Профиль инвестора Raptor_Capital | Тинькофф Инвестиции Пульс

Войти

❗ Новые блокировки счетов и налоговые претензии 📌 Месяц подходит к концу, в значит пришло время традиционной рубрики о налоговых задолженностях эмитентов облигаций. 1️⃣ ДЕФОЛТЫ И ПРЕТЕНЗИИ ФНС: • Каждый месяц 25 числа ФНС публикует сведения о налоговых задолженностях по состоянию на 1 число текущего месяца (25 мая стало известно о долгах на 1 мая). • Систематическое наличие налоговых претензий говорит о дефиците денег у компании, что повышает риск техдефолта и полноценного дефолта по облигациям. В 2025 году из 18 дефолтов у 14 компаний накануне были налоговые претензии от ФНС, у 6 компаний блокировали счета. • За апрель-май число дефолтов значительно выросло, проверяем взаимосвязь с таблицей налоговых задолженностей: 1) В 2026 году 7 компаний допустили полноценный дефолт, из них 6 компаний имели долг перед ФНС за пару недель/месяцев до дефолта: Вератек, Нэппи Клаб, ПЗ Пушкинское, СибАвтоТранс, АгроДом, Роял Капитал. 2) Ещё 5 компаний в 2026 году допустили техдефолт и впоследствии исполнили свои обязательства, из них 4 компании имели налоговые задолженности накануне: ЛКХ, Центр-резерв, ЕвроТранс, Главснаб. 3) Всего 2 компании не имели долгов перед ФНС: Соби-Лизинг перед дефолтом и Самолёт перед техдефолтом. 4) Итого 10 из 12 компаний (дефолты + техдефолты 2026 года) были в таблице налоговых претензий перед неисполнением обязательств по облигациям. 2️⃣ ТЕКУЩИЕ ДОЛЖНИКИ ФНС: • Обновил таблицу налоговых задолженностей и блокировок, смотрим, что изменилось за последний месяц: 1) Список должников покинули 4 компании: АПРИ, Унител, ДФФ, Технология (их долг перед ФНС снизился до нуля или менее 100 тыс. рублей). 2) В списке должников появились 13 компаний: Новосибирскавтодор, ЛайфСтрим, ЧП Афанасий, ЛК Спектр, АгроКлуб, Парк Сказка, Сергиевское, АСПЭК-Домстрой, Восток-Ойл, АдвансТрак, ПКФ Фабрикс, Плаза-Телеком, Солид-Лизинг. 4) У многих остальных компаний задолженность снизилась, но отмечу сильный рост долга перед ФНС у Органик Парка (в 15 раз) и Альфа Дон Транса (в 13 раз). 5) ФНС впервые заблокировала счета 5 компаниям: Восток-Ойл, Л-Старт, Реиннольц, Сергиевское, Арктик Технолоджи. Сейчас у них нет блокировок. 6) По состоянию на утро 30 мая счета заблокированы у 5 компаний: Омега, СЛДК, Эффективные технологии, Антерра, Бизнес-Лэнд. • В таблицу не поместил компании с задолженностью менее 100 тыс. рублей и исключил 6 компаний с полноценным дефолтом. Пару эмитентов мог пропустить, поэтому напоминаю, где можно смотреть налоговые сведения по эмитентам. 3️⃣ ГДЕ ИСКАТЬ ДАННЫЕ? 1) Находим ИНН компании (в любом поисковике «ИНН <...> облигации»). 2) Проверяем блокировку счетов: ищем в интернете «Информирование банков о состоянии обработки электронных документов» (сайт ФНС – service nalog), выбираем тип «Запрос о действующих приостановлениях операций по счетам», вводим ИНН и вместо БИК ставим 9 нулей. 3) Проверяем налоговую задолженность: ищем «Прозрачный бизнес» (сайт ФНС – pb nalog), вводим ИНН. Данные обновляются каждый месяц 25 числа. ✏️ ВЫВОДЫ: • В 2026 году 7 компаний допустили полноценный дефолт, из них 6 компаний накануне были в таблице налоговых претензий от ФНС. Сейчас налоговую задолженность выше 100 тыс. рублей имеют 41 компания из 600+ эмитентов облигаций. • С каждым месяцем таблица становится всё больше, хотя проверяю одних и тех же эмитентов и исключаю компании после погашения задолженности или полноценного дефолта. Пока работает закономерность – чем чаще компания появляется в таблице с большими суммами, тем выше вероятность печальных последствий. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

⚡ Обзоры секторов – Финальный пост про 2025 год 📌 И так, разобраны все ключевые сектора рынка акций, подводим итоги и ищем лидеров. ❓ ОБЩАЯ СИТУАЦИЯ: • В рамках обзоров секторов я разобрал отчёты 67 компаний в 13 секторах рынка акций (МСФО за 2025 год). Из 67 компаний чистая прибыль выросла у 27 компаний, упала у 28 компаний, чистый убыток получили 12 компаний. • Главной причиной такого результата стала высокая ключевая ставка, средняя за 2025 год составила 19,2%. Большинству компаний пришлось больше тратить средств на обслуживание долга, а компании без долгов столкнулись с падением спроса из-за жёсткой ДКП. Экспортёры получили ещё большее давление на прибыль из-за укрепления рубля на 24%, и лишь единицы показали достойные результаты, несмотря на внешние условия. ⭐ КОМПАНИИ-ЛИДЕРЫ: • Из 27 компаний с ростом прибыли я отобрал в таблицу 9 компаний, бизнес которых был более устойчивым в 2025 году по сравнению с их конкурентами по сектору. Жёлтыми ячейками отметил показатели, по которым компании заметно уступают свои соседям из сектора. • Нахождение компании в таблице не означает, что её акции росли или будут расти быстрее рынка. Результаты непростого 2025 года показали фундаментально сильные бизнесы, а до раскрытия их акционерной стоимости может появиться ещё много преград. • Тем не менее, сравним динамику акций компаний-лидеров за 2025 год с учётом дивидендов с индексом Мосбиржи полной доходности MCFTR (IMOEX с учётом дивидендов): - MCFTR +4,9% - Мать и дитя +73% - Лента +65,9% - Норникель +28,8% - Т-Технологии +22,6% - Сбер +19,7% - Яндекс +18% - ФосАгро +5,2% - НМТП +3% - Новабев –11,2% • 7 из 9 компаний обогнали индекс Мосбиржи с учётом дивидендов, лишь одна компания принесла убыток инвесторам (при покупке в начале года и продаже в конце года). Полная доходность портфеля, состоящего из равных долей этих акций, составила бы около 25% за 2025 год. • Также отмечу, что почти у всех компаний из таблицы низкая долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA ниже 1,8x, у 5 компаний ниже 1x). Здесь есть взаимосвязь в обе стороны: 1) из-за низкого долга компании хорошо пережили период высоких ставок; 2) из-за сильного фундаментала этим компаниям в целом не нужно привлечение заёмных средств, бизнес генерирует достаточно денег для развития. 📈 БУДУЩИЕ ЛИДЕРЫ РОСТА: • Рынок живёт ожиданиями, особенно негативными. Сейчас это касается Ленты (начала падать прибыль и маржинальность) и Новабев (дивиденды оказались ниже ожиданий и есть риск влияния акцизов на прибыль), поэтому их акции падают сильнее рынка. • Есть ряд компаний, результаты которых сложно прогнозировать из-за влияния курса рубля и мировых цен на сырьё – ФосАгро, Норникель и другие цветные металлурги, золотодобытчики, производители удобрений и нефтегазовые компании. Также пока не предвидится просвета для чёрной металлургии и застройщиков. • Из компаний в таблице остаются Сбер, Т-Технологии, Яндекс, НМТП, Мать и дитя. У них пока всё хорошо, и должно быть неплохо и дальше, если не будет форс-мажоров. В «перспективный» список можно аккуратно добавить Хэдхантер, Транснефть, Дом РФ – у них есть и сильный бизнес, и дивиденды, и схожие результаты с компаниями из таблицы. ✏️ ВЫВОДЫ: • В любой, даже самый депрессивный год всегда есть компании с сильным фундаменталом и растущими акциями. Такие компании не так сложно найти, гораздо сложнее вовремя их купить по справедливой цене. А цикличность рынка последних лет показывает, что важно ещё и вовремя продать, чтобы доходность портфеля не топталась на месте по 2-3 года. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

⚡ ТОП-7 предстоящих размещений облигаций 📌 После майских праздников, наконец, начали появляться интересные имена в списке размещений облигаций. Делюсь параметрами 7 предстоящих выпусков, которые мне показались наиболее привлекательными по соотношению риска и доходности. 1️⃣ Полипласт П02-БО-16 • Купон: 17,45%, ежемесячно • Сбор заявок: уже был • Размещение: 25.05.2026 • Срок: 3 года • Рейтинг: А (АКРА, НКР) * Чистый долг/EBITDA = 4x, покрытие процентов пока в норме, но коэфф. текущей ликвидности ниже 1x, поэтому и наращивают долгосрочный долг. 2️⃣ ГТЛК 002P-13 • Купон: 15,95%, ежемесячно • Сбор заявок: уже был • Размещение: 26.05.2026 • Срок: 4 года • Рейтинг: АА– (АКРА, Эксперт РА) ! Амортизация: начинается через 3 года, по 20% каждые 3 месяца * Долг/Капитал = 5,2x (норма для лизинга ниже 8x), ICR = 0,97x, ЧИЛ/Чистый долг = 0,87x. Коэффициенты плохие, но ключевое преимущество в регулярной докапитализации от государства, которая поддерживает платежеспособность ГТЛК по огромному публичному долгу в 0,4 трлн рублей. 3️⃣ Инарктика 002Р-06 • Купон: до КС+3,5%, ежемесячно • Сбор заявок: 28.05.2026 • Размещение: 02.06.2026 • Срок: 3 года • Рейтинг: А+ (АКРА, НКР) ! Только для квалов * Чистый долг/EBITDA = 2,4x. Если в 2026 году не повторится массовая гибель рыбы, то фин. показатели значительно улучшатся. 4️⃣ АФК Система 002Р-14 • Купон: до 18%, ежемесячно • Сбор заявок: 29.05.2026 • Размещение: 02.06.2026 • Срок: 5 лет • Рейтинг: АА– (АКРА, Эксперт РА) ! Put-оферта: через 2 года * Несмотря на высокий Чистый долг/OIBDA = 4,3x, холдинг регулярно находит разовые источники «бесплатных» денег от своих дочек – допэмиссия Эталона, продажа Элемента, дивиденды от МТС и многое другое. 5️⃣ Легенда 002Р-07 • Купон: до 19,5%, ежемесячно • Сбор заявок: 01.06.2026 • Размещение: 04.06.2026 • Срок: 2 года • Рейтинг: ВВВ (АКРА), ВВВ+ (НКР) * Чистый долг/EBITDA = 2,6х (без эффекта экономии эскроу), ICR = 0,73x (с учётом капитализации процентов). Фин. устойчивость схожа с Глораксом, из застройщиков лучше показатели только у ПИК, ЛСР и А101. 6️⃣ Ред Софт 002Р-06 • Купон: до 20%, ежемесячно • Сбор заявок: 04.06.2026 • Размещение: 10.06.2026 • Срок: 2,6 года • Рейтинг: ВВВ+ (АКРА) ! Амортизация: 45% через 1,7 года, 55% в дату погашения * IT-разработчик, поднявшийся в рейтинге у АКРА с ВВ до ВВВ+ за 5 лет. Есть отдельные вопросы по операционным показателям, но финансово компания выглядит вполне неплохо (отрицательный чистый долг, коэф. покрытия процентов выше 3x). 7️⃣ Балтийский лизинг БО-П24 • Купон: до 18,75%, ежемесячно • Сбор заявок: 08.06.2026 • Размещение: 10.06.2026 • Срок: 3 года • Рейтинг: АА– (АКРА, Эксперт РА) ! Амортизация: начинается через 1 год, по 33% каждый год * Долг/Капитал = 6,4x (норма для лизинга ниже 8x), ICR = 1,2x. Повышенная доходность АА– рейтинга из-за родства с Контрол Лизингом. ✏️ ВЫВОДЫ: • Напомню, что фактический купон может быть намного ниже ориентира. По моему исследованию 30 размещений в марте, в среднем купон снижают на ≈0,8% по итогу сбора заявок. • Присмотрюсь к новым выпускам Легенды и Ред Софта, купоны выглядят высокими для их уровня фин. устойчивости. Будь бы у них листинг акций, рейтинг от АКРА был бы А/А–. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

