🔹 ВЫВОД Чистая прибыль без учёта эффекта по сделке с Яндексом выросла на 40%, основной рост пришёлся на чистый процентный доход (+30%), чистая выручка от услуг выросла на 20%, общая чистая выручка прибавила 25%. Операционные расходы выросли на 22%, поэтому рост прибыли получился с опережающей динамикой относительно расходной части Расходы на резервы остаются повышенными, но менеджмент объясняет это сезонностью и ждёт снижения стоимости риска в следующих кварталах. Первый квартал традиционно хуже по рентабельности капитала, чем целевые 30%, при этом годовой показатель уже 29.3%, а зрелые сегменты B2C и B2B по новой сегментной отчётности показывают ROE выше 30%. Бизнес остаётся качественным и растущим, оценка выглядит недорого при удержании рентабельности около 29%. Близость к мультипликаторам Сбера при заметно более высокой ROE даёт пространство для переоценки, но реализация этого сценария зависит от удержания качества портфеля при росте необеспеченного кредитования и от способности удерживать маржу в условиях снижающейся ключевой ставки. Параметры допэмиссии под покупку Точки в декабре станут отдельной точкой проверки отношения менеджмента к миноритариям. Главный риск это ускорение реализации кредитных рисков в необеспеченном сегменте на фоне слабого потребительского спроса, что одновременно ударит и по стоимости риска, и по темпам роста портфеля $T

Т-Технологии (МКПАО) 🔹 РЕЗУЛЬТАТЫ • Чистая прибыль: 35 млрд руб. (+4% г/г) • Чистый процентный доход: 144.7 млрд руб. (+30% г/г) • Чистая выручка от услуг (комиссии): 43 млрд руб. (+20% г/г) • Чистая процентная маржа: +0.6 п.п. г/г • ROE 1кв: 26.7% • Кредитный портфель: 3.58 трлн руб. (+28.7% г/г, +2.7% с начала года) Т-Технологии начал раскрывать EBITDA, подчёркивают трансформацию бизнес-модели! • EBITDA: 65 млрд руб. (+19% г/г) • Операционная прибыль без эффекта Яндекса: 46.5 млрд руб. (+40% г/г) • Чистые доходы от страхования: 9.8 млрд руб. (-3% г/г) • Чистая выручка общая: +25% г/г Менеджмент подтвердил прогноз на 2026 год по росту прибыли минимум на 20% и отметил, что прогноз консервативный и может быть пересмотрен после отчёта за 2 квартал. Целевой ROE компании 30%, годовой показатель на 31.03.2026 уже 29.3%, и первый квартал традиционно слабее по рентабельности из-за сезонности. Основную пользу от снижения ключевой ставки менеджмент видит не в расширении маржи, а в ускорении темпов роста кредитного портфеля 🔹 КАЧЕСТВО Т-Технологии это финансово-технологическая экосистема с фокусом на розничный и МСБ-сегменты, дополненная брокерским бизнесом, страхованием и подписочной моделью. Компания перешла на сегментную отчётность с раскрытием EBITDA, что подчёркивает позиционирование как технологической, а не классической банковской истории. Зрелые направления B2C и B2B генерируют ROE 31-45%, новые направления пока размывают рентабельность группы. Клиентская база 54.9 млн, доля рынка в рознице выросла до 6.7%, в корпоративном кредитовании до 1.1%. Капитал растёт органически, выкуп до 10% free float поддерживает акцию, в 1 квартале уже выкуплено 0.7%. 🔹 РИСКИ • Стоимость риска остаётся повышенной (5.3%), основное давление в необеспеченном кредитовании; • Расходы на привлечение клиентов растут быстрее доходов (+26% г/г), стоимость нового клиента выросла кратно; • Приток новых клиентов плохо конвертируется в активных (общая база +10%, активные +4%); • Снижение ставок по накопительным счетам с 9% до 7% в конце 1 квартала создаёт давление на маржу во 2 квартале; • Оборот по картам год к году не изменился, что отражает слабый потребительский спрос; • Допэмиссия под консолидацию Точки перенесена на декабрь 2026, размытие 5.4-8% в зависимости от цены конвертации; • Долг нефинансовых компаний группы вырос за квартал со 172 до 193.6 млрд руб.; • Переоценка пакета акций Яндекса дала убыток в квартале и продолжит давить на отчётную прибыль при волатильности котировок; • ROE 1 квартала (26.7%) ниже целевых 30% из-за сезонности 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ • P/E = 4.4x • P/B = 0.9x • ROE = 29.3% Если смотреть, как технологическую компанию, то • EV/EBITDA = 3.3x • Долг/EBITDA = 0.6x Прогноз 2026 • P/E = 3.7x • P/B = 0.9x • ROE = 29-30% 🔹 ДИВИДЕНДЫ • Дивполитика: до 30% от чистой прибыли по МСФО, выплаты квартальные • Факт за 1кв 26: 4.6 руб. на акцию, пэйаут 27% от операционной прибыли, ДД 1.5% к цене 310 руб • Прогноз на 2026: 18-19 руб. на акцию, ДД около 6% Продолжение $T

ПАО ГМК «Норильский никель» 🔹 ДИВИДЕНДЫ ❌ Совет директоров снова рекомендовал ноль по итоговым дивидендам за 2025 год. Формально это стандартная отсылка к дивполитике и «циклическому характеру рынков металлов». По факту это очередная нулевая рекомендация подряд, и набор обоснований, которыми её сопровождают, год от года выглядит всё универсальнее: его можно подставить к любому отчётному периоду. Самое любопытное здесь не сам отказ, а фон, на котором он сделан. Год компания прошла в редко комфортной конъюнктуре: во втором полугодии к ралли металлов платиновой группы подтянулись медь и никель. Свободный денежный поток по итогам года - $3,5 млрд, скорректированный - $1,5 млрд. То есть тема разговора - не наличие денег. Деньги есть. Тема разговора - это очередь на их распределение, и акционер со стороны в этой очереди стоит в самом конце. Особенно выпукло это смотрится рядом с Быстринским ГОКом: там выплаты держателям неконтролирующих долей идут как часы, по акционерному соглашению, в адрес структур Потанина и китайских партнёров. Где обязательство закреплено документом, оно исполняется. Где его нет, как у самого Норникеля, там каждый раз появляется новый повод повременить. Раньше схема была понятной: есть положительный FCF - есть дивиденды. FCF есть, и он был в плюсе даже в куда более тощие годы. Серная программа из активной фазы вышла, нового мегапроекта сопоставимого масштаба публично не объявлено. На этом фоне ссылки менеджмента на «макроэкономическую нестабильность» и «инвестиции в надёжность производства» звучат всё больше как универсальная формула, а не как ответ на конкретный вопрос акционеров. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ • P/E 2025 = 14,8x • P/B = 2,3x • EV/EBITDA = 7,0x • Чистый долг/EBITDA = 1,5x 🔹 ВЫВОД Норникель сегодня похож на компанию, у которой две отдельные жизни. Одна биржевая, где котировки тянет вверх ценами на палладий, платину и медь. Вторая операционная и управленческая: добыча по большинству металлов снижается, денежный поток до акционера со стороны не доходит, а аргументы в пользу очередного отказа от дивидендов становятся всё более универсальными. Пока эти две истории не сойдутся в одну, рост капитализации остаётся ставкой на сырьё, а не на саму компанию. Потенциал реализуется только при совпадении трёх условий: сохранение высоких цен на МПГ и медь, заметное ослабление рубля и снижение ставки ЦБ, которое разгрузит процентные расходы. Дополнительным триггером может стать возврат к выплатам. Потанин заявил, что в 2026 году компания будет искать баланс между своими потребностями в деньгах и интересами акционеров. Главный риск, способный обнулить идею, это разворот цен на палладий и платину вниз при одновременно крепком рубле. В такой конфигурации компания продолжит работать на мажоритария, банки и облигационеров, а не на акционеров. $GMKN

МТС (ПАО МТС) 🔹 РЕЗУЛЬТАТЫ • выручка 1кв2026: 201 млрд руб. (+15% г/г) • OIBDA: 74.7 млрд руб. (+18% г/г) • рентабельность OIBDA: 37.1% (+1 п.п. г/г) • операционная прибыль: 41 млрд руб. (+29% г/г) • чистая прибыль: 8 млрд руб. (+50% г/г) • скорректированная чистая прибыль (без разовых): 5.4 млрд руб. против убытка 0.8 млрд годом ранее; • FCF (без банка, с учётом аренды): -12 млрд руб • общий долг: 647 млрд руб. (-66 млрд за квартал) • чистый долг/OIBDA с учётом аренды: 1.9x • капзатраты: 22.5 млрд руб. (+30% г/г) на основные средства, 22 млрд руб. (+28%) на НМА. Прогноза по выручке и OIBDA на 2026 год нет. Менеджмент заявил о значительном росте капзатрат в 2026-2027 годах в связи со стартом фазы инвестиций в 5G. CFO подтвердил намерение следовать дивполитике в 2026 году с выплатой не менее 35 руб. на акцию 🔹 КАЧЕСТВО МТС - крупнейший оператор связи в РФ с дополнительными сегментами в финтехе (МТС-Банк), рекламе, облаках, медиа и кикшеринге. Стратегия идёт по двум направлениям: удержание позиций в телекоме через инвестиции в инфраструктуру и 5G, а также превращение в технологический холдинг. Реально материальный рост показывают только Телеком (+15%) и Финтех (+18%), Tech-сегменты стагнируют: Реклама +2%, Облако -5%, Медиа +4%. Качество капитала слабое: за 2010-2025 годы при прибыли 784 млрд руб. выплачено 834 млрд руб. дивидендов, что обнулило капитал. Компания фактически работает в интересах материнской АФК Система, обеспечивая её денежным потоком для обслуживания собственного долга 🔹 РИСКИ • Капитал отрицательный (-4 млрд руб.), все активы финансируются кредиторами; • FCF за 1кв2026 отрицательный -12 млрд руб., LTM показатель -2 руб./акция; • 77% операционной прибыли уходит на обслуживание долга; • На счетах самого МТС (без банка) всего около 5 млрд руб., денежная позиция группы создаётся банком; • Скорректированная прибыль 2025 составила 6 млрд руб. при дивидендах 70 млрд руб., источник выплат - продажа активов и наращивание долга; • Старт фазы 5G-CAPEX в 2026-2027 годах увеличит давление на FCF; • Башенный бизнес не могут продать 3 года, потенциальная сделка может пройти с дисконтом; • МТС-Банк: кредитный портфель -13% г/г, стоимость риска 7.9% (рекорд за 2 года), ROE упал до 7.9% против 20.4% в 3кв2025; • 156 млрд руб. ОФЗ куплены МТС-Банком у связанной стороны (АФК Система), что создаёт риски корпоративного управления; • Новая дивполитика на 2026-2029 годы не объявлена, конкретики по будущим выплатам нет; • Снижение долга на 60 млрд носит бухгалтерский характер (перенос в активы для продажи) 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ • P/E = 10.9x • P/B = отрицательный • ROE = отрицательный • EV/OIBDA = 3.4x • Чистый долг/OIBDA с арендой = 1.9x. 🔹 ДИВИДЕНДЫ • Дивполитика 2024-2026: минимум 35 руб. на акцию • Факт за 2025: рекомендовано 35 руб. на акцию, выплата около 70 млрд руб., ДД 15% к цене 233 руб • Прогноз 2026: не менее 35 руб. на акцию (заявление CFO), ДД 15%; 🔹 ВЫВОД Бумага оценивается рынком как чисто дивидендная история с доходностью 15%, что заметно выше рыночных 11-12%. Этот спред компенсирует отрицательный капитал, отрицательный FCF, рост капзатрат на 5G и тот факт, что дивиденды последние годы платятся не из прибыли, а за счёт наращивания долга и продажи активов. По операционной части бизнес выглядит лучше: телеком растёт двузначными темпами, рентабельность OIBDA расширяется, финансовые расходы стабилизируются, стоимость долга снижается на фоне ожидаемого смягчения ставки ЦБ Доходность реализуется при трёх условиях: продажа башенного бизнеса за 80-90 млрд для разовой расчистки долга, снижение ключевой ставки, которое сократит процентные расходы, и сохранение пэйаута на уровне 35 руб. в 2026 году. Главный риск, способный обнулить тезис: новая дивполитика после 2026 года может оказаться менее щедрой, если давление 5G CAPEX окажется выше прогнозов Бизнес сильно зависит от внешнего финансирования и решений материнской компании, что снижает качество дивидендов $MTSS

