Профиль инвестора PUT_INVESTORA | Тинькофф Инвестиции Пульс

ПАО «ВИ.ру» (ВсеИнструменты.ру) 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Онлайн-ритейлер товаров для строительства и ремонта с фокусом на B2B-сегмент (75% выручки). В 2025 году компания радикально сменила стратегию с роста выручки на стратегию прибыльного роста. Выручка 2025: 183 млрд руб., +7.5% г/г. Рост замедлился сознательно: закрыли убыточные ПВЗ, отказались от ценовой конкуренции с маркетплейсами в B2C (B2C -21%, B2B +4%, нетоварная выручка +35%). Валовая рентабельность выросла с 30.2% до 32.5% за счет роста доли B2B и собственных торговых марок (с 11.2% до 13.3%). Валовая прибыль +15.9% до 59.5 млрд руб. Чистая прибыль выросла в 5 раз до 3.4 млрд руб. Прогноз менеджмента на 2025 (1.8-2.5 млрд) перевыполнен на 35%. EBITDA +34.4% до 10.1 млрд руб. Рентабельность по EBITDA выросла с 7.5-8.0% до 10.0-11.0%. Долг обнулен: чистый долг 12.7 млрд на конец 2024 превратился в чистую денежную позицию 1.8 млрд на конец 2025. FCF за год 15 млрд руб., из них 5.5 млрд от сокращения оборотного капитала. CAPEX минимален: 1.1 млрд (0.6% от выручки). Гайденс 2026 по чистой прибыли: 3.4-6.0 млрд руб. Верхняя граница означает рост на 80%. Это уже на уровне гайденса 2028 (4.9-6.8 млрд), то есть цели могут быть достигнуты на два года раньше. 1Q2026 по темпам похож на 4Q2025 и лучше внутренних ожиданий менеджмента. KPI менеджмента привязан к чистой прибыли. Адресный рынок B2B: 5 млн клиентов, охвачено только 500 тыс. 🔹 РИСКИ Сокращение запасов на 4.7 млрд в 2025 дало разовый вклад в прибыль 2H2025 (3.2 млрд за полугодие). В 2026 этого эффекта не будет, реальная устойчивая прибыльность может быть ниже. Выручка стагнирует, в 4Q2025 снизилась на 2% г/г. Восстановление рынка ожидается не раньше конца 2026 или 2027 года. Если спрос просядет сильнее, реализуется нижняя граница гайденса. Субаренда площадей принесла 1.2 млрд выручки в 2025. Если площади не загрузятся, это прямой удар по прибыли. Дивиденды ограничены прибылью по РСБУ из-за дефицита капитала. Распределить 100% FCF невозможно. Широкий диапазон прогноза менеждмента (3.4-6.0 млрд) указывает на высокую неопределенность. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E = 11.1x P/B = 5.7x ROE = 105% EV/EBITDA = 3.5x P/FCF = 3.6 Чистый долг/EBITDA = -0.2x EV/EBITDA уже на уровне продовольственных ритейлеров Прогноз 2026: P/E = 5.5x EV/EBITDA = 3.2x 🔹 ДИВИДЕНДЫ Дивполитика: минимум 50% от чистой прибыли Факт за 2025: 6 руб. на акцию, пэйаут 89%, дивдоходность 8% к текущей цене Прогноз за 2026: 8.6 руб. на акцию при пэйауте 75%, дивдоходность 11.6%. При пэйауте ближе к 100%: потенциально 10-12 руб., дивдоходность 13-16% 🔹 ВЫВОД Компания торгуется дешево по всем мультипликаторам для бизнеса, который обнулил долг, генерирует мощный FCF и показывает пятикратный рост прибыли. Рынок до сих пор оценивает ВИ.ру через призму провального IPO и падения акций на 60%, а не через текущие результаты. Трансформация бизнеса реальна: менеджмент сознательно пожертвовал выручкой ради рентабельности и это сработало. Главное условие реализации доходности: спрос на рынке стройматериалов хотя бы не падает. Если ставки начнут снижаться и рынок оживет к концу 2026, компания получит и рост выручки, и маржу одновременно Главный риск: часть прибыли 2025 носила разовый характер (распродажа запасов), и если рынок просядет глубже, устойчивая прибыль может оказаться ближе к 3.4 млрд, чем к 6 млрд. Бизнес интересен, но требует подтверждения устойчивости результатов в 2026 году

ПАО Сбербанк — результаты за 1 квартал 2026 (РСБУ) 🔹 БИЗНЕС Крупнейший банк страны: 110,4 млн розничных клиентов, 87,2 млн пользователей мобильного приложения ежемесячно. Результаты за 1К 2026: • Чистая прибыль: 491 млрд руб. (+21,4% г/г) • Чистые процентные доходы: 861 млрд руб. (+21,1% г/г), в марте рост ускорился до +27,7% • Комиссионные доходы: 167 млрд руб. (−0,9% г/г), но в марте вышли в плюс (+4,0%) • ROE: 23,6% • Стоимость риска (CoR): 1,7% Кредитный портфель: • Корпоративный — 31,0 трлн руб. (+1,2% с начала года) • Розничный — 19,2 трлн руб. (+2,3% с начала года) • Ипотека растёт (+0,8% м/м), автокредиты — самый быстрый сегмент (+4,7% с начала года) • Потребкредиты сжимаются (−1,1% с начала года) — давит высокая ставка и регулятор Капитал: Н1.0 — 14,1% (минимум 8,0%). Прибыль за квартал ещё не включена в расчёт — реальный запас ещё выше. 🔹 РИСКИ ⚠️ Главное — рост стоимости риска. CoR за квартал 1,7%, в марте — 2,4%. Это уже выше гайденса менеджмента (1,5–1,6%). Больше половины квартальных резервов (122 из 225 млрд руб.) пришлось на март. Просрочка: 2,8% — пока невысоко, но тренд растущий (+0,2 пп с начала года). Высокая ключевая ставка сдерживает кредитование. Выполнение плана менеджмента по росту портфелей (+10–15%) зависит от того, когда ЦБ начнёт снижать ставку. 🔹 ВЫВОД Сбер стабильно зарабатывает: прибыль растёт на 21% г/г, ROE около 24%, процентные доходы ускоряются. При такой траектории годовая прибыль может превысить 2 трлн руб., что означает двузначную дивидендную доходность при текущей цене акции. Но расслабляться рано. Стоимость риска уже выше прогноза самого менеджмента — это главный показатель, за которым стоит следить. Второй ключевой фактор — траектория ключевой ставки: от неё зависит и рост кредитования, и качество портфеля.

МКПАО ЦИАН (CNRU) КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Крупнейшая онлайн-платформа по поиску недвижимости в России. Зарабатывает на лидогенерации для застройщиков (новостройки), размещении объявлений (вторичка) и транзакционном бизнесе (ипотека). Результаты за 2025 год: выручка 15.2 млрд руб. (+16.7%), чистая прибыль 2.9 млрд руб. (+16.2%), скорр. ЧП для дивидендов 3.5 млрд (+7.9%), FCF 4.1 млрд (+57.2%). Выручка совпала с верхней границей гайденса менеджмента. Год был тяжёлым для рынка недвижимости, но компания нарастила долю рынка по объявлениям с 50% до 57% (в 2023 было 38%). Структура выручки: лидогенерация (новостройки) 7.7 млрд (+18.2%), объявления (вторичка) 4.7 млрд (+11.8%), транзакционный бизнес 574 млн (-15.6%, давление ипотечного рынка). Q4 2025 вышел слабым: выручка +21.3%, но операционные расходы +27%, маркетинг +62.7%. Рентабельность скорр. EBITDA упала до 19.5% Гайденс на 2026: выручка +17-22%, рентабельность EBITDA не менее 30% (с текущих ~22-24%). Долгосрочная цель: 30 млрд выручки к 2028г. (удвоение), рентабельность EBITDA долгосрочно более 40%. Прошлый гайденс по выручке оказался верным, что добавляет доверия к прогнозам. Однако скачок рентабельности с 22-24% до 30% за год выглядит амбициозно Чистая денежная позиция на 31.12.2025: 6.1 млрд руб. РИСКИ Рынок недвижимости остаётся под давлением: транзакционный бизнес уже -15.6%, вторичка в сложной ситуации. За 2 месяца 2026г. рост сделок на первичке всего +4%. С июня 2026 ожидается увеличение ставки по семейной ипотеке с 1 ребёнком с 6% до 12%, с февраля 2026 ограничение: 1 семья = 1 семейная ипотека. Это может дополнительно сжать спрос после краткосрочного ажиотажа. Дивиденды существенно превышают скорр. ЧП и выплачиваются из накопленного кэша. При сохранении текущих темпов выплат (около 105 руб./год) запас кэша на балансе будет быстро сокращаться. 11% акций принадлежат нерезидентам (АДР), дивиденды распределяются на 89% капитала. При обмене АДР на акции размер дивиденда на акцию снизится примерно на 11%. При оживлении рынка средняя выручка с 1 объявления может снизиться из-за сокращения сроков экспозиции. Компания рассчитывает компенсировать это ростом тарифов МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025= 15.2x (по ЧП 2.9 млрд) EV/EBITDA 2025 = 11.5x (по скорр. EBITDA ~3.3 млрд) P/FCF = 10.7x Прогноз 2026 (консервативный): P/E = 13.2x (по ЧП 3.34 млрд) EV/EBITDA = 7.0-7.5x EV/EBITDA 2026 выше медианы технологических компаний ДИВИДЕНДЫ Факт 2025: 104 руб./акцию (спецдивиденд), выплачено в декабре 2025. ДД 16.7% к текущей цене 624 руб. Подтверждено на Q3 2026: 50 руб./акцию (состоит из части спецдивиденда + выплата за Q4 2025 + Q1 2026). ДД 8.0%. Дополнительно: планируется выплата по итогам Q2-Q3 2026, размер и сроки объявят отдельно. Менеджмент заявил, что «рост рентабельности позволит увеличивать размер дивиденда». Дивполитика: 60-100% от скорр. ЧП по МСФО. Ожидаемая ДД на 12 месяцев вперёд: 11-12% (при консервативном сценарии), до 17-19% при оптимистичном. ВЫВОД ЦИАН прошёл тяжёлый 2025 год достойно: нарастил выручку, прибыль и FCF, при этом увеличил долю рынка с 50% до 57%. Это ключевое достижение, потому что в кризис клиенты уходят на самую эффективную площадку, и при восстановлении рынка недвижимости этот эффект конвертируется в ускоренный рост доходов. Главный вопрос: когда рынок недвижимости оживёт. Снижение ключевой ставки (ожидание 12% к концу 2026) и ажиотажный спрос перед ужесточением условий семейной ипотеки могут стать краткосрочными катализаторами, но устойчивое восстановление пока не просматривается. Если рынок останется слабым, рост выручки на 17-22% возможен только за счёт монетизации доли и повышения тарифов, что имеет свой предел. Амбициозный гайденс по рентабельности EBITDA 30% пока вызывает вопросы: в 2025 году факт был 22-24%, а в Q4 просел до 19.5%. Щедрые дивиденды поддерживают интерес к бумаге, но выплачиваются из кэша, а не из текущей прибыли, что не может длиться бесконечно.

