России, так и в мире. Расширение крэк-спредов на бензин и дизель на международном рынке поддержало рост демпферных выплат — до максимальных уровней с апреля 2024 года. При этом усилившиеся весной атаки на российскую нефтеперерабатывающую инфраструктуру стали катализатором роста внутренних оптовых цен на топливо.

Результаты компаний за первое полугодие будут поддерживаться позитивной конъюнктурой мирового рынка сырья. Дальнейшая значимость данного фактора будет зависеть от скорости нормализации геополитической ситуации на Ближнем Востоке.

По российским сортам нефти мы закладываем сохранение дисконтов на уровне около $23 за баррель до конца 2026 года. На более длинном горизонте ожидаем сокращения разрыва к среднеисторическим значениям — вместе с ожидаемым ослаблением рубля это частично компенсирует вероятное будущее снижение мировых цен при стабилизации баланса энергоресурсов.

В качестве основных факторов поддержки нефтегазовых компаний мы выделяем:

По нашей оценке, финансовые результаты сектора в большей степени зависят именно от валютного курса. Во втором полугодии мы по-прежнему ожидаем ослабления рубля, хотя и не столь значимого, как ранее, — до уровня около 85 рублей за доллар к концу года. Тем не менее средний курс рубля по итогам года, вероятно, окажется ниже уровня прошлого года — это будет ограничивать прибыльность нефтегазовых компаний в 2026 году.

Дополнительным сдерживающим фактором остаются атаки на нефтегазовую инфраструктуру, в частности НПЗ. Приостановка предприятий на внеплановые ремонтные работы будет ограничивать рост объемов добычи, переработки и реализации в краткосрочной перспективе.

Ввиду повышения безрисковой ставки, изменения прогнозов цен на энергоносители, валютного курса, а также других макроэкономических переменных мы пересмотрели наши целевые цены и рекомендации акций нефтегазового сектора. Актуальные справедливые оценки представлены в таблице ниже.

Конфликт на Ближнем Востоке не приближается к завершению. Это создает напряженную ситуацию практически на всех товарных рынках.

При этом с фундаментальной точки зрения мы ожидаем, что стабильными будут цены на медь и фосфаты. В первом случае допускаем небольшую коррекцию с текущих высоких значений.

Во-первых, бумаги из секторов металлургии, добычи и удобрений пострадали от общей распродажи на российском рынке акций.

Во-вторых, с начала года на них давили:

Все эти факторы актуальны и по сей день. Поэтому сейчас мы не выделяем фаворитов в этих секторах.

Однако после заметной просадки неплохой потенциал роста на горизонте года имеют акции:

При этом, по нашему мнению, отсутствие возобновления дивидендных выплат ограничивает потенциал полного раскрытия стоимости акций.

Мы пересмотрели наши ожидания по курсу рубля в долгосрочной перспективе и снизили его на 5—7% относительно предыдущих прогнозов: 

Дополнительно мы повысили безрисковую ставку, которую используем в модели дисконтирования денежных потоков, на 2 п.п. В связи с этим целевые цены акций снизились у всех компаний сектора.

С начала года динамика акций технологического сектора выглядит слабее рынка. Это связано со стремлением инвесторов минимизировать риск в портфелях и избавиться от наиболее волатильных компаний малой и средней капитализации в условиях сильной неопределенности.

Когда представители ИТ-сектора формировали свои прогнозы на год в начале 2026-го, макроэкономические предпосылки были намного более благоприятными: ближе к концу года ожидалось начало восстановления спроса на продукты и услуги ИТ-компаний.

Несмотря на постепенное снижение ставки, риторика ЦБ остается жесткой, а макроэкономические прогнозы пересматриваются в сторону более негативного сценария. На фоне этого выполнение поставленных целей становится все более сложной задачей:

Мы не отрицаем, что есть факторы, которые негативно воздействуют на развитие российского ИТ-рынка, помимо макроэкономических условий:

Тем не менее мы ожидаем, что интерес к ИТ-сектору должен восстановиться, и это будет обусловлено:

Однако реализация этих драйверов становится вопросом среднесрочного горизонта.

Дополнительное давление на сектор оказывают риски возвращения налоговых инициатив, в частности возможное введение НДС, а также отмена льгот: пониженной ставки налога на прибыль и пониженных страховых взносов.

Наши предпочтения не изменились: мы отдаем приоритет более зрелым и диверсифицированным игрокам. К ним мы относим Яндекс, Озон, Хэдхантер и Циан.

ИТ-гигант продолжает испытывать давление на рекламный сегмент, а также направления, которые непосредственно связаны с потребителями. Эмитент сохраняет устойчивые темпы роста за счет диверсификации и развития других бизнесов.

Сейчас бумаги Яндекса торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA на уровне ~4,4х (на основе прогноза на 2026 год) — это ниже среднего по сектору. Мы считаем такой уровень заниженным, учитывая:

Текущая макроэкономическая конъюнктура и замедление роста реальных доходов населения слабо влияют на динамику бизнеса из-за текущего фокуса на низкочековых товарах.

