РусГидро: высокие капитальные расходы и слабые перспективы для инвесторов
РусГидро — крупнейший производитель чистой энергии в России, владеющий более 600 объектами генерации и обеспечивающий свыше 15% установленной мощности страны, при этом более 75% электроэнергии вырабатывается на ГЭС. В обзоре разбираем, как реформы на Дальнем Востоке и меры господдержки влияют на бизнес компании, а также какие перспективы есть у акций.
Ключевые тезисы
- РусГидро — крупнейший производитель чистой энергии в России, владеющий более 600 объектами генерации и обеспечивающий свыше 15% установленной мощности страны, при этом более 75% электроэнергии вырабатывается на ГЭС.
- Главный приоритет компании — развитие энергетики Дальнего Востока, где производитель сталкивается с износом инфраструктуры и дефицитом мощностей, но получает поддержку государства через субсидии, дальневосточную надбавку и переход региона на рыночное ценообразование.
- Финансовое положение компании остается напряженным: растущие капитальные затраты и долговая нагрузка сочетаются с мораторием на дивиденды до 2029 года, что делает акции малопривлекательными для инвесторов несмотря на меры господдержки. Мы не рекомендуем акции РусГидро к покупке.
О компании
РусГидро является одной из крупнейших гидроэнергетических компаний в мире. Она владеет более 600 объектами генерации, а также сетевыми и сбытовыми компаниями.
Компания является абсолютным лидером по выработке чистой энергии на базе возобновляемых источников энергии (ВИЭ) в России: более 75% электроэнергии генерируется активами холдинга с использованием водных ресурсов. Около 20% генерации осуществляется с использованием углеродного сырья.
Совокупная установленная мощность энергообъектов компании составляла 38,6 ГВт на конец 2024 года. Это более 15% от общей установленной мощности энергообъектов в РФ.
Основные бизнес-направления РусГидро
Компания разделена на три основных бизнес-направления: энергокомпании ДФО, сбыт и генерация РусГидро.
Сегмент «Энергокомпании ДФО»
Отвечает за генерацию и распределение электроэнергии, а также за распределение и сбыт тепловой энергии на Дальнем Востоке. Данный сегмент генерирует 34—36% выручки и получает основной объем государственных субсидий, выделяемых компании.
Рентабельность сегмента исторически была низкой. Дело в том, что до начала 2025 года на Дальнем Востоке тарифы на электроэнергию устанавливались не по сформированным на рынке ценам, а напрямую регулятором. Однако постепенная либерализация ценообразования в регионе, стартовавшая 1 января 2025 года, со временем может значительно повысить рентабельность сегмента.
Сегмент «Сбыт»
Объединяет сбытовые компании группы, которые в среднем дают порядка 30—35% консолидированной выручки с учетом субсидий и всего 5—6% EBITDA.
Сегмент «Генерация РусГидро»
В это направление входят преимущественно гидроэлектростанции, которые покрывают европейскую часть России и регионы Сибирского федерального округа в первой и второй ценовых зонах*.
* Первая ценовая зона охватывает европейскую часть России и Урал, вторая — Сибирь и с 2025 года Дальний Восток. В ценовых зонах оптовые цены на электроэнергию формируются на основе конкурентных торгов (рыночные цены), а цены на мощность — по результатам механизма конкурентного отбора мощности (КОМ)
Данный сегмент обеспечивает в среднем около 27—30% выручки с учетом субсидий. При этом он является самым маржинальным в силу очень низкой себестоимости выработки электроэнергии на ГЭС: на данный сегмент приходится порядка 75—90% консолидированной EBITDA.
Что еще надо знать о компании
Компанией владеет государство: 62,2% акций РусГидро принадлежит Росимуществу, еще 12,4% — государственному банку ВТБ.
Это напрямую влияет на ее деятельность:
- Представители государственных органов входят в совет директоров РусГидро.
- Государство регулирует тарифы на электроэнергию, мощность и теплоэнергию.
- Правительство согласовывает инвестиционную программу, объем и источники финансирования.
- Оно контролирует реализацию электроэнергии.
- Государство играет ключевую роль в утверждении дивидендов.