ПАО «Транснефть» 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Транснефть это естественная монополия, оператор магистральных нефтепроводов и нефтепродуктопроводов в России. Бизнес нециклический, выручка стабильна и регулируется тарифами. Скорректированная выручка за 4 кв. 2025 составила 286 млрд руб. (+12,7% г/г, +1,7% кв/кв). При этом общая выручка держится примерно на одном уровне уже 5 кварталов подряд Чистая прибыль по МСФО за 2025 год упала на 21% г/г. Но это следствие неденежных списаний: обесценение внеоборотных активов на 98 млрд руб., потеря 12,5% доли в КТК из-за санкций (убыток около 30 млрд руб.). Скорректированная прибыль при этом выросла на 6,3% г/г до примерно 257 млрд руб. (~555 руб. на акцию). EBITDA за 2025 год составила 585 млрд руб. EBITDA за 4 кв. 2025 равна 135 млрд руб. (+19,5% г/г). Операционная прибыль за 4 кв. составила 31 млрд руб. (-38,4% г/г из-за списаний). Чистая денежная позиция равна 286 млрд руб. Деньги на счетах составляют 104 млрд, депозиты 245 млрд, облигации 28 млрд руб. Сальдо процентных доходов/расходов за квартал равно +19,8 млрд руб. Процентные доходы от кубышки уже начинают снижаться вслед за ставкой ЦБ и продолжат падать в 2026 году. CAPEX за 2025 составил 357 млрд руб. (+1,5% г/г). FCF во 2-м полугодии нормализовался после отрицательного значения в 1-м полугодии, за 4 квартал FCF составил +59 млрд руб 🔹 РИСКИ Атаки дронов по нефтяной инфраструктуре и портам это главный риск. Горели хранилища терминала Усть-Луга Ойл (порт, в котором есть доля Транснефти), пострадал завод НОВАТЭК. Погрузочные элементы пока целы, но при ежедневных атаках неизбежна потеря выручки, прибыли, дополнительные расходы на восстановление. Февраль 2026 уже сильно отстаёт от плановых показателей. В марте-апреле 2026 роста добычи с текущей интенсивностью атак ждать не приходится. Потеря 12,5% доли в КТК из-за санкций, убыток около 30 млрд руб. уже реализован. Россия не выполняет квоту ОПЕК+ (квота на апрель 2026 составляет 9,637 млн барр./сутки, фактическая добыча около 9,5 млн). Снижение процентных доходов от кубышки вслед за ключевой ставкой ЦБ. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025 = 4.5x EV/EBITDA 2025 = 1.24x Прогноз 2026: P/E = 2.9x EV/EBITDA = 1.1x Компания оценивается исторически дёшево. До СВО P/E был существенно выше, а дивидендная доходность не превышала 7%. Форвардные мультипликаторы 2026 года аномально низкие для монополии с предсказуемым денежным потоком. 🔹 ДИВИДЕНДЫ Дивидендная политика: не менее 50% от нормализованной чистой прибыли по МСФО Прогноз за 2025 год: 201 руб./акцию, ДД = 14,5% к текущей цене 1391 руб. Прогноз за 2026 год: 203 руб./акцию, ДД = 14,6% к текущей цене. Этот прогноз при условии отсутствия масштабных разрушений инфраструктуры и новых списаний. Риски снижения дивидендов за 2026 растут из-за атак на инфраструктуру. За последние 9 лет лишь дважды дивидендная доходность Транснефти была выше ключевой ставки: в 2020 (ковид) и в 2023 (неопределённость с отчётностью) 🔹 ВЫВОД Форвардные мультипликаторы на 2026 год выглядят аномально дёшево для монополии: EV/EBITDA 1,1x, P/E 2,9x. Чистая денежная позиция 286 млрд руб. на балансе, долга нет. Скорректированная прибыль растёт, EBITDA растёт. Дивидендная доходность за 2025 год около 14,5%, за 2026 прогнозируется на том же уровне. Среди дивидендных фишек на горизонте ближайших 15 месяцев это одна из лучших доходностей. Однако весь этот потенциал упирается в один ключевой фактор: сохранность инфраструктуры. Атаки дронов по портам и терминалам уже привели к отставанию от плана в начале 2026. Квоту ОПЕК+ Россия не выбирает, а каждый удачный удар по инфраструктуре напрямую бьёт по выручке и прибыли. Параллельно будут таять процентные доходы от кубышки по мере снижения ставки ЦБ. Если ситуация с атаками стабилизируется и добыча выйдет на квоту, акция способна дать двузначную полную доходность за счёт дивидендов и переоценки мультипликаторов. Если нет, прогнозы по прибыли и дивидендам на 26 год придется пересматривать

ПАО МФК «Займер» (ZAYM) 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Крупнейшая независимая микрофинансовая компания России. Основной продукт: краткосрочные займы «до зарплаты» и среднесрочные кредиты. Средний размер кредита 6.7 тыс руб, клиентская база 1.8 млн человек. Чистая прибыль за 2025 год выросла на 11% до 4.3 млрд руб (43.5 руб/акция). ROE за год 32%. Однако качество этой прибыли вызывает вопросы. В 4 квартале прибыль составила 1.1 млрд руб, но она содержит восстановление резервов по среднесрочным кредитам на 0.8 млрд и восстановление отложенных налогов на 0.37 млрд. За вычетом этих разовых статей скорректированная прибыль 4 квартала составляет примерно минус 50 млн руб. Капитал компании за квартал сократился, что косвенно это подтверждает Ключевой сюжет года: процентная доходность падает (с 138% до 70%), но компания компенсирует это ростом комиссионных доходов (ЧКД за год 2.1 млрд при нуле в 2024) и сокращением расходов (опер. расходы минус 6% г-к-г). Выдачи за 2025 год практически не изменились (55.4 млрд vs 55.9 млрд в 2024), но в 4 квартале упали на 18% г-к-г до 12.2 млрд. Кредитный портфель на минимуме с 2022 года (12 млрд). Менеджмент говорит, что по рынку роста выдач ожидать не стоит. Компания ищет диверсификацию: купила банк Евроальянс, 50% Таксиагрегатор, 50% Интеллект Мани, 50% Киви Технолоджи. Но все это пока не дает материального вклада, по Евроальянсу ждут эффекта только к 2028 году 🔹 РИСКИ Регуляторное давление нарастает поэтапно. С июля 2025 максимальная переплата снижена со 130% до 100%. С января 2026 ограничение до 2 дорогих займов на одного заемщика. С января 2027 правило «один заем в одни руки» и период охлаждения 3 дня. Запрещена новация договора (нельзя брать новый заем для погашения старого). Каждый этап будет дополнительно давить на выдачи и доходность. Процентная доходность уже упала с 138% до 70% за год. Резервы выросли на 57% (+3.1 млрд). Ухудшилась платежная дисциплина заемщиков, растут сроки возврата через суды. Восстановление 0.8 млрд резервов по среднесрочным кредитам в 4кв выглядит сомнительно: при выдачах среднесрочных 3.7 млрд получается, что каждый 5-й проблемный заемщик вдруг погасил долг. Компания создала коллекторское агентство ПРОФИ, но успехи его работы прямо нигде не раскрыты Мажоритарий живет за рубежом, владеет сетью зарубежных компаний. Суммы M&A сделок непрозрачны. Расходы на продажу кредитного портфеля выросли в 3 раза до 1 млрд за год, при этом у компании есть собственное коллекторское агентство. Прогнозная прибыль 2026 года снижается на 16% до 3.6 млрд руб. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025 = 3.4x P/B = 1.0x ROE = 32% 🔹 ДИВИДЕНДЫ Промежуточные за 1-3 кварталы 2025: 16.2 руб/акция (уже выплачены) Ожидаемый дивиденд за 4кв25 при 50% пэйауте: ~5.5 руб/акция (3.8% к текущей цене). Решение в мае Суммарно за 2025 год при 50%: 21.7 руб/акция (~15% к текущей цене, но основная часть уже выплачена). Прогноз 2026 при 50% пэйауте: ~18 руб/акция, дивдоходность 12-13%. 🔹 ВЫВОД По мультипликаторам компания выглядит дешево: P/E 3.4x, P/B 1.0x, ROE 32%. Но дешевизна обманчива. Значительная часть прибыли 4 квартала носит бумажный характер (восстановление резервов и налогов на 1.2 млрд из 1.1 млрд прибыли). Прогнозная прибыль 2026 снижается на 16%, а регуляторное давление будет нарастать каждый год до 2027 включительно. При этом новые направления (банк, финтех-сервисы) пока убыточны и дадут эффект не раньше 2027-2028. Форвардная дивдоходность 12-13% на 2026 год. Потенциальный апсайд в цене ограничен: при прибыли 3.6 млрд и P/E 4x справедливая цена примерно на текущем уровне. Основной сценарий роста возможен, если компания сумеет забрать долю рынка у мелких игроков, выбывающих из-за регуляторных ограничений, и если M&A сделки начнут приносить результат раньше 2028 года. Главный риск, который может обнулить доходность: дальнейшее ужесточение регулирования при невозможности компенсировать падение процентных доходов комиссиями, плюс непрозрачность действий

