РусГидро: высокие капитальные расходы и слабые перспективы роста

РусГидро владеет более 600 объектами генерации, а также сетевыми и сбытовыми компаниями. Компания поддерживает тренд на экологичность и производит электроэнергию из возобновляемых источников. Около 79% электроэнергии генерировалось компанией с использованием водных ресурсов по итогам 2023 года. А 21% генерации осуществлялся с использованием углеродного сырья.

Основные бизнес-направления

Сегмент «Генерация РусГидро»

В это направление входят преимущественно гидроэлектростанции, которые покрывают европейскую часть России и регионы Сибирского федерального округа в 1-й и 2-й ценовых зонах. Данный сегмент обеспечивает в среднем около 27—30% выручки с учетом субсидий. При этом он является самым маржинальным в силу очень низкой себестоимости выработки электроэнергии на ГЭС: на данный сегмент приходится порядка 75—80% консолидированной EBITDA. 

Сегмент «Сбыт»

Объединяет сбытовые компании группы, которые в среднем дают порядка 32—35% консолидированной выручки с учетом субсидий и всего 5—6% EBITDA.

Сегмент «Энергокомпании ДФО»

Отвечает за генерацию и распределение электроэнергии, а также за распределение и сбыт тепловой энергии на Дальнем Востоке. Данный сегмент генерирует 34—36% выручки и получает основной объем государственных субсидий, выделяемых компании. При этом рентабельность сегмента исторически была низкой. Дело в том, что сейчас на Дальнем Востоке тарифы на электроэнергию устанавливаются не по сформированным на рынке ценам, а напрямую регулятором.

Что еще надо знать о компании

РусГидро является государственной компанией: 62,2% ее акций принадлежит Росимуществу, а еще 12,4% — государственному банку ВТБ. Также значительной долей в размере 9,6% владеет En+ Group. 

Государство оказывает значительное влияние на деятельность компании:

• его представители есть в совете директоров РусГидро;
• оно регулирует тарифы на электроэнергию, мощность и теплоэнергию;
• еще государство согласовывает инвестиционную программу, объем и источники финансирования, контролирует реализацию.
  
  

Не стоит также забывать, что государство играет ключевую роль и в вопросе утверждения дивидендов. В свободном обращении находится около 16% акций РусГидро. Акции компании входят в индекс Мосбиржи с небольшим весом в 0,20%.

Ключевое направление развития

РусГидро играет ключевую роль в развитии энергетики Дальнего Востока, так как производит подавляющую часть всей электроэнергии в Дальневосточном федеральном округе. Это направление остается приоритетным для компании, учитывая вызовы, с которыми сталкивается энергосистема региона. В последние годы энергопотребление в ОЭС Востока растет заметно быстрее чем в среднем по России.

Так в 2024 году энергопотребление в данном регионе выросло на 5,2% при росте в среднем по стране на 3,1%. Проблема прогнозируемого энергодефицита там выражена еще острее — уже к концу 2025 года энергодефицит в ОЭС Востока может составить около 1,5 гигаватт мощности. Кроме того, стоит учитывать, что дальневосточная энергосистема изношена и и характеризуется высоким уровнем аварийности. Поэтому регионе испытывает крайне высокую потребность в создании новых генерирующих мощностей и модернизации старых.

При этом, с 1 января 2025 года стартовал процесс масштабных изменений в регулировании ценообразования в ряде регионов на Дальнем Востоке.

Неценовая зона Дальнего Востока в тот день официально стала частью второй ценовой зоны оптового рынка электроэнергии и мощности (ОРЭМ), то есть, перешла на механизм конкурентного ценообразования.

Но стоит отметить, что переход к нерегулируемому ценообразованию будет поэтапным. На первом этапе электроэнергию по свободным ценам начали продавать только ТЭЦ. В то же время, ГЭС сейчас могут рыночно реализовывать только 2,5% от проданной электроэнергии (эта доля будет постепенно расти).

Тем не менее для миноритарных акционеров РусГидро (частных инвесторов) концентрация компании на решении проблем энергосистемы региона сулит не только долгосрочные возможности, но и среднесрочные риски. 

• Во-первых, компания будет нести значительные расходы на инвестиции в расширение и модернизацию генерирующих мощностей. На наш взгляд, это особенно негативный фактор в условиях и без того немаленькой долговой нагрузки и жестких финансовых условий в экономике.
• Во-вторых, из-за запуска энергорынка на Дальнем Востоке РусГидро вынуждена начать процесс выделения сетевых активов в регионе, как того требует закон об электроэнергетике. Он запрещает совмещение деятельности по генерации и передаче электроэнергии в границах ценовых зон. По последней информации, на текущий момент РусГидро ведет переговоры о передаче электросетевых активов компании на Дальнем Востоке электросетевому холдингу "Россети". Отмечается, что это не быстрый процесс, который во многом зависит от позиции ФАС. Хотя компания ранее заявляла о нежелании дарить свои активы, мы все же видим значительную вероятность того, что РусГидро столкнется с невозможностью сколь-либо выгодной продажи подобных низкорентабельных активов в текущих условиях. 