Таким образом, результаты и стратегические приоритеты РусГидро в значительной степени зависят от политики правительства России в экономической, социальной и других сферах.
Также крупным акционером является компания En+ Group: ей принадлежит 9,6% акций РусГидро. В свободном обращении находится 15% акций РусГидро.
Акции компании ранее входили в индекс Мосбиржи с небольшим весом (около 0,2%), но в сентябре были исключены из базы его расчета.
Дальний Восток: приоритетен, но затратен
РусГидро играет ключевую роль в развитии энергетики Дальнего Востока, производя подавляющую часть электроэнергии региона и активно инвестируя в строительство новых мощностей и модернизацию существующих.
Дальневосточное направление остается приоритетным для компании, учитывая вызовы, с которыми сталкивается энергосистема региона.
Ключевые сложности работы в регионе:
- Активный рост энергопотребления. В последние годы оно растет заметно быстрее, чем в среднем по России: в 2024 году показатель увеличился на 5,2% против 3,1% по стране. Проблема прогнозируемого энергодефицита выражена здесь особенно остро — к концу 2030 года он может превысить 3 ГВт мощности.
- Изношенность инфраструктуры и высокий уровень аварийности. Эти факторы усиливают потребность в создании новых и модернизации старых генерирующих объектов.
Что это значит для компании
Концентрация РусГидро на решении проблем энергосистемы региона несет не только долгосрочные возможности, но и среднесрочные риски для миноритарных акционеров:
- Рост капитальных затрат. Компания вынуждена направлять значительные средства на инвестиции в расширение и модернизацию мощностей, что особенно негативно в условиях высокой долговой нагрузки и жесткой финансовой ситуации в экономике.
- Разделение бизнеса. Запуск энергорынка на Дальнем Востоке обязывает РусГидро начать процесс выделения сетевых активов, как того требует закон об электроэнергетике, запрещающий совмещение генерации и передачи электроэнергии в границах ценовых зон. Сейчас компания прорабатывает возможность передачи дальневосточных электросетевых активов холдингу Россети, однако конкретных решений пока нет.
Переход к нерегулируемому ценообразованию изначально планировался поэтапным. Планировалось, что ТЭС смогут продавать электроэнергию по свободным ценам, а ГЭС смогут рыночно реализовывать лишь 2,5% от всего объема выработки с последующим поступательным увеличением этой доли.
Рыночная система нужна Дальнему Востоку для стимулирования инвестиций в проекты генерации. В перспективе это должно было способствовать решению проблемы устаревших мощностей и дефицита энергии в регионе. Но ухудшение финансового положения ключевой генерирующей компании региона — РусГидро — внесло коррективы в эти планы и заставило правительство внедрять меры финансового оздоровления компании.
Уже сформирован пакет предложений, который с высокой вероятностью будет реализован. Среди них — ускоренное внедрение рыночного ценообразования на Дальнем Востоке, которое предполагает увеличение объема продажи электроэнергии и мощности дальневосточных ГЭС по рыночным ценам с 2,5 до 100% уже с 2026 года.
Это должно оказать значительный позитивный эффект на выручку и маржинальность компании, поскольку сейчас основная часть генерации реализуется по ценам заметно ниже рыночных.
Дальневосточная надбавка: еще один плюс к инвестициям в компанию
Правительство планирует продлить действие дальневосточной надбавки — ранее срок действия программы ограничивался 2028 годом. Теперь предлагается продлить ее еще на семь лет, до 2035-го, и зафиксировать размер надбавки на уровне 2025 года — около 30 млрд рублей ежегодно. Из этой суммы 15,2 млрд рублей будут направляться на инвестиции РусГидро.
- Этот механизм предназначен для выравнивания цен на электроэнергию в регионе до среднероссийского уровня. По сути, потребители (компании, не население) в европейской, уральской и сибирской частях России платят больше, чтобы компенсировать высокую стоимость генерации на Дальнем Востоке.
Мораторий на дивиденды: укрепление компании, но минус для акционеров
Наиболее негативной для инвесторов мерой поддержки стал мораторий на выплату дивидендов до 2029 года. Главная цель такого решения правительства — укрепление финансового положения компании для выполнения масштабной инвестиционной программы.
