ВИС Финанс: облигации с доходностью до 20%

Мы продолжаем наблюдать за одним из ключевых игроков на рынке инфраструктурного строительства. 

Ранее мы выделили 5-й выпуск эмитента, по которому в июне успешно прошла оферта — было выкуплено чуть больше 60% от оригинального объема размещения. Следом по этому выпуску эмитент изменил логику расчета ставки купона: теперь бумага имеет плавающую ставку купона по схеме «ключевая ставка + 4,5%». 

Сектор инфраструктурного строительства довольно чувствителен к жесткой монетарной политике, а корректировки федерального бюджета непосредственно влияют на текущую и будущую операционную деятельность компании. Помимо этого, специфика сектора требует более детального погружения.  

Проекты и приоритетные задачи 

Группа ВИС — российский инфраструктурный холдинг с опытом работы 25 лет, который завершил более 100 проектов. Является одним из лидеров рынка государственно-частного партнерства (ГЧП). 

Структура портфеля группы соответствует рыночным реалиям. Однако компания исторически фокусируется на транспортных объектах, которые занимают основную долю из-за своей капиталоемкости. 

• Среди текущих проектов: мост через реку Лену в Якутской области, мост через Калининградский залив, Арктический центр эпоса и искусств и другие. 
  
  

География присутствия по проектам в инвестиционной или эксплуатационной стадии достаточно широкая и включает в себя семь российских субъектов с фокусом на Сибирь и Дальний Восток:  Республика Саха (Якутия), Калининградская область, Новосибирская область, Забайкальский край, Московская область, ЯНАО, Хабаровский край.

Бэклог (сумма будущих денежных поступлений группы по текущим проектам) вырос на 24% за два года, начиная с 2022-го, достигнув отметки 638 млрд рублей. Это обеспечивает компанию проектами на многие годы вперед. 

При этом в среднесрочной перспективе бэклог, вероятно, может быть увеличен: перед государством, помимо прочего, стоит задача развития транспортных коридоров и повышения уровня социального обслуживания граждан (это отражено в национальных целях развития России до 2030 года). Компания же готова наращивать долю рынка и производственные мощности для удовлетворения спроса. 

• Группа ВИС — один из лидеров рынка по количеству сфер присутствия через участие в капитале специальных проектных компаний, следует из данных ТеДо и Национального центра ГЧП. Так, компания опережает даже структуры ВТБ, уступая лишь структурам Газпрома и Газпромбанка. 
  
  

По объему общих инвестиций и количеству проектов ВИС входит в тройку лидеров рынка в сегменте приоритетных сфер и трансферной сферы с проектами от 4 млрд рублей, а также в топ-5 социальных проектов с тем же порогом. 

Кредитный рейтинг группы ВИС от Эксперт РА — ruA+ с прогнозом «стабильный».

О рынке государственно-частного партнерства

ГЧП — это формат взаимодействия государства с частной стороной в рамках реализации проекта. Частная сторона может принимать непосредственное участие в реализации, начиная с этапа проектирования и заканчивая эксплуатацией и/или техническим обслуживанием. 

В последние годы государство активнее использует механизм ГЧП для реализации проектов. Такой формат может быть выгоднее госзаказа. 

Бизнес получает долгосрочные инвестиции с государственной гарантией. Государство же может выбирать механизм оплаты в зависимости от коммерческой выручки: при ее отсутствии — через плату концедента* или возмещение недополученных доходов, а при высокой эффективности — через прямой сбор платы или коммерческую деятельность. 

* Концессионное соглашение — договор между государством (концедентом) и частной компанией (концессионером), по которому государство передает частному бизнесу во временное пользование объект государственной собственности для его эксплуатации.

Законодательство в области концессии и ГЧП предлагает различные механизмы платежей и гарантий, повышающие привлекательность проектов для инвесторов: 

• государственные субсидии на строительство;
• рассрочка платежей;
• возмещение недополученных доходов;
• компенсация при расторжении соглашений. 
  
  

Однако частный бизнес порой сталкивается с регуляторными рисками, длительными согласованиями и долгими сроками окупаемости. 

С 2019 года финансирование инфраструктурных проектов росло в среднем на 58% в год благодаря увеличению госрасходов на социально-экономические проекты. 