ПАО Совкомфлот (FLOT) 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Крупнейший в России оператор танкерного флота. Выручка валютная, завязана на ставки фрахта и загрузку судов. Флот: танкеры AFRAMAX, SUEZMAX, VLCC, танкеры для нефтепродуктов, СПГ-танкеры, шаттл-танкеры ледового класса. 2025 год — худший в истории компании. Выручка $1,3 млрд (-30% г/г). EBITDA $526 млн (-49% г/г), в рублях 44 млрд руб. (-54% г/г). Операционный убыток -43 млрд руб., но за вычетом обесценений — примерно ноль. Чистый убыток 52 млрд руб. (-22,5 руб. на акцию). Скорректированный убыток (без обесценений и курсовых) — всего 0,5 млрд руб. Обесценения балансовой стоимости кораблей за год — 52 млрд руб. при капитализации 221 млрд. FCF отрицательный: -13 млрд руб. (-5,3 руб. на акцию). Причина — SDN санкции, затронувшие примерно 3/4 флота. Танкеры стояли на якоре больше года. К концу года операционная динамика начала улучшаться. Выручка в 4 квартале +15% кв/кв, EBITDA +8% кв/кв. Танкеры начали сходить с якоря и работать, особенно на фоне ограничений в Ормузском проливе и высоких ставок фрахта. Ставки фрахта из российских портов в марте 2026 — 17,3 $/баррель, это в 1,6-1,7 раза выше уровней 4 квартала и 1 квартала 2025 Газовоз «Алексей Косыгин» — первый арктический газовоз, построенный на верфи Звезда для Арктик СПГ-2 — введён в строй, совершил первый рейс. НОВАТЭК начал платить за него в долларах по фиксированной ставке, без зависимости от спотовых ставок фрахта. Это стабильный доход. Второй газовоз «Константин Посьет» вышел на ходовые испытания. Всего контракт на 15 газовозов, общая стоимость 3,5-4 млрд $, каждый корабль 250-300 млн $. 2026 год точно будет лучше 2025. Вопрос — насколько лучше. Гайденса от менеджмента нет. Сделать точный прогноз крайне сложно из-за непредсказуемости поведения танкеров при SDN санкциях и постоянных изменений в геополитике. 🔹 РИСКИ SDN санкции затронули примерно 3/4 флота — это уже реализовавшийся риск, который продолжает действовать. Танкеры начали работать, но устойчивость этого процесса под вопросом Денежная позиция сократилась с $1 324 млн до $154 млн за год. Долг вырос с $1 352 млн до $1 883 млн (+39%). Чистый долг вырос с $28 млн до $359 млн. В ноябре разместили облигации на $200 млн. Выручка полностью валютная. Крепкий рубль (курс в 4 квартале 2025 — 79,8 руб./$) съедает рублёвый эффект от роста долларовой выручки. Значительная часть денег хранится в валюте — при укреплении рубля возникают убытки от курсовых разниц: 4 млрд руб. только в 4 квартале 2025. Обесценения за 2025 — 52 млрд руб. Скорее всего основная часть списаний уже позади, но гарантии нет Бизнес циклический. Прибыль обнулялась уже трижды — в 2018, 2022 и 2025, каждый раз по разным причинам. Слишком много неизвестных и переменных 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025= убыток, не применим EV/EBITDA 2025= 5,4x P/B = 0,65x P/FCF = отрицательный (FCF -13 млрд руб.) 🔹 ДИВИДЕНДЫ Дивидендная политика: 50% скорректированной чистой прибыли. За 2025 год дивидендов не будет. Скорректированный убыток -0,5 млрд руб. 🔹 ВЫВОД По балансовой стоимости акции дёшевы — дисконт 35% к капиталу. Но дисконт обоснован: 3/4 флота под санкциями, прибыли нет, дивидендов нет, FCF отрицательный, денежная подушка сжалась в 8,6 раза за год 2026 год почти наверняка будет лучше 2025, но насколько лучше, трудно сказать. Ставки фрахта в марте выросли в 1,6-1,7 раза, танкеры сходят с якоря, два газовоза выходят на линию — позитивные сигналы есть. Но устойчивость всего этого зависит от геополитики, которую невозможно прогнозировать. Даже при оптимистичном сценарии с прибылью 40 млрд руб. дивдоходность около 9% — не выдающаяся на фоне безрисковой ставки 20%+. Главный риск — новый виток санкционного давления или снижение ставок фрахта, которые обнулят и без того хрупкое восстановление. Для устойчивого роста прибыли нужно совпадение сразу нескольких условий: сохранение высоких ставок фрахта, устойчивая работа флота без новых санкционных ограничений и ослабление рубля.

Сбербанк — определяем справедливую стоимость (репост из закрытого клуба) Цена на рынке: 314 руб. Справедливая стоимость: 402 руб. 🔹 3 якоря оценки: 1) Балансовая стоимость (сколько стоит капитал банка) = 370 руб. Собственный капитал на акцию по МСФО на 31.12.2025. Если банк ликвидировать и раздать капитал — столько получит каждый владелец акции. Достаточность базового капитала 13,0% — с большим запасом над регуляторным минимумом. 2) Стоимость бизнеса при текущем ROE = 22,7%, без роста = 493 руб. Формула: балансовая стоимость x ROE / требуемая доходность = 370 x 22,7% / 17,0% = 493 руб. Это сколько стоит бизнес, если банк навсегда сохранит текущую рентабельность, но не будет расти. Текущий ROE — пиковый, подкреплённый аномально высокими ставками (КС = 21%), раздутой маржой (NIM = 6,2%) и рекордным спредом. Ненадежный ориентир для долгосрочной оценки. 3) Стоимость бизнеса при среднем ROE за цикл = 18,5%, без роста = 402 руб. Формула: 370 x 18,5% / 17,0% = 402 руб. Средний ROE Сбербанка за 19 лет (2007–2025) составляет 18,5%. Диапазон: от 15,8% в кризисный 2009 до 22,7% в текущем пиковом 2025. Банк стабильно возвращается к 18–19% через любые циклы — это фундаментальный якорь. Стоимость бизнеса выше балансовой стоимости (402 vs 370, коэффициент = 1,09x) — банк зарабатывает больше, чем стоит его капитал. Средний ROE за цикл (18,5%) покрывает требуемую доходность (17,0%). Конкурентное преимущество есть: крупнейший банк страны, 110,7 млн розничных клиентов, доли рынка от 33% до 57% в ключевых сегментах, операционная эффективность CIR = 30,3%, технологическое лидерство в ИИ. Использование среднего ROE за цикл — консервативный подход, который сглаживает пики и провалы, поэтому берём его за основу. Что платит рынок: −22% дисконт к справедливой стоимости Рынок оценивает банк в 0,85x капитала. По текущей цене рынок закладывает требуемую доходность около 20% — на 3 п.п. выше нашего CoE. Это страновая премия за санкции, геополитику и ограниченный доступ нерезидентов. Рынок не платит за рост: без ожиданий роста акция стоит 402 руб., а рынок дает только 314 руб. Рост, если он будет покупаем бесплатно 🔹 Риски (почему нужен запас): — Ставки аномально высокие, давят на качество кредитного портфеля. Доля обесцененных кредитов уже выросла с 3,7% до 4,9% за год, покрытие резервами упало со 125% до 106%. Если цикл высоких ставок затянется — волна корпоративных дефолтов в 2026–2027 — Среднециклический ROE (18,5%) лишь на 1,5 п.п. выше требуемой доходности (17,0%). Конкурентное преимущество тонкое — небольшое ухудшение условий, и банк перестаёт создавать стоимость — Стоимость риска выросла с 1,0% до 1,3% за год при одновременном снижении покрытия резервами. Тренд негативный — Регуляторные риски — макропруденциальные ограничения ЦБ, повышение требований к капиталу. Потребительское кредитование уже упало на 12,6% за год Уровень неопределённости — средний. Банк крупнейший в стране, прибыльный 19 лет подряд, с диверсифицированной базой и рекордной эффективностью (CIR 30,3%). Но тонкий спред среднециклического ROE (18,5%) к требуемой доходности (17,0%) и ухудшение качества активов требуют запаса. Закладываю запас на ошибку 20%. 402 x (1 − 20%) = 322 руб. Это на 3% выше текущей рыночной цены. Акция торгуется почти на уровне справедливой стоимости с запасом на ошибку. Текущая цена практически соответствует точке входа. 🔹 Точки входа: Запас на ошибку: 15% 342 руб. +9% выше текущей минимальный 20% 322 руб. +3% выше текущей базовый 30% 281 руб. −10% ниже текущей консервативный 🔹 Вывод по покупке: Справедливая стоимость: 402 руб Покупка с «запасом на ошибку» 20% = 322 руб Не является инвестиционной рекомендацией

ПАО Полюс 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Крупнейший российский золотодобытчик с одной из самых низких себестоимостей в мире, хотя этот разрыв стремительно сокращается. Основные активы — Олимпиада, Благодатное, Наталка, Куранах. Ключевой проект роста — Сухой Лог с запуском в 2028-2029 годах и целью довести производство до 6 млн унций к 2030 году. Результаты за 2025 год противоречивы. Производство упало на 16% до 2 529 тыс. унций, реализация — на 18% до 2 535 тыс. унций. Падение плановое: на Олимпиаде завершена 4-я очередь карьера Восточный, идет вскрытие 5-й очереди с пониженным содержанием золота — этот переходный период продлится до 2028 года. Вернинское законсервировано. Реализация на Олимпиаде рухнула на 41% г/г, на Благодатном — на 13%. При этом рекордные цены на золото (средняя за 2025: $3 432/унц., +43% г/г) вытянули финансовые показатели. Выручка выросла до $8,72 млрд (+19% г/г). Отчетная EBITDA по МСФО составила 633,6 млрд руб. Скорректированная EBITDA — $6,35 млрд (+12% г/г) с рентабельностью 75%. Чистая прибыль по МСФО — 314,1 млрд руб., практически без роста к 2024 году (305,5 млрд). FCF вырос на 38% до $2,25 млрд, но во 2-м полугодии обвалился на 60% г/г до $333 млн из-за взлета капзатрат. CAPEX с учетом вскрыши взлетел на 79% до $2,91 млрд — пиковая фаза инвестиционного цикла. В 2026 году ожидается $2,2-2,5 млрд. Основные направления: Сухой Лог, расширение Куранаха, проекты Чульбаткан и Чертово Корыто. Себестоимость растет агрессивно. TCC вырос в 1,9 раза до $739/унц. — максимальный прирост минимум за 10 лет. AISC вырос на 87% до $1 437/унц. Главный драйвер — НДПИ: с 2025 года действует надбавка 10% от превышения цены LBMA над $1 897/унц. Доля НДПИ в структуре TCC выросла на 10 п.п. до 45%, сам НДПИ удвоился и составил $856 млн. Дополнительно давят снижение содержания золота в руде, инфляция расходных материалов и персонала. AISC Полюса остается ниже мировых мейджоров но разрыв сокращается Прогноз производства на 2026-2027: 2,5-2,6 млн унций в год (подтвержден компанией). Прогноз TCC на 2026 при золоте 3000икурсе85руб/: $810-860/унц. При золоте $4 500 — до $1 050-1 100. Прогноз EBITDA на 2026: 700-755 млрд руб. (при золоте $4 800 и курсе 84). 🔹 РИСКИ Себестоимость вышла из-под контроля в абсолютных цифрах. TCC вырос на 90%, AISC на 87% за один год. Прогноз на 2026 — еще +10-50% по TCC. Пока это компенсируется ценой золота, но запас прочности сужается. НДПИ привязан к цене золота и растет автоматически. Доля налога в себестоимости — уже 45%. Есть риск дальнейшего ужесточения фискальной нагрузки. Золото — циклический актив на пике цикла. Спот около $5 000/унц. К моменту выхода Сухого Лога на проектную мощность (2028-2029) цикл может развернуться. Если цена золота откатится, а себестоимость останется высокой, маржинальность сожмется кратно. Переходный период на Олимпиаде продлится до 2028 года — добыча с пониженным содержанием. Вернинское законсервировано. Производство на ближайшие 2-3 года будет стагнировать на уровне 2,5-2,6 млн унций. FCF во 2-м полугодии 2025 обвалился на 60% г/г при капзатратах +53%. Долг вырос до 788 млрд руб. Сокращение долговой нагрузки идет недостаточно быстро: ND/EBITDA = 1,1x. Укрепление рубля (средний курс 2025: 84 vs 93 в 2024) напрямую увеличивает долларовую себестоимость. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025 = 10,3x EV/EBITDA 2025 = 7,1x Чистый долг/EBITDA = 1,1x (без учета квазиказначейских акций) P/E 2025 = 7,1x EV/EBITDA 2025 = 5,4x Мультипликаторы высокие для пика цикла Прогноз 2026: P/E = 5,0x EV/EBITDA = 3,8x 🔹 ДИВИДЕНДЫ Дивидендная политика (принята весной 2025): 30% EBITDA с оглядкой на прибыль, денежную позицию и долг. Уплаченные дивиденды За 1П25: 70,8 руб./акция, ДД =3,1% За 9 мес. 2025: +36 руб./акция, ДД = 1,6% Прогноз: За 4К25 возможна выплата 56,7 руб./акция, ДД = 2,4% Продолжение ⬇️⬇️⬇️