ХэдХантер ПАО 🔹 РЕЗУЛЬТАТЫ — Выручка Q1 2026: 9.49 млрд руб (-1.5% г/г) — первое снижение за долгое время. — Операционная прибыль: 3.74 млрд руб (-5.4% г/г), рентабельность 39.3% против 41.0%. — EBITDA скорр.: 4.58 млрд руб (-7.3% г/г), рентабельность 48.2% против 51.2%. — Чистая прибыль скорр.: 4.19 млрд руб (-4.0% г/г). — FCF: 3.3 млрд руб (-45% г/г) — провал из-за роста Capex с 0.06 до 0.66 млрд (офис) и снижения договорных обязательств с 1.29 до 0.02 млрд. — Денежная позиция: 17.4 млрд руб (369 руб/акция). — Основной бизнес: -3.3% г/г, третий квартал подряд снижение. HR-tech (Скилаз/HRlink) спасает: +30% до 0.68 млрд, но сегмент убыточен (EBITDA -8%). — Прогноз: рост выручки 2026 на +8% до 44.5 млрд, рентабельность EBITDA >50%. Реалистичность под вопросом, Q1 показал -1.5%, для реализации нужен сильный 2 квартал. CEO: «Охлаждение на рынке труда ещё не закончилось». 🔹 КАЧЕСТВО — Доминирующий онлайн-сервис поиска работы в РФ с долей рынка ~57%. База — 87 млн резюме, 905 тыс вакансий, 2.4 млн компаний. — Стратегия: монетизация ARPC через рост цен + развитие HR-tech направления (Скилаз/HRlink) для диверсификации. — Конкурентная позиция сильная — высокие сетевые эффекты, ~80% соискателей и 85% крупнейших компаний пользуются платформой. — Капитал работает почти со 100% конверсией прибыли в денежный поток. Менеджмент возвращает почти весь FCF акционерам через дивиденды и байбэк. 🔹 РИСКИ — Клиентская база падает 6 кварталов подряд: 243.6 тыс (-13.5% г/г), малых и средних -16%. — Вакансии в феврале -27% г/г (после -30% в январе) — от уже низкой базы 2025. — ФАС с июня 2025 ведёт проверку доминирующего положения (доля ~57%). — HRlink убыточен (EBITDA -8%), его доля растёт и давит на рентабельность группы. — Темп роста ARPC замедляется: +11.8% против +22.3% годом ранее. По малым и средним +2.6% — потолок цен близко. — В 2026 предстоит: ~8.5 млрд нерезидентам, дивиденды за 1H2026, до 15 млрд на байбэк. Кэш после майских дивов — 7.2 млрд. Дефицит могут закрыть кредитными линиями под КС+3%. — Возможный налог на сверхприбыль 20% и/или отмена IT-льгот (рост ставки с 5% до 25%). — Процентные доходы снизятся во 2Q примерно вдвое, в 3Q в 1.2-1.5 раза. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ EV/EBITDA = 5,6x P/E = 7,2x Чистый долг/EBITDA = 0,9x P/FCF = 7.4x 🔹 ДИВИДЕНДЫ Факт за 2025: 466 руб/акц, пэйаут ~100% FCF (116% от скорр. ЧП), ДД 16.8% к 2781 руб. Итоговый платёж за 2025 в мае 2026: 233 руб/акц, ДД 8.4%. Прогноз 2026 Сценарии: ДД при 100% пэйауте = 14.6% (408 руб) ДД при 70% пэйауте = 10.2% (285 руб) 🔹 ВЫВОД По мультипликаторам компания оценена дёшево относительно собственной истории — P/E 7.2x и EV/EBITDA 5.6x это минимумы за несколько лет. Но дешевизна обоснованна: выручка впервые упала, клиентская база сокращается 6 кварталов, рынок труда охлаждается, и нет уверенности что 2 квартал будет лучше. Бизнес-модель остаётся уникальной по конверсии прибыли в кэш, доминирование на рынке сохраняется Доходность реализуется при двух условиях: восстановление рынка труда в 2H2026 — 2027 и успешное проведение байбэка на 15 млрд (11% капитализации), который технически должен поддерживать котировки следующие12 месяцев Главный риск, способный обнулить идею это затяжной спад найма с продолжением падения выручки и параллельный рост налоговой нагрузки на компанию, что вынудит компанию резать дивиденды сильнее, чем заложено, и тратить кэш на обслуживание долга вместо возврата акционерам $HEAD

Начало в предыдущем посте 🔹 ВЫВОД По мультипликаторам Сбер сейчас дешёвый: P/B 2026 = 0.8x против исторической нормы около 1.0x при ROE 23.4%. Это редкая ситуация для главного банка страны, который традиционно оценивался справедливо Бизнес остаётся структурно сильным: лидерство в ипотеке и корпоративном сегменте, низкий CIR 25.9%, стабильная дивидендная политика, активное внедрение ИИ в процессы. Но важно понимать механику текущего рекордного роста прибыли она не вытекает из роста портфеля Портфель за 4 месяца вырос всего на +2.5% YTD, а прибыль +21.3% и доналоговая +37% в апреле. Расхождение объясняется несколькими факторами: Первое это расширение чистой процентной маржи примерно с 6.18% до 6.96%. Кредиты выданы по высоким ставкам периода пика ключа, а фондирование дешевеет по мере его снижения. Это эффект ножниц, который работает только на фазе снижения ставки и исчерпается, когда ставки выровняются. Второе это валютная переоценка. В апреле распущено 13.1 млрд резервов вместо создания, чистый эффект на прибыль около 30 млрд руб только за месяц, целиком за счёт укрепления рубля. При этом за 4М стоимость риска уже выросла до 1.4% против 1.2%, расходы на резервы +2.5x г/г базовый тренд по риску негативный, валютный эффект апреля его маскирует Во 2П 2026 рост прибыли вероятно замедлится: эффект маржи исчерпается, портфель растёт слабо на фоне замедления экономики, стоимость риска будет нормализовываться вверх. Прибыль 2.0 трлн выглядит верхней границей, реалистичнее 1.8–1.9 трлн. Дивиденд за 2026 при таком сценарии около 42.5 руб на акцию, около 13% к текущей цене Главный риск это разворот валютной переоценки при ослаблении рубля с одновременной нормализацией резервирования на фоне роста просрочки до 2.8% и проблемного долга 1.4 трлн руб. Если эти факторы реализуются вместе, прибыль 2026 уйдёт к нижней границе диапазона Для консервативной части портфеля Сбер по текущим ценам — обоснованная позиция с дивидендной защитой и высоким качеством бизнеса, но без иллюзий относительно устойчивости текущих темпов роста прибыли. $SBER $SBERP

Сбербанк ПАО 🔹 РЕЗУЛЬТАТЫ Апрель 2026 по РПБУ: Чистая прибыль 166.8 млрд руб (+21.1% г/г) Чистый процентный доход 292.6 млрд руб (+26.8% г/г) Чистый комиссионный доход 57.9 млрд руб (+0.6% г/г) Операционные расходы 102.5 млрд руб (+14.3% г/г) Прибыль до налога 239.5 млрд руб (+37.1% г/г) ROE = 22.9% За 4 месяца 2026 по РПБУ: Чистая прибыль 657.8 млрд руб (+21.3% г/г) Чистый процентный доход 1154 млрд руб (+22.5% г/г) Чистый комиссионный доход 225.3 млрд руб (-0.5% г/г) Расходы на резервы 211.8 млрд руб (рост в 2.5 раза г/г) Стоимость риска 1.4% (vs 1.2% годом ранее) CIR = 25.9% ROE = 23.4% Нюанс: в апреле получен положительный эффект по резервам +13.1 млрд руб целиком за счёт укрепления рубля и валютной переоценки. Стоимость риска в апреле всего 0.7% против 0.8% годом ранее — низкая цифра во многом следствие курса 🔹 КАЧЕСТВО Крупнейший банк страны с лидерством в ипотеке, рознице и корпоративном кредитовании Структурно один из самых эффективных банков сектора: CIR 25.9%, ROE 23.4%. Капитал 8.3 трлн руб, Н1.0 = 14.3%. Системное внедрение ИИ во все процессы остаётся драйвером операционной эффективности. Дивидендная политика стабильна, пэйаут 50% Совокупный кредитный портфель около 50.5 трлн руб Кредиты юрлицам 31.1 трлн (+1.3% м/м, +2.6% YTD без валютной переоценки) Кредиты физлицам 19.4 трлн (+0.8% м/м, +3.1% YTD без секьюритизации) Ипотека 12.9 трлн руб Средства физлиц 34.3 трлн руб (+2.1% м/м, +3.9% YTD) Средства юрлиц 12.3 трлн руб Клиентская база 110.6 млн физлиц и 3.5 млн корпоративных клиентов СберПрайм 22.0 млн подписчиков 🔹 РИСКИ Качество прибыли искажено валютными переоценками — при ослаблении рубля эффект развернётся Расходы на резервы за 4М выросли в 2.5 раза г/г, стоимость риска поднялась с 1.2% до 1.4% Просрочка 2.8%, проблемный долг около 1.4 трлн руб Значительная доля выдач юрлицам это рефинансирование старых долгов Сужение процентной маржи при снижении ключевой ставки 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025 = 4.2x P/B 2025 = 0.9x ROE = 22.7% Прогноз 2026: P/E = 3.8x P/B = 0.8x ROE = 22–24% 🔹 ДИВИДЕНДЫ Факт за 2025: рекомендовано 37.64 руб на акцию, пэйаут 50%, ДД = 11.5% к цене 326 руб. Отсечка 18 июля 2026. Прогноз за 2026: 40–44 руб на акцию, дивдоходность 12.3–13.5%. Сценарии: ДД при пэйауте 50% и ЧП 2.0 трлн = 13.5% ДД при пэйауте 50% и ЧП 1.8 трлн = 12.3% Вывод в следующем посте $SBER $SBERP

ПАО Магнит 🔹 КАЧЕСТВО И РЕЗУЛЬТАТЫ БИЗНЕСА Один из крупнейших продуктовых ритейлеров России. Сеть 30314 магазинов, рост за год на 1684 точки, обновлено почти 20% сети. Выручка 2025 = 3.5 трлн руб (+15.3% г/г), валовая прибыль 784 млрд руб (+14.6%), EBITDA 169 млрд руб (-1.5%). Рентабельность EBITDA сжалась до 4.8% против 5.9% у X5 и 7.6% у Ленты Чистый результат убыток 16.6 млрд руб против прибыли 50 млрд руб годом ранее, из них около 11 млрд это разовые списания (гудвил Казань Экспресс 6.5 млрд, обесценения, курсовые) Операционная маржа упала с 6.5% в 2023 до 4.9% в 2025. FCF -225 млрд руб. Покупка Азбуки Вкуса за 29.7 млрд руб (доля доведена до 86.19%, гудвил 19 млрд) актив убыточный, эффект на группу пока негативный По выручке на кв.м во 2П2025 +8.3% против +7% у X5 и +4.4% у Ленты, есть признаки операционного улучшения после волны редизайна. Менеджмент заявляет, что инфраструктурный долг ликвидирован, пик капзатрат пройден, новых масштабных инвестиций не планируется. Возврат прибыли к уровню 50+ млрд руб ожидается на горизонте 2 лет, этот прогноз осторожно реалистичный, но требует подтверждения отчётом за 1П2026. 🔹 РИСКИ Чистый долг/EBITDA вырос с 1.5x до 2.9x. Чистые финансовые расходы взлетели с 24.5 до 82.3 млрд руб (x3.4) и съедают почти половину EBITDA. Чистый долг приближается к 500 млрд руб. При высокой ключевой ставке расходы на обслуживание долга продолжат давить на прибыль. CAPEX последних лет на уровне X5 при существенно меньшей отдаче, капитал компании разрушается Поглощение Азбуки Вкуса добавило долг и убытки. Корпоративные риски: подъём денег на уровень корпоративного центра, действия мажоритария исторически не в пользу миноритариев, есть казначейский пакет. Дивидендов за 2025 не будет. Поквартальные LFL и рентабельность не раскрыты прозрачность ухудшилась. Конкуренты (X5, Лента) устойчиво опережают по эффективности. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025 = отрицательный EV/EBITDA = 3.9x Рентабельность EBITDA = 4.8% Чистый долг/EBITDA = 2.9x Магнит торгуется дороже конкурентов при худшей рентабельности. 🔹 ДИВИДЕНДЫ За 2025 год дивидендов не будет Прогноз: до восстановления прибыли и снижения долговой нагрузки выплаты маловероятны 🔹 ВЫВОД Магнит проходит худшую фазу за многие годы: убыток, обвал маржи, удвоение долговой нагрузки, отрицательный FCF и отсутствие дивидендов По мультипликаторам бумага торгуется дороже X5, Ленты и Фикс Прайса при заметно более слабой рентабельности на текущей цене 2542 руб премия к сектору выглядит неоправданной История разворота возможна: пик капзатрат пройден (со слов менеджмента), обновлённая сеть начала показывать ускорение выручки на кв.м во 2П2025, менеджмент обещает возврат к прибыли 50+ млрд руб через 2 года. Условие реализации этого сценария — снижение ставки ЦБ, нормализация процентных расходов и удержание операционной динамики выше X5 Главный риск, который может всё обнулить это длительный период высокой ставки ЦБ плюс корпоративные действия мажоритария не в интересах миноритариев. В секторе X5 и Лента выглядят сильнее и дешевле по операционным метрикам $MGNT