На наш взгляд, более репрезентативный показатель, отражающий динамику отрасли, — количество заключенных контрактов. 

В 2022 году роль государства в инфраструктурных проектах значительно увеличилась из-за роста бюджетных расходов на транспортную инфраструктуру. Однако в последующие годы макроэкономическая ситуация вновь оказалась в фокусе, эффективность государственных мер поддержки и льгот для инфраструктурного строительства стала снижаться.  

С середины 2023 года ЦБ начал повышать ключевую ставку, что негативно сказалось на проектах. Ухудшение ожиданий по ставке и инфляции заставляет откладывать сделки и увеличивает расходы на проекты, поскольку требуется адаптация к новым экономическим условиям.

• В 2024 году вложения росли при минимальном числе контрактов. Это объясняется проектом ВСМ Москва — Санкт-Петербург с инвестициями 1,8—1,9 трлн рублей. Без этого проекта объемы финансирования ГЧП сопоставимы с 2021 годом.
  
  

В будущем рост рынка ГЧП могут стимулировать снижение стоимости заемного финансирования, изменения в регулировании рисков и льготные программы. 

Исследователи Технологии Доверия и Национального Центра ГЧП прогнозируют увеличение инвестиций на 9,5—10,6% в год и рост привлеченных средств на 5,8—8,1% в год до 2040 года в зависимости от сценария.

Где самые большие вложения 

Проект ВСМ значительно повлиял на структуру вложений в 2024 году: более 90% инвестиций направлены в сферу транспорта, причем порядка 80% приходится на вышеупомянутый проект. Если исключить проект ВСМ Москва — Санкт-Петербург, структура останется схожей с картиной 2023 года.

Инфраструктурное строительство имеет высокий порог входа. Это защищает действующих игроков и снижает фрагментарность рынка. Барьеры обусловлены техническими, финансовыми и юридическими сложностями, капиталоемкостью и длительностью проектов. Доходы зачастую поступают только после завершения, а некоторые проекты (например, школы и больницы) не имеют коммерческой основы. 

Спефицика финансовой отчетности

Полноценный анализ компаний в сфере инфраструктурного строительства требует доступа к непубличным данным, особенно относительно отдельных текущих проектов. Эти данные позволяют более точно оценивать будущие денежные потоки, анализировать риски и прогнозировать потребности в капитале. Обращаем внимание, что наш анализ основан на публичных данных. 

Стоит обратить внимание на отдельные сегменты отчетности. 

Выручка

Выручка от проектов признается на основе метода поэтапного завершения. Это позволяет отражать доходы по мере выполнения работ. 

Каждый проект делится на этапы с определенной стоимостью, а на конец отчетного периода проводится оценка степени завершенности, которая определяет объем выручки, подлежащей признанию. 

Существуют два подхода к такой оценке. В первом случае компания самостоятельно, на основании внутренней экспертной оценки, определяет степень готовности и сумму выручки. Это может создавать риск завышения доходов из-за отсутствия взаимодействия с заказчиком. Во втором случае оценка проводится совместно с заказчиком. Это обеспечивает более объективное признание выручки и снижает риск искажения финансовых показателей. 

В случае ВИС привлекаются внешние аудиторы и технические эксперты для оценки степени готовности. 

Себестоимость

Важным элементом себестоимости строительства является доля субподрядных работ. Высокая доля субподряда может привести к снижению уровня контроля компании над реализацией проектов. Это затрудняет оценку операционных рисков, связанных с субподрядом, и давит на маржинальность. 

Проценты начисленные и уплаченные по ПФ*

* ПФ — проектное финансирование.

Есть значимое различие в механике выплаты процентов  по ПФ и стандартному кредиту.  

По ПФ процентные расходы обычно привязаны к этапам сдачи целевого проекта, а сами проценты начисляются, но не выплачиваются до завершения обозначенных этапов проекта. В период строительства, когда проект еще не приносит доход, проценты часто капитализируются, добавляясь к общей стоимости проекта, вместо немедленной выплаты. Когда проект начинает работать и приносить доход, проценты выплачиваются из его доходов. Это в значительной степени снижает бремя обслуживания долга по ПФ. 