Как следствие, эффект масштаба в совокупности с ростом высокорентабельных смежных бизнес-сегментов должен транслироваться и в рост EBITDA. Мы ожидаем, что дальнейший рост рентабельности и высокая доходность свободного денежного потока могут обеспечить рост потенциальных дивидендов компании.

Текущая оценка компании является крайне низкой, и мы полагаем, что акция будет переоценена на краткосрочном горизонте.

Темпы роста выручки временно продолжают замедляться на фоне охлаждения рынка труда и роста эффективности платформы — это оказывает давление на монетизацию. Однако ожидаемое улучшение экономики и сильная рыночная позиция компании создают потенциал для роста выручки в среднесрочной перспективе.

По нашим расчетам, бумаги Хэдхантера торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (на основе прогноза на 2026 год) на отметке около 5,1x. Это на уровне текущего среднего уровня по российскому ИТ-сектору. Однако такая оценка кажется нам низкой на фоне:

У компании открыта программа обратного выкупа акций объемом до 15 млрд рублей и сроком на 12 месяцев. Байбэк должен сократить количество акций в свободном обращении и поддержать рост денежного потока на акцию в последующие периоды.

За последние два года Циан доказал устойчивость своей бизнес-модели и в дальнейшем продолжит фокусироваться на увеличении доли рынка, росте эффективности монетизации и внедрении новых продуктов и инициатив. Все это должно поддержать динамику выручки в среднесрочной перспективе.

Компания также открыла программу обратного выкупа акций на сумму 4 млрд рублей для поддержания котировок.

На базе обновления безрисковой ставки, а также ожидаемой нами более высокой стоимости долга мы скорректировали наши ставки дисконтирования. В результате этого наши целевые цены на горизонте 12 месяцев снизились.

Несмотря на замедление динамики заработных плат, во втором квартале произошел отскок в динамике потребительской активности. Особенно это заметно в сегменте товаров длительного пользования.

При этом трафик продуктовых ритейлеров вернулся в положительную зону. Динамика среднего чека стала замедляться вслед за продовольственной инфляцией, а также ввиду роста промоактивности игроков.

Компания остается в лидерах на растущем рынке дженериков. По итогам пяти месяцев 2026-го Озон Фармацевтика занимает шестое место на фармацевтическом рынке по объему продаж sell-out, согласно отраслевому аналитическому отчету DSM Group. За этот период продажи препаратов Озон Фармацевтики в аптечных сетях выросли на 14%. Это выше динамики коммерческого рынка лекарственных препаратов в 11%.

Несмотря на смешанные результаты в первом квартале 2026-го, мы прогнозируем рост выручки по итогам всего года на 15%. Ожидаем ускорения динамики доходов Озон Фармацевтики во втором полугодии, когда аптечные сети будут пополнять запасы для расширения представленности ассортимента группы на полке. 

Кроме того, по нашим оценкам, рентабельность по скорректированной EBITDA и чистой прибыли сохранится на высоких уровнях в 37 и 20% соответственно.

Поддержку маржинальности окажет замедление эффекта операционного рычага по мере дальнейшей загрузки производственных мощностей. Повлияет и снижение чистых финансовых расходов за счет сохранения долговой нагрузки на умеренном уровне и более низкой ключевой ставки. 

Оба направления будут запущены уже в 2027 году и позволят нарастить присутствие в канале бюджетных закупок и значительно повысить общую маржинальность бизнеса группы за счет более высокой стоимости препаратов.

Акции компании торгуются на уровне 4,5x EV/EBITDA по результатам 2026 года (за вычетом выплаченных дивидендов в июне и июле 2026-го). Это на 19% ниже среднего исторического показателя, а также на 9% ниже среднего значения других компаний в секторе, несмотря на сопоставимые темпы роста выручки, а также более высокую рентабельность у Озон Фармацевтики.

MD Medical — одна из крупнейших сетей частных клиник в России с экспертизой в области репродуктивной медицины. Бизнес компании диверсифицирован по услугам и географии. Наибольшую долю выручки дают московские госпитали с высоким средним чеком. Спрос на услуги группы остается устойчивым, несмотря на замедление экономики. 

В 2026 году мы ожидаем, что выручка компании сохранит высокие темпы роста и увеличится на 25,4% год к году. Повлияет сохранение значительной части эффекта от приобретения ГК Эксперт, а также консолидация Ильинской больницы и Здравицы. Кроме того, мы рассчитываем на сохранение положительной динамики по числу родов в Московском регионе. Этому должно помочь открытие третьего родильного отделения на базе госпиталя Лапино-4 в конце 2025 года.

Хотя мы оцениваем недавнюю сделку по приобретению Ильинской больницы как противоречивую, сеть Мать и дитя имеет амбициозные планы и по органическому росту бизнеса. В ближайшие годы компания собирается открыть три новых госпиталя в Московском регионе:

Прогнозная дивидендная доходность на следующие 12 месяцев — около 6,9%. Это неплохой показатель, учитывая высокие органические темпы роста бизнеса компании Мать и дитя, недавние приобретения Ильинской больницы и Здравицы, а также расширенную капитальную программу сети клиник в ближайшие годы для строительства и обустройства госпиталей в Московском регионе.