🚗 ГТЛК – Обзор облигаций и эмитента 📌 Пока готовлю большой обзор по всем лизинговым компаниям, решил остановиться на гиганте в лице ГТЛК, тем более скоро у эмитента размещение нового выпуска. 1️⃣ О КОМПАНИИ: • ГТЛК – гос. транспортная лизинговая компания, основанная в 2001 году. По данным Эксперт РА, ГТЛК за 2025 год снизился по объёму нового бизнеса со 2 на 3 место, по размеру портфеля остался на 1 месте среди лизинговых компаний РФ. • Единственным акционером ГТЛК является государство, компания входит в список системообразующих организаций. Главное преимущество ГТЛК – регулярная докапитализация от государства, которая покрывает убытки компании с 2022 года. В том же году ГТЛК попал под санкции и перестал платить по еврооблигациям, после чего ушло более двух лет, чтобы инвесторы получили свои средства обратно. 2️⃣ ФИН. УСТОЙЧИВОСТЬ: • Доля лизинга в выручке ГТЛК всего 58%, остальное – доходы от операционной аренды и прочие процентные доходы. За 2025 год процентные доходы от лизинга выросли на 34,7% до 85,5 млрд рублей, остальные доходы снизились. Вместе с ростом процентных расходов это привело к чистому убытку в 26,3 млрд рублей (годом ранее прибыль 1,8 млрд рублей). • Финансовый долг вырос на 7,6% до 1,01 трлн рублей, доля облигационного долга снизилась с 41% до 38%. Долг/Капитал = 5,2x (годом ранее 4,6x; норма для лизинга до 8x). Чистые инвестиции в лизинг выросли на 15,3% до 544,3 млрд рублей, на уровне прошлого года остался ЧИЛ/Чистый долг = 0,87x (с учётом активов, сдаваемых в аренду). • ICR = 0,97x (коэф. покрытия процентов; операционная прибыль на 3% ниже процентных расходов, годом ранее было 1,1x). • На конец 2025 года на счетах было 25,3 млрд рублей (–61% год к году). Облигационный долг 626,9 млрд рублей, из них публичный долг 371,3 млрд рублей. В этот раз без графика погашений, так как из 120+ выпусков облигаций подробные параметры известны лишь по публичным 36 выпускам. 3️⃣ ОБЛИГАЦИИ: • Кредитный рейтинг АА–, прогноз «стабильный» от АКРА (март 2026 г.) и Эксперт РА (декабрь 2025 г.). Без учёта господдержки собственный рейтинг ГТЛК ВВВ+. • Отобрал в таблицу 4 выпуска с фиксированным купоном и 2 флоатера. Только эти 6 выпусков соответствуют двум критериям – ежемесячный купон и погашение (или оферта) через 1+ год. Также добавил 3 долларовых выпуска с погашением через 1+ год и 1 новый выпуск, который размещается 26 мая. Отмечу некоторые выпуски: 1) Самый дешёвый выпуск с ежемесячным купоном и погашением через 1+ год – 002P-12 : YTM = 17,1%; купон 16,25%; цена 100,8%; на 3,8 лет. Через 2 года начинается амортизация по 12,5% каждые 3 месяца. 2) Самый большой купон и высокая цена у выпуска 002P-04 : YTM = 14,7%; купон 25%; цена 114,8%. Через 1,5 года put-оферта, после которой купон явно снизят. 3) Новый выпуск 002Р-13 размещается 26 мая (заявки уже собраны): YTM = 17,2%; купон 15,95%; на 4 года. Через 3 года начинается амортизация по 20% каждые 3 месяца. 4) Единственный флоатер с ежемесячными купонами, без амортизации и с погашением через 1+ год – 002P-11 : купон = КС + 2,9%; цена 100,4%; на 2,5 лет. 5) Из долларовых выпусков лучшая доходность на 1+ год у ЗО29-Д : YTM = 8,3%; купон 4,35%; номинал 1000 USD; цена 90,8%; на 2,8 года. 6) Единственный долларовый выпуск с номиналом 100 USD – 001P-22 : YTM = 7,9%; купон 9,5%; цена 105,3%; на 3,3 года. За 3 месяца до погашения амортизация 50%. ✏️ ВЫВОДЫ: • За 2025 год ГТЛК снова стал убыточным, но основные фин. коэффициенты остались около уровня 2024 года. Решающую роль в платежеспособности компании играет государство, поэтому нет смысла долго рассуждать о фин. устойчивости эмитента, имеющего огромную долю в 0,4 трлн рублей на рынке облигаций. Премия в доходности ГТЛК к ОФЗ на похожий срок около 3,5%, выглядит вполне оправданно, если закрыть глаза на убытки компании. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

🥇 Золотодобытчики – Подробный обзор 2025 года 📌 Вот и подошли к последнему сектору в рамках обзоров компаний с листингом акций. Делюсь результатами золотодобытчиков за 2025 год и начинаю готовить финальный пост по всем секторам. ❓ СИТУАЦИЯ В СЕКТОРЕ: • Активный рост цены на золото начался в 2024 году: +30% за 2024 год, +65% за 2025 год. В 2026 году золото подорожало в долларах ещё на 24%, после чего началась коррекция (–17% с марта до сегодняшнего дня). Конъюнктура для золотодобытчиков в 2025 году была благоприятной лишь частично, при росте цен на золото негативное влияние оказали укрепление рубля и дорогое обслуживание долга. 1️⃣ ВЫРУЧКА В 2025 г.: • Схожие темпы роста выручки у Селигдара (+48,2%) и ЮГК (+43,4%). Выручка Полюса увеличилась всего на 2,6% из-за падения продаж в унциях (при этом в долларах выручка выросла на 19%). 2️⃣ ПРОИЗВОДСТВО ЗОЛОТА: • Производство золота выросло у ЮГК (+13,2%) и Селигдара (+9,5%), снизилось у Полюса (–15,8%). Полюс планово сокращает производство на Олимпиаде и Благодатном, перераспределяя свои ресурсы на CAPEX в пользу Сухого Лога. 3️⃣ ПРИБЫЛЬ: • Чистая прибыль у ЮГК выросла на 81,2%, у Полюса на 2,8% (+18% в долларах). Селигдар отчитался чистым убытком в третий год подряд, так как 60% долга у компании номинировано в золоте (чем выше цена на золото, тем дороже обслуживание долга и тем больше убытки). • Если скорректировать прибыль золотодобытчиков на курсовые разницы, то у всех падение прибыли: у Селигдара на 6%, у ЮГК на 15%, у Полюса на 17% (без переоценки фин. инструментов). 4️⃣ ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА: • За 2025 год долговая нагрузка компаний почти не изменилась, у Полюса Чистый долг/EBITDA = 1,1x, у ЮГК – 2x, у Селигдара – 3,2x. Отмечу, что Селигдар при расчётах использует банковскую EBITDA (если считать классическим методом, то долговая нагрузка выйдет ближе к 4x). 5️⃣ ДИВИДЕНДЫ: • Полюс полностью выплатил дивиденды за 2025 год в размере 163,65 рублей на акцию (див. доходность 7,3%). По моим расчётам, при текущем курсе рубля и текущей цене на золото до конца года, за 2026 год Полюс выплатит ≈180 рублей на акцию (див. доходность 8,6%). • У ЮГК сейчас происходит смена собственника, но на недавнем аукционе никто не захотел покупать компанию по 0,94 рубля за акцию, поэтому придётся снижать цену (после смены владельца миноритариям предложат оферту). Полагаю, что в связи с текущей неопределенностью ЮГК последует примеру Селигдара и тоже откажется от дивидендов. 6️⃣ ОЦЕНКА РЫНКОМ: • По результатам 2025 года в акциях всех золотодобытчиков нет дешевизны: Полюс (P/E = 9x), ЮГК (P/E = 9,8x), Селигдар (EV/EBITDA = 4,3x). При сохранении цены на золото в 4500 долларов за унцию и долларе по 70-75 рублей в 2026 году форвардная оценка Полюса чуть ниже среднеисторического P/E = 8x. ✏️ ВЫВОДЫ: • Перспективы ЮГК сейчас слишком туманны из-за смены руководства, а Селигдар по-прежнему убыточен и перестал платить дивиденды. Как и год назад, считаю, что интерес могут представлять только акции Полюса, но их рост возможен только при росте или хотя бы сохранении текущих цен на золото, с учётом див. доходности 8-9% в ближайший год. Также сохраняется риск налога на сверхприбыль (windfall tax), из-за которого дивиденды Полюса могут оказаться намного ниже. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

⚡ Ошибки рейтинговых агентств 📌 Сделал таблицу дефолтов за последние 1,5 года, чтобы оценить работу рейтинговых агентств. 1️⃣ ДЕФОЛТЫ: • В верхней части таблицы 17 компаний, допустивших полноценный дефолт в 2025-2026 гг. и их кредитные рейтинги на момент первого техдефолта (учитывал техдефолты в том числе по народным облигациям и ЦФА). Снижение рейтинга после первого техдефолта похоже на погоню за уходящим поездом, поэтому оценить работу агентств можно по рейтингу именно на момент первого техдефолта. • У всех компаний, допустивших дефолт, рейтинг в день первого техдефолта был таким же, как и за месяц до этого события. В таблицу не включил компании, которые не имели рейтинг на момент первого техдефолта (например, Соби-Лизинг). • Сейчас есть 4 действующих кредитных агентства, у большинства эмитентов есть рейтинги от 1-2 разных агентств. Смотрим на число дефолтов по агентствам: - Эксперт РА – 4 дефолта - АКРА – 2 дефолта - НКР – 5 дефолтов - НРА – 7 дефолтов • Пока выборка мала, поэтому не совсем правильно оценивать по числу дефолтов. Но можно оценить по рейтингам накануне дефолта: 1) Эксперт РА выглядит наиболее компетентно. Накануне первого техдефолта во всех случаях рейтинг был не выше B+ (среди полноценных дефолтов): Глобал Факторинг (В+), Мосрегионлифт (В), Нэппи Клаб (В–), Финансовые системы (ССС). 2) АКРА допустило ошибку с Монополией, оценив её платежеспособность рейтингом ВВВ. Через 3 месяца после такой оценки Монополия допустила дефолт. АгроДому понизили рейтинг с В до С, через месяц – дефолт. 3) У НКР в техдефолт и дальнейший полный дефолт ушли Гарант-Инвест (ВВВ), ССМ (ВВ–), ГТС (ВВ–), Магнум Ойл (В+) и Вератек (В+). 4) У НРА в техдефолт и дальнейший полный дефолт ушли Гарант-Инвест (ВВВ), ПЗ Пушкинское (ВВ+), СибАвтоТранс (ВВ), Нафтатранс (В+), С-Принт (В+), Реаторг (В) и Роял Капитал (В). • По матрице дефолтов (Эксперт РА, январь 2026 г.) вероятность дефолта на горизонте 1 года у рейтинга ВВВ – 1,57%, ВВ – 4,27%, В – 5,5%, ССС – 13,64%, СС – 28,57%, С – 100%. Фактически имеем, что концентрация дефолтов сейчас в рейтингах В и ВВ, агентства не успевают вовремя понизить рейтинг даже до ССС. 2️⃣ ТЕХДЕФОЛТЫ: • В большинстве случаев техдефолт с исполнением обязательств через 1-2 дня оправдывают техническими причинами (блокировка счетов, задержка платежа банком и другие «случайности»). В некоторых случаях это действительно сбой, но интересно, что ещё год назад не было подобных «случайностей» в таких количествах. • Оценивать работу агентств по подобным техдефолтам пока рано (как и ставить крест на всех компаниях в нижней части таблицы), но на всякий случай отмечу число «случайных» техдефолтов: - Эксперт РА – 2 техдефолта - АКРА – 5 техдефолтов - НКР – 7 техдефолтов - НРА – 2 техдефолта ✏️ ВЫВОДЫ: • Если нет желания/умений самостоятельно анализировать отчёты компаний, то смотреть надо не только на кредитный рейтинг, но и на название агентства. Ожидаемо, что в некоторых агентствах рейтинг получить проще или дешевле. Без привязки к именам, повышенный риск начинается с рейтинга BBB, самый высокий риск – B и BB. Агентства не успевают присвоить рейтинг ниже В до первого техдефолта. • 17 дефолтов пока можно назвать малой выборкой, но по 2025 и 2026 году более компетентно и строго выглядят рейтинги от Эксперт РА. АКРА – пока спорно (ошиблись с Монополией). НКР и НРА – судя по всему, следят за эмитентами не так строго и не так регулярно, как Эксперт РА и АКРА. Добавлю, что сейчас среди застройщиков в 5 из 10 случаев рейтинг от НКР выше, чем рейтинг других агентств – к вопросу о строгости оценки. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

