Опережающий индикатор рецессии

Среди книг, которые «я обязательно прочту, просто позже», лежит книга Ручира Шармы — «Взлеты и падения государств». Это не единственная его книга. Есть еще. Ручир родом из Индии, а работал в Морган Стэнли в США. Поэтому его книги назывались «Прорывные экономики», «10 правил успешных стран» и «Демократия в пути». Но относительно недавно Ручир возглавил международный бизнес Рокфеллеров, поэтому его новая книга называется «Что пошло не так с капитализмом». Не знаю, как вы, но между провинциальным романтиком и прожженным реалистом из Даунтауна я выбираю романтику. Сорри, я отвлекся… В декабре 2025 года Ручир написал для FT статью “The four ‘O’s that shape a bubble”. Суть статьи — попытка найти правило для пузырей на фондовом рынке. Естественно, на примере ИИ-пузыря. Автор предлагает четыре «O» для поиска пузырей. Overvaluation — дорогой фундаментал (P/E, например). Over-ownership — много людей участвуют в активе (торгуют, инвестируют). Over-investment — огромные капитальные затраты в сектор/компанию. Over-leverage — большое кредитное плечо бизнеса на эту идею. Ну и понятно, что ИИ берет медаль во всех четырех дисциплинах. Простая и понятная формула от экономиста с опытом. Люблю такие. Но потом я задумался… Ведь если завтра индекс будет стоить 4000 (чего всем желаю), то 25% отечественных ПАО попадут в локальный «пузырь» по этим же правилам. Короче, у нашего рынка действительно свой путь.

Интервью с ВТБ VTBR Мы специально не делали 15-й круг по теме "какие будут дивиденды". Этот вопрос обсуждался и на РБК и на Смартлабе, спасибо коллегам. Вместо этого - про модель банка, процентный риск, капитал, резервы и главный вопрос: почему при ROE около 20% рынок все еще держит ВТБ с дисконтом к капиталу. Почему ВТБ сильнее других выигрывает от снижения ставок? Из-за процентного риска (несоответствие активов и пассивов по чувствительности к ставке). Когда кривая резко двигалась вверх и "надолго" - банк получил сильный минус. Теперь движение вниз дает симметричный плюс. Параллельно ВТБ целенаправленно "высушивает" этот риск: чувствительность к сдвигу ставки на 1 п.п. была около 20 млрд, цель - около 5 к концу года и выйти в нейтральную зону в следующем году. Это значит что текущий цикл снижения ставок - попутный ветер в парус прибылей (Все по Магеллану). Но важнее другое: банк хочет стать более нейтральным по циклу. Если получится - должна снизиться волатильность результатов. Прибыль -9% г/г, резервы выросли в 10 раз, чистый процентный доход после резервов просел. Это про ухудшение качества? Сравнение 2024 и 2025 некорректно. В 2024 cost of risk был неестественно низким (0,3%) из-за крупных восстановлений резервов по "санкционным" кейсам 2022 года. 2025 ближе к норме. Прогноз на 2026 - cost of risk около 1,1%. То бишь 2024 был "годом подарка" (распуск резервов), 2025-2026 - нормализация. Инвесторская ошибка - считать 2024 устойчивой базой. Сравнение 2025 с 2026 будет более актуальным без таких нюансов. Как cost of risk у ВТБ может быть ниже, чем у Сбера? Выше доля розницы у конкурента. ВТБ, наоборот, сокращал долю розничных кредитов. Плюс есть портфельный (буферный) резерв около 150 млрд, который не трогали ни в 2022, ни в 2025 - это дополнительная подушка. Если ВТБ продолжит маневр в сторону менее капиталоемких/более предсказуемых сегментов, это будет поддерживать и капитал, и риск. На рынке много тревоги: рефинансы, реструктуризации, технические дефолты в ВДО. Почему банк не ждет ухудшения cor в 2 раза? Крупный корпоративный портфель доминирует, по нему ситуация стабильнее. Давление высоких ставок уже ослабляется, потому что у многих корпоратов кредиты по плавающей ставке, а ставки начали снижаться. Да, спрос на реструктуризацию высокий, но первая реструктуризация сама по себе не означает ухудшение качества. Дивиденды - это про капитал. Какие "границы безопасности" у банка? По Н20 с надбавками минимальная цель - 10% к концу года, внутренний минимум - 10,5% (буфер 50 б.п.). Раньше буфер был 30 б.п., теперь расширили. Дивиденды упираются не в "желание", а в математику нормативов на горизонте минимум года вперед. За счет чего банк собирается наращивать капитал без допэмиссии? 1. прибыль 600-650 млрд, и качество прибыли улучшается: около 85% прибыли по МСФО пойдет в регуляторный капитал 2. кредитный маневр: кредитный портфель +5%, но RWA (RWA это активы с учетом их риска: чем выше риск кредита, тем больше капитала банк обязан под него держать) не растут (flat), потому что розница тяжелее по капиталу 3. секьюритизация: до конца 1 квартала "сгрузят" 300 млрд потребкредитов (в терминах RWA это около 500 млрд) Это "план капитализации" через прибыль + оптимизацию баланса. Допэмиссия - будет или нет? В текущем бизнес-плане на этот год допэмиссии нет. Теоретически любая компания может выходить на рынок при необходимости, но сейчас планов нет. Почему банк с ROE около 20% стоит ниже капитала? Рынку нужно время привыкнуть к новой реальности. Конвертация префов уберет сложность в оценке и часть иррациональных страхов. Дальше - дивидендная история и трек-рекорд, то что зависит от нас. Есть ли потенциальный позитивный сюрприз, который инвестор не закладывает? Возможная "расшивка" историй с блокировками/конфискациями активов 2022 года. Это в план не заложено, но при изменениях на политическом уровне может дать заметный плюс.

Немного философии про IPO Из позитивного — в обозримой перспективе за деньги инвесторов будут бороться сразу несколько компаний. Видимо, чтобы закрыть раунды им придется давать адекватные оценки. Дом.РФ именно так и сделал. И все счастливы. Но с учетом прошлого опыта, пока что единственная рабочая стратегия инвестиций в компании после IPO - покупка их по ценам существенно ниже размещения. Кто виноват? Ключевая проблема рынка - в жадности всех причастных к размещению и в отсутствии долгосрочного мышления. Между одной печенькой сегодня и двумя завтра, собственники и консультанты выбирают три прямо сейчас. Самое печальное, что в высоких оценках виновата не только жадность владельцев, но и то, как устроен рынок. Инвестиционные банки ставят жесткие условия с огромными комиссиями и агитируют эмитентов завышать оценки. А те и не против. Что делать? Для того, чтобы рынок IPO ожил - нужны истории успеха. Чтобы инвесторы обогнали рынок, участвуя в IPO. Чтобы инвесторы заработали на IPO — нужно давать дисконт не от раздутой оценки, а от справедливой консервативной цены. От этого получат выгоду и сами собственники, когда смогут выйти через несколько лет не в пустой стакан. Наша задача, как инвесторов - не покупать компании по завышенным оценкам. Нужно дать им понять, что деньги физиков не бесплатные и о миноритариев нельзя вытирать ноги. Только так на нашем рынке будет много новых, классных компаний, а инвесторы хорошо заработают. Думайте.