ПАО НоваБев Групп 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Производитель алкоголя и владелец сети ВинЛаб. Бизнес состоит из двух частей: производственное «ядро» и розничная сеть. Финансовые результаты 2025: Выручка 149 млрд руб. (+10% г/г) Валовая прибыль 53.7 млрд руб. (+11% г/г) EBITDA IFRS16 21.2 млрд руб. (+14% г/г) EBITDA IAS17 14.7 млрд руб. (+9% г/г) Чистая прибыль 5.2 млрд руб. (+13% г/г) FCF 2.4 млрд руб. (с учётом buyback и M&A) или 4.9 млрд руб. без них. Разрез по сегментам: производственное «ядро» дало EBITDA 9.1 млрд руб. и ЧП 1.7 млрд руб., выручка ядра выросла на 13% при стагнации физических объёмов (рост за счёт цен). Основной драйвер прибыли — ВинЛаб. 2 полугодие на фоне кибератаки в 3 квартале (компания не работала ~2 недели полностью, ещё несколько месяцев восстанавливала режим): выручка +2.2%, валовая прибыль +2.9%, EBITDA IAS17 +4%, прибыль +19% (во многом разовые факторы). Рентабельность сохранена на уровне 2024. Прогноз менеджмента ВинЛаба на 2026: рост выручки +25-30%, рост EBITDA +40-50%, открытие 300-350 магазинов (в 2025 открыто 134). Гайденс амбициозный. На фоне низкой базы 2025 из-за кибератаки рост прибыли в 2026 выглядит достижимым, но цели стратегии на 2029 — под вопросом. 🔹 РИСКИ Кибератака уже реализовалась — потеря 2 недель работы и затраты на восстановление в 2025. Охлаждение спроса: по Сбериндексу динамика начала 2026 отрицательная. Регуляторные изменения, рост акцизов и пошлин давят на спрос. В 2026 ожидается рост оборотного капитала из-за изменения порядка уплаты акцизов — это съест часть FCF. Долговая нагрузка выросла с 12 до 19.3 млрд руб. (без аренды), с 0.9x до 1.3x EBITDA. С арендой долг 41.6 млрд руб., весь сосредоточен на «ядре». Уплаченные проценты выросли с 5.89 до 7.27 млрд руб. (+23%). Buyback провели по высоким ценам — средняя 504 руб. при текущей цене 400 руб. Капитал акционеров снизился с 26.4 до 21.9 млрд руб. Гайденс ВинЛаба амбициозный, риск недостижения высокий Корпоративное управление и сделки со связанными сторонами. Покупка 70% АО «Квэн» за 2.5 млрд руб. вызывает вопросы: 85% цены сделки (2.115 млрд руб.) — это гудвил, а сам актив исторически связан с основателем компании Мечетиным. Это создаёт риск того, что часть денежных потоков и капитала компании используется для выкупа акций у связанных с основателем структур через долговое финансирование под высокие ставки. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025 = 9.7x P/B 2025 = 2.3x ROE = 21.5% EV/EBITDA = 3.3x P/FCF = 21x (с M&A и buyback) / 10.3x (без них) Чистый долг/EBITDA = 1.3x (без аренды) / 2.0x (с арендой) С учётом квазиказначейского пакета 30.8% реальные мультипликаторы ниже: эффективная EV/EBITDA = 2.8x Прогноз 2026 P/E = 4.6x EV/EBITDA = 3.0x После восстановления прибыли в 2026 мультипликаторы становятся одними из самых низких в секторе 🔹 ДИВИДЕНДЫ Факт за 1П2025: 20 руб. на акцию (89% от прибыли 1П) Рекомендация за 2П 2025 года =10 руб, ДД = 2.6% 🔹 ВЫВОД По текущей цене 400 руб. компания выглядит недорого оцененной. Капитализация 35 млрд руб. при том, что одна только дочерняя сеть ВинЛаб по гайденсу 2026 года стоит больше всей материнской компании. Производственное ядро при этом достаётся фактически бесплатно. Доходность реализуется, если в 2026 году отыграется кибератака 2025, ВинЛаб выполнит гайденс по росту EBITDA на 40-50% и состоится размещение акций ВинЛаба, которое раскроет стоимость дочерней структуры. При таком благоприятном сценарии дивдоходность за 2026 может составить 16%, а сама бумага получает переоценку Главный риск это недостижение амбициозного гайденса на фоне охлаждения потребительского спроса и роста акцизов. Если рост выручки замедлится, оборотный капитал в 2026 раздуется из-за нового порядка уплаты акцизов, а ВинЛаб не покажет заявленных темпов — кейс не сработает, а долговая нагрузка с дорогими процентами начнёт давить сильнее. Общее мнение: история про восстановление и раскрытие стоимости через IPO Винлаб $BELU

ПАО Северсталь 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Вертикально интегрированный производитель стали с собственной сырьевой базой и ориентацией преимущественно на внутренний рынок РФ. Традиционно входит в тройку самых эффективных сталеваров страны с исторической рентабельностью EBITDA выше 30% и ROE около 40% в среднем за 10 лет. Результаты 1Q26 слабые по всем фронтам: Выручка: 145.31 млрд руб (-19% г/г) EBITDA: 17.94 млрд руб (-54% г/г) Рентабельность EBITDA: 12% против 22% годом ранее Чистая прибыль: 57 млн руб против 21.07 млрд руб в 1Q25 FCF: -40.37 млрд руб против -32.73 млрд руб в 1Q25 CAPEX: 28.78 млрд руб (-34% г/г) Операционно компания держится: загрузка мощностей около 100%, производство стали 2.72 млн т (-4% г/г), продажи 2.63 млн т (-1% г/г). Проблема не в объёмах, а в ценах (средняя цена реализации -18% г/г) и ухудшении микса — доля продукции с высокой добавленной стоимостью упала до 45% (-7 п.п. г/г), при этом продажи чугуна и слябов выросли на 80%. Менеджмент реагирует проактивно: режет ремонтный фонд на 14% и CAPEX на 24% к ранее принятым планам 2026, но продолжает стратегический проект по окатышам. Гайденса по выручке и EBITDA на 2026 нет. 🔹 РИСКИ Металлопотребление в РФ в 1Q26 упало на 15% г/г это эффект жёсткой ДКП. Средняя цена горячекатаного листа в РФ -7% г/г. Денежная позиция обвалилась с 38.39 до 4.91 млрд руб за квартал. Чистый долг вырос почти в 3 раза — с 22 до 61.86 млрд руб за квартал. Чистый долг/EBITDA 0.53x пока комфортно, но при продолжении слабых кварталов уйдёт к 1.0+. Отток в оборотный капитал 23.55 млрд руб означает рост запасов и растущие сроки расчётов с клиентами. Крепкий рубль делает китайский импорт конкурентным, давит экспорт в СНГ. Снижение спроса на трубы большого диаметра, реконструкция мощностей по прокату с покрытиями. Дивиденды за 1Q26 отменены, вероятность выплат за весь 2026 низкая. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E = 60x EV/EBITDA = 6.5x P/B = 1.3x ROE = 2% P/FCF = не применимо (FCF отрицательный) Чистый долг/EBITDA = 0.6x 🔹 ДИВИДЕНДЫ Факт за 1Q26: 0 руб на акцию. СД рекомендовал не выплачивать из-за отрицательного FCF и слабого спроса Прогноз на 2026: дивидендов, вероятно, не будет весь год. Приоритет менеджмента это стратегические проекты и финансовая устойчивость. 🔹 ВЫВОД Северсталь стоит близко к балансовой стоимости — такое случалось только в 2009, 2013-14 и 2022 годах, то есть в глубоких кризисных точках цикла. Формально это классическая ситуация для покупки циклической компании: операционно бизнес жив, загрузка 100%, менеджмент режет издержки и CAPEX, долг пока контролируемый. Внутренние опережающие индикаторы начинают разворачиваться — запуск новых строительных проектов в 1Q26 вырос на 40% г/г, это с лагом в несколько месяцев выльется в спрос на сталь. Доходность в этой истории реализуется только при одновременном развороте трёх факторов: снижение ключевой ставки и оживление стройки, ослабление рубля до уровней, отсекающих китайский импорт, и восстановление внутренних цен на сталь. Главный риск, который обнуляет всю ставку, это затяжной цикл высокой ставки и крепкого рубля ещё на 2-3 квартала. В этом сценарии чистый долг уйдёт выше 100 млрд руб, Чистый долг/EBITDA к 1.5+, и вопрос дивидендов сместится на 2027 год и дальше. История интересна терпеливому инвестору с горизонтом от полутора лет, готовому сидеть без выплат и смотреть, как отчётности ухудшаются ещё пару кварталов до разворота цикла $CHMF

ИКС 5 (X5 Group) 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Крупнейший продовольственный ритейлер России. Управляет сетями Пятёрочка, Перекрёсток и Чижик, суммарно более 27000 магазинов. За 2025 год: выручка +19% г/г, чистая прибыль по МСФО 94.8 млрд руб (-14% г/г, 349 руб/акция), рентабельность EBITDA 6.1%. Прибыль РСБУ 124 млрд руб (490 руб/акция). Открыто 2870 новых магазинов. 4 квартал стал сильным: операционная рентабельность 3.5% — рекорд для 4кв с 2018 года. Автоматизация и кассы самообслуживания дали реальный эффект: персонал на магазин сократился на 11% г/г до 13 человек, расходы на персонал замедлили рост с +19% до +9%. Однако в 1 квартале 2026 тенденции резко ухудшились. Выручка +11.3% г/г до 1.19 трлн руб — у нижней границы гайденса 12-16%. LFL-трафик ушёл в минус во всех форматах: Пятёрочка -1.7%, Перекрёсток -0.8%, Чижик -2.8%. Последний раз такое было в ковидные 2020-2021, а до того в 2011-2013. Покупок на магазин в день стало на 3.2% меньше г/г. Темпы роста сети замедлились до 9.4% — минимум с 2022 года. Чижик замедлился с +97% до +29.8% по выручке, и этот рост почти полностью обеспечен экспансией. Гайденс на 2026: выручка +12-16%, EBITDA маржа 6+%, капзатраты 4.5-4.7% от выручки. Менеджмент декларирует целевой долг 1.2-1.4х EBITDA. Попадание в гайденс по выручке возможно за счёт более слабой базы 2 полугодия, но трафиковые тенденции пока против этого Идут переговоры по продаже казначейского пакета. Это может стать спец дивидендом (около 66 млрд руб) 🔹 РИСКИ Отрицательный LFL-трафик во всех форматах уже реализуется. Это не временное явление, тренд на замедление начался в середине 2025. Дивиденды платятся в долг. Промежуточные за 9 мес 2025 составили 368 руб/акция это 105% годовой прибыли по МСФО Финансовые расходы растут. Сальдо финдоходов/расходов ухудшилось с -4 млрд в 1кв25 до оценочных -19 млрд в 1кв26. Депозиты, дававшие доход до выплат, исчерпаны. Повышение НДС с 20% до 22% даёт каскадный эффект через всю цепочку поставок. Рост акцизов на алкоголь и табак давит на спрос. Макросреда: ключевая ставка 15.5%, отрицательные темпы ВВП. Замедление затрагивает весь продовольственный ритейл 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025 = 6,3x EV/EBITDA 2025 = 3,4x Рентабельность EBITDA = 5,9% 🔹 ДИВИДЕНДЫ Факт за 2025: промежуточные 368 руб/акция (105% прибыли МСФО). Прогноз финального за 2025: 112 -150 руб, ДД = 4.6% - 6.2% Финальный дивиденд объявят в мае 🔹 ВЫВОД Многолетняя модель роста X5 оказалась перед испытанием: снижается потребительская активность, замедляются темпы продуктовой инфляции — и всё это на фоне роста издержек. Впервые с доковидных времён трафик падает во всех форматах, эффективность магазинов снижается, экспансия замедляется. Главный вопрос: вина ли в этом компании, или такова реальность замедления экономики и охлаждения спроса? Отчёт Ленты поможет ответить — если трафик упал и там, проблема отраслевая. При этом компания демонстрирует способность управлять затратами: автоматизация начинает давать результат, в 4 квартале 2025 фокус на рентабельности привёл к росту валовой и операционной маржи. Вопрос — хватит ли оптимизации, чтобы компенсировать торможение выручки и рост процентных расходов. Важно учитывать и структурные риски: перенасыщение рынка офлайн-точками и рост онлайн-доставки продуктов — эти тренды не развернутся даже при снижении ставки. Для компании на руку будет снижение ставки ЦБ и оживление потребительского спроса. Главный риск: если трафик продолжит падать при долге у верхней границы, компании придётся резать дивиденды. Отчёт МСФО за 1 квартал 29 апреля покажет, насколько глубока проблема $X5 $FIVE@GS