⛽ Нефтегазовый сектор – Подробный обзор 2025 года 📌 Осталось рассмотреть всего 2 сектора на рынке акций, сегодня делюсь своим обзором нефтегазовых компаний. ❓ СИТУАЦИЯ В СЕКТОРЕ: • Нефтегазовый сектор, ранее любимый многими инвесторами, в 2025 году окрасился в красный цвет. Добыча и экспорт нефти и газа остались примерно на уровне 2024 года из-за ограничений ОПЕК+ и продолжающихся санкций, но доходы оказались под большим давлением. • Почти у всех компаний из сектора упала как выручка, так и прибыль, две главные причины – это укрепление рубля на 24% и снижение цен на нефть на 18-19% за 2025 год. За 2026 год рубль укрепился ещё на 8%, но цена на нефть Brent выросла на 78% в связи с событиями на Ближнем Востоке (текущие высокие отметки держатся уже 2 месяца). 1️⃣ ВЫРУЧКА ЗА 2025 г.: • Выручка снизилась у всех компаний из сектора, наименьшее падение у Новатэка (–6,5% год к году) и Газпрома (–8,8%). Больше всего пострадали Роснефть (–18,8%) и Лукойл (–14,8%). 2️⃣ ПРИБЫЛЬ: • Рост чистой прибыли только у Газпрома (+7,2%), у остальных компаний падение прибыли в 2-8 раз. Наибольшее сокращение прибыли у Лукойла (–88,3%), Роснефти (–73%) и Новатэка (–62,9%). • Для Лукойла брал показатели от продолжающейся деятельности без списанных зарубежных активов, в Сургутнефтегазе приходится довольствоваться единственной строкой с убытком в отчёте РСБУ. 3️⃣ ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА: • Отрицательная долговая нагрузка играет на руку Лукойлу (Чистый долг/EBITDA = –0,3x), Татнефти (–0,1x) и Новатэку (–0,1x), у Башнефти по РСБУ чистый долг около нуля. Повышенная долговая нагрузка у Газпромнефти (1,2x), Роснефти (1,5x) и Газпрома (2,1x). • У Сургутнефтегаза неизвестен текущий размер кубышки, но на ≈5,5 трлн рублей можно купить Nike или полностью погасить дефицит бюджета РФ. 4️⃣ ДИВИДЕНДЫ: • За 2025 год уже полностью выплатили дивиденды Лукойл (див. доходность составила 11,9%) и Новатэк (7%). Рекомендовали финальные дивиденды в июле Роснефть (суммарная за год див. доходность 3,4%), Татнефть (6,1% по префам и 5,7% по обычным), Сургутнефтегаз (4,3% по обычным и 2,1% по префам). • Согласно своим див. политикам, Башнефть должна выплатить 69 рублей на каждый вид акций (6,8% по префам и 4,9% по обычным); Газпромнефть – финальные 15 рублей на акцию (суммарно 6,3%). Ожидаю, что Газпром в 3-й год подряд откажется от дивидендов из-за высокого долга и низкого FCF. • Сделал грубые расчёты дивидендов за 2026 год с учётом сохранения текущей цены на нефть и курса рубля: - Лукойл 700 рублей (13,4%) - Газпром нефть 62 рубля (11,9%) - Башнефть-ап 120 рублей (11,7%) - Татнефть-ап 63 рубля (10,7%) - Роснефть 35 рублей (8,5%) - Новатэк 84 рубля (7,4%) - Сургутнефтегаз-ап 2,6 рублей (6,4%, при текущем курсе доллара на конец 2026 года) 5️⃣ ОЦЕНКА РЫНКОМ: • Из-за сильного падения прибыли у четырёх компаний P/E (LTM) улетел выше 10x, поэтому оценивать по прибыли бесполезно. Как и всегда, дёшев Газпром (P/E = 2,2x), по EBITDA дешевле остальных выглядят Башнефть (EV/EBITDA = 1,6x) и Роснефть (EV/EBITDA = 2x). Нормализованную оценку узнаем лишь в августе по результатам 1 полугодия 2026 года. ✏️ ВЫВОДЫ: • В привлекательности акций нефтегазовых компаний всё сводится к тому, как долго продержится высокая цена на нефть, и кто больше заплатит дивидендов за 2026 год. Из всего сектора я бы выделил Лукойл и Газпромнефть с потенциально высокими дивидендами в ближайший год, а также префы Сургутнефтегаза как опцион на девальвацию рубля к концу года. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

🚗 ПР-Лизинг – Обзор облигаций и эмитента 📌 Давно хотел сделать обзор именно этой компании, так как за 2025 год её положение в секторе лизинга заметно улучшилось. 1️⃣ О КОМПАНИИ: • ПР-Лизинг – лизинговая компания, основанная в 2011 году. По данным Эксперт РА, ПР-Лизинг за 2025 год поднялся по объёму нового бизнеса с 37 на 29 место, по размеру портфеля с 40 на 34 место среди лизинговых компаний РФ. • ПР-Лизинг входит в инвест. холдинг Симпл Солюшнз Кэпитал. Негативных новостей о ПР-Лизинге не нашёл. 2️⃣ ФИН. УСТОЙЧИВОСТЬ: • За 2025 год процентные доходы от лизинга выросли на 34% до 2,2 млрд рублей, чистая прибыль увеличилась на 80% до 0,2 млрд рублей. Могло быть небольшое снижение прибыли, но в структуру прочих доходов добавили консультационные услуги, штрафы по договорам и курсовые разницы. • Выделю два преимущества в структуре лизингового портфеля: 1) на крупный бизнес и госорганы приходится 84% клиентов; 2) хорошая диверсификация, на топ-3 отрасли в портфеле приходится всего 55,5%. • Финансовый долг вырос на 22% до 10,5 млрд рублей, при этом доля облигационного долга увеличилась с 26% до 39%. Долг/Капитал = 6,5x (годом ранее 6,1x; норма для лизинга до 8x). Чистые инвестиции в лизинг (ЧИЛ) выросли на 19% до 9,2 млрд рублей, без изменений остался ЧИЛ/Чистый долг = 0,9x (не очень хорошо, но приемлемо). • ICR = 1,15x (коэф. покрытия процентов; операционная прибыль на 15% выше процентных расходов, годом ранее было +16%). Нет разделения долга на краткосрочный и долгосрочный. • На конец 2025 года на счетах было 0,5 млрд рублей (+30% год к году). Облигационный долг 6,7 млрд рублей (после оферт на конец 2025 года было 4,1 млрд рублей) + есть ЦФА на 0,05 млрд рублей. Предыдущий выпуск облигаций размещали полгода назад. • Ближайший пик погашений в июне-июле 2026 года, с учётом оферт понадобится от 0,5 до 1,6 млрд рублей. Следующее крупное погашение лишь в августе 2027 года (до 2 млрд рублей). 3️⃣ ОБЛИГАЦИИ: • У ПР-Лизинга сейчас в обращении 5 выпусков облигаций. Кредитный рейтинг BBB+, прогноз «развивающийся» от Эксперт РА (апрель 2026 г.) и «стабильный» от АКРА (август 2025 г.). • В трёх выпусках есть оферты, в таблице указал все параметры (везде ежемесячные купоны), отмечу два наиболее интересных выпуска: 1) ПР-Лизинг 002Р-03 • Доходность к оферте: 25,2% • Купон: 20%, ежемесячно • ТКД: 20,6% • Текущая цена: 97% (970 ₽) • Дата погашения: 05.07.2035 ! Call-оферта: 16.08.2027 ! Put-оферта: 23.08.2027 * Высокая купонная доходность на ближайший год, перед офертой можно продать или поучаствовать в выкупе. 2) ПР-Лизинг 003Р-01 • Номинал: 100 USD • Доходность к погашению: 14,1% • Купон: 14%, ежемесячно • ТКД: 13,9% • Текущая цена: 100,4% (7380 ₽) • Дата погашения: 28.06.2028 ! Амортизация: с 28.06.2026 по 11% каждые 3 месяца * Большой купон для долларового выпуска, но амортизация затрудняет идею переоценки тела при девальвации рубля. ✏️ ВЫВОДЫ: • ПР-Лизинг активно растёт и поднимается в рейтинге лизинговых компаний. Долговая нагрузка хоть и выше среднего, но фин. устойчивость осталась на уровне 2024 года. Прошлый год был сложным для сектора, но этого нельзя сказать по отчёту ПР-Лизинга. Наиболее привлекательным считаю выпуск 002Р-03, рассмотрю его покупку после сравнения с другими лизинговыми компаниями. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

🏗 ТОП-8 облигаций застройщиков с умеренным риском 📌 Заключительный пост из серии застройщиков и их облигаций. Потратил две недели, чтобы подробно изучить 16 отчётов по МСФО и выявить 7 наиболее платёжеспособных застройщиков. 1️⃣ МОЁ МНЕНИЕ: • Первое, что стоит обозначить, сейчас в моём портфеле облигаций нет ни одного застройщика. Среди множества причин личных опасений выделю 3 основные: 1) Коэффициент покрытия эскроу у 13 из 16 застройщиков ниже 0,9x, средний показатель 0,69x (ниже было только кратковременно в разгар пандемии). Застройщики берут в долг у банков намного больше денег, чем приносят покупатели жилья, и эта разница продолжает расти. 2) Если очистить Чистый долг/EBITDA от бумажного эффекта экономии эскроу, то долговая нагрузка выше 4x у 9 из 16 застройщиков, это рекордные значения. 3) Если учесть капитализированные процентные расходы (скрытые в запасах), то ICR ниже 1x у 11 из 16 застройщиков. Большинство застройщиков тратят на процентные расходы больше денег, чем зарабатывают, это вынуждает ещё больше брать в долг. • Хотелось бы надеяться, что я ошибаюсь и пик финансовых проблем у застройщиков уже позади, но наиболее опасным периодом считаю ближайшие полгода, особенно для девелоперов, не входящих в топ-50 по объёму текущего строительства. • Исходя из моих немного пессимистичных ожиданий, я отобрал 7 наиболее платёжеспособных застройщиков по 8 критериям в большой таблице (мой пост от 13 мая). Если не строить ожиданий, то сейчас я бы выбирал облигации только из числа этих 7 застройщиков, но: 1) отчёты за 1 полугодие 2026 года, скорее всего, сократят список с 7 до 3-5 компаний; 2) ожидаю более привлекательные цены на фоне проявлений «нестабильности» других застройщиков. 2️⃣ ПОДБОРКА ОБЛИГАЦИЙ: • В число 7 застройщиков с наилучшей фин. устойчивостью вошли ПИК, Сэтл Групп, ЛСР, Глоракс, Джи-групп, А101, Легенда (у них приемлемые показатели по 8 критериям, намного лучше, чем у Самолёта и Эталона). • Среди облигаций этих компаний с погашением через 1+ год я отобрал 4 выпуска с фикс. купоном, 1 выпуск с амортизацией и 3 флоатера. Уже после анализа сектора заметил, что рынок справедливо оценивает эти выпуски в доходности ниже 20%, и что эти компании редко размещают новые выпуски (это лучше, чем новый выпуск каждые пару месяцев). • Все 8 выпусков разместил в таблице, отмечу лишь 3 с наиболее высокой доходностью: 1) Легенда 002Р-04 • Доходность к погашению: 19,4% • Купон: 20,25%, ежемесячно • ТКД: 19,8% • Текущая цена: 102,4% (1024 ₽) • Дата погашения: 18.07.2027 2) Глоракс 001Р-05 • Доходность к погашению: 18,9% • Купон: 20,5%, ежемесячно • ТКД: 19,1% • Текущая цена: 107,2% (1072 ₽) • Дата погашения: 11.07.2029 3) ЛСР 002Р-01 • Доходность к погашению: 16,5% • Купон: 15,65%, ежемесячно • ТКД: 15,6% • Текущая цена: 100,4% (1004 ₽) • Дата погашения: 12.04.2029 ! Амортизация: 17.04.2028 – 30%, 14.10.2028 – 30%, 12.04.2029 – 40% ✏️ ВЫВОДЫ: • Пост получился больше про состояние сектора и мои опасения, чем про подборку, но кому-то может быть достаточно и таблицы, к тому же считаю такой формат подборок более полезным, чем переписывание доходностей из приложений брокеров. Буду следить за новыми размещениями компаний из таблицы, старые выпуски Глоракса и Легенды планирую добавлять в портфель при коррекциях и ближе к концу 2026 года. • Отмечу, что более интересным считаю сектор лизинга, там выше доходности и ниже доверие инвесторов, чем к известным застройщикам. На следующей неделе начну разбирать сектор лизинга, буду сравнивать по критериям платежеспособности в поисках лучшего соотношения рисков и доходности в облигациях. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