Помимо этого, одним из условий соглашений о ГЧП и концессиях является полная компенсация понесенных процентных расходов частному партнеру. Тем не менее существует лаг компенсации расходов публичной стороной, который может достигать нескольких месяцев или лет. В результате появляются риски разрывов ликвидности. 

Дебиторская задолженность

Дебиторская задолженность — ключевой актив для строительных компаний.  У ВИС она составляет более 70% от активов. Оплата за проекты обычно происходит с временным лагом, который может достигать нескольких лет. В результате, несмотря на завершение этапа строительства и признание выручки, фактической оплаты может не быть. Это приводит к формированию значительной дебиторской задолженности.

Долг

Важнейший фактор корректной оценки долговой нагрузки компании — учет кредитов и займов, относящихся к ПФ. Они выделяются под конкретные проекты. Движение средств по ним не допускается на сторонние цели. Позже они компенсируются публичной стороной в рамках трехстороннего соглашения. 

Такой тип финансирования жестко привязан к темпам и срокам окончания проектов. Поэтому мы, помимо традиционного метода оценки долга, также приводим скорректированный на величину ПФ показатель, учитывая высокую защищенность самих проектов от дефолта. 

Денежные потоки

Операционный денежный поток при анализе компаний из сектора инфраструктурного строительства корректируется на потоки, относящиеся к проектному финансированию, для понимания специфики бизнеса. 

У компании ВИС вычитаются поступления на возмещение расходов по ПФ и добавляются обратно денежные платежи поставщикам за счет ПФ. В нашем материале мы также приводим традиционный метод расчета свободного денежного потока (FCF), без учета корректировок.

Выручка, денежные потоки и долг

С 2022 года выручка компании выросла на 82%, преимущественно за счет увеличения доли в строительстве гражданских объектов: образовательных учреждений, объектов медицинской направленности, культурных центров и других. Однако наибольшая часть выручки по-прежнему генерируется за счет оказания услуг по строительству дорожно-транспортных объектов. 

Показатель EBITDA так же демонстрирует положительную динамику с 2022 года. При этом маржинальность растет благодаря оптимизации административных расходов, а также сохранению себестоимости примерно на уровнях 2023 года. 

Частично результат достигается за счет возможности пересмотра имеющихся соглашений по вопросам затрат и последующих компенсаций. Тем не менее, все еще есть риск давления на маржинальность в будущих периодах на фоне достаточно высокой доли субподрядных работ в себестоимости (порядка 45%).

Для визуализации мы используем формат LTM (Last Twelve Months — накопленный итог за последние 12 месяцев) для показателя EBITDA. Этот формат дает более точную картину роста бизнеса и убирает эффект сезонности, где доходы бизнеса, как правило, выше во второй половине года. 

FCF компании, как правило, положительный на скорректированном уровне. По мере сдачи проектов существует вероятность постепенного роста сальдо между операциями с клиентами и поставщиками, что несет риски в моменте. При прочих равных это положительно повлияет на ликвидность компании в будущем.

Ужесточение денежно-кредитной политики в последние годы повлияло на фактические процентные расходы компании. Дело в том, что существенная часть долга группы выплачивается по плавающей ставке с достаточно существенной маржой (вплоть до 5%). 

В ближайшей перспективе мы ожидаем постепенное восстановление коэффициента покрытия процентных расходов, в основном благодаря снижению ключевой ставки в рамках нашего базового сценария до 15% к концу года. 

Тем не менее, практически все первое полугодие прошло в условиях пиковых ставок. Это, вероятно, приведет к увеличению расходов на обслуживание займов в этом периоде.

Скорректированная долговая нагрузка эмитента (без учета кредитов и займов, относящихся к ПФ) уже достаточно давно находится на комфортном уровне. 

Несмотря на относительное сокращение ликвидности на счетах, запасы денежных средств остаются на адекватном уровне. Они полностью покрывают весь краткосрочный долг группы.

Финансовые показатели 

Риски для бизнеса и инвесторов

• Медленное смягчение монетарной политики. Это может повлиять как на потенциальные проекты компании, так и на текущие через увеличение затрат и рост конечной их стоимости. Параллельно компания может нести достаточно существенные процентные издержки при доле плавающих ставок в структуре кредитов и займов в 80%. 
• Риск сокращения и пересмотра государственных расходов на инфраструктурные проекты из-за потенциального роста дефицита бюджета.  Это может негативно повлиять на операционную деятельность компании.
  