Финансовые результаты Русгидро
Выручка
Динамика роста доходов компании в последние годы улучшалась. Рост выручки за весь 2024 год и первое полугодие 2025 года составил 13—14% в годовом выражении, что можно считать неплохим результатом с учетом инфляции.
Такой рост обусловлен совокупностью факторов:
- ростом стоимости и объема продаж электроэнергии и мощности, в том числе за счет объектов, введенных по условиям ДПМ*;
- индексацией тарифов;
- увеличением выработки электрической энергии.
* ДПМ — договор, по которому энергетической компании гарантируется фиксированный доход за строительство и ввод новых мощностей в обмен на их готовность вырабатывать электроэнергию.
Основную часть прироста доходов в первом полугодии обеспечило включение Объединенной энергосистемы Востока во вторую ценовую зону и переход на существенно более высокие рыночные цены реализации электроэнергии на оптовом рынке.
Более того, реформа вызвала настоящий ценовой шок — на оптовом рынке электроэнергии и мощности резко взлетели цены. Особенно показательной была динамика рыночных цен на электроэнергию:
- Во второй ценовой зоне в январе 2025 года стоимость 1 МВт/ч на РСВ достигала 3,8 тысячи рублей, а среднее значение за месяц составило около 3,4 тысячи рублей за 1 МВт/ч. Для сравнения: в ноябре — декабре 2024 года цены находились на уровне 1,9—2 тысяч рублей.
- В последующие месяцы наблюдалось плавное снижение, однако в первом полугодии средний уровень все равно оказался значительно выше год к году и выше прогнозов, подготовленных Советом рынка по итогам модельных торгов РСВ в декабре 2024 года.
Ускоренное внедрение рыночного ценообразования на Дальнем Востоке может стать ключевым драйвером роста доходов компании в 2026 году, поскольку доля ГЭС, которые смогут продавать электроэнергию по значительно более высоким свободным ценам, достигнет 100% вместо текущих 2,5%.
- Важно отметить, что сейчас механизм работы рынка на Дальнем Востоке предусматривает формирование средневзвешенной цены, где 65% объема учитывается по рыночным ценам, а 35% — по регулируемому тарифу для электроэнергии от ГЭС. Таким образом, итоговая цена электроэнергии оказывается несколько ниже, чем уровень РСВ. Если с 2026 года 100% выработки ГЭС будет реализовываться по рыночным ценам, возможно, правительство станет корректировать данный механизм ценового сглаживания.
EBITDA
Несмотря на высокую волатильность EBITDA, операционная рентабельность РусГидро остается на хорошем уровне благодаря значительной доле гидроэлектростанций в структуре выработки, обеспечивающих генерацию электроэнергии с крайне низкой себестоимостью.
При этом уголь, природный газ и мазут являются ключевыми статьями расходов компании. Динамика EBITDA оказывалась весьма чувствительной к росту цен на эти энергоносители, поскольку значительная часть мощностей ТЭС расположена в ОЭС Востока, где до начала текущего года действовал полностью нерыночный режим тарифообразования. В таких условиях компания не могла компенсировать рост затрат за счет повышения доходов.
В 2023 и 2024 годах скорректированная EBITDA компании (без учета неденежных статей) быстро росла после сложного 2022 года. В первом полугодии 2025-го показатель увеличился на значительные 30,6%, в том числе благодаря очень сильным результатам сегмента энергокомпаний ДФО.
Маржинальность по EBITDA у РусГидро в последние годы держалась на хорошем уровне — около 23—28%. В первом полугодии рентабельность была на исторически высоких отметках для компании — 27,5%
Чистая прибыль
В 2024 году компания зафиксировала убыток в размере 61,2 млрд рублей, главным образом из-за обесценения производственных активов в ДФО и роста процентных расходов на фоне высоких ставок. В то же время скорректированная чистая прибыль, рассчитанная без учета неденежных эффектов, составила 67,4 млрд рублей.
В первом полугодии 2025 года чистая прибыль показала рост год к году, однако он был более сдержанным, по сравнению с динамикой EBITDA, из-за давления со стороны высоких процентных расходов.