🌱 Сектор удобрений – Подробный обзор 2025 года 📌 Продолжаю смотреть отчёты компаний за 2025 год, сегодня взглянем на сектор удобрений. ❓ СИТУАЦИЯ В СЕКТОРЕ: • Производство удобрений в РФ в 2025 году выросло на 3,5% до рекордных 65,4 млн тонн (производство фосфорных удобрений +88%, калийных +6%, азотных +2%). Мировые цены на эти же виды удобрений выросли на 18-25%. Для компаний из сектора были все предпосылки для операционного роста производства и продаж, но прибыль оказалась под ударом из-за укрепления рубля (около 70% удобрений уходит на экспорт). • В 2026 году ситуация на Ближнем Востоке привела к росту цен на карбамид (азотное удобрение) на 24% всего за 1 месяц. Исходя из структуры выручки, рост цен на карбамид позитивно скажется больше на КуйбышевАзоте и Акроне, чем на ФосАгро (у него доля азотных удобрений всего 25%). Для первых двух компаний сохранение текущих цен на удобрения может привести к росту прибыли на 40-70% в 2026 году даже без девальвации рубля. 1️⃣ ВЫРУЧКА В 2025 г.: • Рост объёма продаж и цен на удобрения привели к увеличению выручки у всех компаний из сектора: Акрон (+19,9% год к году), ФосАгро (+13%), КуйбышевАзот (+4%). 2️⃣ ПРИБЫЛЬ: • Чистая прибыль ФосАгро выросла на 35,2%, несмотря на укрепление рубля (помогли положительные курсовые разницы по финансовой деятельности), при этом операционная прибыль ФосАгро снизилась на 3,5%. У Акрона более скромный рост прибыли на 30,2%. • Прибыль КуйбышевАзота упала в 2 раза на фоне высокой базы 2024 года, тогда получили разовый доход от покупки предприятия «Волгаферт». 3️⃣ ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА: • Специфика сектора не предполагает наращивание долга для развития бизнеса, поэтому за непростой 2025 год долговая нагрузка всех компаний немного снизилась: КуйбышевАзот (Чистый долг/EBITDA = 0,5x), Акрон (1,2x), ФосАгро (1,8x). 4️⃣ ДИВИДЕНДЫ: • ФосАгро выплатила дивиденд за 2 квартал 2025 года в 273 рубля на акцию (див. доходность 3,8%). Традиционных декабрьских дивидендов за 3 квартал не было, за 4 квартал тоже пока не объявили (обычно объявляют в апреле). Полагаю, что финальной выплаты за 2025 год не будет из-за отрицательного FCF в 4 квартале и сильного роста цен на серу (это расходная статья для компании) на фоне ситуации на Ближнем Востоке. • КуйбышевАзот, скорее всего, снова направит на дивиденды 35% от прибыли РСБУ (16 рублей на акцию; див. доходность 3,8%). Уже выплатили 4 рубля, осталось ещё ≈12 рублей на акцию в течение 1-2 месяцев. • Акрон уже выплатил дивиденд по итогам 9 месяцев 2025 года в 189 рублей на акцию (див. доходность 1%). По итогам 2025 года могут распределить 60% прибыли (див. доходность 3,2%; финальная выплата 456 рублей на акцию). 5️⃣ ОЦЕНКА РЫНКОМ: • По-прежнему непонятна дорогая оценка компаний из сектора, последние 3 года они оцениваются на уровне качественного и растущего IT-бизнеса, хотя результаты нельзя назвать стабильными. По прибыли 2025 года более дешёвая оценка акций у ФосАгро (P/E = 7,8x), дороже стоит КуйбышевАзот (P/E = 13,1x), ещё дороже Акрон (P/E = 18,5x). ✏️ ВЫВОДЫ: • Из-за дорогой оценки Акрона и КуйбышевАзота, интерес могут представлять лишь акции ФосАгро. За 2 месяца акции компании упали на 12% (в 2 раза быстрее рынка) из-за непонятных дивидендных перспектив и сильного роста цен на серу и серную кислоту (это расходная статья для компании). • ФосАгро напоминает Норникель – сейчас у обеих компаний нет недооценки в акциях, а для роста бизнеса нужно совмещение роста цен на производимое сырьё и девальвации рубля. Когда-то эти два фактора действительно реализуются и ФосАгро вернётся к щедрым дивидендам (возможно, интересно для долгосрочного портфеля), но дорогая оценка акций выступает поводом, чтобы подождать цен пониже. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

🏗 Что скрывают застройщики? 📌 Наконец, доделал таблицу платёжеспособности застройщиков. Рассказываю, на что обращать внимание при выборе облигаций. 1️⃣ ТАБЛИЦА ЗАСТРОЙЩИКОВ: • Выбрал несколько важных показателей и сделал свои корректировки, убрав ряд «фокусов» в консолидированных отчётах застройщиков по МСФО за 2025 год. Столбики по порядку: 1) Место в топе застройщиков по объёму текущего строительства. Очевидно, чем меньше застройщик, тем меньше ущерба для экономики принесёт его банкротство или дефолт. По аналогии с малым и средним бизнесом, даже от банков можно не дождаться помощи в случае дефицита ликвидности. 2) Кредитный рейтинг – всё понятно, но более надёжными считаются рейтинги от Эксперта РА и АКРА. 3) Доля облигационного долга. Когда банки перестают давать кредиты компании, она начинает увеличивать свой долг по облигациям. Чем выше доля, тем внимательнее стоит следить за отчётами. 4) Чистый долг/EBITDA, который заявляет застройщик в своих презентациях или в конце отчёта. 5) В отчётах застройщиков есть строка «эффект от экономии эскроу». Реальным доходом этот эффект не является, а значит выручка, EBITDA и процентные расходы завышены на сумму этого «эффекта экономии». В этом столбце долговая нагрузка скорректирована на бумажный эффект. 6) Коэффициент покрытия эскроу (эскроу/проектный долг). Чем он выше, тем дешевле будут новые кредиты и тем меньше рисков. 7) ICR – коэффициент покрытия процентов. Если ICR выше 1x, значит операционная прибыль больше процентных расходов. Если меньше 1x, то застройщик вынужден набирать новые долги для погашения старых, иначе не исполнит свои обязательства. 8) ICR с учётом капитализации процентов. Застройщики всё больше переносят часть процентных расходов в запасы, чтобы отложить убытки на «потом». Если это учесть, то ICR становится ниже 1x у большинства. 2️⃣ КАК ПОЛЬЗОВАТЬСЯ? • Наиболее простым языком – чем больше красных ячеек у застройщика, тем выше риски в его облигациях. Есть много других важных показателей, но в этой таблице постарался собрать основные, по которым можно оценить текущую платежеспособность застройщиков. • Кого можно выделить с положительной стороны – ПИК, Сэтл Групп, ЛСР, Глоракс, А101, Легенда, Дарс-Девелопмент. По закономерному совпадению, доходности в их облигациях чуть ниже. Это не значит, что в них отсутствует риск дефолта, просто в сравнении с конкурентами их фин. устойчивость сейчас выглядит лучше. • Не буду говорить страшилок, но больше всего меня настораживают Самолёт, Эталон, АПРИ, РКС, Тальвен. Многие могут поспорить, но очевидно, что вопросов к их фин. устойчивости должно быть достаточно. У первых двух есть преимущество благодаря большим масштабам и влиянии на экономику, но временные «случайности» вполне могут быть. ✏️ ВЫВОДЫ: • По-хорошему, подборки облигаций с супер-доходностью надо делать только после подобных таблиц и анализа сектора. За привлекательной доходностью всегда скрывается своя доля риска, и порой даже в отчётах компаний нужно делать корректировки, а не смотреть только на Чистый долг/EBITDA в красивых презентациях. * Вся информация в посте и таблице основана на моём личном мнении и собственных расчётах, допускаю погрешности и не обозначаю мою оценку как единственно правильную. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

🏗 Застройщики – Подробный обзор 2025 года 📌 Сегодня начну с поверхностного обзора застройщиков с листингом акций, чтобы взглянуть на общую картину по сектору. В следующих постах буду сравнивать платежеспособность этих и других застройщиков с корректировкой показателей из отчётов. ❓ СИТУАЦИЯ В СЕКТОРЕ: • Отмена льготной ипотеки и высокая ключевая ставка привели к значительному снижению спроса на недвижимость. Среднемесячное число сделок на первичном рынке в РФ в 2025 году оказалось на 20% ниже средних значений 2022-2024 гг. Из-за высокой долговой нагрузки и дефицита ликвидности застройщики начали переносить сроки ввода объектов, запрашивать помощь у государства, проводить допэмиссии. • В своих отчётах застройщики стали ещё больше капитализировать проценты и учитывать эффект экономии от использования эскроу-счетов. Это искажает реальную прибыль и долговую нагрузку, поэтому сделаю отдельный пост с корректировкой этих показателей (сегодня все цифры по методике самих компаний). 1️⃣ ПРОДАЖИ В 2025 г.: • Чтобы исключить влияние инфляции, смотрим на динамику продаж не в рублях, а в квадратных метрах. Рост продаж только у Глоракса (+79,9% год к году) и ЛСР (+3,8%). Умеренное снижение продаж у Эталона (–4,1%) и Самолёта (–6,1%), наибольшее падение у АПРИ (–27,8%). 2️⃣ ПРИБЫЛЬ: • Рост чистой прибыли показали Глоракс (+153%) и ПИК (+21,7%). Рост процентных расходов привёл к падению прибыли у АПРИ (–8%) и ЛСР (–62,3%). Самолёт и Эталон закончили год с убытками. 3️⃣ ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА: • По-прежнему самые закредитованные АПРИ (Чистый долг/EBITDA = 4x), Эталон (3,8x) и Самолёт (3,6x). Чуть ниже нагрузка у Глоракса (2,8x), комфортный уровень у ЛСР (1,7x) и отрицательный долг у ПИК (–0,3x). 4️⃣ ДИВИДЕНДЫ: • Дивидендная интрига сохраняется только у ЛСР, могут снова выплатить 78 рублей на акцию (див. доходность 12,5%). Остальные застройщики с большой вероятностью откажутся от дивидендов по итогам 2025 года, как и годом ранее. 5️⃣ ОЦЕНКА РЫНКОМ: • Закладывать в цену акций результаты 2026 года пока рано, поэтому оценивать будем по прибыли 2025 года. Дешевле оценка у ПИК (P/E = 5,2x) и Глоракса (P/E = 5,3x). Средняя по сектору у ЛСР (P/E = 6x), Самолёта (EV/EBITDA = 3,3x) и Эталона (EV/EBITDA = 4,2x). Самая дорогая оценка акций у АПРИ (P/E = 7,9x). 6️⃣ КОРПОРАТИВНЫЕ РИСКИ: • В секторе застройщиков наибольшая концентрация негативных корпоративных практик: Самолёт – продажи акций мажоритарием и техдефолт, ПИК – выкуп акций и возможный делистинг, ЛСР – обратный выкуп более 25% акций и их дарение менеджменту, Эталон – размытие акционеров в 2 раза для покупки дочки АФК Системы, АПРИ – доп. размещение выпуска облигаций вопреки обещаниям менеджмента. Вопросов пока нет только к Глораксу, но после IPO прошло всего полгода. ✏️ ВЫВОДЫ: • Пока нельзя уверенно сказать, что спад в бизнесе застройщиков уже позади. Ключевая ставка уже не 21%, но всё ещё сохраняется избыток нераспроданного жилья. Застройщикам предстоит рефинансировать свой дорогой долг, и насколько они это сделают своевременно и безболезненно – покажет время. • По-прежнему считаю, что ещё рано для покупки акций застройщиков, даже косвенных признаков оживления сектора пока нет. Сейчас лучше остальных выглядят ЛСР и Глоракс, но ситуация в секторе кардинально меняется каждые полгода. Готовлю более подробную таблицу к следующему посту о застройщиках, должно получиться наглядное сравнение рисков в облигациях. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно. {$APRI}