  В июле 2024 года было введено ограничение по бюджетным выплатам по проектам ГЧП. В рамках ограничения дотационные регионы не смогут направлять более 10% от утвержденного общего годового объема доходов бюджета на финансирование ГЧП-проектов, заключенных после 1 января 2025 года.
  
  Однако у ВИС этот риск невысокий. В контрактах группы прописано, что в случае досрочного расторжения соглашения возврат долгового проектного финансирования гарантирован партнером или концедентом.
• Нехватка кадров из-за рекордно дефицита на рынке труда. Это дополнительно может негативно повлиять на маржинальность в ближайшей перспективе.
• Несмотря на компенсацию расходов по проектному финансированию, все еще сохраняются риски разрыва ликвидности при обслуживании долга, так как компенсация может приходить с задержкой. 
• Потенциальные юридические риски, связанные с важностью проектов для государства, могут приводить к повышенному вниманию со стороны контролирующих органов.
  
  Однако здесь компания отчасти защищена масштабами и высокими барьерами для входа, ведь даже приостановка реализации проекта может привести к значительному его удорожанию и сильному смещению сроков ввода. 
  
  

Наш взгляд на облигации ВИС Финанс

При анализе рынка сопоставимых по кредитному качеству бумаг мы отмечаем, что на сегодняшний день инвесторы не выделяют облигации эмитента как избыточно рискованные.

Ранее мы неоднократно отмечали пятый выпуск ВИС Финанса как наиболее привлекательный, в том числе благодаря более высокому показателю g-spread. 

Однако после декабрьского заседания ЦБ спред достаточно быстро выровнялся с остальными выпусками и спредами прочих бумаг с рейтингом А+. 

Динамика индекса кредитных спредов этой рейтинговой группы частично определяется некоторыми бумагами компании, поэтому эффект корреляции неизбежен. В целом снижение g-spread отражает переоценку инвесторами кредитных рисков по группе ВИС, как и в целом по рынку корпоративных облигаций. 

Ну и что?

• Группа ведет деятельность в сфере ГЧП, где конкуренция ограничена из-за высоких барьеров входа. А сама индустрия инфраструктурного строительства в последние годы стала важной расходной статьей государственного бюджета.
• Несмотря на существенное давление высоких ставок, ВИС сохраняет достаточно комфортный уровень долговой нагрузки на скорректированном уровне.
• При этом удается наращивать эффективность бизнеса. Это отражается в увеличении маржинальности по EBITDA в последнем году. 
• В последующих периодах дополнительным фактором поддержки станет смягчение политики ЦБ. При прочих равных это позитивно скажется на устойчивости группы.
• На этом фоне мы ожидаем постепенного восстановления ICR, начиная со второй половины текущего года.
• Дальнейшая позитивная переоценка кредитных рисков постепенно будет транслироваться в снижении доходностей и росте стоимости облигаций эмитента. 
  
  

Привлекательные выпуски и доходность

По нашему мнению, на старте цикла снижения ставок привлекательно выглядят восьмой и девятый выпуски эмитента. Они позволяют зафиксировать доходность в размере порядка 18% годовых до марта 2027 года и июля 2028 соответственно.

Дополнительно можно присмотреться к флоатеру компании, а именно к шестому выпуску. По нашим расчетам, он предлагает эффективную премию* в размере 5,2% годовых к ключевой ставке. Даже при постепенном снижении ставки доходность будет высокой. К примеру, средняя эффективная премия у флоатеров рейтинговой группы A+ сейчас составляет 3% годовых.

Из-за прямой зависимости финансовых показателей группы от бюджетных расходов, дальние долговые обязательства эмитента подойдут для добавления в портфель инвесторов, толерантных к риску. 

Инвесторы, ищущие краткосрочные варианты размещения средств, могут рассмотреть третий выпуск с погашением через восемь месяцев и доходностью 19,8% годовых, а также четвертый выпуск с погашением в августе 2026 года и доходностью 19,7% годовых.

* Эффективная премия отражает аннуализированную (приведенную в годовое выражение) величину надбавки к референсной ставке с учетом базовой премии, текущей стоимости бумаги, срока до погашения и частоты выплаты купонов.