ПАО «Газпром нефть» (SIBN) Текущая цена: 525 руб. | Капитализация: 2489 млрд руб 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Вторая или третья (после санкций на Лукойл) по добыче нефтяная компания России с растущим производством на фоне стагнации всего сектора и одной из лучших марж переработки за счет высокого выхода светлых нефтепродуктов. Выручка 2025: 3607 млрд руб. (-12% г/г). Чистая прибыль: 246 млрд руб. (примерно -50% г/г). Добыча: 130.7 млн тонн н.э. (+3% г/г) — стратегическая цель, поставленная 4 года назад, выполнена. Чистый долг МСФО: 1.3 трлн руб., Чистый долг/EBITDA = 1.1x. FCF отрицательный — впервые за 10 лет. Рост добычи идет в основном за счет газа, а газ без доступа к экспорту это низкомаржинальный продукт. Из позитивного: подключены месторождения в Восточной Сибири к ВСТО (более дорогая нефть), открыто крупнейшее за 30 лет месторождение на Ямале (запасы 55 млн тонн). На экспортные порты приходится около 6% добычи нефти, значит минимальная уязвимость к логистическим рискам среди всех российских нефтяников. Четвертый квартал 2025 провальный: ЧП 12 млрд руб. при ожиданиях около 50 млрд. Курсовые убытки за 2П 2025 составили -130 млрд руб. против -27 млрд годом ранее. Доля в прибыли совместных предприятий (Арктикгаз, Нортгаз, Месояха), которые исторически приносили около 100 млрд руб. на долю Газпромнефти, обнулилась. 🔹 РИСКИ Долг 1.3 трлн руб. по МСФО и около 1.6 трлн по РСБУ — при этом финансовые расходы по МСФО подозрительно маленькие (около 30 млрд за год). По РСБУ процентные расходы значительно выше и растут. При таком долге реальная нагрузка может составлять 100-200 млрд руб. в год — непрозрачность отчетности не позволяет это оценить точно. FCF отрицательный. Дивиденды платятся в долг. Капзатраты выросли, в том числе из-за обязательств по финансированию строительства. Продажа 56% NIS (Сербия) венгерской MOL за 0.9-1 млрд евро — разовое событие, частично компенсирует долг, но не меняет тренд. Быстрое завершение конфликта с Ираном означает давление на нефтяные цены плюс крепкий рубль 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E = 10.1x P/B = 0.81x ROE = 8% EV/EBITDA = 3.4x Чистый долг/EBITDA = 1.1x P/FCF = отрицательный 🔹 ДИВИДЕНДЫ Факт за 2025: 17.3 промежуточный + прогнозный финального дивиденда около 21.6 руб, пэйаут около 75%, ДД = 4.1% 🔹 ВЫВОД Газпромнефть это редкий случай растущей добычи в стагнирующем секторе, качественная переработка и приемлемая оценка. Но за фасадом прибыль упала вдвое, FCF впервые за десятилетие ушел в минус, долг перевалил за триллион, а прозрачность отчетности вызывает вопросы. Компания превратилась в чистую дивидендную функцию: рынок покупает ожидание выплат, а не бизнес. При текущей долговой нагрузке щедрые дивиденды это не устойчивая модель, а путь наращивания долга. Если нефть не восстановится, а рубль не ослабнет история может быстро перестать быть дивидендной. $SIBN

ПАО «ВИ.ру» (ВсеИнструменты.ру) 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Онлайн-ритейлер товаров для строительства и ремонта с фокусом на B2B-сегмент (75% выручки). В 2025 году компания радикально сменила стратегию с роста выручки на стратегию прибыльного роста. Выручка 2025: 183 млрд руб., +7.5% г/г. Рост замедлился сознательно: закрыли убыточные ПВЗ, отказались от ценовой конкуренции с маркетплейсами в B2C (B2C -21%, B2B +4%, нетоварная выручка +35%). Валовая рентабельность выросла с 30.2% до 32.5% за счет роста доли B2B и собственных торговых марок (с 11.2% до 13.3%). Валовая прибыль +15.9% до 59.5 млрд руб. Чистая прибыль выросла в 5 раз до 3.4 млрд руб. Прогноз менеджмента на 2025 (1.8-2.5 млрд) перевыполнен на 35%. EBITDA +34.4% до 10.1 млрд руб. Рентабельность по EBITDA выросла с 7.5-8.0% до 10.0-11.0%. Долг обнулен: чистый долг 12.7 млрд на конец 2024 превратился в чистую денежную позицию 1.8 млрд на конец 2025. FCF за год 15 млрд руб., из них 5.5 млрд от сокращения оборотного капитала. CAPEX минимален: 1.1 млрд (0.6% от выручки). Гайденс 2026 по чистой прибыли: 3.4-6.0 млрд руб. Верхняя граница означает рост на 80%. Это уже на уровне гайденса 2028 (4.9-6.8 млрд), то есть цели могут быть достигнуты на два года раньше. 1Q2026 по темпам похож на 4Q2025 и лучше внутренних ожиданий менеджмента. KPI менеджмента привязан к чистой прибыли. Адресный рынок B2B: 5 млн клиентов, охвачено только 500 тыс. 🔹 РИСКИ Сокращение запасов на 4.7 млрд в 2025 дало разовый вклад в прибыль 2H2025 (3.2 млрд за полугодие). В 2026 этого эффекта не будет, реальная устойчивая прибыльность может быть ниже. Выручка стагнирует, в 4Q2025 снизилась на 2% г/г. Восстановление рынка ожидается не раньше конца 2026 или 2027 года. Если спрос просядет сильнее, реализуется нижняя граница гайденса. Субаренда площадей принесла 1.2 млрд выручки в 2025. Если площади не загрузятся, это прямой удар по прибыли. Дивиденды ограничены прибылью по РСБУ из-за дефицита капитала. Распределить 100% FCF невозможно. Широкий диапазон прогноза менеждмента (3.4-6.0 млрд) указывает на высокую неопределенность. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E = 11.1x P/B = 5.7x ROE = 105% EV/EBITDA = 3.5x P/FCF = 3.6 Чистый долг/EBITDA = -0.2x EV/EBITDA уже на уровне продовольственных ритейлеров Прогноз 2026: P/E = 5.5x EV/EBITDA = 3.2x 🔹 ДИВИДЕНДЫ Дивполитика: минимум 50% от чистой прибыли Факт за 2025: 6 руб. на акцию, пэйаут 89%, дивдоходность 8% к текущей цене Прогноз за 2026: 8.6 руб. на акцию при пэйауте 75%, дивдоходность 11.6%. При пэйауте ближе к 100%: потенциально 10-12 руб., дивдоходность 13-16% 🔹 ВЫВОД Компания торгуется дешево по всем мультипликаторам для бизнеса, который обнулил долг, генерирует мощный FCF и показывает пятикратный рост прибыли. Рынок до сих пор оценивает ВИ.ру через призму провального IPO и падения акций на 60%, а не через текущие результаты. Трансформация бизнеса реальна: менеджмент сознательно пожертвовал выручкой ради рентабельности и это сработало. Главное условие реализации доходности: спрос на рынке стройматериалов хотя бы не падает. Если ставки начнут снижаться и рынок оживет к концу 2026, компания получит и рост выручки, и маржу одновременно Главный риск: часть прибыли 2025 носила разовый характер (распродажа запасов), и если рынок просядет глубже, устойчивая прибыль может оказаться ближе к 3.4 млрд, чем к 6 млрд. Бизнес интересен, но требует подтверждения устойчивости результатов в 2026 году $VSEH

ПАО Сбербанк — результаты за 1 квартал 2026 (РСБУ) 🔹 БИЗНЕС Крупнейший банк страны: 110,4 млн розничных клиентов, 87,2 млн пользователей мобильного приложения ежемесячно. Результаты за 1К 2026: • Чистая прибыль: 491 млрд руб. (+21,4% г/г) • Чистые процентные доходы: 861 млрд руб. (+21,1% г/г), в марте рост ускорился до +27,7% • Комиссионные доходы: 167 млрд руб. (−0,9% г/г), но в марте вышли в плюс (+4,0%) • ROE: 23,6% • Стоимость риска (CoR): 1,7% Кредитный портфель: • Корпоративный — 31,0 трлн руб. (+1,2% с начала года) • Розничный — 19,2 трлн руб. (+2,3% с начала года) • Ипотека растёт (+0,8% м/м), автокредиты — самый быстрый сегмент (+4,7% с начала года) • Потребкредиты сжимаются (−1,1% с начала года) — давит высокая ставка и регулятор Капитал: Н1.0 — 14,1% (минимум 8,0%). Прибыль за квартал ещё не включена в расчёт — реальный запас ещё выше. 🔹 РИСКИ ⚠️ Главное — рост стоимости риска. CoR за квартал 1,7%, в марте — 2,4%. Это уже выше гайденса менеджмента (1,5–1,6%). Больше половины квартальных резервов (122 из 225 млрд руб.) пришлось на март. Просрочка: 2,8% — пока невысоко, но тренд растущий (+0,2 пп с начала года). Высокая ключевая ставка сдерживает кредитование. Выполнение плана менеджмента по росту портфелей (+10–15%) зависит от того, когда ЦБ начнёт снижать ставку. 🔹 ВЫВОД Сбер стабильно зарабатывает: прибыль растёт на 21% г/г, ROE около 24%, процентные доходы ускоряются. При такой траектории годовая прибыль может превысить 2 трлн руб., что означает двузначную дивидендную доходность при текущей цене акции. Но расслабляться рано. Стоимость риска уже выше прогноза самого менеджмента — это главный показатель, за которым стоит следить. Второй ключевой фактор — траектория ключевой ставки: от неё зависит и рост кредитования, и качество портфеля. $SBER $SBERP