🚗 Интерлизинг – Обзор облигаций и эмитента 📌 Помимо застройщиков начинаю постепенно разбирать отчёты лизинговых компаний. Оба сектора предлагают повышенные доходности в облигациях, и приходится на них около 13% от рынка корпоративных облигаций. 1️⃣ О КОМПАНИИ: • Интерлизинг – лизинговая компания, основанная в 1999 году. По данным Эксперт РА, Интерлизинг за 2025 год спустился по объёму нового бизнеса с 10 на 13 место, по размеру портфеля с 11 на 14 место среди лизинговых компаний РФ. • Интерлизинг входит в группу банка Уралсиб (20 место среди банков по активам). Полтора года назад Интерлизинг приобрел компанию Практика ЛК. 2️⃣ ФИН. УСТОЙЧИВОСТЬ: • За 2025 год процентные доходы от лизинга выросли на 35% год к году до 17,5 млрд рублей, но чистая прибыль упала на 94% до 0,15 млрд рублей. Причина в росте процентных расходов на 42% до 12,2 млрд рублей и наращивании резервов в 3 раза до 1,7 млрд рублей. Результаты схожи с БалтЛизом, но прибыль упала сильнее. • Финансовый долг снизился на 32% до 48,8 млрд рублей, за год погасили 42% кредитов и 26,5% облигаций. Долг/Капитал = 3,1x (годом ранее 4,7x; норма для лизинга до 8x). Чистые инвестиции в лизинг (ЧИЛ) снизились на 26% до 59,7 млрд рублей, но стал лучше ЧИЛ/Чистый долг = 1,3x (годом ранее 1,2x). • ICR = 1,1x (коэф. покрытия процентов; операционная прибыль на 12% выше процентных расходов, годом ранее было +20%). Нет разделения долга на краткосрочный и долгосрочный. • На конец 2025 года на счетах было 4,2 млрд рублей (–6,5% год к году), неиспользованный кредитный лимит 48,7 млрд рублей (+56%). Нарушили ковенанты по кредиту на 2,1 млрд рублей – возможно, скоро придётся его досрочно погасить (оставшаяся сумма долга с ковенантами 5,5 млрд рублей). • Во всех облигациях Интерлизинга есть амортизация, поэтому долг по облигациям уменьшается каждый месяц (сейчас 15,1 млрд рублей). Из-за амортизаций погашение долга плавное, пик погашений в августе 2026 года – 1,6 млрд рублей. • Интерлизинг уже более 1 года не размещал новые выпуски облигаций, косвенно это хорошо. Следующее размещение предварительно планируют в июле-сентябре 2026 года. 3️⃣ ОБЛИГАЦИИ: • У Интерлизинга сейчас в обращении 6 выпусков облигаций. Кредитный рейтинг А, прогноз «стабильный» от АКРА (апрель 2026 г.) и Эксперт РА (июнь 2025 г.). • Все выпуски с амортизацией (и везде она уже началась), но без оферт, в таблице указал все параметры, отмечу некоторые выпуски: 1) Самая высокая доходность к погашению у выпуска 001Р-11 : YTM = 18,6%; купон 24%; цена 108%; на 2,8 года. Амортизация по 2,7% каждый месяц. 2) Более дешёвый выпуск 001Р-08 : YTM = 16,9%; купон 15,75%; цена 100%; на 11 месяцев. Амортизация по 5,5% каждый месяц. 3) Есть два флоатера – 001Р-09 с купоном КС+2,6% и 001Р-10 $RU000A10A4N8 с купоном КС+4,5%. Амортизация по 4% каждый месяц. ✏️ ВЫВОДЫ: • Интерлизинг напоминает Балтийский лизинг по фин. устойчивости, но имеет чуть ниже кредитный рейтинг и ниже доходность в облигациях (у БалтЛиза опасаются родства с Контрол Лизингом). Долговая нагрузка Интерлизинга снизилась, проблем с ликвидностью пока не предвидится. • Для себя сделал вывод, что интересен выпуск 001Р-11 при коррекции цены (например, на новостях о техдефолтах других эмитентов), также обращу внимание на размещение нового выпуска в июле-сентябре. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

🏭 Цветная металлургия – Подробный обзор 2025 года 📌 Продолжаем смотреть на компании по секторам, и следующий в очереди сектор цветной металлургии. ❓ СИТУАЦИЯ В СЕКТОРЕ: • Всем компаниям из сектора необходимо, чтобы сошлось два фактора – девальвация рубля и рост цен на металлы. Закредитованным металлургам нужно ещё и снижение ключевой ставки. • За 2025 год цена на платину выросла на 127%, палладий +84%, медь +43%, алюминий +17%, никель +9%. С начала 2026 года алюминий +16%, никель +14%, медь +6%, платина –2%, палладий –7%. Рубль за 2025 год укрепился на 24%, за 2026 год ещё на 3%. Как итог, рост цен на металлы не смог скомпенсировать дорогое обслуживание долга и укрепление рубля. • Важно учитывать, что Норникель на 26% принадлежит Русалу, а Русал на 57% принадлежит Эн+. Так, результаты Эн+ включают деятельность Русала, из-за чего многие показатели коррелируют (но у Эн+ ещё есть энергетические активы). 1️⃣ ВЫРУЧКА ЗА 2025 г.: • Рост выручки в 2025 году был только у Русала (+10,7% год к году) и Эн+ (+9,2%). Выручка Норникеля снизилась на 1,6%, компания продолжает стагнировать по выручке уже пятый год подряд, так как производство меди и палладия стоит на месте, а производство никеля падает на 2-3% каждый год. * Компании отчитываются в долларах, поэтому выручку и прибыль считал в рублях по среднему курсу за год, а размер долга по курсу рубля на конец года. 2️⃣ ПРИБЫЛЬ: • У всех трёх компаний есть крупные неконтролирующие доли, поэтому нужно смотреть на прибыль, причитающуюся акционерам. Прибыль Норникеля выросла на 34,1%, но в рублях прибыль всё ещё в 2-3 раза меньше, чем в 2021-2022 годах. Эн+ потерял 61,2% прибыли, а Русал и вовсе получил убыток впервые за 11 лет из-за роста процентных расходов в 3 раза. 3️⃣ ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА: • Снизилась долговая нагрузка только у Норникеля (Чистый долг/EBITDA = 1,6x). Высокая долговая нагрузка у Русала (7,2x) и Эн+ (4,1x), их чистый долг растёт уже четвёртый год подряд. 4️⃣ ДИВИДЕНДЫ: • По итогам 2025 года только Норникель может выплатить дивиденды, ориентировочно 75% от FCF или 6,2 рублей на акцию (див. доходность 4,8%), хотя ранее менеджмент намекал, что дивиденды могут возобновиться лишь по итогам 2026 года. Эн+ дивиденды не платит с 2018 года, Русал – с 2022 года, и при текущем уровне долга возобновления дивидендов можно не ждать. 5️⃣ ОЦЕНКА РЫНКОМ: • По текущим мультипликаторам дешевизны нет нигде: у Норникеля P/E = 11,9x, у Эн+ P/E = 7,1x, у Русала EV/EBITDA = 13,8x. При этом у Эн+, как и у многих холдингов, есть большой дисконт к стоимости активов (при цене активов в ≈600 млрд рублей капитализация компании всего 256 млрд рублей). ✏️ ВЫВОДЫ: • Из-за сверхвысокой долговой нагрузки Русала и Эн+ интерес может представлять только Норникель, но дешевизны в акциях сейчас нет, и прогнозировать его результаты практически невозможно. • Помимо устойчивого роста цен на никель, палладий и медь (на них приходится около 80% выручки), Норникелю необходима ещё и девальвация рубля. Если учесть стагнацию по объёмам производства и риск персональных налогов, то привлекательность в акциях Норникеля сводится к нулю. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

🏗️ АПРИ – Обзор облигаций и эмитента 📌 Облигации АПРИ имеют самую высокую доходность среди застройщиков с листингом акций. Смотрим отчёт и разбираемся в причинах недоверия рынка. 1️⃣ О КОМПАНИИ: • АПРИ – девелопер, основанный в 2014 году, занимает 66 место среди застройщиков РФ по объёму текущего строительства. Присутствует в 5 регионах, специализируется на жилье комфорт/бизнес класса. • Недавним поводом для недовольства инвесторов стало доп. размещение выпуска 002Р-14, объём был увеличен в 2 раза, хотя менеджмент уверял, что до осени наращивать публичный долг не будут. Также АПРИ отметился появлением налоговой задолженности перед ФНС (140 млн рублей на 01.04.2026). 2️⃣ ФИН. УСТОЙЧИВОСТЬ: • Выручка за 2025 год выросла на 7,2% до 25 млрд рублей, чистая прибыль снизилась на 8% до 2,2 млрд рублей. Объём продаж снизился на 27,8% до 109,2 тыс. кв. м, с переносом срока сдали 21,7% объектов. • Чистый долг вырос на 60,5% до 38,2 млрд рублей, Чистый долг/EBITDA = 4x (годом ранее 3,1x). Покрытие проектного финансирования средствами на эскроу-счетах снизилось с 27% до 14%, средняя ставка по кредитам 23%. • ICR = 1,9x (коэф. покрытия процентов; операционная прибыль на 90% выше процентных расходов, годом ранее было +184%), CR = 1,6x (коэф. текущей ликвидности; оборотных активов в 1,6 раза больше краткосрочных обязательств). • Уже по традиции смотрим на фокусы в отчёте застройщика: 1) В отчёте нарушен стандарт МСФО 10, в состав выручки включили доходы от продажи дочерних компаний в размере 1,9 млрд рублей. Фактическая чистая прибыль должна быть 0,4 млрд рублей (–83% от заявленной). Здесь же стоит вычесть эффект экономии от использования эскроу-счетов в размере 0,6 млрд рублей. После этих корректировок Чистый долг/EBITDA = 5,4x. 2) Половину процентных расходов в размере 3,9 млрд рублей перенесли в себестоимость, с учётом этого ICR снижается до 0,96x. Операционная прибыль не смогла покрыть процентные расходы. • На конец 2025 года у АПРИ на счетах было 0,6 млрд рублей, два новых выпуска облигаций добавили 7,7 млрд рублей. На эскроу-счетах 4,8 млрд рублей, объём неиспользованных кредитных линий 17,6 млрд рублей – маловато для долга в 44 млрд рублей. • Облигационный долг АПРИ 15,9 млрд рублей, но основные погашения в 2028-2029 годах. В ближайшие 1,5 года пик погашений в августе-сентябре 2026 года – до 1,3 млрд рублей. На купоны уходит ежемесячно по ≈0,3 млрд рублей. 3️⃣ ОБЛИГАЦИИ: • У АПРИ сейчас в обращении 14 выпусков облигаций. Кредитный рейтинг BBB– и «стабильный» прогноз от НКР и НРА (от августа и октября 2025 года). • В таблице указал параметры всех 14 выпусков, отмечу лишь два: 1) Выпуск 002Р-11 единственный без амортизации и оферты. Доходность к погашению 28%; купон 25%; цена 100,1%; на 2,3 года. 2) Из выпусков с амортизацией привлекательнее выглядит новый выпуск 002Р-14 . YTM = 28,6%; купон 24,75%; цена 98,3%; на 4,8 лет. ✏️ ВЫВОДЫ: • АПРИ заслуженно имеет статус ВДО, фин. устойчивость застройщика заметно ухудшилась. Реальная картина с учётом корректировок (о нарушении стандартов МСФО пишет даже аудитор) показывает, что АПРИ активно увеличивает долг больше для погашения процентных расходов, чем для операционного роста. • Уже есть два первых признака дефицита ликвидности – внеплановое доп. размещение выпуска 002Р-14 и появление налоговой задолженности. По масштабам АПРИ в 5-10 раз меньше Самолёта и Эталона, поэтому в случае трудностей запросить поддержку смогут лишь у основного кредитора в лице Сбера. Главное, чтобы это сделали до возникновения технических «случайностей». 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно. {$APRI}

🛒 Ритейл – Подробный обзор 2025 года 📌 Пока Магнит набирался храбрости, чтобы опубликовать отчёт за 2025 год, другие ритейлеры уже поделились результатами за 1 квартал 2026 года. Смотрим, что изменилось в секторе продуктового ритейла. ❓ СИТУАЦИЯ В СЕКТОРЕ: • В 2025 году главным драйвером роста бизнеса ритейлеров стали жёсткие дискаунтеры. Число дискаунтеров в РФ увеличилось на 26,4%, общая выручка выросла на 67,3% (данные АКОРТ). • Казалось бы, ритейлеры должны быть бенефициарами периода повышенной инфляции, но в противовес получили снижение потребительского спроса, переток покупателей на маркетплейсы и удорожание обслуживания долга. 1️⃣ ПРИБЫЛЬ В 2025 г.: • Ростом прибыли отчиталась только Лента (+56% год к году) благодаря сделкам M&A. У остальных ритейлеров рост расходов на персонал и процентных расходов привел к снижению прибыли: X5 (–13,9%), Fix Price (–47,8%), а Магнит и вовсе получил убыток впервые за 20+ лет. 2️⃣ LFL-ПРОДАЖИ: • LFL-выручка показывает органический рост продаж без учёта новых магазинов. На высоком уровне показатель у Х5 (+11,4%) и Ленты (+10,4%), ниже результат у Магнита (+8,7%). У Fix Price (+0,6%) продолжается стагнация. 3️⃣ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ EBITDA: • По итогам года рентабельность снизилась у всех ритейлеров, наиболее маржинальными остаются Fix Price (12,4%) и Лента (7,6%), сильнее снизили свою эффективность Х5 (5,9%) и Магнит (4,8%). В 2026 году придётся оптимизировать расходы, и сделают это, скорее всего, через сокращение персонала. 4️⃣ ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА: • На конец 2025 года вызывает беспокойство только долговая нагрузка Магнита (Чистый долг/EBITDA = 2,9x). Остальные ритейлеры уже успели увеличить свой долг по итогам 1 квартала 2026 года: X5 (1,2x), Лента (0,8x), Fix Price (0,2x). 5️⃣ ДИВИДЕНДЫ: • Х5 уже выплатила дивиденд по итогам 9 месяцев 2025 года в размере 368 рублей на акцию. Финальный дивиденд Х5 за 2025 год будет в июле, по моим расчётам могут выплатить до 170 рублей на акцию (див. доходность 7,3% или с учётом выплаты в январе 19,5%). • Fix Price через 2 недели выплатит дивиденд 0,11 рублей на акцию (див. доходность 16,5%). Дивиденды от Ленты и Магнита в ближайший год маловероятны. 6️⃣ ОЦЕНКА РЫНКОМ: • Сейчас Х5 (P/E = 6x с учётом казначейских акций) и Лента (P/E = 5,7x) имеют одинаковую оценку по 2025 году. Fix Price стоит дёшево по EV/EBITDA = 1,7x, а Магнит дорого (EV/EBITDA = 4,5x). 7️⃣ 1 КВАРТАЛ 2026 г.: • Довольно грустно ритейлеры начали 2026 год, в 1 квартале прибыль снизилась у Ленты (–16,3%), Х5 (–27,6%), Fix Price (–89,6%). У всех троих замедлился рост LFL-продаж, снизилась маржинальность и подрос чистый долг. Акции Х5 и Фикс Прайса поддерживают будущие дивиденды, в то время как желающих держать Ленту в портфеле стало намного меньше (акции упали на 14% за 2 недели). ✏️ ВЫВОДЫ: • Предыдущие обзоры ритейлеров сводились к выбору между дивидендами Х5 и активным ростом Ленты. По сравнению с 1 полугодием 2025 года, фин. показатели Х5 хуже не стали, в то время как к Ленте возникает всё больше вопросов о качестве приобретённых активов (OBI и Реми). • Продолжаю считать акции Х5 более привлекательными, чем акции Ленты, и по-прежнему не вижу признаков прохождения дна бизнеса у Магнита и Fix Price. Окей в рамках обзоров сектора не рассматриваю из-за его очень низкой капитализации. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