📌 Конфликт, развязанный США и Израилем на Ближнем Востоке, превратил российскую нефть из «токсичного актива» в самый дефицитный ресурс на планете. Российский нефтегаз сегодня — возможно одна из самых недооценённых историй в мире С мирового рынка разом выбыло 15 млн баррелей в сутки. Brent выше $100. График выше показывает масштаб катастрофы — транзит через Ормуз рухнул практически до нуля после начала войны И пока мир в панике, Россия оказалась в идеальной суперпозиции Вашингтон сам разрушает собственные санкции — разрешил покупку российской нефти, потому что без неё рынок не выживает. В очередь за российскими баррелями уже встали страны, которые раньше об этом не думали: Индонезия, Шри-Ланка, Таиланд, Филиппины. Каждая неделя блокады — это новые контракты и маршруты Для Роснефти, Лукойла, Сургута, Газпромнефти и Татнефти это плюс: растёт цена нефти, сужается дисконт Urals, расширяется география сбыта. Плюс слабый рубль. Рублёвая выручка выходит на уровни, которых рынок не закладывал бюджет При этом котировки всё ещё отражают старую реальность — санкции, дисконт, узкий круг покупателей. Эта реальность разрушается прямо сейчас, а цены акций за ней не успевают.Растет разрыв между фундаменталом при нефти $100+ и текущими котировками некоторых компаний Главный риск это быстрое открытие пролива. Но Иран держит блокаду, ВМС США признают бессилие, а совместная операция с союзниками пока только обсуждается

🔹 ВЫВОД По мультипликатору EV/EBITDA 4.3-5.0x МТС не выглядит дорогой для телекома. Но реальная прибыль бизнеса после процентов и без бумажных переоценок — порядка 14-15 млрд руб. в год при капитализации 455 млрд. Это P/E около 30x, что уже совсем не дёшево. Совокупная потенциальная доходность на горизонте 12 месяцев складывается из дивидендов 35 руб. (15.4%) и возможного роста котировок к дивидендной отсечке (5-10%). Итого потенциал 20-25%. Однако после отсечки бумага исторически корректируется на размер дивиденда, и долгосрочная полная доходность МТС за последние 16 лет — около 4.5% годовых с учётом сложного процента. Условие реализации доходности — снижение ключевой ставки. Каждый процентный пункт снижения КС высвобождает порядка 4-5 млрд руб. чистой прибыли при 60% долга под плавающую ставку. При КС 15-16% к 2027 году прибыль может выйти на 40-50 млрд, что сделает дивиденды более устойчивыми. Главный риск, который может обнулить доходность — сохранение высокой ключевой ставки. При текущих 15.5% финансовые расходы продолжат съедать бОльшую часть операционной прибыли, дивиденды будут финансироваться наращиванием долга, а отрицательный капитал будет углубляться. Дивдоходность 15.4% сопоставима с доходностью банковских депозитов и коротких ОФЗ, но с принципиально иным уровнем риска. МТС — это ставка на снижение ставки, и без этого снижения дивидендная история не имеет устойчивого фундамента

ПАО «МТС» 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА МТС — крупнейший российский телеком-оператор, трансформирующийся в технологический холдинг. Нетелеком-направления уже формируют 42% выручки группы: финтех (МТС Банк), рекламные технологии, облачные сервисы, медиа, кикшеринг. Выручка за 2025 год: 807.2 млрд руб. (+14.7% г/г), впервые превысила 800 млрд. Основные драйверы роста — финтех (+32.9%), рекламные технологии (+27.4%), медиахолдинг (+17.7%). Базовый телеком растёт на 9.9% — скромно, но стабильно. Абонентская база в России: 83.4 млн (+1 млн г/г). OIBDA: 279.7 млрд руб. (+13.5%), маржа 34.6% — практически без изменений к 2024 году. Впервые за несколько лет маржа перестала снижаться, что важно. Операционная прибыль: 154.6 млрд руб. (+13.7%) — рекорд. Чистая прибыль акционеров: 35.2 млрд руб. Формально +20.3% к 2024 без учёта разовой прибыли от продажи МТС Армения. Фактически, если учесть тот разовый доход (~20 млрд), прибыль упала на 28%. Но и сами 35.2 млрд содержат ~20 млрд бумажных доходов от переоценки валюты и финансовых инструментов. Скорректированная прибыль — порядка 14-15 млрд руб. Это реальная заработанная прибыль бизнеса. Ключевая проблема — финансовые расходы: 148.7 млрд руб. (+41.9% г/г) при операционной прибыли 154.6 млрд. Коэффициент покрытия процентов — всего 1.04x. Фактически весь операционный доход уходит на обслуживание долга. Капекс в 2025 снижен до 120.6 млрд (-8.9%), но менеджмент прямо заявил: «120 млрд — ниже естественного уровня, нужно инвестировать сильнее. В 2026 вернём инвестиции на исторический уровень, будет больше 120 млрд». Это будет давить на денежный поток. Стратегический ориентир менеджмента — выручка 1 трлн руб. «в ближайшем будущем» (не в 2026). Рентабельность по OIBDA хотят сохранить на текущем уровне в 2026. МТС AdTech в январе 2026 преобразован в АО — подготовка к IPO. Возможно IPO AdTech и Юрента до конца 2026. 🔹 РИСКИ Финансовые расходы съедают почти всю операционную прибыль. Уплаченные проценты за 2025 — 143 млрд руб. (+45% г/г). 60% долга под плавающую ставку. При снижении ключевой ставки расходы будут уменьшаться, но при её сохранении или росте — ситуация ухудшится. Общий долг (без аренды): 713 млрд руб. С учётом лизинга чистый долг ~750 млрд. Долг вырос за 2024 на 118 млрд, за 2025 — ещё на 41 млрд. Капитал акционеров отрицательный: -11.7 млрд руб. Дивиденды платятся в долг. FCF телеком-бизнеса (без банка): +10.1 млрд руб. FCF группы: -6.5 млрд. При этом на дивиденды направляется ~49 млрд (фактически выплачено за 2025) из 68.9 млрд по полному обязательству (нерезиденты не получают). Потенциальный накопленный долг по дивидендам нерезидентам за 3 года — ~60 млрд руб., статус неопределённый. Себестоимость услуг растёт опережающими темпами: +32.5% г/г при росте выручки +14.7%. ФАС обязала МТС снизить тарифы для 30 млн абонентов до уровня весны 2024 или предложить компенсацию — эффект может проявиться в 2026. Капекс в 2026 будет расти, что дополнительно ухудшит и без того отрицательный FCF группы. Краткосрочные резервы выросли на 45% до 59.6 млрд руб. Прочие краткосрочные финансовые обязательства выросли в 8 раз до 41.4 млрд. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025 = 12.9x (на отчётную ЧП 35.2 млрд) или ~31x (на скорр. ЧП ~14-15 млрд) EV/EBITDA IAS 17 = 5.0x P/B = не применим (капитал отрицательный) Чистый долг/OIBDA = 1.6x (без аренды), 2.7x (с лизингом, IFRS 16) Прогноз 2026: P/E = 11x - 17.5x EV/EBITDA IAS 17 = 4.3x 🔹 ДИВИДЕНДЫ Дивполитика 2024-2026: не менее 35 руб. на акцию Менеджмент подтвердил: «Мы высоко оцениваем вероятность дивидендов в 35 рублей на акцию». По новой политике с 2027 года конкретики пока нет, идёт диалог. Факт за 2025: ожидается 35 руб/акция Дивдоходность к текущей цене: 15.4% Пэйаут к отчётной ЧП (35.2 млрд): 199% (35 руб. при EPS 21.1 руб. от продолжающейся деятельности = 166%) Пэйаут к скорр. ЧП (~14-15 млрд): ~450-500% Совокупная выплата в 1.8 раза превышает прибыль и полностью финансируется за счёт долга Продолжение ⬇️⬇️⬇️

Сейчас самое время инвестировать в российские акции? Давно такого не было. Смотрите что происходит прямо сейчас: 🔹 Ставка ЦБ уже 15.5%. С 21% дошли сюда, и на этой неделе ждём снижения до 15%. Седьмой раз подряд. Для акций это чистое топливо, деньги с депозитов и облигаций пойдут искать доходность 🔹 Нефть $104. Была $60. Улетела почти вдвое. А наш рынок это прежде всего нефтегаз. Больше выручки, больше дивидендов, больше денег в экономике 🔹 Рубль 81 уже дают за доллар. Был 75. Каждый рубль ослабления это миллиарды дополнительной прибыли у экспортёров. А экспортёры это половина индекса 🔹 Геополитика замерла. Переговоры пока не возобновились. Прорывов нет, но и эскалации нет. Любой позитив здесь и ракета полетит Четыре фактора. Все одновременно работают в пользу российских акций. Такие возможности открываются не каждый год Но Казалось бы, всё сходится. А внутри ощущение: вроде позитив, но как-то… мутно. Каждый день новая «экспертная» точка зрения, которая противоречит вчерашней. Прогнозы на любой вкус. Мутная вода И в этой мутной воде большинство делает одно из двух: а) одни сидят в кэше и ждут «когда станет понятно». Спойлер: когда станет понятно, цены будут уже другие. б) другие покупают на эмоциях. «нефть растёт, значит беру Роснефть!» Без анализа, без понимания справедливой цены. А ирония в том, что мутная вода это ЛУЧШЕЕ время для инвестора с системой. Именно когда все в замешательстве, рынок даёт лучшие цены. Но чтобы ловить рыбу в мутной воде нужна удочка, а не голые руки. ✅ Есть третий путь. Самый правильный Открыть табличку со справедливыми стоимостями. Сравнить с рынком. Вот тут запас на ошибку 30%, интересно. А вот тут 5%, мимо. И спокойно действовать. Без паники. Без эйфории. По системе. Именно так я работаю со своими публичными портфелями. И именно этому учу в клубе «Путь инвестора». В клубе нет кнопки «бабло». Есть система, которая позволяет видеть рынок ясно, когда вокруг все гадают На этой неделе расскажу подробнее. Следите. А вы сейчас действуете на рынке сейчас или ждёте ясности? 🔥 - Пока жду 🤔- Осторожно покупаю акции 👍- Закупился акциями, жду роста 🤡 - Слил депо на нефтяных фьючерсах