МКПАО ЦИАН (CNRU) КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Крупнейшая онлайн-платформа по поиску недвижимости в России. Зарабатывает на лидогенерации для застройщиков (новостройки), размещении объявлений (вторичка) и транзакционном бизнесе (ипотека). Результаты за 2025 год: выручка 15.2 млрд руб. (+16.7%), чистая прибыль 2.9 млрд руб. (+16.2%), скорр. ЧП для дивидендов 3.5 млрд (+7.9%), FCF 4.1 млрд (+57.2%). Выручка совпала с верхней границей гайденса менеджмента. Год был тяжёлым для рынка недвижимости, но компания нарастила долю рынка по объявлениям с 50% до 57% (в 2023 было 38%). Структура выручки: лидогенерация (новостройки) 7.7 млрд (+18.2%), объявления (вторичка) 4.7 млрд (+11.8%), транзакционный бизнес 574 млн (-15.6%, давление ипотечного рынка). Q4 2025 вышел слабым: выручка +21.3%, но операционные расходы +27%, маркетинг +62.7%. Рентабельность скорр. EBITDA упала до 19.5% Гайденс на 2026: выручка +17-22%, рентабельность EBITDA не менее 30% (с текущих ~22-24%). Долгосрочная цель: 30 млрд выручки к 2028г. (удвоение), рентабельность EBITDA долгосрочно более 40%. Прошлый гайденс по выручке оказался верным, что добавляет доверия к прогнозам. Однако скачок рентабельности с 22-24% до 30% за год выглядит амбициозно Чистая денежная позиция на 31.12.2025: 6.1 млрд руб. РИСКИ Рынок недвижимости остаётся под давлением: транзакционный бизнес уже -15.6%, вторичка в сложной ситуации. За 2 месяца 2026г. рост сделок на первичке всего +4%. С июня 2026 ожидается увеличение ставки по семейной ипотеке с 1 ребёнком с 6% до 12%, с февраля 2026 ограничение: 1 семья = 1 семейная ипотека. Это может дополнительно сжать спрос после краткосрочного ажиотажа. Дивиденды существенно превышают скорр. ЧП и выплачиваются из накопленного кэша. При сохранении текущих темпов выплат (около 105 руб./год) запас кэша на балансе будет быстро сокращаться. 11% акций принадлежат нерезидентам (АДР), дивиденды распределяются на 89% капитала. При обмене АДР на акции размер дивиденда на акцию снизится примерно на 11%. При оживлении рынка средняя выручка с 1 объявления может снизиться из-за сокращения сроков экспозиции. Компания рассчитывает компенсировать это ростом тарифов МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025= 15.2x (по ЧП 2.9 млрд) EV/EBITDA 2025 = 11.5x (по скорр. EBITDA ~3.3 млрд) P/FCF = 10.7x Прогноз 2026 (консервативный): P/E = 13.2x (по ЧП 3.34 млрд) EV/EBITDA = 7.0-7.5x EV/EBITDA 2026 выше медианы технологических компаний ДИВИДЕНДЫ Факт 2025: 104 руб./акцию (спецдивиденд), выплачено в декабре 2025. ДД 16.7% к текущей цене 624 руб. Подтверждено на Q3 2026: 50 руб./акцию (состоит из части спецдивиденда + выплата за Q4 2025 + Q1 2026). ДД 8.0%. Дополнительно: планируется выплата по итогам Q2-Q3 2026, размер и сроки объявят отдельно. Менеджмент заявил, что «рост рентабельности позволит увеличивать размер дивиденда». Дивполитика: 60-100% от скорр. ЧП по МСФО. Ожидаемая ДД на 12 месяцев вперёд: 11-12% (при консервативном сценарии), до 17-19% при оптимистичном. ВЫВОД ЦИАН прошёл тяжёлый 2025 год достойно: нарастил выручку, прибыль и FCF, при этом увеличил долю рынка с 50% до 57%. Это ключевое достижение, потому что в кризис клиенты уходят на самую эффективную площадку, и при восстановлении рынка недвижимости этот эффект конвертируется в ускоренный рост доходов. Главный вопрос: когда рынок недвижимости оживёт. Снижение ключевой ставки (ожидание 12% к концу 2026) и ажиотажный спрос перед ужесточением условий семейной ипотеки могут стать краткосрочными катализаторами, но устойчивое восстановление пока не просматривается. Если рынок останется слабым, рост выручки на 17-22% возможен только за счёт монетизации доли и повышения тарифов, что имеет свой предел. Амбициозный гайденс по рентабельности EBITDA 30% пока вызывает вопросы: в 2025 году факт был 22-24%, а в Q4 просел до 19.5%. Щедрые дивиденды поддерживают интерес к бумаге, но выплачиваются из кэша, а не из текущей прибыли, что не может длиться бесконечно. $CNRU

ПАО «Транснефть» 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Транснефть это естественная монополия, оператор магистральных нефтепроводов и нефтепродуктопроводов в России. Бизнес нециклический, выручка стабильна и регулируется тарифами. Скорректированная выручка за 4 кв. 2025 составила 286 млрд руб. (+12,7% г/г, +1,7% кв/кв). При этом общая выручка держится примерно на одном уровне уже 5 кварталов подряд Чистая прибыль по МСФО за 2025 год упала на 21% г/г. Но это следствие неденежных списаний: обесценение внеоборотных активов на 98 млрд руб., потеря 12,5% доли в КТК из-за санкций (убыток около 30 млрд руб.). Скорректированная прибыль при этом выросла на 6,3% г/г до примерно 257 млрд руб. (~555 руб. на акцию). EBITDA за 2025 год составила 585 млрд руб. EBITDA за 4 кв. 2025 равна 135 млрд руб. (+19,5% г/г). Операционная прибыль за 4 кв. составила 31 млрд руб. (-38,4% г/г из-за списаний). Чистая денежная позиция равна 286 млрд руб. Деньги на счетах составляют 104 млрд, депозиты 245 млрд, облигации 28 млрд руб. Сальдо процентных доходов/расходов за квартал равно +19,8 млрд руб. Процентные доходы от кубышки уже начинают снижаться вслед за ставкой ЦБ и продолжат падать в 2026 году. CAPEX за 2025 составил 357 млрд руб. (+1,5% г/г). FCF во 2-м полугодии нормализовался после отрицательного значения в 1-м полугодии, за 4 квартал FCF составил +59 млрд руб 🔹 РИСКИ Атаки дронов по нефтяной инфраструктуре и портам это главный риск. Горели хранилища терминала Усть-Луга Ойл (порт, в котором есть доля Транснефти), пострадал завод НОВАТЭК. Погрузочные элементы пока целы, но при ежедневных атаках неизбежна потеря выручки, прибыли, дополнительные расходы на восстановление. Февраль 2026 уже сильно отстаёт от плановых показателей. В марте-апреле 2026 роста добычи с текущей интенсивностью атак ждать не приходится. Потеря 12,5% доли в КТК из-за санкций, убыток около 30 млрд руб. уже реализован. Россия не выполняет квоту ОПЕК+ (квота на апрель 2026 составляет 9,637 млн барр./сутки, фактическая добыча около 9,5 млн). Снижение процентных доходов от кубышки вслед за ключевой ставкой ЦБ. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025 = 4.5x EV/EBITDA 2025 = 1.24x Прогноз 2026: P/E = 2.9x EV/EBITDA = 1.1x Компания оценивается исторически дёшево. До СВО P/E был существенно выше, а дивидендная доходность не превышала 7%. Форвардные мультипликаторы 2026 года аномально низкие для монополии с предсказуемым денежным потоком. 🔹 ДИВИДЕНДЫ Дивидендная политика: не менее 50% от нормализованной чистой прибыли по МСФО Прогноз за 2025 год: 201 руб./акцию, ДД = 14,5% к текущей цене 1391 руб. Прогноз за 2026 год: 203 руб./акцию, ДД = 14,6% к текущей цене. Этот прогноз при условии отсутствия масштабных разрушений инфраструктуры и новых списаний. Риски снижения дивидендов за 2026 растут из-за атак на инфраструктуру. За последние 9 лет лишь дважды дивидендная доходность Транснефти была выше ключевой ставки: в 2020 (ковид) и в 2023 (неопределённость с отчётностью) 🔹 ВЫВОД Форвардные мультипликаторы на 2026 год выглядят аномально дёшево для монополии: EV/EBITDA 1,1x, P/E 2,9x. Чистая денежная позиция 286 млрд руб. на балансе, долга нет. Скорректированная прибыль растёт, EBITDA растёт. Дивидендная доходность за 2025 год около 14,5%, за 2026 прогнозируется на том же уровне. Среди дивидендных фишек на горизонте ближайших 15 месяцев это одна из лучших доходностей. Однако весь этот потенциал упирается в один ключевой фактор: сохранность инфраструктуры. Атаки дронов по портам и терминалам уже привели к отставанию от плана в начале 2026. Квоту ОПЕК+ Россия не выбирает, а каждый удачный удар по инфраструктуре напрямую бьёт по выручке и прибыли. Параллельно будут таять процентные доходы от кубышки по мере снижения ставки ЦБ. Если ситуация с атаками стабилизируется и добыча выйдет на квоту, акция способна дать двузначную полную доходность за счёт дивидендов и переоценки мультипликаторов. Если нет, прогнозы по прибыли и дивидендам на 26 год придется пересматривать $TRNFP

ПАО МФК «Займер» (ZAYM) 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Крупнейшая независимая микрофинансовая компания России. Основной продукт: краткосрочные займы «до зарплаты» и среднесрочные кредиты. Средний размер кредита 6.7 тыс руб, клиентская база 1.8 млн человек. Чистая прибыль за 2025 год выросла на 11% до 4.3 млрд руб (43.5 руб/акция). ROE за год 32%. Однако качество этой прибыли вызывает вопросы. В 4 квартале прибыль составила 1.1 млрд руб, но она содержит восстановление резервов по среднесрочным кредитам на 0.8 млрд и восстановление отложенных налогов на 0.37 млрд. За вычетом этих разовых статей скорректированная прибыль 4 квартала составляет примерно минус 50 млн руб. Капитал компании за квартал сократился, что косвенно это подтверждает Ключевой сюжет года: процентная доходность падает (с 138% до 70%), но компания компенсирует это ростом комиссионных доходов (ЧКД за год 2.1 млрд при нуле в 2024) и сокращением расходов (опер. расходы минус 6% г-к-г). Выдачи за 2025 год практически не изменились (55.4 млрд vs 55.9 млрд в 2024), но в 4 квартале упали на 18% г-к-г до 12.2 млрд. Кредитный портфель на минимуме с 2022 года (12 млрд). Менеджмент говорит, что по рынку роста выдач ожидать не стоит. Компания ищет диверсификацию: купила банк Евроальянс, 50% Таксиагрегатор, 50% Интеллект Мани, 50% Киви Технолоджи. Но все это пока не дает материального вклада, по Евроальянсу ждут эффекта только к 2028 году 🔹 РИСКИ Регуляторное давление нарастает поэтапно. С июля 2025 максимальная переплата снижена со 130% до 100%. С января 2026 ограничение до 2 дорогих займов на одного заемщика. С января 2027 правило «один заем в одни руки» и период охлаждения 3 дня. Запрещена новация договора (нельзя брать новый заем для погашения старого). Каждый этап будет дополнительно давить на выдачи и доходность. Процентная доходность уже упала с 138% до 70% за год. Резервы выросли на 57% (+3.1 млрд). Ухудшилась платежная дисциплина заемщиков, растут сроки возврата через суды. Восстановление 0.8 млрд резервов по среднесрочным кредитам в 4кв выглядит сомнительно: при выдачах среднесрочных 3.7 млрд получается, что каждый 5-й проблемный заемщик вдруг погасил долг. Компания создала коллекторское агентство ПРОФИ, но успехи его работы прямо нигде не раскрыты Мажоритарий живет за рубежом, владеет сетью зарубежных компаний. Суммы M&A сделок непрозрачны. Расходы на продажу кредитного портфеля выросли в 3 раза до 1 млрд за год, при этом у компании есть собственное коллекторское агентство. Прогнозная прибыль 2026 года снижается на 16% до 3.6 млрд руб. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025 = 3.4x P/B = 1.0x ROE = 32% 🔹 ДИВИДЕНДЫ Промежуточные за 1-3 кварталы 2025: 16.2 руб/акция (уже выплачены) Ожидаемый дивиденд за 4кв25 при 50% пэйауте: ~5.5 руб/акция (3.8% к текущей цене). Решение в мае Суммарно за 2025 год при 50%: 21.7 руб/акция (~15% к текущей цене, но основная часть уже выплачена). Прогноз 2026 при 50% пэйауте: ~18 руб/акция, дивдоходность 12-13%. 🔹 ВЫВОД По мультипликаторам компания выглядит дешево: P/E 3.4x, P/B 1.0x, ROE 32%. Но дешевизна обманчива. Значительная часть прибыли 4 квартала носит бумажный характер (восстановление резервов и налогов на 1.2 млрд из 1.1 млрд прибыли). Прогнозная прибыль 2026 снижается на 16%, а регуляторное давление будет нарастать каждый год до 2027 включительно. При этом новые направления (банк, финтех-сервисы) пока убыточны и дадут эффект не раньше 2027-2028. Форвардная дивдоходность 12-13% на 2026 год. Потенциальный апсайд в цене ограничен: при прибыли 3.6 млрд и P/E 4x справедливая цена примерно на текущем уровне. Основной сценарий роста возможен, если компания сумеет забрать долю рынка у мелких игроков, выбывающих из-за регуляторных ограничений, и если M&A сделки начнут приносить результат раньше 2028 года. Главный риск, который может обнулить доходность: дальнейшее ужесточение регулирования при невозможности компенсировать падение процентных доходов комиссиями, плюс непрозрачность действий $ZAYM