🏗️ Глоракс – Обзор облигаций и эмитента 📌 Сегодня предлагаю взглянуть на отчёт Глоракса за 2025 год и его облигации. 1️⃣ О КОМПАНИИ: • GloraX – девелопер, основанный в 2014 году, занимает 20 место среди застройщиков РФ по объёму текущего строительства. Присутствует в 11 регионах, специализируется на жилье комфорт/бизнес класса. • Полгода назад Глоракс провёл IPO, особенностью стала возможность выкупа акций у участников IPO по цене размещения + 19,5% через 1 год, если к этому моменту цена акций будет ниже цены IPO (сейчас ниже на 10%, но впереди ещё полгода). Хорошая практика в пример всем IPO, но облигации в таком случае окажутся выгоднее. 2️⃣ ФИН. УСТОЙЧИВОСТЬ: • Выручка за 2025 год выросла на 26,6% до 41,3 млрд рублей, чистая прибыль выросла в 2,5 раза до 3,1 млрд рублей – редчайший позитив для сектора в текущих условиях. 40,8% объектов в 2025 году Глоракс сдавал с переносом срока (у многих других застройщиков 60%+). • Чистый долг вырос на 33,4% до 39,3 млрд рублей, Чистый долг/EBITDA = 2,8x. Покрытие проектного финансирования средствами на эскроу-счетах выросло с 71% до 87%, средняя ставка по кредитам снизилась с 17% до 13%. • Предыдущие 3 пункта изложены в презентации компании, операционно и финансово Глоракс действительно стал выглядеть лучше. Но классические хитрости застройщиков есть и в отчёте Глоракса (надо бы сделать сравнительную таблицу и выяснить, кто из застройщиков больше приукрашивает свои показатели). • Сначала посчитаем коэффициенты по методу Глоракса: ICR = 1,5x (коэф. покрытия процентов; операционная прибыль на 53% выше процентных расходов, годом ранее было +15%), CR = 4,3x (коэф. текущей ликвидности; оборотных активов в 4,3 раза больше краткосрочных обязательств, годом ранее было в 1,7 раз). • Теперь учтём два «трюка», которые немного (но не так сильно, как у Самолёта) меняют картину: 1) В составе выручки учтена экономия от использования эскроу-счетов в размере 4,8 млрд рублей (3,7 млрд рублей в 2024 году). В себестоимость списали 2,3 млрд рублей (в 2024 году 1,4 млрд рублей). Реальным доходом это не является, а значит такой эффект нужно вычесть из EBITDA, тогда получим Чистый долг/EBITDA = 3,3x. 2) Часть процентных расходов капитализировали в незавершенное строительство в размере 6,2 млрд рублей (3,3 млрд рублей в 2024 году). Если вернуть проценты на своё место, то получим ICR = 0,8x (столько же в 2024 году). • На конец 2025 года у Глоракса на счетах было 1,4 млрд рублей, новый выпуск облигаций добавил 5 млрд рублей. На эскроу-счетах 39,6 млрд рублей, объём неиспользованных кредитных линий 98,1 млрд рублей. • Облигационный долг Глоракса 8,6 млрд рублей + есть ЦФА на 1,25 млрд рублей. График погашений выглядит комфортно, но по нарастающей: 0,5 млрд рублей в июне 2026 г.; 0,75 млрд рублей в ноябре 2026 г.; 1,4 млрд рублей в 2027 г.; 2,2 млрд рублей в 2028 г.; 5 млрд рублей в 2029 г. На выплату купонов ежемесячно уходит всего 0,2 млрд рублей. 3️⃣ ОБЛИГАЦИИ: • У Глоракса сейчас в обращении всего 3 выпуска облигаций. Кредитный рейтинг ВВВ от АКРА («стабильный» прогноз от августа 2025 г.) и BBB+ от НКР («позитивный» прогноз от апреля 2026 г.). • Все выпуски с ежемесячными купонами, без амортизации и оферт, в таблице указал параметры: 1) Самая высокая доходность к погашению 19,1% у выпуска 001P-05 : купон 20,5%; цена 106,9%; на 3,2 года. 2) Самый большой купон 28% у выпуска 001P-03 : YTM = 17,1%; цена 108,3%; на 9 месяцев. 3) Выпуск 001P-04 средний по всем параметрам, но цена 113%. YTM = 18,8%; купон 25,5%; на 1,5 года. ✏️ ВЫВОДЫ: • За 2025 год фин. устойчивость Глоракса улучшилась, даже при корректировке бумажных эффектов показатели приемлемые. Доходность облигаций на 3-5% ниже, чем у Эталона и Самолёта, но это полностью оправдывается более умеренным риском. Наиболее привлекательно выглядит выпуск 001P-05, но для покупки хотелось бы увидеть цену чуть ближе к номиналу. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

🍗 Пищевая промышленность – Подробный обзор 2025 года 📌 Продолжаю разбирать отчёты компаний, сегодня взглянем на сектор пищевой промышленности. Ритейлеров буду рассматривать отдельно, с вниманием на LFL-показатели. ❓ СИТУАЦИЯ В СЕКТОРЕ: • Производство продуктов питания в РФ в 2025 году снизилось на 0,4%, напитков – на 3,3%. Заметно уменьшилось производство рыбы (–4,1%), но выросло производство мяса (+1,6%) и мяса птицы (+2,1%). Росстат оценил продовольственную инфляцию в 2025 году в 5,24% против 11,05% в 2024 году. 1️⃣ ВЫРУЧКА ЗА 2025 г.: • Лидером по росту выручки стал Русагро (+16,6% год к году), далее Черкизово (+11,4%), Новабев (+10,2%), Абрау-Дюрсо (+8%). Снизилась выручка только у Инарктики (–21,9%) на фоне сокращения объёма реализации и низких рублёвых цен на рыбу. 2️⃣ ПРИБЫЛЬ: • Выросла прибыль только у производителей напитков Новабев (+12,7%) и Абрау-Дюрсо (+3,6%). Без учёта переоценки биологических активов снизилась прибыль у Черкизово (–4,4% из-за низких цен на курицу), Русагро (–51,5% из-за роста процентных расходов и курсовых разниц), Инарктики (–79,3% из-за последствий гибели рыбы в 2024 году). 3️⃣ ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА: • Уменьшить долговую нагрузку удалось лишь Черкизово (Чистый долг/EBITDA = 2,5x) и Абрау-Дюрсо (1,8x). У остальных компаний нагрузка увеличилась – Новабев (0,9x без учёта аренды), Инарктика (2,4x), Русагро (2,7x). 4️⃣ ДИВИДЕНДЫ: • Новабев уже выплатил 20 рублей на акцию за 1 полугодие, за 2 полугодие планируют выплатить ещё 10 рублей (суммарная за год див. доходность 7,8%). Черкизово дивиденд уже выплатили (5,7%), а Абрау-Дюрсо могут снова распределить около 30% от прибыли, что соответствует 6 рублям на акцию (4,1%). • Инарктика пообещала подумать о дивидендах, но базовый сценарий – 0 рублей по итогам 2025 года. Русагро дивиденды не платит с 2021 года. 5️⃣ ОЦЕНКА РЫНКОМ: • По прибыли 2025 года наиболее дешёвая оценка у Русагро (P/E = 5,2x) и Новабев (6,4x с учётом казначейского пакета акций в 28%). Дороже стоят Черкизово (7,3x), Абрау-Дюрсо (7,5x) и Инарктика (15,4x). • При текущих темпах роста и сохранении рентабельности форвардная оценка Новабев на 2026 год P/E = 5,2-5,5x. У Инарктики цикл производства рыбы 2 года (гибель рыбы была как раз в 2024 году), поэтому в 2026 году прибыль должна вырасти, а P/E снизиться до 6-8x, в зависимости от цен на рыбу и работы менеджмента над маржинальностью. 6️⃣ РИСКИ: • В компаниях из сектора реализовалось сразу несколько рисков, которые было невозможно спрогнозировать: 1) Новабев – кибератака в июле 2025 года привела к падению выручки на 24% в 3 квартале; 2) Русагро – арест мажоритария в марте 2025 года может закончиться разделением бизнеса; 3) Инарктика – гибель рыбы в 2024 году привела к падению прибыли в 2+ раза. ✏️ ВЫВОДЫ: • Пищевую промышленность раньше многие считали защитным сектором, компании стабильно платили дивиденды, а их бизнес рос вслед за инфляцией. Но, как показали последние пару лет, от форс-мажоров никто не застрахован. • Акции всех пяти компаний из сектора сейчас стоят на 40-60% дешевле, чем в 2024 году, но здесь и сейчас оценка ниже справедливой видится только у Новабев. Для Инарктики 2026 год должен быть намного лучше (ключевой вопрос – насколько), Черкизово может быть интересен только долгосрочно, в Русагро непонятна дальнейшая судьба компании, а Абрау-Дюрсо смущает публикацией отчётов только раз в год. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

❗️ Новые блокировки счетов и налоговые претензии 📌 Как и планировал, буду раз в месяц публиковать данные по налоговым претензиям от ФНС к эмитентам облигаций. В этот раз сразу две крупные компании появились в списке должников. 1️⃣ ЧТО ИЗМЕНИЛОСЬ? • Раньше ФНС публиковала сведения о налоговых задолженностях раз в квартал, с апреля 2026 года будет делать это ежемесячно. Теперь компаниям придётся внимательнее следить за налогами, чтобы не испортить репутацию перед кредиторами. • Напомню, систематическое наличие налоговых претензий говорит о дефиците денег у компании, что повышает риск техдефолта и полноценного дефолта по облигациям. В 2025 году из 18 дефолтов у 14 компаний заранее были налоговые претензии от ФНС, у 6 компаний блокировали счета (Монополия, Чистая планета, С-Принт, Гарант-Инвест, Феррони, Кузина). • Раньше при блокировке счетов компании не могли выплачивать купоны (например, Нэппи Клаб и Кузина). Теперь ФНС стала в некоторых случаях блокировать на счетах только сумму задолженности, оставляя возможность распоряжаться остальными средствами. Непонятно, почему налог не списывается автоматически и как отличить два вида блокировки, но из недавних примеров – Омега и Виллина платили купоны с заблокированных счетов. • В прошлый раз ФНС раскрывала налоговые задолженности по состоянию на 10 февраля. Смотрим, что изменилось по состоянию на 1 апреля: 1) Список налоговых должников покинули 12 компаний: Центр-резерв, Урожай, КЛС-Трейд, Бианка Премиум, ЕнисейАгроСоюз, ПКФ, АСПЭК-Домстрой, Р-Вижн, Трансформаторен, Солид-Лизинг, Истринская сыроварня, Росинтер (у трёх последних долг менее 100 тыс. рублей). 2) В списке должников появились 13 компаний: Сибстекло, ЛКХ, Контрол лизинг, АПРИ, ПИР, Идель Нефтемаш, Реиннольц, Кронос, АгроДом, Сибнефтехимтрейд, ЗАС Корпсан, Унител, Технология. 3) За 2 месяца сильно увеличили свой долг перед ФНС: Роял Капитал (в 22 раза), Регион-продукт (в 3 раза), Эффективные технологии (+81%), Бизнес-Лэнд (+80%). У них выросла вероятность блокировки счетов. 4) Успешно погасили свой долг и разблокировали счета: ЖКХ РС(Я), МГКЛ. 5) По состоянию на утро 30 апреля счета заблокированы у 6 компаний: Омега, СЛДК, Бизнес-Лэнд, Антерра, ПЗ Пушкинское, Виллина. • Отдельно отмечу 2 известные всем компании: 1) АПРИ – налоговая задолженность 140 млн рублей. Комментариев застройщика я не нашёл, но сумма долга относительно небольшая (за 9 месяцев прибыль составила 1,5 млрд рублей, облигационный долг 15,9 млрд рублей). В прошлый раз задолженность перед ФНС у АПРИ была в мае 2025 года на 60,3 млн рублей, тогда причиной назвали задержку документооборота. 2) МГКЛ – 27 апреля получили блокировку счетов на 484 тыс. рублей. Сумма символическая, поэтому за пару часов задолженность погасили и блокировку сняли, сообщив инвесторам. 2️⃣ ГДЕ ИСКАТЬ ДАННЫЕ? 1) Находим ИНН компании (в любом поисковике «ИНН <...> облигации»). 2) Проверяем блокировку счетов: ищем в интернете «Информирование банков о состоянии обработки электронных документов» (сайт ФНС – service nalog), выбираем тип «Запрос о действующих приостановлениях операций по счетам», вводим ИНН и вместо БИК ставим 9 нулей. 3) Проверяем налоговую задолженность: ищем «Прозрачный бизнес» (сайт ФНС – pb nalog), вводим ИНН. Данные обновляются каждый месяц 25 числа. ✏️ ВЫВОДЫ: • В 2026 году таблица налоговых задолженностей показывает идеальное прогнозирование будущих дефолтов. При этом некоторые компании попали в таблицу случайно, важно следить за регулярностью претензий от ФНС. • С начала года было 2 полноценных дефолта и 6 техдефолтов по облигациям (+1 по ЦФА), все эти компании попадали в таблицу до неисполнения своих обязательств. Но в 2025 году дефолты были и вне таблицы, поэтому нахождение или отсутствие в ней эмитента НЕ даёт 100% гарантий платежеспособности. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