При этом в долгосрочной перспективе компания, безусловно, выиграет от развития рынка, где она является доминирующим игроком. Дальневосточный федеральный округ остается перспективным регионом с точки зрения роста спроса на электроэнергию. 

Финансовые результаты

Выручка

Темпы роста выручки компании нельзя назвать высокими. Однако в 2023 году доходы РусГидро с учетом субсидий выросли на 21,5%. Произошло это благодаря восстановлению уровня водности и выработки ГЭС в Сибири с рекордно низких значений 2022 года. Также компания получила компенсацию выпадающих доходов за прошлые периоды в тарифах на электрическую и тепловую энергию в ДФО. 

• Рост выручки за 2024 год составил 12,9% г/г.

Результат обусловлен преимущественно увеличением выработки электроэнергии объектами гидрогенерации, ростом стоимости и объема продажи электрической энергии и мощности, в том числе за счет объектов, введенных на условиях ДПМ, и индексации тарифов. 

Стоит отметить, что доходы РусГидро не демонстрировали существенной волатильности в кризисные периоды 2020 и 2022 годов, что ожидаемо для представителя энергетической отрасли.

EBITDA

При этом EBITDA все же испытывает давление в периоды роста цен на топливо (уголь, природный газ и мазут) — это самая крупная статья операционных расходов РусГидро. Расходы на топливо играют столь важную роль во многом потому, что основная часть мощностей ТЭС компании расположена в неценовой зоне ОЭС Востока, где рыночные механизмы начали работать только с 1 января текущего года.

Так, в условиях устанавливаемых сверху тарифов компания не может эффективно компенсировать возросшие затраты на производство электроэнергии соответствующим ростом доходов. Пример такой ситуации наблюдался в 2022 году. 

В 2024 году скорректированная EBITDA компании (не учитывает неденежные статьи) выросла на 14,2% г/г, а маржинальность по показателю подросла до 23,5% с 23,3% в 2023 году.

Прибыль

Такая динамика была обусловлена, главным образом, признанием убытка от обесценения производственных активов энергокомпаний ДФО и роста процентных расходов на фоне высоких ставок.

В то же время, компания отмечает, что скорректированная чистая прибыль, в которой не учитываются неденежные эффекты, составила 67,4 млрд рублей (-4,7% к результату 2023 года).

Денежный поток

Также существенные оттоки ликвидности провоцируют и изменения в оборотном капитале, которые сопровождают активную деятельность компании по расширению, замещению и модернизации ее энергообъектов.

В ближайшие годы ситуация может осложниться с учетом обширной инвестпрограммы.

Долговая нагрузка

Несоразмерные с денежным потоком капитальные расходы не могли не сказаться на долговой нагрузке. Соотношение чистого долга к EBITDA выросло до уровня 3,4х, который уже можно назвать повышенным.

Хотя способность компании обслуживать свои обязательства пока остается на неплохом уровне, тенденции последних лет определенно вызывают беспокойство: коэффициент покрытия процентных платежей скорректированной EBITDA снизился в 3 раза только за последние 3 года.

В целях ограничения дальнейшего роста процентной нагрузка компания собирается использовать долгосрочные кредиты «Фабрики проектного финансирования» ВЭБ.РФ. Такие кредиты позволят фактически зафиксировать одну ставку на длительный срок, что нивелирует риски, связанные с ростом ключевой ставки.

Кроме того, компания находится в процессе переговоров с правительством по вопросу получения дополнительной господдержки.

Тем не менее, с учетом имеющейся у компании инвестпрограммы дальнейший рост как долговой, так и процентной нагрузки выглядит очень вероятным.

Дивиденды

Дивидендная политика РусГидро предусматривает выплату акционерам 50% скорректированной чистой прибыли, но не ниже среднего значения за последние три года.

Окончательного решения по дивидендам за 2023 год все еще нет, хотя совет директоров РусГидро предложил акционерам два варианта: отказ от выплат или же выплата 0,0779 рубля на акцию (15,5% доходности). Тем не менее, мы базово не ждем выплат в ближайшие годы с учетом давления значительной инвестпрограммы и ухудшающегося финансового положения компании. Консенсус аналитиков также не ждет от компании выплат ни за 2023-й, ни за 2024 год.

Опасения относительно ухудшения финансового положения компании разделяют и в менеджменте компании, и в правительстве:

• в феврале в СМИ появлялась информация, что Правительство рассматривает введение моратория на дивиденды для РусГидро до 2028 года в целях оздоровления компании.
• в апреле уже гендиректор РусГидро выразил мнение, что выплачивать дивиденды при текущей долговой нагрузке и высоких ставках было ты не правильно.

В учетом всего этого, делать ставку на дивиденды компании в текущих условиях будет опрометчиво.

Мультипликаторы

Компания не выглядит дешево по форвардным мультипликаторам: форвардный P/E — 4,6х, форвардный EV/EBITDA — 4,4х. В целом, ее оценка относительно среднего уровня у генерирующих компаний выглядит несколько завышенной.