ВТБ (VTBR)

Цена акции: 86,7 руб. Количество акций: 12,925 млрд шт. Капитализация: 1,12 трлн руб. Качество и привлекательность бизнеса: Чистая прибыль за 2025 год — 502 млрд руб. (–9% г/г), точно в рамках гайденса менеджмента (500 млрд). Скорректированная прибыль — около 446 млрд руб Чистый процентный доход за год снизился с 487 до 434 млрд руб., но восстанавливается поквартально. Менеджмент прогнозирует NIM 3,2% к декабрю 2026 и удвоение процентных доходов за год — это значит, что в 2026 году структура прибыли станет значительно более “банковской” Чистый комиссионный доход вырос на 14% до 307 млрд руб. Банк имеет высокую долю во внешнеэкономической деятельности за счет филиалов в Азии NPL на уровне 3,5% — без ухудшения квартал к кварталу, покрытие резервами — 149%. При этом доля 3-й стадии выросла с 5,3% до 6,7% за год (хотя снизилась с 7,1% в Q3). Качество портфеля хуже конкурентов. Прогноз на 2026: чистая прибыль 600–650 млрд руб. (+20–30% г/г). Прогноз выглядит достижимым при снижении ключевой ставки и сохранении текущей динамики чистой процентной маржи Риски: Банк не генерирует капитал из прибыли. За 2025 год прибыль +467 млрд, а отток из капитала –686 млрд. Дефицит в 219 млрд закрыт субординированными займами и допэмиссией Нормативы на грани. Н20.0 — 9,8% при минимуме 9,25%. С 1 апреля 2026 минимум повышается до 10%, с апреля 2027 — до 10,75%, с апреля 2028 — до 12%, обсуждается надбавка за системную значимость до 13%. Допэмиссии — системный паттерн. В 2025 была допэмиссия на 84 млрд при скорректированной ЧП 446 млрд. Реальный payout = (дивиденды минус допэмиссия) / ЧП = 31%, а не обещанные 50%. Менеджмент обещает, что в 2026 допэмиссии не будет. Но это обещали и раньше Расходы на резервы выросли в 10 раз до 200 млрд руб. за 2025 год, COR — до 1,1% за год и 1,8% в Q4. Стоимость риска по юрлицам улетела с 0,6% до 2%. Payout непредсказуем. Может быть 50%, может 25%, может ноль. При потребности в капитале менеджмент сначала закроет дыру в нормативах, а дивиденды — по остаточному принципу. Решение зависит от компромисса между государством (заинтересовано в выплатах) и ЦБ (против высокого пэйаута). Ясность — в середине апреля. Значительная доля прочих доходов (около четверти всех доходов) — плохо прогнозируемая статья Мультипликаторы: P/E 2025= 2,2x P/B 2025 = 0,49x ROE 2025 = 18,3% Прогноз 2026 (на 650 млрд руб. — верхняя граница гайденса) P/E = 1,7x P/B = 0,42x–0,45x ROE = 20%+ Средний ROE за 5 лет — около 12% из-за убыточного 2022 года. ROE на грани стоимости капитала при текущих ставках Дивиденды: Сценарии дивидендов за 2025 год (база — 502 млрд руб., 12,925 млрд акций): Пэйаут 25% — дивиденд 9,7 руб., доходность 11,2% Пэйаут 35% — дивиденд 13,6 руб., доходность 15,7% Пэйаут 50% — дивиденд 19,4 руб., доходность 22,4% Вывод: ВТБ торгуется по 0.49x P/B и 2.2x P/E при ROE около 20% — это экстремально дешевая оценка даже по меркам российского банковского сектора, но дешевизна здесь хроническая и имеет конкретные причины: банк не генерирует капитал из прибыли, регулярно размывает акционеров допэмиссиями, работает с низкой эффективностью и непредсказуемым пэйаутом, а историческая доходность для акционеров глубоко отрицательная в реальном выражении Главные риски — ужесточение нормативов ЦБ при капитале на грани, скрытые проблемы в корпоративном портфеле и пэйаут ниже 25%. Уровень неопределенности очень высокий. Продолжаю считать ВТБ “ловушкой стоимости” $VTBR