Мы обновили целевые цены по всем компаниям потребительского сектора в связи с ростом рисков для экономики и повышением прогноза безрисковой ставки на ближайшие годы (ожидаемой доходности десятилетних ОФЗ). Мы также учитываем изменение траектории ключевой ставки для отражения долговой нагрузки на оценку компаний. 

Целевые цены по акциям эмитентов сектора снижены на 0—20%.

В первом полугодии 2026-го рынок жилой недвижимости столкнулся с охлаждением спроса после ажиотажных продаж в конце прошлого года, но сохранил положительную динамику. Поддержку рынку обеспечило в том числе ускорение продаж в июне на фоне ожиданий очередного ужесточения условий семейной ипотеки. При этом рыночная ставка по ипотеке, несмотря на постепенное снижение, остается заградительной — около 18,7% на начало июля, по данным ДОМ.РФ.

Без учета периодов ажиотажного спроса текущий объем продаж в среднем не успевает за темпами строительства новых проектов. Это ухудшает соотношение распроданности и строительной готовности и указывает на снижение запаса прочности в отрасли.

С учетом повышения прогнозной траектории ключевой ставки в 2026 году после ужесточения риторики Банка России мы пересмотрели прогноз по динамике первичного рынка. Теперь ожидаем снижения продаж на 7% в квадратных метрах и роста цен на 6%, что немного ниже уровня инфляции.

Мы снизили целевую цену акций GloraX на 20% из-за роста безрисковой ставки на ближайшие годы — прогнозной доходности десятилетних ОФЗ — на фоне повышения ожидаемой траектории ключевой ставки.

Напомним, оценки растущих девелоперов особенно чувствительны к изменению ставки дисконтирования, поскольку значительная часть свободного денежного потока ожидается в отдаленном будущем.

За семь месяцев 2026 года динамика котировок российских банков была под давлением геополитики и сохраняющихся высоких ставок.

За этот период финансовый сектор показал выдающуюся устойчивость:

Несмотря на вызовы, сектор остается сильным по итогам первого полугодия 2026-го. Крупные банки продолжают демонстрировать рост чистой прибыли, что позволяет выплачивать рекордные дивиденды.

Высокие ставки создают умеренные риски для финансовых показателей российских банков, так как могут замедлять рост кредитных портфелей или оказывать давление на качество активов. Тем не менее мы считаем банки достаточно устойчивыми к вызовам на фоне жесткого регулирования со стороны Банка России.

В последние годы регулятор подготавливал банки к жестким экономическим сценариям:

Высокая прибыль сектора стала предметом обсуждения дополнительных налогов на банки. Мы считаем этот сценарий маловероятным: представители Банка России и Минфина неоднократно заявляли, что такая мера нецелесообразна, учитывая, что два крупнейших госбанка в этом году и так выплатят в бюджет более 500 млрд рублей дивидендов.

По итогам шести месяцев 2026 года чистая прибыль сектора выросла на 30% г/г, до 2,3 трлн рублей. В прошлом году данную отметку сектор пересек только по итогам восьми месяцев 2025-го. Рентабельность капитала (ROE) держится выше 20% — это один из лучших уровней за последние годы.

Увеличению прибыли способствовали:

Отчетность российских банков за первый квартал 2026 года можно назвать успешной. Прибыли выросли практически у всех публичных банков.

Среди причин роста мы выделяем увеличившиеся процентные доходы на фоне восстановления чистой процентной маржи и умеренный рост операционных издержек ниже выручки банков.

Подробнее читайте в дайджесте финансового сектора.

По итогам отчетности за второй квартал мы прогнозируем продолжение роста чистой прибыли у большинства эмитентов сектора. По нашей оценке, лидерами по органическому росту чистой прибыли останутся Сбер и ДОМ.РФ.

Факторы роста прибылей крупнейших банков остаются прежними:

Совкомбанк, скорее всего, покажет кратный прирост прибыли год к году на фоне очень низкой прибыли во втором квартале 2025-го. Прибыль БСПБ, вероятно, продолжит снижаться год к году из-за роста отчислений в резервы и отсутствия увеличения доходов. Прибыль ВТБ снизилась год к году на фоне падающих доходов и роста налоговых отчислений.

Снижение целевых цен не приведет к потере инвестиционного потенциала бумаг сектора, так как коррекция в бумагах в нашем аналитическом покрытии сектора в среднем снизила цены на акции на 5% в этом году.

Изменение таргетов — следствие жесткой денежно-кредитной политики и геополитических рисков.

Сбер по итогам первого полугодия 2026 года увеличит чистую прибыль по МСФО на 19%, и заработал 1 трлн рублей, рентабельность капитала составила 23%. Крупнейший банк страны достиг сильных финансовых результатов в условиях сложной макроэкономической среды благодаря следующим факторам:

Один из крупнейших финансовых институтов России с уникальным позиционированием на рынке жилищного и инфраструктурного строительства демонстрирует опережающие ожидания инвесторов финансовые показатели.