Либерализация ценообразования на Дальнем Востоке также является крайне позитивным фактором в контексте EBITDA и прибыли компании:
Финансовые результаты ТЭС становятся значительно менее уязвимыми для роста цен на топливо, что делает их не такими волатильными. Потенциальное распространение рыночного ценообразования на всю генерацию ГЭС в 2026 году может привести к заметному росту EBITDA и прибыли на уровне всей компании.
Денежный поток
Свободный денежный поток (FCF) компании ушел в сильный минус на фоне высоких капитальных расходов, которые существенно увеличились в 2023 году и продолжили рост в 2024-м.
Основная часть средств направляется на развитие энергетической инфраструктуры на Дальнем Востоке. Дополнительное давление на ликвидность оказывают изменения в оборотном капитале, сопровождающие активную деятельность компании по расширению, замещению и модернизации ее энергообъектов.
FCF за первое полугодие 2025-го ушел еще глубже в отрицательную зону, даже несмотря на рост операционного денежного потока на 39% г/г (хотя первое полугодие не показательно — основную часть капитальных расходов за 2025 год мы, вероятно, увидим в результатах за четвертый квартал).
В ближайшие годы отток средств, по-видимому, сохранится в связи с масштабной инвестиционной программой. Известные на текущий момент меры поддержки компании помогут частично стабилизировать финансовое положение РусГидро под давлением высоких капитальных расходов, но не более.
Долговая нагрузка
Несоразмерные с денежным потоком капитальные расходы не могли не отразиться на долговой нагрузке.
Соотношение чистый долг/EBITDA превысило 3х — текущий уровень является повышенным.
Хотя способность компании обслуживать свои обязательства пока остается на приемлемом уровне, динамика последних лет вызывает обеспокоенность: коэффициент покрытия процентных платежей скорректированной EBITDA снизился более чем в три раза с 2021 года и сейчас составляет относительно невысокие 3,7х.
С учетом обширной инвестиционной программы вероятно сохранение повышенной долговой и процентной нагрузки у компании в ближайшие годы, если правительство не окажет дополнительную поддержку.
Дивиденды РусГидро
Для финансового оздоровления РусГидро правительством был одобрен мораторий на выплату дивидендов до 2029 года. Это хорошая новость с точки зрения укрепления финансового положения компании и перспектив выполнения инвестиционной программы, но плохая для инвесторов.
Оценка акций
Акции РусГидро торгуются с форвардным P/E на уровне 3,1х и форвардным EV/EBITDA на уровне 3,5х. Это умеренные оценки по мультипликаторам относительно сектора. При этом в отсутствие перспектив выплаты дивидендов и с учетом неопределенности относительно финансового положения компании бумаги не выглядят интересно.
- РусГидро: P/E 2025 — 3,6; P/E 2026 — 3,1;
- Интер РАО: P/E 2025 — 2,2; P/E 2026 — 2,4;
- Юнипро: P/E 2025 — 3,1; P/E 2026 — 3,4;
- ЭЛ5-Энерго: P/E 2025 — 3,4; P/E 2026 — 2,9;
- Мосэнерго: P/E 2025 — 89; P/E 2026 — 11,4.
Для сравнения: P/E индекса Мосбиржи в целом составляет около 4,0х при ожидаемой дивидендной доходности на ближайшие 12 месяцев около 8%.
Мнение аналитика об акциях РусГидро
Александр Потехин, старший аналитик Т-Инвестиций
Меры поддержки правительства действительно могут помочь РусГидро стабилизировать финансовое положение и выполнить объемную инвестиционную программу. Однако для инвесторов тут позитива мало.
Основные сдерживающие факторы:
- Потенциальное улучшение результатов в текущем и следующем году вряд ли полностью закроет потребность компании в ресурсах для выполнения инвестиционной программы.
- Даже с учетом активизации господдержки дальнейший рост долговой нагрузки в условиях жесткой денежно-кредитной политики не исключен.
- На выплату дивидендов наложен мораторий до 2029 года. Это сильный удар по инвестиционному кейсу компании.
- С точки зрения мультипликаторов акции РусГидро не выглядят привлекательными с учетом отсутствия дивидендов и в силу неопределенности финансового положения.
Мы не рекомендуем акции РусГидро к покупке.