💻 Фабрика ПО – Риски в IPO 📌 Приближается уже второе IPO в 2026 году, ещё одно пополнение IT-сектора. Уверен, что многие уже слышали про «уникальность AI и реальные кейсы» компании, поэтому пост больше будет посвящен рискам, которые меня насторожили. ❓ О КОМПАНИИ: • FabricaONE. AI — разработчик программного обеспечения на основе искусственного интеллекта, дочка Софтлайна. Помогает компаниям автоматизировать процессы и повысить эффективность с помощью ИИ. • IPO проводят за счёт допэмиссии (формат cash-in), free-float составит 14%. Сбор заявок на участие до 29 апреля, начало торгов – 30 апреля, книга заявок $FIAI уже покрыта (спрос выше предложения). 📉 РИСКИ: • FabricaONE. AI была создана в 2025 году путём объединения компаний из нескольких сегментов (консалтинг, заказная разработка, тиражное и промышленное ПО). Завершили формирование бизнес-модели лишь в этом месяце. • В текущем составе компания ещё не успела проработать долгое время, и непонятно, насколько слаженно смогут взаимодействовать несколько абсолютно разных сегментов. Так, в конце 2025 года уже отказались от развития двух дочек – Сойка и Робовойс. • В презентации Фабрика ПО указывает показатели с учётом потенциального влияния приобретённых компаний, то есть проецируют свои будущие прогнозы на результаты прошлых лет. • Если этот эффект убрать, то рост чистой прибыли в 2025 году составил всего +1,6% до 2,59 млрд рублей, а NIC и вовсе снизилась на 7,5% до 1,25 млрд рублей (NIC – показатель прибыли для IT-компаний, скорр. на кап. затраты на ПО). • К 2025 году темпы роста выручки замедлились (43%>26%>15%), в 2026-2028 гг. компания ожидает ежегодный рост выручки на 16-20%. Для IT-компании темпы роста весьма скромные, но лучше так, чем завышенные прогнозы. • При этом прогноз по рынку AI в РФ выглядит слишком оптимистично – рост в 3 раза к 2028 году, напоминает невыполненную цель Астры по утроению прибыли за 2 года. К слову, доля AI в выручке Фабрики ПО всего 15% (ожидают 40% к 2028 году). • Из свежих новостей – прямо накануне IPO суд арестовал активы нескольких компаний Фабрики ПО на 1,6 млрд рублей, но Софтлайн назвал арест безосновательным, пообещав покрыть все расходы. 💰 ДИВИДЕНДЫ: • Планируют направлять на дивиденды 25-50% от NIC, за 2025 год везде звучит сумма выплаты в 400 млн рублей, но на акцию это 0,6 рублей (див. доходность 2,4%). ❓ ОЦЕНКА: • Цена IPO 25 рублей за акцию, что даёт капитализацию 16,3 млрд рублей (чуть ниже только у Диасофта и IVA). Дешёвая оценка по 2025 году по EV/EBITDA = 3,9x, но дорогая по P/NIC = 13x (у Базиса и Аренадаты P/NIC = 8,1-8,2x). ✏️ ВЫВОДЫ: • Будущие результаты Фабрики ПО невозможно спрогнозировать, так как компания создана из нескольких дочек . Объединение разрозненных активов произошло совсем недавно, и эффективность их совместной работы будет зависеть от менеджмента. • Хорошо, что IPO проводят для развития бизнеса (новые сделки M&A), а не для выхода акционеров, но важно понимать, что доля AI в этом бизнесе лишь 15%. В IPO не участвую, но буду следить за компанией в рамках обзоров IT-сектора. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

🏗 Самолёт – Обзор облигаций и эмитента 📌 Самолёт отчитался за 2025 год, оцениваем фин. устойчивость и риски в облигациях. 1️⃣ О КОМПАНИИ: • ГК «Самолёт» – крупнейший девелопер, основанный в 2012 году. Топ-1 среди застройщиков РФ по объёму текущего строительства. • В 2025 году было сразу несколько инфоповодов: продажи акций мажоритарием, уголовные дела о мошенничестве, просьба о господдержке. 2️⃣ ФИН. УСТОЙЧИВОСТЬ: • Выручка за 2025 год выросла на 8,2% до 366,8 млрд рублей, но из-за роста фин. расходов (+32,7% до 106,1 млрд рублей) получили чистый убыток в 2,3 млрд рублей. • 71,7% объектов сдали с переносом срока. Чистый долг вырос на 28,2% до 373,3 млрд рублей, показатель Чистый долг/EBITDA = 3,6x. • ICR = 1x (коэф. покрытия процентов; операционная прибыль покрывает лишь 99,6% процентных расходов – это плохо, годом ранее было 112%), CR = 2x (коэф. текущей ликвидности; оборотных активов в 2 раза больше краткосрочных обязательств). • Теперь смотрим на пару «трюков» в отчёте, которые сильно меняют картину: 1) Из выручки нужно вычесть эффект от экономии эскроу 57,7 млрд рублей (снижение процентной ставки от банков не является реальным доходом), тогда с учётом обесценений получим скорр. Чистый долг/EBITDA = 7,4x. 2) Самолёт капитализировал часть процентных расходов (59,3 млрд рублей), без этого чистый убыток выше в несколько раз, а ICR = 0,6x. • На конец 2025 года у Самолёта на счетах было 7,7 млрд рублей (–69,8%), новые выпуски добавили 6 млрд рублей. На эскроу-счетах 368,2 млрд рублей, объём неиспользованных кредитных линий 614 млрд рублей. • Облигационный долг Самолёта 99,8 млрд рублей, из них в 2026 году на погашения понадобится до 9,3 млрд рублей, в 2027 году до 70,8 млрд рублей (зависит от итогов оферт). Погашенные на офертах выпуски постепенно возвращают на рынок (это видно по объёму выплаченных купонов на ЦРКИ), поэтому на всякий случай учитываю 100% объёма по каждому выпуску. • Пик погашений в январе-феврале 2027 года, понадобится от 10 до 45 млрд рублей, как раз на 50 млрд рублей просили поддержку. Если с рефинансированием будут проблемы, то сопоставимую сумму могут найти через допэмиссию, размыв акционеров в 2 раза, как это сделал Эталон. Спрос на допэмиссию найдётся со стороны институционалов, главное не откладывать всё на последний момент. 3️⃣ ОБЛИГАЦИИ: • У Самолёта сейчас в обращении 14 выпусков облигаций, в марте подтвердили кредитные рейтинги А от НКР и А– от АКРА, прогноз «стабильный». • В таблице указал параметры всех 14 выпусков, отмечу лишь несколько: 1) У 7 выпусков предстоит оферта, важно следить за сроками и условиями. Могут как повысить, так и снизить ставку купона после даты оферты. 2) Относительно умеренный риск и высокая доходность у выпуска БО-П13 , особенно если продавать до погашения. YTM = 27,2%; купон 21%; цена 97,8%; без оферт; на 9 месяцев. 3) Если нет сомнений в устойчивости Самолёта, то привлекателен выпуск БО-П18 , особенно при коррекциях ближе к 100%. YTM = 24,2%; купон 24%; цена 104,8%; без оферт; на 3 года. 4) Самый сложный и уникальный выпуск БО-П21 имеет возможность конвертации в акции. Условия строгие, поэтому важно на 100% понимать механизм и верить в кратный рост акций. ✏️ ВЫВОДЫ: • Сейчас удержание в портфеле облигаций Самолёта можно оправдать только масштабом компании. Неплатежеспособность топ-1 застройщика отразится на всей экономике, в частности, на банках. Застройщик прямо пишет в отчёте, что постарается поддерживать фин. коэффициенты в течение 12 месяцев, но если не выйдет, то «проведет переговоры» с банками-кредиторами. • Фин. устойчивость Самолёта соответствует уровню ВДО, но застройщику должны помочь при худшем сценарии. Ожидаю, что ещё не раз увидим панические продажи, но пользоваться такой возможностью лично я не буду, есть более стабильные застройщики. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

⚡ Ключевая ставка – 14,5%. Что изменилось в риторике ЦБ? 📌 Сегодня ЦБ в восьмой раз подряд снизил ключевую ставку, в этот раз с 15% до 14,5% (пятое подряд снижение на 0,5%). Делюсь подробностями с пресс-конференции ЦБ и своим мнением. 1️⃣ РИТОРИКА ЦБ: • ЦБ рассматривал 2 варианта – снижение ключевой ставки на 0,5% или сохранение на прежнем уровне. Судя по всему, не будь бы недавнего совещания по состоянию экономики, сегодня увидели бы сохранение ставки и сильную коррекцию рынка. На следующем заседании 19 июня ЦБ тоже допускает сохранение ставки. • ЦБ отметил, что инфляция остаётся выше цели, а проинфляционные риски выросли (Ближний Восток и дефицит бюджета). Интересно, что перед снижением ставки в марте годовая инфляция ускорилась за 3 месяца с 5,65% до 5,91%, а за последний месяц снизилась до 5,68%, но риторика ЦБ стала жёстче. • Прогноз ЦБ по инфляции на 2026 год остался без изменений – 4,5-5,5%. При этом впереди май и июнь с сезонно низкой инфляцией, даже в 2025 году в этот период было 9 недель подряд с недельной инфляцией всего 0,03–0,07%, вдобавок индексацию тарифов перенесли с июля на октябрь. • Зато изменился прогноз ЦБ по средней ключевой ставке на 2026 год, теперь ждут 14-14,5% вместо 13,5-14,5%. На 2027 год повысили прогноз с 8-9% до 8-10%. • Снова начались непонятные спекуляции среди аналитиков о средней ключевой ставке, хотя нет ничего сложного в подсчёте числа дней между заседаниями ЦБ, поэтому обновляю 3 текущих сценария ключевой ставки в 2026 году: 1) При снижении ставки на 0,5% каждое заседание (12% к концу года) средняя ставка за год выйдет ровно 14,1% – сейчас это базовый вариант ЦБ с долей оптимизма. 2) Если на следующем заседании 19 июня сохранят ставку и уже 24 июля продолжат снижать по 0,5%, то к концу года получим 12,5% и среднюю по году ставку 14,36% – это укладывается в прогноз ЦБ до 14,5%. 3) Сейчас стало популярно новое мнение о ставке 13% к концу года. Для этого при шагах снижения в 0,5% нужны 2 сохранения ставки. Если паузы будут только на двух следующих заседаниях, то средняя по году ставка выйдет 14,58% – сейчас такой сценарий не входит в прогноз ЦБ. Но при втором сохранении ставки в октябре или декабре получим среднюю 14,45% или 14,38%. • Вывод из трёх пунктов выше – оптимистичный сценарий ЦБ предполагает снижение ставки на 0,5% каждое заседание и 12% к концу года, пессимистичный сценарий предполагает два сохранения ставки (в июне и октябре/декабре) и 13% к концу года. 2️⃣ РЕАКЦИЯ РЫНКА: • Снижение ключевой ставки на 0,5% привело к падению индекса Мосбиржи на 0,8% (фиксация на факте и расстройство, что не –1%), пресс-конференция забрала ещё 0,7% от IMOEX. Итого снизились с 2776 до 2733 пунктов. • Среди акций в лидерах падения традиционно Самолёт, Сегежа, Мечел (по –4%) и другие закредитованные компании. Чуть сильнее рынка компании с высокими дивидендами – Транснефть, Сбер, Дом РФ. • Корпоративные облигации почти никак не отреагировали на решение ЦБ, но, на опыте прошлого заседания, в ближайшую неделю появятся более привлекательные цены для покупок, особенно в старых выпусках. • Индекс гос. облигаций RGBI снизился на 0,8%, дальние ОФЗ и подешевели на ≈1% до доходности к погашению 14,6%. Официально ключевая ставка станет 14,5% с понедельника, если доходность в ОФЗ за выходные не уйдёт ниже 14,5%, то впервые за 2+ года доходность ОФЗ будет выше ключевой ставки. Вряд ли такая ситуация продлится долго, так как оттоки с фондов ликвидности уже начались. ✏️ ВЫВОДЫ: • Некоторые инвесторы ожидали снижение ключевой ставки на 1%, но снова получили –0,5%, а значит траектория ключевой ставки на картинке, которую я сделал в феврале, по-прежнему актуальна. • Новый прогноз ЦБ предполагает ставку 12-13% к концу года, поэтому металлурги и застройщики станут привлекательны лишь в 2027 году, а 2026 год по-прежнему опасен для закредитованных компаний. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