ПАО Татнефть 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Вертикально-интегрированная нефтяная компания из «большой пятерки» российских нефтяников. Добыча, переработка (НПЗ ТАНЕКО), нефтехимия, банковский бизнес (ЗЕНИТ). Результаты 2025 года по МСФО: Выручка: 1 818 млрд руб. (-10% г/г) EBITDA: 328 млрд руб. (-31% г/г) Рентабельность EBITDA: 18,0% (vs 23,5% в 2024) Чистая прибыль: 152 млрд руб. (-51% г/г) Капзатраты: 136 млрд руб. (-20,5% г/г) OCF: 120 млрд руб. Чистая денежная позиция: 32 млрд руб. (долг 35 млрд, кэш 67 млрд) Добыча нефти за год выросла на 2% до 27,8 млн т на фоне общего спада в России. Добыча газа +5% до 911 млн куб. м. Производство нефтепродуктов +1% до 17,3 млн т. Во 2П 2025 добыча нефти составила рекордные с 2022 года 14,4 млн т (+6% г/г). Ключевой позитив: компания фактически не наращивала расходы и снизила капзатраты на 20%. Переработка обеспечила 67% годового результата сегмента, финрезультат переработки во 2П удвоился полугодие к полугодию. Результаты 2П25 превысили ожидания рынка: выручка +13%, EBITDA +31%, чистая прибыль +17% к консенсусу. Операционная рентабельность 2П25 составила 15,4% — минимум с 2019 года. Эффективная ставка налога на прибыль 30% вместо стандартных 25%. Возвратные акцизы формируют более 50% операционной прибыли — высокая зависимость от налогового режима. Продан шинный бизнес за 26 млрд руб. (убыток 2,4 млрд в 2025, прибыль 10 млрд в 2024). Эффект на денежный поток — 1П 2026. 🔹 РИСКИ НПЗ ТАНЕКО — единственный крупный НПЗ компании. Атаки БПЛА на объекты нефтехимического комплекса Татарстана — реализующийся риск, который может срубить значительную часть прибыли. Рублевые цены на российскую нефть: январь 2026 -53% г/г, февраль -40% г/г. Цены на топливо в ноябре-декабре 2025 упали на 28%. При возврате Urals к $65-70/барр. давление на результаты 2026 сохранится. Возвратные акцизы формируют более 50% операционной прибыли — любые изменения налогового режима бьют непропорционально сильно. Обесценение основных средств выросло в 2,5 раза — с 6,5 до 16,5 млрд руб. Резервы под кредитные убытки 11,3 млрд руб. Весь FCF 2025 года ушел на дивиденды и погашение долга. Чистая денежная позиция сократилась со 104 млрд до 32 млрд руб. за год. Дивиденды в долг компания платить не станет. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ Факт 2025 (при капитализации 1 479 млрд руб.): P/E = 9,7 (на базе 152 млрд ЧП) EV/EBITDA = 4,4 (EV = 1 479 - 32 = 1 447 млрд, EBITDA = 328 млрд) P/B = нет данных EV/EBITDA на уровне 5-летней средней (5,1x по одной из оценок). 🔹 ДИВИДЕНДЫ Промежуточные за 2025 (уже выплачены): 1П 2025: 14,35 руб. 3 кв. 2025: 8,13 руб. Итого промежуточных: 22,48 руб Прогноз финального дивиденда за 2025: Базовый: 50% от чистой прибыли 10.2 руб, ДД = 1.6% Позитивный: 75% от чистой прибыли 26.5 руб, ДД = 4.2% 🔹 ВЫВОД Татнефть — качественный актив с чистым балансом, растущей добычей на фоне общего спада в отрасли и дисциплинированным управлением расходами. При P/E 9,7 и EV/EBITDA 4,4 оценка не выглядит дешёвой для нефтяника в нисходящей фазе цикла, но и не дорогая Главный риск — единственный НПЗ ТАНЕКО, атаки на который уже реальность. Главное преимущество — защита от девальвации рубля и отсутствие долга На пользу компании сейчас ситуация на Ближнем Востоке и ослабление рубля

Группа Ренессанс Страхование (RENI) 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Страховая компания из топ-10 российского рынка, работающая в сегментах страхования жизни (life) и не-жизни (non-life). Рынок страхования в России — 1,9% к ВВП, что значительно ниже развитых стран, потенциал для органического роста сохраняется. Результаты за 2025 год (МСФО 17): Чистая прибыль: 11 млрд руб. (+2% г/г) Суммарные премии: 205 млрд руб. (+21% г/г) Инвестпортфель: 286,4 млрд руб. (+22% г/г) ROE факт: 20,2% Достаточность капитала (Solvency): 125%, рейтинг ruAA Бизнес растущий. В 2025 году по данным ЦБ рынок страхования РФ вырос на 6,9%, Ренессанс же вырос на 20,8% по страховым премиям. До 2029 года менеждмент дает ориентир роста CAGR 20% по чистой прибыли! Основной драйвер роста — накопительное страхование жизни (НСЖ): +54% г/г, до 116,4 млрд руб. При высокой ключевой ставке НСЖ стало привлекательным инструментом сбережения. Сегмент life в целом: +35% г/г, до 130,2 млрд руб. Non-life вырос скромно: +2% г/г, до 74,8 млрд руб. Внутри non-life: КАСКО физлицам +27% г/г, страхование имущества юрлиц +105% г/г, автострахование +4% г/г (при падении продаж новых авто на 15,6%), ДМС -7,8% г/г. Гайденс менеджмента: после двух лет взрывного роста рынок life-страхования нормализуется до 7-10% ежегодного прироста. В 2026 году при смягчении ДКП ожидается рост кредитного страхования жизни, но снижение привлекательности НСЖ 🔹 РИСКИ Концентрация на НСЖ — 57% премий. После бума +54% г/г менеджмент сам ожидает нормализацию до 7-10%. Замедление life-сегмента может сократить рост премий группы до однозначных цифр. Волатильность инвестиционных доходов. FVTPL колебался от 5,0 до 34,7 млрд за 2 года. 74% портфеля (210 млрд руб.) в облигациях. Снижение Insurance Service Margin с 11,8% до 9,5% за год — рост расходов по страховым услугам опережает рост выручки. Первый год полной отчётности по МСФО 17 — ограниченная история, сложность нормализации показателей. Падение продаж новых авто на 15,6% г/г давит на автострахование, ДМС сокращается на 7,8% г/г. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025= 4,27x P/BV 2025 = 0,92x ROE = 20,2% Прогноз: P/E 2026 = 4,16 - 4,28x P/E 2027 = 3,32 - 3,57x Рынок оценивает RENI с дисконтом к фундаментально обоснованным мультипликаторам 🔹 ДИВИДЕНДЫ Факт за 2025: 10 руб. на акцию (4,1 руб. за 9 мес. выплачено + 5,9 руб. за 2-е полугодие рекомендовано), пэйаут более 50%, дивдоходность 10,7% к текущей цене (годовая) Прогноз на 2026: 10-11 руб. на акцию, дивдоходность 10,7-11,8%. Прогноз на 2027: 12-14 руб. на акцию, дивдоходность 12,9-15,0% 🔹 ВЫВОД При цене 93,38 руб. RENI торгуется с P/BV 0,92x и P/E 4,27x —ниже фундаментально обоснованных уровней Потенциал роста котировок зависит от двух условий: сохранение ROE вблизи 19-20% и продолжение цикла снижения ставок. Главный риск, способный обнулить апсайд — затяжное удержание высоких ставок с дальнейшим ростом, что одновременно ударит по портфелю облигаций (210 млрд руб.) и замедлит рост НСЖ-сегмента, на который приходится 57% премий

ПАО Сбербанк 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Крупнейший банк России с клиентской базой 110,3 млн розничных клиентов и более 3,5 млн корпоративных клиентов. MAU мобильного приложения — 84,6 млн, проникновение в ежедневную аудиторию (DAU/MAU) — 51,2%. Результаты за 2 месяца 2026 года по РСБУ: Чистая прибыль: 324,6 млрд руб. (+21,4% г/г) Чистые процентные доходы: 556,4 млрд руб. (+17,7% г/г) Чистые комиссионные доходы: 103,6 млрд руб. (-3,7% г/г, но без методологических корректировок базы прошлого года рост +1,9% г/г) ROE: 24,1% CIR: 24,6% CoR: 1,3% — лучше гайденса менеджмента (1,5-1,6%) Доля просроченной задолженности: 2,7% (-0,03 пп за месяц) Февраль 2026 стал рекордным месяцем по прибыли: 162,8 млрд руб. (+21,1% г/г), ROE — 25,2%. Кредитный портфель: Корпоративный — 30,4 трлн руб. (+1,0% м/м) Розничный — 19,1 трлн руб. (+0,4% м/м). Гайденс менеджмента на 2026 год: рост корпоративного портфеля на 10-12%, розничного на 13-15%. При этом менеджмент предупреждает, что первый квартал будет характеризоваться невысокой кредитной активностью. Капитал: достаточность Н1.0 — 13,8% при минимуме 8,0% Привлечённые средства клиентов превысили 46,7 трлн руб. (+3,4% за месяц). Средства физлиц — 33,4 трлн руб., юрлиц — 13,3 трлн руб. 🔹 РИСКИ Расходы на резервы за 2M 2026 выросли в 2,4 раза г/г до 103,1 млрд руб. Низкая база прошлого года (укрепление рубля в феврале 2025) частично объясняет рост, но динамика требует внимания. Если CoR начнёт расти выше гайденса — это прямой удар по прибыли. Чистые комиссионные доходы снижаются: -3,7% г/г за 2M 2026, -9,9% г/г в феврале. Методологические корректировки объясняют часть снижения, но тренд отрицательный. Розничное кредитование замедляется: +0,4% м/м, потребительские кредиты снижаются (-0,4% м/м, -0,7% с начала года). Корпоративный портфель в реальном выражении сократился на 0,3% с начала года. Достаточность базового капитала Н1.1 снижается (-0,2 пп за месяц до 11,5%) на фоне роста активов. Запас прочности есть, но тенденция к снижению. Высокая ключевая ставка сдерживает кредитную активность. Восстановление объёмов кредитования напрямую зависит от траектории снижения КС. 🔹 ВЫВОД Сбербанк начал 2026 год с рекордной месячной прибыли и ROE выше 24%. Стоимость риска пока лучше собственного гайденса менеджмента, достаточность капитала комфортная с учётом ещё не включённой в расчёт прибыли за пять месяцев (+1,3 пп к нормативам). Бизнес генерирует прибыль на уровне, который обеспечивает двузначную дивидендную доходность при текущей цене 316,45 руб. Ключевой фактор для дальнейшего роста — траектория снижения ключевой ставки, от которой зависит восстановление кредитной активности. Главный риск — ухудшение качества кредитного портфеля и рост CoR выше гайденса, что может существенно сократить прибыль и дивидендную базу

