Северсталь: почему рост производства не спасает выручку

Один из ведущих сталеваров России с долей рынка около 15% в 2024 году остается под давлением рынка. На чем продолжает зарабатывать компания и что делать с ее акциями?

Главное из обзора

• Производство стали выросло на 10% г/г, до 2,7 млн тонн в квартал. Основная причина — завершение ремонта доменной печи №5.
• Продажи металлопродукции достигли 2,86 млн тонн (рост на 3% г/г), но спрос на прокат и трубы падает.
• Выручка снизилась на 18%, до 179 млрд рублей, а EBITDA — на 45%, рентабельность упала до 20%.
• Свободный денежный поток — 7,3 млрд рублей (-82% г/г), дивиденды в ближайшие 12 месяцев маловероятны.
• Сохраняем рекомендацию «‎держать»‎ с целевой ценой 1000 рублей.
  
  

Как устроен бизнес Северстали

Что производит компания

Себестоимость производства стальной продукции у компании одна из самых низких в мире. Северсталь выпускает:

• высококачественный металлопрокат;

• стальные трубы;

• метизы, которые используют в разных отраслях промышленности;

• железорудное сырье;

• сооружения из металлоконструкций;

• прочую стальную продукцию.
  
  

Распределение производственных активов Северстали

Все производственные активы Северстали расположены в РФ. Их можно разделить на два дивизиона: Северсталь Ресурс и Северсталь Российская Сталь.

Финансовые результаты Северстали

Динамика производства стали

Выплавка чугуна в третьем квартале 2025 года поднялась на 12% год к году, до 2,7 млн тонн. Основной причиной стал эффект низкой базы прошлого года, который возник из-за проведения капитального ремонта доменной печи №5. Модернизация доменной печи позволила поднять динамику выплавки стали — ключевого актива компании.

За третий квартал металлург произвел 2,7 млн тонн стали — рост на 10% г/г. По результатам девяти месяцев общее производство стали составило 8,1 млн тонн, что на 4,8% больше, чем за аналогичный период 2024 года.

Структура продаж Северстали

• Горячекатаный прокат: наибольшая доля в структуре продаж Северстали — 35% против 41% за аналогичный период прошлого года.

• Холоднокатаный (х/к) и оцинкованный прокат: в совокупности 22%, что на 1 п.п. выше г/г.

• Продукция с высокой добавленной стоимостью: доля в продажах компании снизилась на 3 п.п. год к году — до 50%.
  
  

Менеджмент компании отмечает, что продажи металлопродукции в третьем квартала 2025 года выросли на 3% г/г, достигнув 2,86 млн тонн, на фоне роста отгрузок чугуна и слябов до 0,31 млн тонн. При этом реализация коммерческой стали снизилась на 8% г/г, до 1,11 млн тонн, из-за слабого спроса на прокат. Продажи продукции с высокой добавленной стоимостью уменьшились на 3% г/г, составив 1,44 млн тонн, в основном из-за падения спроса на трубы большого диаметра.

Выручка, EBITDA и свободный денежный поток: ключевые цифры

В третьем квартале 2025-го выручка сталевара сократилась относительно аналогичного периода прошлого года на 18% и составила 179 млрд рублей. Основной причиной падения показателя стало сокращение цен на сталь как в России, так и на мировых рынках.

В результате сокращения выручки EBITDA упала на 45% год к году, в то время как рентабельность по EBITDA опустилась до 20% против 30% годом ранее.

Свободный денежный поток (FCF) сократился на 82% г/г, до 7,3 млрд рублей. Тем не менее, показатель увеличился вдвое относительно второго квартала этого года благодаря притоку денежных средств из оборотного капитала. Доходность FCF от капитализации за прошлый квартал составила менее 1%.

Дивидендная политика: ждать ли инвесторам позитива

Дивидендная политика Северстали привязана к свободному денежному потоку (FCF) и коэффициенту чистый долг/EBITDA, который отражает уровень долговой нагрузки компании:

• Если чистый долг/EBITDA меньше 0,5x, на дивиденды может пойти более 100% FCF.

• Если чистый долг/EBITDA меньше 1x, на выплату направляется 100% FCF (с возможными корректировками на сезонные колебания оборотного капитала).

• Если чистый долг/EBITDA больше 1x, направляется 50% FCF, пока значение коэффициента чистый долг/EBITDA не уменьшится до 1х или ниже.
  
  

На фоне все еще высоких капитальных затрат и сохранения низких цен на сталь мы не ожидаем дивидендных выплат в следующие 12 месяцев.

Есть ли идея в акциях Северстали

Акции компании торгуются на справедливых уровнях по форвардному мультипликатору EV/EBITDA (5,0x) относительно исторического среднего (~4,5-5x), но стоят дороже российских аналогов.

Мы ожидаем, что финансовые результаты Северстали в ближайшие кварталы будут оставаться под давлением из-за высокой ключевой ставки и кризиса на мировом рынке стали. К тому же компания уже находится в цикле высоких капитальных затрат, что увеличивает вероятность отсутствия дивидендных выплат в ближайшее время.