ПАО Совкомфлот (FLOT) 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Крупнейший в России оператор танкерного флота. Выручка валютная, завязана на ставки фрахта и загрузку судов. Флот: танкеры AFRAMAX, SUEZMAX, VLCC, танкеры для нефтепродуктов, СПГ-танкеры, шаттл-танкеры ледового класса. 2025 год — худший в истории компании. Выручка $1,3 млрд (-30% г/г). EBITDA $526 млн (-49% г/г), в рублях 44 млрд руб. (-54% г/г). Операционный убыток -43 млрд руб., но за вычетом обесценений — примерно ноль. Чистый убыток 52 млрд руб. (-22,5 руб. на акцию). Скорректированный убыток (без обесценений и курсовых) — всего 0,5 млрд руб. Обесценения балансовой стоимости кораблей за год — 52 млрд руб. при капитализации 221 млрд. FCF отрицательный: -13 млрд руб. (-5,3 руб. на акцию). Причина — SDN санкции, затронувшие примерно 3/4 флота. Танкеры стояли на якоре больше года. К концу года операционная динамика начала улучшаться. Выручка в 4 квартале +15% кв/кв, EBITDA +8% кв/кв. Танкеры начали сходить с якоря и работать, особенно на фоне ограничений в Ормузском проливе и высоких ставок фрахта. Ставки фрахта из российских портов в марте 2026 — 17,3 $/баррель, это в 1,6-1,7 раза выше уровней 4 квартала и 1 квартала 2025 Газовоз «Алексей Косыгин» — первый арктический газовоз, построенный на верфи Звезда для Арктик СПГ-2 — введён в строй, совершил первый рейс. НОВАТЭК начал платить за него в долларах по фиксированной ставке, без зависимости от спотовых ставок фрахта. Это стабильный доход. Второй газовоз «Константин Посьет» вышел на ходовые испытания. Всего контракт на 15 газовозов, общая стоимость 3,5-4 млрд $, каждый корабль 250-300 млн $. 2026 год точно будет лучше 2025. Вопрос — насколько лучше. Гайденса от менеджмента нет. Сделать точный прогноз крайне сложно из-за непредсказуемости поведения танкеров при SDN санкциях и постоянных изменений в геополитике. 🔹 РИСКИ SDN санкции затронули примерно 3/4 флота — это уже реализовавшийся риск, который продолжает действовать. Танкеры начали работать, но устойчивость этого процесса под вопросом Денежная позиция сократилась с $1 324 млн до $154 млн за год. Долг вырос с $1 352 млн до $1 883 млн (+39%). Чистый долг вырос с $28 млн до $359 млн. В ноябре разместили облигации на $200 млн. Выручка полностью валютная. Крепкий рубль (курс в 4 квартале 2025 — 79,8 руб./$) съедает рублёвый эффект от роста долларовой выручки. Значительная часть денег хранится в валюте — при укреплении рубля возникают убытки от курсовых разниц: 4 млрд руб. только в 4 квартале 2025. Обесценения за 2025 — 52 млрд руб. Скорее всего основная часть списаний уже позади, но гарантии нет Бизнес циклический. Прибыль обнулялась уже трижды — в 2018, 2022 и 2025, каждый раз по разным причинам. Слишком много неизвестных и переменных 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025= убыток, не применим EV/EBITDA 2025= 5,4x P/B = 0,65x P/FCF = отрицательный (FCF -13 млрд руб.) 🔹 ДИВИДЕНДЫ Дивидендная политика: 50% скорректированной чистой прибыли. За 2025 год дивидендов не будет. Скорректированный убыток -0,5 млрд руб. 🔹 ВЫВОД По балансовой стоимости акции дёшевы — дисконт 35% к капиталу. Но дисконт обоснован: 3/4 флота под санкциями, прибыли нет, дивидендов нет, FCF отрицательный, денежная подушка сжалась в 8,6 раза за год 2026 год почти наверняка будет лучше 2025, но насколько лучше, трудно сказать. Ставки фрахта в марте выросли в 1,6-1,7 раза, танкеры сходят с якоря, два газовоза выходят на линию — позитивные сигналы есть. Но устойчивость всего этого зависит от геополитики, которую невозможно прогнозировать. Даже при оптимистичном сценарии с прибылью 40 млрд руб. дивдоходность около 9% — не выдающаяся на фоне безрисковой ставки 20%+. Главный риск — новый виток санкционного давления или снижение ставок фрахта, которые обнулят и без того хрупкое восстановление. Для устойчивого роста прибыли нужно совпадение сразу нескольких условий: сохранение высоких ставок фрахта, устойчивая работа флота без новых санкционных ограничений и ослабление рубля. $FLOT

Сбербанк — определяем справедливую стоимость (репост из закрытого клуба) Цена на рынке: 314 руб. Справедливая стоимость: 402 руб. 🔹 3 якоря оценки: 1) Балансовая стоимость (сколько стоит капитал банка) = 370 руб. Собственный капитал на акцию по МСФО на 31.12.2025. Если банк ликвидировать и раздать капитал — столько получит каждый владелец акции. Достаточность базового капитала 13,0% — с большим запасом над регуляторным минимумом. 2) Стоимость бизнеса при текущем ROE = 22,7%, без роста = 493 руб. Формула: балансовая стоимость x ROE / требуемая доходность = 370 x 22,7% / 17,0% = 493 руб. Это сколько стоит бизнес, если банк навсегда сохранит текущую рентабельность, но не будет расти. Текущий ROE — пиковый, подкреплённый аномально высокими ставками (КС = 21%), раздутой маржой (NIM = 6,2%) и рекордным спредом. Ненадежный ориентир для долгосрочной оценки. 3) Стоимость бизнеса при среднем ROE за цикл = 18,5%, без роста = 402 руб. Формула: 370 x 18,5% / 17,0% = 402 руб. Средний ROE Сбербанка за 19 лет (2007–2025) составляет 18,5%. Диапазон: от 15,8% в кризисный 2009 до 22,7% в текущем пиковом 2025. Банк стабильно возвращается к 18–19% через любые циклы — это фундаментальный якорь. Стоимость бизнеса выше балансовой стоимости (402 vs 370, коэффициент = 1,09x) — банк зарабатывает больше, чем стоит его капитал. Средний ROE за цикл (18,5%) покрывает требуемую доходность (17,0%). Конкурентное преимущество есть: крупнейший банк страны, 110,7 млн розничных клиентов, доли рынка от 33% до 57% в ключевых сегментах, операционная эффективность CIR = 30,3%, технологическое лидерство в ИИ. Использование среднего ROE за цикл — консервативный подход, который сглаживает пики и провалы, поэтому берём его за основу. Что платит рынок: −22% дисконт к справедливой стоимости Рынок оценивает банк в 0,85x капитала. По текущей цене рынок закладывает требуемую доходность около 20% — на 3 п.п. выше нашего CoE. Это страновая премия за санкции, геополитику и ограниченный доступ нерезидентов. Рынок не платит за рост: без ожиданий роста акция стоит 402 руб., а рынок дает только 314 руб. Рост, если он будет покупаем бесплатно 🔹 Риски (почему нужен запас): — Ставки аномально высокие, давят на качество кредитного портфеля. Доля обесцененных кредитов уже выросла с 3,7% до 4,9% за год, покрытие резервами упало со 125% до 106%. Если цикл высоких ставок затянется — волна корпоративных дефолтов в 2026–2027 — Среднециклический ROE (18,5%) лишь на 1,5 п.п. выше требуемой доходности (17,0%). Конкурентное преимущество тонкое — небольшое ухудшение условий, и банк перестаёт создавать стоимость — Стоимость риска выросла с 1,0% до 1,3% за год при одновременном снижении покрытия резервами. Тренд негативный — Регуляторные риски — макропруденциальные ограничения ЦБ, повышение требований к капиталу. Потребительское кредитование уже упало на 12,6% за год Уровень неопределённости — средний. Банк крупнейший в стране, прибыльный 19 лет подряд, с диверсифицированной базой и рекордной эффективностью (CIR 30,3%). Но тонкий спред среднециклического ROE (18,5%) к требуемой доходности (17,0%) и ухудшение качества активов требуют запаса. Закладываю запас на ошибку 20%. 402 x (1 − 20%) = 322 руб. Это на 3% выше текущей рыночной цены. Акция торгуется почти на уровне справедливой стоимости с запасом на ошибку. Текущая цена практически соответствует точке входа. 🔹 Точки входа: Запас на ошибку: 15% 342 руб. +9% выше текущей минимальный 20% 322 руб. +3% выше текущей базовый 30% 281 руб. −10% ниже текущей консервативный 🔹 Вывод по покупке: Справедливая стоимость: 402 руб Покупка с «запасом на ошибку» 20% = 322 руб Не является инвестиционной рекомендацией $SBER $SBERP

Знаете ли вы справедливую стоимость акций в вашем портфеле? Простой вопрос, но большинство инвесторов честно ответят: «Нет» И тогда возникает следующий вопрос: а как вы принимаете решение о покупке или продаже? По новостям? По «ощущениям»? По совету из телеграм канала? Потому что акция упала и «вроде дешёвая»? Потому что выросла и «надо фиксировать»? Это не система, это реакция на шум Что такое системный подход? Это когда у каждой акции в портфеле есть расчётная справедливая стоимость. Конкретная цифра, полученная из отчётности, а не из заголовков. Когда вы знаете справедливую стоимость: 📌 Вы покупаете с «запасом на ошибку» 📌 Продаете, когда цена ушла выше стоимости или фундамент ухудшился Как считать? Я использую многофакторный подход: оценка через стоимость активов, через стоимость текущей прибыли и через стоимость роста. Три слоя, каждый из которых отвечает на свой вопрос: 🔹Сколько стоит то, чем компания владеет? 🔹Сколько стоит её способность зарабатывать? 🔹Оправдан ли рост, за который рынок просит доплатить? Это не прогнозы и не «таргеты» из воздуха. Это работа с реальными цифрами из отчётности Далее покажу пример по определению справедливой стоимости Сбера из клуба «Путь инвестора»

🔹 ВЫВОД При текущей цене 2 396 руб. Полюс торгуется с P/E 10,3 и EV/EBITDA 7,1 по отчетной EBITDA за 2025 год. По прогнозным мультипликаторам 2026 года оценка выглядит привлекательно — P/E 5,0 и EV/EBITDA 3,8, но это при прогнозе золота на уровне 4800/унц. и курсе 84 руб за доллар. Текущий спот золота ($5000) поддерживает этот сценарий, но устойчивость этого уровня это главный вопрос. Совокупная потенциальная доходность на горизонте 12 месяцев складывается из дивидендов (6,5-9,6% в зависимости от пэйаута и цены золота) и возможной переоценки к прогнозным мультипликаторам 2026 года. Однако почти вся эта доходность строится на предположении, что золото останется выше $4500 Бизнес сейчас в пиковой фазе капзатрат и на дне производственного цикла одновременно. Содержание золота на ключевых месторождениях падает, себестоимость выросла почти вдвое за год, а производство стагнирует до 2028 года. Все это компенсируется исключительно ценой золота. Если металл откатится к $3000 — а это уровень, который был нормой еще полтора года назад — TCC $810-860 при AISC под $1500 оставит крайне тонкую маржу, дивиденды сожмутся до 4-5%, а переоценка акций вниз может обнулить совокупную доходность. Дивдоходность 7-9% выглядит неплохо, если верить в удвоение добычи к 30 году но безрисковая ставка сейчас выше, а здесь к ней добавляется полный набор циклических, фискальных и операционных рисков $PLZL

