Что такое ловушка стоимости (ЛС)

? Некоторые акции торгуются по очень низким мультипликаторам и поэтому кажутся недооцененными. Однако на самом деле они вряд ли вырастут даже в долгосрочной перспективе, поскольку их бизнес просто стагнирует. Низкие мультипликаторы приводят к хронической недооцененности. Это и есть ловушка стоимости. Компании в ЛС не обязательно плохие и убыточные. Напротив, большинство из них генерируют стабильные денежные потоки и выплачивают акционерам неплохие дивиденды. Однако проблема в том, что у таких акций нет реальных драйверов роста. Поэтому акции либо топчутся в боковике, либо постоянно падают. И не факт, что дивиденды компенсируют падение. Классический пример такой акции: $IBM. У компании всё хорошо с FCF и прибылью и не очень – с выручкой, которая падает с 2011 года. Причина: потеря технологического преимущества. Конкуренты обошли IBM по всем фронтам. И инвесторы это понимают. Если смотреть на динамику акций IBM, то видно, что котировки уже 10 лет находятся в затяжном падении, и конца этому тренду пока нет. За 10 лет акции потеряли 29,82%, и даже с учетом дивидендов «прибыль» минус 1,24%. Так что повышенная дивидендная доходность не спасает инвесторов – они всё равно будут терять капитал (кстати, высокая дивдоходность IBM во многом обеспечивается падением котировок). У IBM три выхода: 1) продолжать в том же духе, набирая долгов, чтобы заплатить дивиденды; 2) решиться на тотальную перестройку с мощными инвестициями; 3) сделать что-то прорывное, например, обещанный квантовый компьютер. General Electric $GE и, например, General Motors $GM, Ford $F, Energy Transfer, Transocean $RIG, Verizon $VZ, Omnicom $OMC, Coca-Cola $KO пока идут по первому пути. Конечно, Verizon пытается в 5G, Coca-Cola играет в ЗОЖ, а GM и Ford начали выпускать электромобили – так что эти компании еще могут «выстрелить». Однако у них есть более молодые и горячие конкуренты, которые могут сделать тоже самое быстрее и качественнее. Довольно много ловушек стоимости среди банков и инвестиционных компаний «старой формации», например, Citigroup {$C}, Wells Fargo $WFC, Franklin Resources $BEN. Они уже не могут перестроить свой бизнес и поэтому интересны только за счет дивидендов. По второму пути пошла AT&T, попавшая в ловушку стоимости после покупки DirecTV. Компания выделяет медиа в отдельный совместный с Discovery бизнес, а сама концентрируется на связи и развитии 5G. $VEON, еще один телеком, избавляется от непрофильных активов, чтобы закрыть свои долги. Intel $INTC и уже упомянутая IBM идут по третьему пути и хотят сделать прорывные вещи. Intel рассчитывает на победу в гонке полупроводников и автопилотов, IBM планируют к 2024 году выпустить коммерческий квантовый компьютер. Почему все не идут по 2-му и 3-му пути? Проблема в том, что компаниям, попавшим в ЛС, иногда просто неотуда взять деньги на тотальную перестройку: у них большая часть прибыли уходит на дивиденды, а не на реинвестирование. Ради инвестиций придется отказываться от дивидендов. У ЛС есть большой риск: банкротство. Погуглите историю банкротств Delta Air Lines или Chesapeake Energy (последнюю, думаю, тут в Пульсе очень хорошо помнят). А ведь это были типичные ловушки стоимости. Инвесторы в GE или Ford могут тоже попасть в аналогичную ситуацию. Конечно, не сегодня и не завтра, но всё же... Как отделить ЛС от нормальных недооцененных акций? У меня есть фильтр: выручка, FCF, EBITDA, EPS и показатели маржинальности должны быть положительными как минимум на протяжении 5 лет. У компаний в ловушке стоимости, как правило, эти показатели падают или стагнируют. Если есть динамика в показателях, даже небольшая – это хорошо. Главное, чтобы динамика не была обеспечена эффектом низкой базы. Другое дело, что небольшая динамика (ниже уровня инфляции) в итоге тоже ведет к замедлению бизнеса, как в случае с Intel или Cisco. Поэтому для меня важно, чтобы прирост был минимум 10% в год. Если меньше – компания, скорее всего, угодила в ловушку стоимости.