Московская биржа (ПАО) Цена акции: 177 руб. 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Единственная биржевая площадка в России, монопольная инфраструктурная компания. Капитализация около 404 млрд руб. Исторически акции проседают меньше рынка практически во всех кризисах кроме 2022 года — бизнес облдает мощным конкурентным преимуществом Чистая прибыль за 2025 год составила 59.5 млрд руб., снизившись на 25% после рекордных 80 млрд в 2024 году. Основная причина — падение чистого процентного дохода на 40% до 50 млрд руб На этом фоне комиссионный доход — основной бизнес биржи — вырос на 25% до 78.7 млрд руб. Драйверы роста: денежный рынок (+22%), срочный рынок (+59%), финансовый маркетплейс (х2), облигации (х1.6). Комиссии на рынке акций при этом упали на 24%. В стратегии заложен среднегодовой рост комиссионного дохода на 18%. EBITDA снизилась на 15.5% до 87.2 млрд руб. Операционные расходы выросли умеренно за год (+12.4% до 52 млрд), но в 4 квартале рост составил 39%. Расходы на персонал с учётом мотивационной программы даже сократились на 10% до 22.7 млрд (базовые без мотивации +3%). Зато расходы на маркетинг взлетели на 62% до 9.9 млрд — это инвестиции в Финуслуги, которые пока генерируют только убытки: минус 5.7 млрд за год (+29%), выход на безубыточность заявлен не ранее 2028 года Гайденс на 2026 год по прибыли менеджмент не даёт. Операционные расходы ожидаются на 15-25% выше. Менеджмент прогнозирует чистый процентный доход в 1 квартале на уровне 12-14 млрд — на уровне предыдущих кварталов, несмотря на продолжающееся снижение ставок 🔹 РИСКИ Процентный доход упал на 40% и структурно не вернётся к прежним уровням — клиенты больше не оставляют деньги на счетах, средства типа «С» ушли в АСВ Рентабельность капитала снизилась до 22.4% — минимум за 4 года и на уровне Сбера. Капитал компании составляет 269 млрд руб. (118 руб./акция). Гайденс по расходам на 2026 год: ещё +15-25%. Финуслуги генерируют растущий убыток (5.7 млрд, +29%), бизнес-модель проекта под вопросом Капзатраты аномально высокие: 24 млрд в 2025 (40% от прибыли) из-за переезда в Москва-Сити, ещё 9 млрд в 2026 Комиссии на рынке акций падают (-24%) Эффективная ставка налога выросла с 18% до 23% Пэйаут вряд ли поднимут выше 75% — менеджмент не хочет расходовать буфер капитала. До рекордной прибыли 2024 года (80 млрд) биржа может не добраться несколько лет. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ: P/E 2025= 6.8x P/B 2025= 1.5x ROE = 22.4% EV/EBITDA = 4.7x Для сравнения, Сбер при сопоставимой ROE ~22% торгуется с P/E = 3.8x и P/B = 0.8-0.9x. Премию Мосбиржи к Сберу можно объяснить только «защитным рвом» от конкурентов 🔹 ДИВИДЕНДЫ: За 2025 год: 19.57 руб./акция, пэйаут 75% ДД = 11.1% Повышение пэйаута выше 75% менеджмент не рассматривает, ссылаясь на неопределённость. До 2021 года пэйаут составлял 80-85%, теоретически возможен возврат к этому уровню в будущем, но не в ближайший год 🔹 ВЫВОД: Мосбиржа торгуется с P/E 6.8x и P/B 1.5x при дивдоходности 11.1%, что выглядит неплохо для монопольной инфраструктурной компании Однако при сопоставимой рентабельности капитала 22% Сбер стоит почти вдвое дешевле по мультипликаторам — и обоснование этой премии это конкуренетное преимущество Мосбиржи, у которой фактически нет конкурентов. Потенциальная совокупная доходность на горизонте года складывается из дивидендов (~11%) и возможного апсайда в случае роста комиссионных доходов при восстановлении фондового рынка. Условия реализации: стабилизация процентного дохода, ускорение роста комиссий, выход Финуслуг хотя бы на траекторию сокращения убытков Главный риск в том, что процентный доход упал структурно и не вернётся на уровень 2024 года, расходы продолжают расти опережающими темпами, а прибыль 2026 года в лучшем случае останется на уровне 2025

Фикс Прайс (ПАО) 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Крупнейшая в России сеть магазинов низких фиксированных цен, около 6 800 точек. Выручка за 2025 год составила 313.3 млрд руб. (+4.3%), валовая прибыль 99.4 млрд руб. (+4.9%). Валовая маржа стабильно держится выше 31% — это заметно выше, чем у X5, Магнита и Ленты (22-24%). Модель бизнеса отличается низкой капиталоемкостью: открытие магазина обходится примерно в 5.3 млн руб. и окупается за год, капзатраты составляют лишь 3.2% от выручки. Чистый долг практически нулевой — 3.1 млрд руб. (0.1x EBITDA). Свободный денежный поток в стандарте IAS 17 составил около 9.4 млрд руб., снизившись всего на 8% при падении прибыли вдвое — следствие умеренных капзатрат и улучшения оборотного капитала. Компания генерирует кэш даже в условиях деградации рентабельности. Однако прибыль за год обвалилась на 47.8% до 11.2 млрд руб. Чистая рентабельность сжалась с 7.1% до 3.6% (на IPO в 2021 была около 10%). EBITDA IAS 17 снизилась на 30% до 23.3 млрд руб. Причины — неконтролируемый рост расходов на персонал (+30% до 49.4 млрд руб.) и рост аренды (+17% до 17 млрд руб.) на фоне стагнирующей выручки на квадратный метр. Плотность продаж упала на 5.7%. Операционная прибыль снизилась с 29.4 до 20.0 млрд руб. Прогноза на 2026 год менеджмент не дает. Декларируется стратегия по восстановлению рентабельности, работа над трафиком и средним чеком, смещение ассортимента в продовольственные категории 🔹 РИСКИ Устойчивый отток трафика (минус 3-5% в год) продолжается уже несколько лет, в 4 квартале 2025 ситуация ухудшилась. Сопоставимые продажи (LFL) ушли в отрицательную зону (-1.3% в 4 кв.). Главная структурная угроза — маркетплейсы, перетягивающие высокомаржинальный непродовольственный трафик, который исторически был основой модели Фикс Прайс. Смещение в продовольствие вынужденное и потенциально менее маржинальное. Расходы на персонал растут темпом 30% при росте выручки 4% — эти ножницы пока не закрываются. Формулировка менеджмента по дивидендам — «до 11 млрд» — допускает выплату меньшей суммы. Консолидация акций 1000:1 сама по себе нейтральна, но создает технические неудобства для мелких инвесторов. Нет признаков стабилизации трафика в начале 2026 года. При продолжении текущих трендов прибыль 2026 года может оказаться еще ниже. 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ: P/E 2025= 5.3x P/B = 1.0x ROE = 18.4% EV/EBITDA = 2.7x P/FCF = 6.3x Компания торгуется с заметным дисконтом к другим продовольственным ритейлерам по EV/EBITDA. 🔹 ДИВИДЕНДЫ За 2025 год менеджмент заявил о намерении выплатить до 11 млрд руб. (11 коп. на акцию до консолидации). Это практически 100% чистой прибыли ДД при 100% пэйауте =18.4% ДД при 75% пэйауте =13.8% 🔹 ВЫВОД Фикс Прайс торгуется вблизи балансовой стоимости при P/E 5.3x и потенциальной дивдоходности 14-18%, что формально делает бумагу одной из самых дешевых в секторе Потенциал компнаии зависит полностью от стабилизации трафика, которой пока не наблюдается: LFL-продажи ушли в минус, расходы растут кратно быстрее выручки, а рентабельность сжимается пятый год подряд. Главный риск в том, что при сохранении текущих трендов прибыль 2026 года может снизиться ещё на 15-25%, обнулив привлекательность текущих мультипликаторов, а дивдоходность окажется сопоставимой с обычным депозитом при несравнимо более высоком риске

ЕВРОПЛАН (LEAS) 🔹 Качество и привлекательность бизнеса Основной бизнес — автолизинг для МСБ, 6-е место в РФ по объему выдачи. Второе направление — сопутствующие услуги: страховки, топливные карты, GPS-трекеры, сервис. 2025 год тяжёлый: выдача легкового транспорта -49%, коммерческого -60%, самоходной техники -57%. Падение замедлилось с -61% в 1кв до -35% в 4кв. Инвестиции в лизинг и финансовые активы сжались до 169 млрд — уровень конца 2022 года. Банковские кредиты сокращены до 98 млрд, денежные средства — 9.2 млрд. Чистая прибыль за 2025 год — 5.1 млрд руб, 42.8 руб/акция, что на 66% ниже 2024 года, но на 47% выше ноябрьского прогноза менеджмента в 3.5 млрд. Перевыполнение обеспечено кратным снижением отчислений в резервы в 4кв, что ставит вопрос об устойчивости результата. Стоимость риска (CoR) осталась вблизи 9%. Процентная маржа до резервов восстановилась с 10.1% до 10.8%. Непроцентные доходы в 4кв выросли на 18% г-к-г до 4.5 млрд — частичная компенсация падения процентных доходов. Сумма процентных и непроцентных доходов в 4кв снизилась на 7% г-к-г до 9.3 млрд — заметно, но не катастрофа. Гайденс на 2026: прибыль около 7 млрд руб, 58.3 руб/акция. Оценка консервативности гайденса: прогноз на 2025 был перевыполнен на 47%, но за счёт манипуляции резервами. Прогноз 7 млрд на 2026 выглядит достижимым при продолжении снижения ставки ЦБ и стабилизации качества портфеля Переход под контроль Альфа-Банка (87.5% куплено по 484 руб/акция) потенциально даёт доступ к более дешёвому фондированию — это ключевой позитивный фактор. Риски🔹 Провал выдачи 2025 года с лагом 2-3 квартала приведёт к резкому падению процентных доходов, если новая выдача не восстановится. CoR вблизи 9% при ставке ЦБ 15.5% — риск дальнейших дефолтов заёмщиков остаётся высоким. Снижение резервов в 4кв может оказаться преждевременным — вопрос качества портфеля открыт. На парковках 4.5 тыс возвращённых машин с балансовой оценкой 14 млрд руб, прозрачность их реализации низкая. Реальный free float около 10%. Оферта на выкуп по 678 руб истекает в конце марта. Если Альфа соберёт более 95%, делистинг вероятен. После истечения оферты акции теряют «пол» в виде цены выкупа. Промежуточный дивиденд 58 руб/акция превысил всю годовую прибыль 42.8 руб — итоговых дивидендов за 2025 может не быть. Расходы на персонал в 4кв скачкообразно выросли на 33% г-к-г до 2.8 млрд — возможные разовые выплаты, связанные со сменой собственника. Эффективная ставка налога в 4кв составила 30% против 23% годом ранее. 🔹Мультипликаторы: P/E 2025 = 15.5x P/B 2025 = 1.87x ROE 2025 = 11.0% Прогноз 2026 (гайденс менеджмента 7 млрд): P/E = 11.4x ROE при стабильном капитале около 42 млрд = 16.5% 🔹Дивиденды Факт 2025: выплачен промежуточный дивиденд 58 руб/акция, что составило 136% от годовой прибыли. Эти дивиденды ушли предыдущему владельцу до сделки. Итоговый дивиденд за 2025 маловероятен. Прогноз 2026: при выплате 50% прибыли — около 29.2 руб/акция. Дивдоходность к текущей цене: 29.2 / 663 = 4.4%. 🔹Вывод По текущей цене 663 руб Европлан оценён в 15.5 прибылей кризисного 2025 года и 11.4 прогнозных прибылей 2026 года при P/B 1.87 и ROE 11%, что содержит существенную премию к капиталу компании (354 руб/акция) при пониженной рентабельности — такая оценка объяснима скорее действующей офертой на выкуп по 678 руб, чем фундаментальными показателями. Потенциальная полная доходность при реализации гайденса 2026 года составляет порядка 10-12% годовых (дивиденд плюс прирост капитала), однако её реализация критически зависит от темпов снижения ставки ЦБ, восстановления выдачи лизинга и нормализации качества портфеля — провал выдачи 2025 года с лагом ударит по процентным доходам уже в ближайшие кварталы, а CoR вблизи 9% сигнализирует о сохраняющемся кредитном стрессе. Главный нефундаментальный риск — судьба публичного статуса: после истечения оферты в конце марта акции теряют ценовой «пол» 678 руб, и при сборе более 95% free float компания может уйти с биржи