ПАО Полюс 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Крупнейший российский золотодобытчик с одной из самых низких себестоимостей в мире, хотя этот разрыв стремительно сокращается. Основные активы — Олимпиада, Благодатное, Наталка, Куранах. Ключевой проект роста — Сухой Лог с запуском в 2028-2029 годах и целью довести производство до 6 млн унций к 2030 году. Результаты за 2025 год противоречивы. Производство упало на 16% до 2 529 тыс. унций, реализация — на 18% до 2 535 тыс. унций. Падение плановое: на Олимпиаде завершена 4-я очередь карьера Восточный, идет вскрытие 5-й очереди с пониженным содержанием золота — этот переходный период продлится до 2028 года. Вернинское законсервировано. Реализация на Олимпиаде рухнула на 41% г/г, на Благодатном — на 13%. При этом рекордные цены на золото (средняя за 2025: $3 432/унц., +43% г/г) вытянули финансовые показатели. Выручка выросла до $8,72 млрд (+19% г/г). Отчетная EBITDA по МСФО составила 633,6 млрд руб. Скорректированная EBITDA — $6,35 млрд (+12% г/г) с рентабельностью 75%. Чистая прибыль по МСФО — 314,1 млрд руб., практически без роста к 2024 году (305,5 млрд). FCF вырос на 38% до $2,25 млрд, но во 2-м полугодии обвалился на 60% г/г до $333 млн из-за взлета капзатрат. CAPEX с учетом вскрыши взлетел на 79% до $2,91 млрд — пиковая фаза инвестиционного цикла. В 2026 году ожидается $2,2-2,5 млрд. Основные направления: Сухой Лог, расширение Куранаха, проекты Чульбаткан и Чертово Корыто. Себестоимость растет агрессивно. TCC вырос в 1,9 раза до $739/унц. — максимальный прирост минимум за 10 лет. AISC вырос на 87% до $1 437/унц. Главный драйвер — НДПИ: с 2025 года действует надбавка 10% от превышения цены LBMA над $1 897/унц. Доля НДПИ в структуре TCC выросла на 10 п.п. до 45%, сам НДПИ удвоился и составил $856 млн. Дополнительно давят снижение содержания золота в руде, инфляция расходных материалов и персонала. AISC Полюса остается ниже мировых мейджоров но разрыв сокращается Прогноз производства на 2026-2027: 2,5-2,6 млн унций в год (подтвержден компанией). Прогноз TCC на 2026 при золоте 3000икурсе85руб/: $810-860/унц. При золоте $4 500 — до $1 050-1 100. Прогноз EBITDA на 2026: 700-755 млрд руб. (при золоте $4 800 и курсе 84). 🔹 РИСКИ Себестоимость вышла из-под контроля в абсолютных цифрах. TCC вырос на 90%, AISC на 87% за один год. Прогноз на 2026 — еще +10-50% по TCC. Пока это компенсируется ценой золота, но запас прочности сужается. НДПИ привязан к цене золота и растет автоматически. Доля налога в себестоимости — уже 45%. Есть риск дальнейшего ужесточения фискальной нагрузки. Золото — циклический актив на пике цикла. Спот около $5 000/унц. К моменту выхода Сухого Лога на проектную мощность (2028-2029) цикл может развернуться. Если цена золота откатится, а себестоимость останется высокой, маржинальность сожмется кратно. Переходный период на Олимпиаде продлится до 2028 года — добыча с пониженным содержанием. Вернинское законсервировано. Производство на ближайшие 2-3 года будет стагнировать на уровне 2,5-2,6 млн унций. FCF во 2-м полугодии 2025 обвалился на 60% г/г при капзатратах +53%. Долг вырос до 788 млрд руб. Сокращение долговой нагрузки идет недостаточно быстро: ND/EBITDA = 1,1x. Укрепление рубля (средний курс 2025: 84 vs 93 в 2024) напрямую увеличивает долларовую себестоимость. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025 = 10,3x EV/EBITDA 2025 = 7,1x Чистый долг/EBITDA = 1,1x (без учета квазиказначейских акций) P/E 2025 = 7,1x EV/EBITDA 2025 = 5,4x Мультипликаторы высокие для пика цикла Прогноз 2026: P/E = 5,0x EV/EBITDA = 3,8x 🔹 ДИВИДЕНДЫ Дивидендная политика (принята весной 2025): 30% EBITDA с оглядкой на прибыль, денежную позицию и долг. Уплаченные дивиденды За 1П25: 70,8 руб./акция, ДД =3,1% За 9 мес. 2025: +36 руб./акция, ДД = 1,6% Прогноз: За 4К25 возможна выплата 56,7 руб./акция, ДД = 2,4% Продолжение ⬇️⬇️⬇️ $PLZL

📌 Конфликт, развязанный США и Израилем на Ближнем Востоке, превратил российскую нефть из «токсичного актива» в самый дефицитный ресурс на планете. Российский нефтегаз сегодня — возможно одна из самых недооценённых историй в мире С мирового рынка разом выбыло 15 млн баррелей в сутки. Brent выше $100. График выше показывает масштаб катастрофы — транзит через Ормуз рухнул практически до нуля после начала войны И пока мир в панике, Россия оказалась в идеальной суперпозиции Вашингтон сам разрушает собственные санкции — разрешил покупку российской нефти, потому что без неё рынок не выживает. В очередь за российскими баррелями уже встали страны, которые раньше об этом не думали: Индонезия, Шри-Ланка, Таиланд, Филиппины. Каждая неделя блокады — это новые контракты и маршруты Для Роснефти, Лукойла, Сургута, Газпромнефти и Татнефти это плюс: растёт цена нефти, сужается дисконт Urals, расширяется география сбыта. Плюс слабый рубль. Рублёвая выручка выходит на уровни, которых рынок не закладывал бюджет При этом котировки всё ещё отражают старую реальность — санкции, дисконт, узкий круг покупателей. Эта реальность разрушается прямо сейчас, а цены акций за ней не успевают.Растет разрыв между фундаменталом при нефти $100+ и текущими котировками некоторых компаний Главный риск это быстрое открытие пролива. Но Иран держит блокаду, ВМС США признают бессилие, а совместная операция с союзниками пока только обсуждается $LKOH $ROSN $TATN $SIBN $SNGSP

🔹 ВЫВОД По мультипликатору EV/EBITDA 4.3-5.0x МТС не выглядит дорогой для телекома. Но реальная прибыль бизнеса после процентов и без бумажных переоценок — порядка 14-15 млрд руб. в год при капитализации 455 млрд. Это P/E около 30x, что уже совсем не дёшево. Совокупная потенциальная доходность на горизонте 12 месяцев складывается из дивидендов 35 руб. (15.4%) и возможного роста котировок к дивидендной отсечке (5-10%). Итого потенциал 20-25%. Однако после отсечки бумага исторически корректируется на размер дивиденда, и долгосрочная полная доходность МТС за последние 16 лет — около 4.5% годовых с учётом сложного процента. Условие реализации доходности — снижение ключевой ставки. Каждый процентный пункт снижения КС высвобождает порядка 4-5 млрд руб. чистой прибыли при 60% долга под плавающую ставку. При КС 15-16% к 2027 году прибыль может выйти на 40-50 млрд, что сделает дивиденды более устойчивыми. Главный риск, который может обнулить доходность — сохранение высокой ключевой ставки. При текущих 15.5% финансовые расходы продолжат съедать бОльшую часть операционной прибыли, дивиденды будут финансироваться наращиванием долга, а отрицательный капитал будет углубляться. Дивдоходность 15.4% сопоставима с доходностью банковских депозитов и коротких ОФЗ, но с принципиально иным уровнем риска. МТС — это ставка на снижение ставки, и без этого снижения дивидендная история не имеет устойчивого фундамента $MTSS

ПАО «МТС» 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА МТС — крупнейший российский телеком-оператор, трансформирующийся в технологический холдинг. Нетелеком-направления уже формируют 42% выручки группы: финтех (МТС Банк), рекламные технологии, облачные сервисы, медиа, кикшеринг. Выручка за 2025 год: 807.2 млрд руб. (+14.7% г/г), впервые превысила 800 млрд. Основные драйверы роста — финтех (+32.9%), рекламные технологии (+27.4%), медиахолдинг (+17.7%). Базовый телеком растёт на 9.9% — скромно, но стабильно. Абонентская база в России: 83.4 млн (+1 млн г/г). OIBDA: 279.7 млрд руб. (+13.5%), маржа 34.6% — практически без изменений к 2024 году. Впервые за несколько лет маржа перестала снижаться, что важно. Операционная прибыль: 154.6 млрд руб. (+13.7%) — рекорд. Чистая прибыль акционеров: 35.2 млрд руб. Формально +20.3% к 2024 без учёта разовой прибыли от продажи МТС Армения. Фактически, если учесть тот разовый доход (~20 млрд), прибыль упала на 28%. Но и сами 35.2 млрд содержат ~20 млрд бумажных доходов от переоценки валюты и финансовых инструментов. Скорректированная прибыль — порядка 14-15 млрд руб. Это реальная заработанная прибыль бизнеса. Ключевая проблема — финансовые расходы: 148.7 млрд руб. (+41.9% г/г) при операционной прибыли 154.6 млрд. Коэффициент покрытия процентов — всего 1.04x. Фактически весь операционный доход уходит на обслуживание долга. Капекс в 2025 снижен до 120.6 млрд (-8.9%), но менеджмент прямо заявил: «120 млрд — ниже естественного уровня, нужно инвестировать сильнее. В 2026 вернём инвестиции на исторический уровень, будет больше 120 млрд». Это будет давить на денежный поток. Стратегический ориентир менеджмента — выручка 1 трлн руб. «в ближайшем будущем» (не в 2026). Рентабельность по OIBDA хотят сохранить на текущем уровне в 2026. МТС AdTech в январе 2026 преобразован в АО — подготовка к IPO. Возможно IPO AdTech и Юрента до конца 2026. 🔹 РИСКИ Финансовые расходы съедают почти всю операционную прибыль. Уплаченные проценты за 2025 — 143 млрд руб. (+45% г/г). 60% долга под плавающую ставку. При снижении ключевой ставки расходы будут уменьшаться, но при её сохранении или росте — ситуация ухудшится. Общий долг (без аренды): 713 млрд руб. С учётом лизинга чистый долг ~750 млрд. Долг вырос за 2024 на 118 млрд, за 2025 — ещё на 41 млрд. Капитал акционеров отрицательный: -11.7 млрд руб. Дивиденды платятся в долг. FCF телеком-бизнеса (без банка): +10.1 млрд руб. FCF группы: -6.5 млрд. При этом на дивиденды направляется ~49 млрд (фактически выплачено за 2025) из 68.9 млрд по полному обязательству (нерезиденты не получают). Потенциальный накопленный долг по дивидендам нерезидентам за 3 года — ~60 млрд руб., статус неопределённый. Себестоимость услуг растёт опережающими темпами: +32.5% г/г при росте выручки +14.7%. ФАС обязала МТС снизить тарифы для 30 млн абонентов до уровня весны 2024 или предложить компенсацию — эффект может проявиться в 2026. Капекс в 2026 будет расти, что дополнительно ухудшит и без того отрицательный FCF группы. Краткосрочные резервы выросли на 45% до 59.6 млрд руб. Прочие краткосрочные финансовые обязательства выросли в 8 раз до 41.4 млрд. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025 = 12.9x (на отчётную ЧП 35.2 млрд) или ~31x (на скорр. ЧП ~14-15 млрд) EV/EBITDA IAS 17 = 5.0x P/B = не применим (капитал отрицательный) Чистый долг/OIBDA = 1.6x (без аренды), 2.7x (с лизингом, IFRS 16) Прогноз 2026: P/E = 11x - 17.5x EV/EBITDA IAS 17 = 4.3x 🔹 ДИВИДЕНДЫ Дивполитика 2024-2026: не менее 35 руб. на акцию Менеджмент подтвердил: «Мы высоко оцениваем вероятность дивидендов в 35 рублей на акцию». По новой политике с 2027 года конкретики пока нет, идёт диалог. Факт за 2025: ожидается 35 руб/акция Дивдоходность к текущей цене: 15.4% Пэйаут к отчётной ЧП (35.2 млрд): 199% (35 руб. при EPS 21.1 руб. от продолжающейся деятельности = 166%) Пэйаут к скорр. ЧП (~14-15 млрд): ~450-500% Совокупная выплата в 1.8 раза превышает прибыль и полностью финансируется за счёт долга $MTSS Продолжение ⬇️⬇️⬇️

Сейчас самое время инвестировать в российские акции? Давно такого не было. Смотрите что происходит прямо сейчас: 🔹 Ставка ЦБ уже 15.5%. С 21% дошли сюда, и на этой неделе ждём снижения до 15%. Седьмой раз подряд. Для акций это чистое топливо, деньги с депозитов и облигаций пойдут искать доходность 🔹 Нефть $104. Была $60. Улетела почти вдвое. А наш рынок это прежде всего нефтегаз. Больше выручки, больше дивидендов, больше денег в экономике 🔹 Рубль 81 уже дают за доллар. Был 75. Каждый рубль ослабления это миллиарды дополнительной прибыли у экспортёров. А экспортёры это половина индекса 🔹 Геополитика замерла. Переговоры пока не возобновились. Прорывов нет, но и эскалации нет. Любой позитив здесь и ракета полетит Четыре фактора. Все одновременно работают в пользу российских акций. Такие возможности открываются не каждый год Но Казалось бы, всё сходится. А внутри ощущение: вроде позитив, но как-то… мутно. Каждый день новая «экспертная» точка зрения, которая противоречит вчерашней. Прогнозы на любой вкус. Мутная вода И в этой мутной воде большинство делает одно из двух: а) одни сидят в кэше и ждут «когда станет понятно». Спойлер: когда станет понятно, цены будут уже другие. б) другие покупают на эмоциях. «нефть растёт, значит беру Роснефть!» Без анализа, без понимания справедливой цены. А ирония в том, что мутная вода это ЛУЧШЕЕ время для инвестора с системой. Именно когда все в замешательстве, рынок даёт лучшие цены. Но чтобы ловить рыбу в мутной воде нужна удочка, а не голые руки. ✅ Есть третий путь. Самый правильный Открыть табличку со справедливыми стоимостями. Сравнить с рынком. Вот тут запас на ошибку 30%, интересно. А вот тут 5%, мимо. И спокойно действовать. Без паники. Без эйфории. По системе. Именно так я работаю со своими публичными портфелями. И именно этому учу в клубе «Путь инвестора». В клубе нет кнопки «бабло». Есть система, которая позволяет видеть рынок ясно, когда вокруг все гадают На этой неделе расскажу подробнее. Следите. А вы сейчас действуете на рынке сейчас или ждёте ясности? 🔥 - Пока жду 🤔- Осторожно покупаю акции 👍- Закупился акциями, жду роста 🤡 - Слил депо на нефтяных фьючерсах