OZON (МКПАО Озон) 🔹 Качество и привлекательность бизнеса Выручка группы за 2025 год составила 998 млрд руб. (+63% г/г), GMV с учетом услуг — 4 163 млрд руб. (+45% г/г), что выше собственного прогноза компании. Adj. EBITDA выросла почти в 4 раза — со 40,1 до 156,4 млрд руб. Операционная прибыль впервые положительная: 71,4 млрд руб. против убытка 9,5 млрд годом ранее. На уровне чистого результата — символический убыток 0,9 млрд руб. (против убытка 59,4 млрд в 2024), причина — финансовые расходы 65,3 млрд руб., в основном по арендным обязательствам (325,9 млрд руб. аренды на балансе). Со 2 по 4 квартал 2025 компания прибыльна. Финтех — главный источник прибыли группы: выручка сегмента 195,2 млрд (+120% г/г), прибыль до налога 59,9 млрд руб. Привлеченные средства клиентов банка — 505,8 млрд (+162% г/г), активных клиентов финтеха — 41,7 млн. Процентная выручка — 124 млрд руб. (+141% г/г) Количество заказов выросло на 69% до 2,48 млрд штук, частотность — 38 заказов в год на покупателя (было 26). База активных покупателей — 65,1 млн, среднесуточный охват — 43 млн. Инфраструктура: 5 млн кв. м складов, 83 тыс. пунктов выдачи. Группа досрочно погасила 62 млрд руб. внешнего долга e-commerce. Денежные средства на конец года — 650,7 млрд руб., но из них 537 млрд принадлежат банку/МФО, свободный кэш e-commerce — около 113,7 млрд. Прогноз на 2026: GMV +25-30% г/г, adj. EBITDA около 200 млрд руб., компания планирует показать чистую прибыль. Гайденс выглядит консервативным — компания уже дважды превышала свои прогнозы. Замедление роста GMV с 45% до 25-30% — объективный процесс высокой базы. 🔹 Риски Собственный капитал отрицательный: минус 148,4 млрд руб. Накопленный убыток — 311 млрд руб. Компания не имеет балансовой стоимости для акционеров. Обязательства по аренде — 326 млрд руб. (291,2 долгосрочные + 34,8 краткосрочные). Финансовые расходы нетто за год — 65,3 млрд руб. и продолжают расти (+46% г/г). Это главный барьер на пути к устойчивой чистой прибыли. Сегмент e-commerce убыточен до налога на 53,2 млрд руб. Вся прибыль группы формируется финтехом, что создает концентрацию рисков. Стоимость риска кредитного портфеля финтеха выросла до 9,9% (было 8,2% в 2024). Ожидаемые кредитные убытки удвоились до 12,1 млрд руб. При замедлении экономики потери по кредитам могут существенно вырасти. Комиссии для продавцов значительно повышены в 2025. Снижение порога УСН для освобождения от НДС (с 60 до 20 млн в 2026, до 10 млн с 2028) создает риск оттока мелких продавцов и сужения ассортимента. Итого обязательства группы — 1 578 млрд руб. при активах 1 430 млрд. Значительная часть ликвидности принадлежит банку и не может свободно использоваться e-commerce 🔹 Мультипликаторы P/E = (убыток 0,9 млрд руб.) P/B = (собственный капитал отрицательный, минус 148,4 млрд) EV/EBITDA = 6.4x ROE = отрицательный EV/EBITDA 2026 = 5x (прогноз 200 млрд руб) 🔹 Дивиденды Первые в истории компании дивиденды: 143,55 руб. на акцию за 9 месяцев 2025 Дивидендная доходность = 3,1% Дивидендная политика не формализована 🔹 Вывод Ozon находится в точке перелома — операционная прибыль впервые положительна, adj. EBITDA выросла почти в 4 раза, запущены первые дивиденды, получен листинг первого уровня; по EV/EBITDA к гайденсу 2026 компания оценивается в 5x, что для бизнеса с ростом GMV 25-30% и EBITDA-маржой 3,8% не выглядит дорого Однако за этим стоит бизнес с отрицательным собственным капиталом минус 148 млрд руб., обязательствами 1578 млрд при активах 1430 млрд, убыточным сегментом e-commerce и полной зависимостью прибыли от финтеха с растущей стоимостью риска кредитного портфеля — инвестор по сути покупает ставку на то, что рост выручки и операционного рычага в 2026-2027 конвертируется в устойчивую чистую прибыль и позволит закрыть накопленную дыру в капитале, а главным условием этого сценария является сохранение высоких темпов роста GMV при контроле арендных расходов и кредитных потерь финтеха

ИНТЕР РАО 🔹 КАЧЕСТВО И ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ БИЗНЕСА Компания работает в 4 сегментах энергетики: генерация, сбыт, экспорт, энергомашиностроение/инжиниринг. Выручка стабильно растёт за счёт ежегодной индексации тарифов и сбытовых надбавок. За 2025 год выручка в 4кв +13% г-к-г, цены на электроэнергию на опте +15%, сбытовые надбавки +24%. Проблема в том, что расходы растут быстрее выручки. В 4кв расходы +17% при выручке +13%. EBITDA за 2025 год составила 181 млрд руб (+5% г-к-г), что на 14% ниже августовского прогноза менеджмента в 210 млрд. Чистая прибыль МСФО за 2025 год сократилась на 9% до 134 млрд руб (1.28 руб/акция). Огромная денежная кубышка: 456 млрд руб при долге всего 19 млрд, то есть чистая денежная позиция 437 млрд руб (4.19 руб/акция) — это больше, чем сама капитализация Прогноз менеджмента на 2026 год: EBITDA на уровне 2025 года (~181 млрд). Учитывая, что прошлый прогноз (210 млрд EBITDA на 2025) был недовыполнен на 14%, к гайденсу стоит относиться осторожно. Потеря доходов ДПМ-2 по Омской ТЭЦ и Затонской ТЭЦ будет давить на прибыльность генерации. 🔹 РИСКИ — Опережающий рост расходов над выручкой, сжатие маржинальности — Активный инвестиционный цикл до 2027 года: капзатраты 190 млрд в 2025, свободный денежный поток отрицательный (-37 млрд). Дивиденды платятся из кубышки, а не из свободного потока. — Процентные доходы от кубышки будут снижаться при снижении ставки ЦБ. — Потеря доходов ДПМ-2 по нескольким объектам в 2025-2026. — Эффективная ставка налога резко выросла до 35% в 4кв (без объяснений менеджмента). — Менеджмент систематически дает завышенные прогнозы. — Сокращение объемов экспорта электроэнергии (-36% в 4кв). 🔹 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ P/E 2025= 2.5x P/BV 2025= 0.3x ROE = 12% EV/EBITDA = 0.5x 🔹 ДИВИДЕНДЫ Дивполитика: 25% чистой прибыли МСФО Расчётный дивиденд за 2025: 0.321 руб/акция. Дивидендная доходность = 10% На 2026 год прибыль и дивиденды ожидаются на уровне 2025 или чуть выше 🔹 ВЫВОД Интер РАО торгуется с экстремальным дисконтом: P/E 2.5x, P/BV 0.3x, акция стоит на 26% дешевле чистой денежной позиции на акцию (4.4 руб кубышка vs 3.23 руб цена) Дивидендная доходность около 10% при пэйауте всего 25% прибыли МСФО — это значит, что компания удерживает 75% прибыли внутри. Однако реализация стоимости затруднена: менеджмент не повышает пэйаут, инвестиционный цикл до 2027 года съедает свободный поток, прогнозы менеджмента систематически не выполняются, а рост прибыли в 2026 году не просматривается (потеря ДПМ-2, стагнация EBITDA) Компания — классическая ловушка стоимости, где дешевизна мультипликаторов может сохраняться неопределённо долго без катализатора в виде роста дивидендов или начала программы выкупа. Потенциальная доходность складывается из примерно 10% дивидендов и возможной переоценки при завершении инвестцикла (2027-2028), но главное условие её реализации — повышение пэйаута или появление устойчивого положительного FCF, чего в горизонте ближайшего года ожидать не приходится

Однако при отрицательном свободном денежном потоке -13.6 млрд рублей и граничном значении чистый долг/EBITDA = 1.5x вероятность выплаты оценивается как низкая. В бюджете Якутии на 2026 год заложено поступление лишь 2.75 млрд рублей дивидендов от компании против 8.47 млрд в 2025 году, которые не были получены. 🔹 Вывод Компания торгуется с дисконтом к балансовой стоимости на уровне P/B = 0.75 и демонстрирует лучшую операционную эффективность среди конкурентов даже в условиях кризиса, при этом потенциальная доходность складывается из возможной нормализации алмазного рынка с реализацией утроенных запасов (что может дать 150 млрд рублей притока и полностью закрыть долг) и восстановления дивидендных выплат до 3-5 руб/акция при возврате рентабельности к историческим уровням, однако реализация этого сценария требует разворота структурного тренда замещения натуральных алмазов лабораторными (доля синтетики 62% и растет) и восстановления спроса со стороны индийских огранщиков, в то время как текущий отрицательный свободный денежный поток второй год подряд, процентные расходы равные операционной прибыли полугодия и продолжающееся падение индекса цен на алмазы в начале 2026 года делают базовым сценарием продолжение стагнации отрасли с околонулевой доходностью акций и отсутствием дивидендов, при котором главным риском остается дальнейшее ухудшение конъюнктуры с переходом к убыткам и необходимостью наращивания долга для финансирования капзатрат (на слайде алмазный индекс IDEX за послдение 5 лет, без слез не взглянешь, это самый затяжной кризис в алмазной отрасли за всю историю)