ПАО Татнефть 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Вертикально-интегрированная нефтяная компания из «большой пятерки» российских нефтяников. Добыча, переработка (НПЗ ТАНЕКО), нефтехимия, банковский бизнес (ЗЕНИТ). Результаты 2025 года по МСФО: Выручка: 1 818 млрд руб. (-10% г/г) EBITDA: 328 млрд руб. (-31% г/г) Рентабельность EBITDA: 18,0% (vs 23,5% в 2024) Чистая прибыль: 152 млрд руб. (-51% г/г) Капзатраты: 136 млрд руб. (-20,5% г/г) OCF: 120 млрд руб. Чистая денежная позиция: 32 млрд руб. (долг 35 млрд, кэш 67 млрд) Добыча нефти за год выросла на 2% до 27,8 млн т на фоне общего спада в России. Добыча газа +5% до 911 млн куб. м. Производство нефтепродуктов +1% до 17,3 млн т. Во 2П 2025 добыча нефти составила рекордные с 2022 года 14,4 млн т (+6% г/г). Ключевой позитив: компания фактически не наращивала расходы и снизила капзатраты на 20%. Переработка обеспечила 67% годового результата сегмента, финрезультат переработки во 2П удвоился полугодие к полугодию. Результаты 2П25 превысили ожидания рынка: выручка +13%, EBITDA +31%, чистая прибыль +17% к консенсусу. Операционная рентабельность 2П25 составила 15,4% — минимум с 2019 года. Эффективная ставка налога на прибыль 30% вместо стандартных 25%. Возвратные акцизы формируют более 50% операционной прибыли — высокая зависимость от налогового режима. Продан шинный бизнес за 26 млрд руб. (убыток 2,4 млрд в 2025, прибыль 10 млрд в 2024). Эффект на денежный поток — 1П 2026. 🔹 РИСКИ НПЗ ТАНЕКО — единственный крупный НПЗ компании. Атаки БПЛА на объекты нефтехимического комплекса Татарстана — реализующийся риск, который может срубить значительную часть прибыли. Рублевые цены на российскую нефть: январь 2026 -53% г/г, февраль -40% г/г. Цены на топливо в ноябре-декабре 2025 упали на 28%. При возврате Urals к $65-70/барр. давление на результаты 2026 сохранится. Возвратные акцизы формируют более 50% операционной прибыли — любые изменения налогового режима бьют непропорционально сильно. Обесценение основных средств выросло в 2,5 раза — с 6,5 до 16,5 млрд руб. Резервы под кредитные убытки 11,3 млрд руб. Весь FCF 2025 года ушел на дивиденды и погашение долга. Чистая денежная позиция сократилась со 104 млрд до 32 млрд руб. за год. Дивиденды в долг компания платить не станет. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ Факт 2025 (при капитализации 1 479 млрд руб.): P/E = 9,7 (на базе 152 млрд ЧП) EV/EBITDA = 4,4 (EV = 1 479 - 32 = 1 447 млрд, EBITDA = 328 млрд) P/B = нет данных EV/EBITDA на уровне 5-летней средней (5,1x по одной из оценок). 🔹 ДИВИДЕНДЫ Промежуточные за 2025 (уже выплачены): 1П 2025: 14,35 руб. 3 кв. 2025: 8,13 руб. Итого промежуточных: 22,48 руб Прогноз финального дивиденда за 2025: Базовый: 50% от чистой прибыли 10.2 руб, ДД = 1.6% Позитивный: 75% от чистой прибыли 26.5 руб, ДД = 4.2% 🔹 ВЫВОД Татнефть — качественный актив с чистым балансом, растущей добычей на фоне общего спада в отрасли и дисциплинированным управлением расходами. При P/E 9,7 и EV/EBITDA 4,4 оценка не выглядит дешёвой для нефтяника в нисходящей фазе цикла, но и не дорогая Главный риск — единственный НПЗ ТАНЕКО, атаки на который уже реальность. Главное преимущество — защита от девальвации рубля и отсутствие долга На пользу компании сейчас ситуация на Ближнем Востоке и ослабление рубля $TATN $TATNP

&Вечнозеленый портфель Наконец моя супер консервативная стратегия с разными активами «Веченозеленый портфель» преодолела 40% доходности с 2024 года Я планировал годовую доходность в 20% и пока чуть отстаю от графика, на сегодня должно было быть 43% примерно, но в целом прогноз верный Конечно доходность подписчиков стратегии несколько ниже, ибо комиссии, однако прелесть это стратегии в низком риске и прогнозируемой доходности Поздравляю подписчиков и благодарю вас за поддержку! ❤️

Группа Ренессанс Страхование (RENI) 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Страховая компания из топ-10 российского рынка, работающая в сегментах страхования жизни (life) и не-жизни (non-life). Рынок страхования в России — 1,9% к ВВП, что значительно ниже развитых стран, потенциал для органического роста сохраняется. Результаты за 2025 год (МСФО 17): Чистая прибыль: 11 млрд руб. (+2% г/г) Суммарные премии: 205 млрд руб. (+21% г/г) Инвестпортфель: 286,4 млрд руб. (+22% г/г) ROE факт: 20,2% Достаточность капитала (Solvency): 125%, рейтинг ruAA Бизнес растущий. В 2025 году по данным ЦБ рынок страхования РФ вырос на 6,9%, Ренессанс же вырос на 20,8% по страховым премиям. До 2029 года менеждмент дает ориентир роста CAGR 20% по чистой прибыли! Основной драйвер роста — накопительное страхование жизни (НСЖ): +54% г/г, до 116,4 млрд руб. При высокой ключевой ставке НСЖ стало привлекательным инструментом сбережения. Сегмент life в целом: +35% г/г, до 130,2 млрд руб. Non-life вырос скромно: +2% г/г, до 74,8 млрд руб. Внутри non-life: КАСКО физлицам +27% г/г, страхование имущества юрлиц +105% г/г, автострахование +4% г/г (при падении продаж новых авто на 15,6%), ДМС -7,8% г/г. Гайденс менеджмента: после двух лет взрывного роста рынок life-страхования нормализуется до 7-10% ежегодного прироста. В 2026 году при смягчении ДКП ожидается рост кредитного страхования жизни, но снижение привлекательности НСЖ 🔹 РИСКИ Концентрация на НСЖ — 57% премий. После бума +54% г/г менеджмент сам ожидает нормализацию до 7-10%. Замедление life-сегмента может сократить рост премий группы до однозначных цифр. Волатильность инвестиционных доходов. FVTPL колебался от 5,0 до 34,7 млрд за 2 года. 74% портфеля (210 млрд руб.) в облигациях. Снижение Insurance Service Margin с 11,8% до 9,5% за год — рост расходов по страховым услугам опережает рост выручки. Первый год полной отчётности по МСФО 17 — ограниченная история, сложность нормализации показателей. Падение продаж новых авто на 15,6% г/г давит на автострахование, ДМС сокращается на 7,8% г/г. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025= 4,27x P/BV 2025 = 0,92x ROE = 20,2% Прогноз: P/E 2026 = 4,16 - 4,28x P/E 2027 = 3,32 - 3,57x Рынок оценивает RENI с дисконтом к фундаментально обоснованным мультипликаторам 🔹 ДИВИДЕНДЫ Факт за 2025: 10 руб. на акцию (4,1 руб. за 9 мес. выплачено + 5,9 руб. за 2-е полугодие рекомендовано), пэйаут более 50%, дивдоходность 10,7% к текущей цене (годовая) Прогноз на 2026: 10-11 руб. на акцию, дивдоходность 10,7-11,8%. Прогноз на 2027: 12-14 руб. на акцию, дивдоходность 12,9-15,0% 🔹 ВЫВОД При цене 93,38 руб. RENI торгуется с P/BV 0,92x и P/E 4,27x —ниже фундаментально обоснованных уровней Потенциал роста котировок зависит от двух условий: сохранение ROE вблизи 19-20% и продолжение цикла снижения ставок. Главный риск, способный обнулить апсайд — затяжное удержание высоких ставок с дальнейшим ростом, что одновременно ударит по портфелю облигаций (210 млрд руб.) и замедлит рост НСЖ-сегмента, на который приходится 57% премий $RENI

ПАО Сбербанк 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Крупнейший банк России с клиентской базой 110,3 млн розничных клиентов и более 3,5 млн корпоративных клиентов. MAU мобильного приложения — 84,6 млн, проникновение в ежедневную аудиторию (DAU/MAU) — 51,2%. Результаты за 2 месяца 2026 года по РСБУ: Чистая прибыль: 324,6 млрд руб. (+21,4% г/г) Чистые процентные доходы: 556,4 млрд руб. (+17,7% г/г) Чистые комиссионные доходы: 103,6 млрд руб. (-3,7% г/г, но без методологических корректировок базы прошлого года рост +1,9% г/г) ROE: 24,1% CIR: 24,6% CoR: 1,3% — лучше гайденса менеджмента (1,5-1,6%) Доля просроченной задолженности: 2,7% (-0,03 пп за месяц) Февраль 2026 стал рекордным месяцем по прибыли: 162,8 млрд руб. (+21,1% г/г), ROE — 25,2%. Кредитный портфель: Корпоративный — 30,4 трлн руб. (+1,0% м/м) Розничный — 19,1 трлн руб. (+0,4% м/м). Гайденс менеджмента на 2026 год: рост корпоративного портфеля на 10-12%, розничного на 13-15%. При этом менеджмент предупреждает, что первый квартал будет характеризоваться невысокой кредитной активностью. Капитал: достаточность Н1.0 — 13,8% при минимуме 8,0% Привлечённые средства клиентов превысили 46,7 трлн руб. (+3,4% за месяц). Средства физлиц — 33,4 трлн руб., юрлиц — 13,3 трлн руб. 🔹 РИСКИ Расходы на резервы за 2M 2026 выросли в 2,4 раза г/г до 103,1 млрд руб. Низкая база прошлого года (укрепление рубля в феврале 2025) частично объясняет рост, но динамика требует внимания. Если CoR начнёт расти выше гайденса — это прямой удар по прибыли. Чистые комиссионные доходы снижаются: -3,7% г/г за 2M 2026, -9,9% г/г в феврале. Методологические корректировки объясняют часть снижения, но тренд отрицательный. Розничное кредитование замедляется: +0,4% м/м, потребительские кредиты снижаются (-0,4% м/м, -0,7% с начала года). Корпоративный портфель в реальном выражении сократился на 0,3% с начала года. Достаточность базового капитала Н1.1 снижается (-0,2 пп за месяц до 11,5%) на фоне роста активов. Запас прочности есть, но тенденция к снижению. Высокая ключевая ставка сдерживает кредитную активность. Восстановление объёмов кредитования напрямую зависит от траектории снижения КС. 🔹 ВЫВОД Сбербанк начал 2026 год с рекордной месячной прибыли и ROE выше 24%. Стоимость риска пока лучше собственного гайденса менеджмента, достаточность капитала комфортная с учётом ещё не включённой в расчёт прибыли за пять месяцев (+1,3 пп к нормативам). Бизнес генерирует прибыль на уровне, который обеспечивает двузначную дивидендную доходность при текущей цене 316,45 руб. Ключевой фактор для дальнейшего роста — траектория снижения ключевой ставки, от которой зависит восстановление кредитной активности. Главный риск — ухудшение качества кредитного портфеля и рост CoR выше гайденса, что может существенно сократить прибыль и дивидендную базу $SBER