АЛРОСА (ALRS) Цена: 40.26 руб. Акций в обращении: 7.36 млрд шт. Капитализация: 296 млрд руб. 🔹 Качество и привлекательность бизнеса: Компания завершила 2025 год с выручкой 235 млрд рублей (снижение на 2%), что на фоне падения добычи на 10% до 28.9 млн карат и обвала индекса цен на алмазы на 12% выглядит относительно устойчиво. Чистая прибыль составила 36 млрд рублей (4.9 руб/акция), однако 26 млрд из них — разовые статьи от продажи доли в ангольской компании и переуступки прав на дивиденды. Нормализованная прибыль без разовых эффектов упала на 60% до 13.3 млрд рублей (1.8 руб/акция). Операционная рентабельность во втором полугодии составила лишь 5%, что близко к нулевой прибыльности при текущих курсах валют и ценах на алмазы. EBITDA за год достигла 58 млрд рублей, что при пересчете в доллары по среднему курсу демонстрирует сохранение операционной эффективности на уровне лучше основного конкурента De Beers. Ключевая особенность баланса — накопленные запасы алмазов на 148 млрд рублей и бриллиантов на 3.5 млрд рублей, что втрое выше уровня 2021 года. Компания целенаправленно придерживает мелкие камни, продавая преимущественно крупные, что позволяет поддерживать средние цены реализации. При восстановлении рынка распродажа этих запасов может дать мощный приток денежных средств и позволит полностью закрыть чистый долг. Гайденс на 2026 год предполагает дальнейшее сокращение добычи на 14% до 25-26 млн карат. Менеджмент намеренно регулирует предложение, сокращая производство в условиях слабого спроса. De Beers также снизил прогноз добычи с 26-29 млн до 21-26 млн карат. Координация сокращения предложения крупнейшими игроками теоретически должна поддержать цены, однако в январе-феврале 2026 года индекс цен на алмазы был на 12% ниже начала 2025 года. 🔹 Риски Структурный кризис алмазной отрасли, длящийся третий год подряд. Доля лабораторных алмазов на рынке США достигла 62% в апреле 2025 года и продолжает расти. Синтетические камни имеют более высокую рентабельность для ювелирных сетей и предоставляются на реализацию без замораживания рабочего капитала, что создает системное преимущество перед натуральными камнями. Мелкие обручальные камни практически не имеют шансов в конкуренции с синтетикой. Свободный денежный поток отрицателен второй год подряд: -17.6 млрд рублей в 2024 и -13.6 млрд рублей в 2025 году. При операционном денежном потоке 36 млрд рублей капитальные затраты в 49 млрд и процентные расходы поглощают всю операционную генерацию. Чистый долг вырос до 89 млрд рублей (201 млрд валового долга минус 112 млрд денежных средств), соотношение чистый долг к EBITDA составляет 1.5x — на верхней границе комфортного диапазона дивидендной политики Процентные расходы в 10 млрд рублей за второе полугодие равны операционной прибыли за тот же период. Рост долга частично связан с переоценкой валютной части на 13 млрд рублей. Затоваривание складов индийских огранщиков продолжается, несмотря на сокращение предложения со стороны производителей. Бегство в защитные активы и ралли золота, платины и палладия никак не отразилось на ценах алмазов, что демонстрирует отсутствие инвестиционного спроса на натуральные камни. 🔹 Мультипликаторы: P/E = 8.2x (по чистой прибыли «с разовыми доходами») P/E = 22.3x (по нормализованной прибыли 13.3 млрд без “разовых доходов”) P/B = 0.75x ROE = 9.2% EV/EBITDA = 6.8x Чистый долг/EBITDA = 1.5x 🔹 Дивиденды: За 2024 год дивиденды не выплачивались, несмотря на прибыль, из-за отрицательного свободного денежного потока. Дивидендная политика предполагает выплату 50% от чистой прибыли при чистом долге к EBITDA ниже 1.5x Теоретический дивиденд за 2025 год при выплате 50% от прибыли с разовыми статьями составит 2.46 руб/акция (дивдоходность 6.1% к текущей цене). Денежные средства в размере 112 млрд рублей формально позволяют выплатить 18 млрд рублей Продолжение ⬇️⬇️⬇️

ВТБ (VTBR) Цена акции: 86,7 руб. Количество акций: 12,925 млрд шт. Капитализация: 1,12 трлн руб. Качество и привлекательность бизнеса: Чистая прибыль за 2025 год — 502 млрд руб. (–9% г/г), точно в рамках гайденса менеджмента (500 млрд). Скорректированная прибыль — около 446 млрд руб Чистый процентный доход за год снизился с 487 до 434 млрд руб., но восстанавливается поквартально. Менеджмент прогнозирует NIM 3,2% к декабрю 2026 и удвоение процентных доходов за год — это значит, что в 2026 году структура прибыли станет значительно более “банковской” Чистый комиссионный доход вырос на 14% до 307 млрд руб. Банк имеет высокую долю во внешнеэкономической деятельности за счет филиалов в Азии NPL на уровне 3,5% — без ухудшения квартал к кварталу, покрытие резервами — 149%. При этом доля 3-й стадии выросла с 5,3% до 6,7% за год (хотя снизилась с 7,1% в Q3). Качество портфеля хуже конкурентов. Прогноз на 2026: чистая прибыль 600–650 млрд руб. (+20–30% г/г). Прогноз выглядит достижимым при снижении ключевой ставки и сохранении текущей динамики чистой процентной маржи Риски: Банк не генерирует капитал из прибыли. За 2025 год прибыль +467 млрд, а отток из капитала –686 млрд. Дефицит в 219 млрд закрыт субординированными займами и допэмиссией Нормативы на грани. Н20.0 — 9,8% при минимуме 9,25%. С 1 апреля 2026 минимум повышается до 10%, с апреля 2027 — до 10,75%, с апреля 2028 — до 12%, обсуждается надбавка за системную значимость до 13%. Допэмиссии — системный паттерн. В 2025 была допэмиссия на 84 млрд при скорректированной ЧП 446 млрд. Реальный payout = (дивиденды минус допэмиссия) / ЧП = 31%, а не обещанные 50%. Менеджмент обещает, что в 2026 допэмиссии не будет. Но это обещали и раньше Расходы на резервы выросли в 10 раз до 200 млрд руб. за 2025 год, COR — до 1,1% за год и 1,8% в Q4. Стоимость риска по юрлицам улетела с 0,6% до 2%. Payout непредсказуем. Может быть 50%, может 25%, может ноль. При потребности в капитале менеджмент сначала закроет дыру в нормативах, а дивиденды — по остаточному принципу. Решение зависит от компромисса между государством (заинтересовано в выплатах) и ЦБ (против высокого пэйаута). Ясность — в середине апреля. Значительная доля прочих доходов (около четверти всех доходов) — плохо прогнозируемая статья Мультипликаторы: P/E 2025= 2,2x P/B 2025 = 0,49x ROE 2025 = 18,3% Прогноз 2026 (на 650 млрд руб. — верхняя граница гайденса) P/E = 1,7x P/B = 0,42x–0,45x ROE = 20%+ Средний ROE за 5 лет — около 12% из-за убыточного 2022 года. ROE на грани стоимости капитала при текущих ставках Дивиденды: Сценарии дивидендов за 2025 год (база — 502 млрд руб., 12,925 млрд акций): Пэйаут 25% — дивиденд 9,7 руб., доходность 11,2% Пэйаут 35% — дивиденд 13,6 руб., доходность 15,7% Пэйаут 50% — дивиденд 19,4 руб., доходность 22,4% Вывод: ВТБ торгуется по 0.49x P/B и 2.2x P/E при ROE около 20% — это экстремально дешевая оценка даже по меркам российского банковского сектора, но дешевизна здесь хроническая и имеет конкретные причины: банк не генерирует капитал из прибыли, регулярно размывает акционеров допэмиссиями, работает с низкой эффективностью и непредсказуемым пэйаутом, а историческая доходность для акционеров глубоко отрицательная в реальном выражении Главные риски — ужесточение нормативов ЦБ при капитале на грани, скрытые проблемы в корпоративном портфеле и пэйаут ниже 25%. Уровень неопределенности очень высокий. Продолжаю считать ВТБ “ловушкой стоимости”

Черкизово () — МСФО 2025 🔸Качество и привлекательность бизнеса ЧЕРКИЗОВО — крупнейший производитель мяса в России с полной вертикальной интеграцией: от 369 тыс. га земли и собственных комбикормов до полки ритейлера. Рекордные 1.5 млн тонн мяса и 1.1 млн тонн зерна в 2025 году Основные результаты 2025 года: Выручка 289 млрд (+11% г/г) Скорр. EBITDA 56.5 млрд (+22% г/г), маржа выросла с 17.9% до 19.6% Отчётная чистая прибыль акционеров 29.9 млрд (+50% г/г), EPS 709 руб. Однако рост прибыли в 1.5 раза — это в основном «бумажный» эффект переоценки биоактивов: +10.9 млрд в 2025 против -0.9 млрд в 2024. Это неденежная статья, которую сам менеджмент исключает при расчёте дивидендной базы Скорректированная чистая прибыль (без переоценки биоактивов +10.9 и урожая -1.5 млрд) составила около 19.5 млрд и 462 руб/акция — снижение на 4% г/г Capex резко упал: 26.3 млрд vs 38.8 млрд — крупный инвестцикл завершается, что должно поддержать FCF в 2026 Результаты по сегментам (выручка/EBITDA г/г): Курица (61% внешней выручки): +12% / +18% Свинина (9%): +17% / +23% Мясопереработка (23%): +2% / x2 Индейка (6%): +12% / +43% Растениеводство (1%): -8% / -29% Конкурентные преимущества: Вертикальная интеграция снижает зависимость от цен на корма Ставка налога на прибыль 0% для сельхозпроизводителей — более 100% прибыли до налога генерируется компаниями по нулевой ставке. В 2025 году компания отразила доход 147 млн по налогу на прибыль Субсидируемое кредитование: ЭПС по банковским кредитам всего 10.56% при рыночных 14-19%. Госсубсидии по процентам сэкономили почти 7.6 млрд за 2025 год Отсутствие клиентской концентрации — ни один покупатель не даёт более 10% выручки 🔸Риски для бизнеса и инвесторов: Долговая нагрузка высокая. Чистый долг = 140 млрд. ЧД/EBITDA = 2.5x. Процентные расходы даже после субсидий составили 21.5 млрд — это 38% от скорр. EBITDA. При отмене субсидий нагрузка вырастет ещё на 7.6 млрд Зависимость от ключевой ставки. Значительная доля долга с плавающим купоном привязана к КС (облигации КС+135-220 б.п.). При сохранении высокой КС прибыль останется под давлением Низкий free float около 3%. Семья Михайловых контролирует ~69%, испанский партнёр Grupp Fuertes ~11%. Рыночная цена формируется на крайне тонком рынке Переоценка биоактивов вносит огромную волатильность в P&L: от -0.9 млрд в 2024 до +10.9 млрд в 2025. Отчётный EPS может меняться на десятки процентов от чисто бумажных факторов Биологические/погодные/ценовые риски — стандартные отраслевые. Цены на свинину и зерно снижаются 🔸Мультипликаторы: По скорректированной прибыли 2025 (19.5 млрд): P/E скорр.= 7.7x P/B = 1.0x ROE скорр. = 14.2% EV/EBITDA = 5.1x Чистый долг/EBITDA = 2.5x 🔸Дивиденды: За 2025 год уже выплачен промежуточный дивиденд 99 руб/акция При payout 50% от скорр. прибыли 19.5 млрд — годовой дивиденд около 231 руб/акция (годовая ДД = 6.5%) С учётом уже выплаченных 99 руб — потенциальная допвыплата около 132 руб/акция, ДД = 3.7% 🔸Выводы: Черкизово — интересный бизнес с уникальными налоговыми преимуществами. Акция торгуется ровно на уровне балансовой стоимости (P/B = 1.0x), давая около 6.5% дивидендной доходности Динамика бизнеса определяется траекторией ключевой ставки и способностью менеджмента контролировать долговую нагрузку Компания является явным бенефициаром снижения ключа