💊 Сектор здравоохранения – Подробный обзор 2025 года 📌 Продолжаю разбирать отчёты компаний по секторам, и сегодня взглянем на фармацевтику и медицину. В этом году решил не брать в обзор Аптечную сеть 36,6 из-за стабильно падающих показателей и несколько компаний со сверхнизкой капитализацией (Артген, Генетико, Фармсинтез). ❓ СИТУАЦИЯ В СЕКТОРЕ: • За 2025 год объём выручки рынка здравоохранения в РФ вырос на 20% при медицинской инфляции 12-15%. Число мед. организаций увеличилось всего на 0,5%, зато объём M&A-сделок вырос в 2 раза по сравнению с 2024 годом до 50 млрд рублей. Рынок фармацевтики вырос на 14% до 3,1 трлн рублей, почти треть пришлась на госзакупки лекарств. 1️⃣ ВЫРУЧКА ЗА 2025 г.: • По росту выручки смогли обогнать рынок в 1,5 раза Мать и дитя (+31,2%) и Озон Фармацевтика (+23,6%). В 5 раз быстрее рынка вырос Промомед (+75,2%) и хуже среднего по рынку результат у ЕМС/ЮМГ (+9,8% в рублях или +14,1% в евро). 2️⃣ ПРИБЫЛЬ: • Лидер по росту чистой прибыли – Промомед (+149% или без разовых факторов +78%). Скромнее рост прибыли у Озон Фармацевтики (+38,5%) и Мать и дитя (+8,5%). Падение прибыли только у EMC (–38,7%, но без учёта обесценений +3%). 3️⃣ ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА: • Отрицательный долг остался только у Мать и дитя (чистый долг/EBITDA = –0,2x). У ЕМС кубышка превратилась в чистый долг (0,9x). Снизилась долговая нагрузка у Озон Фармацевтики (0,8x) за счёт уменьшения долга и у Промомеда (1,6x) за счёт роста EBITDA. 4️⃣ ДИВИДЕНДЫ: • Мать и дитя может выплатить около 50 рублей на акцию за 2 полугодие 2025 года (див. доходность 7% за год). Озон Фармацевтика платит дивиденды ежеквартально, финальная выплата будет 0,27 рублей (див. доходность 2,2% за год). • Промомед планирует начать платить дивиденды с 2027 года. Менеджмент ЕМС обещал выплаты дивидендов после редомициляции (прошло 2 года, дивидендов нет). Теперь кубышка EMC обнулилась, вместе с этим появились новые обещания о дивидендах после «нормализации ситуации на финансовых рынках». 5️⃣ СДЕЛКИ M&A: • Мать и дитя в мае 2025 года купила сеть клиник Эксперт (+19% к выручке, но –1% от рентабельности EBITDA), оплатили своими средствами без кредитов и допэмиссии. • ЕМС в конце 2025 года купила сеть клиник Семейный доктор (+25% к выручке) за счёт обнуления кубышки и объединилась с сетью Скандинавия (+40% к выручке) за счёт допэмиссии акций, размывающей доли акционеров в 1,4 раза. Оба бизнеса менее маржинальные, чем ЕМС, поэтому прирост прибыли будет меньше выручки. 6️⃣ ПРОГНОЗЫ: • В 2025 году свои прогнозы по выручке выполнили Мать и дитя (+31,2% против прогноза +28%) и Промомед (+75,2% против +75%), но не выполнила Озон Фармацевтика (+23,6% против +25%). • Прогнозы менеджмента по выручке на 2026 год: Мать и дитя +20-23%, Озон Фармацевтика +15-25%, Промомед +60%. ЕМС редко общается с инвесторами и прогнозы не даёт. 7️⃣ ОЦЕНКА РЫНКОМ: • По прибыли 2025 года дешевле стоят Озон Фармацевтика (P/E = 9,3x) и Мать и дитя (9,4x). Заметно дороже стоят Промомед (12,4x) и ЕМС (12,2x, но с учётом допэмиссии и без обесценений 9,7x). • При выполнении прогнозов и умеренной отдачи от сделок M&A у ЕМС выходит P/E = 7x на 2026 год, у остальных компаний 8-8,5x. В целом, такая форвардная оценка выглядит справедливой. ✏️ ВЫВОДЫ: • Сектор здравоохранения напоминает динамику IT-сектора – за растущий бизнес инвесторы уже не готовы платить дороже P/E = 10-12x, а значит текущую оценку всех компаний из сектора нельзя назвать дешёвой на 2026 год. • По качеству бизнеса и мультипликаторам сейчас интереснее выглядят Мать и дитя и Озон Фармацевтика, при этом акции запросто могут не расти ближайшие полгода-год даже при выполнении прогнозов менеджмента. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

⚡ Ключевая ставка – снижение неизбежно? 📌 В пятницу 24 апреля состоится третье в этом году заседание ЦБ. Традиционно смотрим на основные индикаторы экономики РФ, чтобы предугадать решение ЦБ по ключевой ставке. 1️⃣ ПРИЧИНЫ СНИЗИТЬ СТАВКУ: 1) Инфляция. • Обновил данные по недельной инфляции (верхний левый график). После прошлого заседания ЦБ в 12-14 недели инфляция была выше, чем в 2025 году (0,55% против 0,48%). Как это возможно при снижении ключевой ставки с 21% до 15%? Ответ ЦБ – Ближний Восток. • Другое дело, последние 2 недели, рекордно низкая инфляция 0% и 0,01%, даже в 2017-2021 гг. данные были намного хуже. Скорее всего, в пятницу ЦБ отметит «ограниченность влияния конфликта на Ближнем Востоке» и снижение годовой инфляции до 5,68%. 2) Реальная ставка. • Сейчас реальная ставка 9,3% (разница между ключевой ставкой и инфляцией, верхний правый график). В феврале и марте ЦБ снижал ключевую ставку при реальной ставке 9,6%, а значит может снизить и сейчас, сохранив жёсткость денежно-кредитной политики. 3) Ставка RUSFAR. • RUSFAR – не причина для снижения ставки, а опережающий индикатор изменения ключевой ставки (нижний правый график). В феврале ключевую ставку снизили до 15,5% при RUSFAR на 3 месяца = 15,4%, в марте снизили до 15% при RUSFAR = 14,7%. Сейчас RUSFAR = 14,13%, а значит, банки уверены, что в пятницу ЦБ снизит ключевую ставку до 14,5% или даже до 14%. 4) Кредитование. • При решении по ключевой ставке ЦБ смотрит на динамику кредита экономике. Наиболее свежие данные – снижение этого показателя в январе на 0,5% и рост в феврале на 0,4%, то есть разгона кредитования нет. 5) Дефицит бюджета. • В марте Минфин сообщил, что планирует сократить расходы федерального бюджета на 10% (именно этого и ждал ЦБ). Дальше планов дело пока не пошло, и за 1 квартал 2026 года дефицит бюджета составил уже 4,58 трлн рублей при плановом значении 3,79 трлн рублей за весь год. Здесь никакого позитива нет, но уже в апреле дефицит бюджета должен уменьшиться благодаря росту нефтегазовых доходов (снова Ближний Восток). 6) Индекс PMI. • Индекс деловой активности PMI уже десятый месяц подряд ниже 50, а в марте показатель снизился с 49,5 до 48,3. Добавим рекордно высокие значения hh-индекса, и получим очередное подтверждение спада производства и проблем у бизнеса. Текущий уровень жёсткости ДКП всё так же сильно давит на экономику. 7) Большой срок. • Между первым, вторым и третьим заседанием ЦБ было по 35 дней, между третьим и четвёртым заседанием будет 56 дней. Предстоит самый большой перерыв в году, поэтому логично не только снизить, но и увеличить шаг снижения ставки до 0,75-1%. 2️⃣ НЕГАТИВНЫЕ ФАКТОРЫ: 1) Инфляционные ожидания. • На нижнем левом графике отобразил динамику инфляционных ожиданий, в апреле они оказались чуть ниже, чем годом ранее (12,9% против 13,1%). Тем не менее, до уровней 2017-2021 гг. (около 10%) всё ещё очень далеко, и при ожидаемой инфляции в ≈13% мы вряд ли увидим ключевую ставку ниже 14%. 3️⃣ РЕАКЦИЯ РЫНКА: • При снижении ставки на 0,5%, как и в прошлые разы, рынок акций должен показать околонулевую реакцию. При этом в пятницу будет опорное заседание, что предполагает изменение среднесрочного прогноза от ЦБ, и здесь реакция рынка уже может быть заметна. • Рынок облигаций за исключением ряда ВДО снова заранее закладывает снижение ключевой ставки минимум на 0,5%. Отдельно стоит отметить снижение доходностей в дальних ОФЗ с 14,9% до 14,5% всего за неделю, снизилась неэффективность с рекордно низкими спредами между YTM и КС. ✏️ ВЫВОДЫ: • На графиках инфляции и инфляционных ожиданий глобальных и устойчивых улучшений пока не видно, поэтому ЦБ явно рассчитывал на ещё одно снижение ставки на 0,5%. Но если на недавнем совещании по состоянию экономики был получен сигнал о текущих проблемах, то более вероятно снижение на 1% до 14%. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

❗ Налоговые должники и будущие дефолты 📌 Сделал обновление по налоговым претензиям от ФНС к эмитентам облигаций. Смотрим, что изменилось и какие можно сделать выводы. 1️⃣ ЧТО ИЗМЕНИЛОСЬ? • Напомню, 2 месяца назад я собрал данные по текущим блокировкам счетов или задолженностям перед ФНС. Считаю систематическое наличие таких проблем одним из ярких признаков преддефолтного состояния компании, хотя, безусловно, бывают и исключения. • Как оказалось, многие держатели ВДО считают незначительным частые блокировки счетов и наличие налоговых задолженностей, аргументируя это случайностями или «даже у меня блокировали счета, ничего страшного в этом нет». • С прошлой публикации моей таблицы прошло 2 месяца, за это время ПЗ Пушкинское допустил полноценный дефолт, Нэппи Клаб предупредил о невозможности предотвращения дефолта. ЕвроТранс и СибАвтоТранс допустили техдефолты по облигациям, Главснаб – техдефолт по ЦФА. Все эти компании были в предыдущей версии таблицы, при этом техдефолтов вне таблицы за 2 месяца не было. • ФНС обновила данные о задолженностях на 10 февраля 2026 года, смотрим изменения: 1) Список должников покинули Контрол Лизинг, Восток-Ойл, Реиннольц, Нижегородец Восток, ЗАС Корпсан. 2) В списке должников появились Бианка Премиум, ЕнисейАгроСоюз, Эффективные технологии, Ультра, Фабрикс (ПКФ), АСПЭК-Домстрой, Солид-Лизинг, Р-Вижн. Остальные 20 компаний в середине таблицы систематически имеют налоговые претензии. 3) Погасили свои долги перед ФНС – ЕвроТранс, Сибстекло, Антерра, ЛКХ. Этим компаниям разблокировали счета, поэтому полагаю, что их долг перед ФНС полностью погашен. 4) Нашёл 5 компаний с заблокированными счетами по состоянию на утро 20 апреля: ЖКХ РС(Я), Омега, СЛДК, Бизнес-Лэнд, Виллина. • При блокировке счетов банки не могут исполнять платёжные поручения компаний, в том числе выплаты по купонам (это подтверждали Нэппи Клаб и Кузина). При этом бывают редкие исключения, например, Омега на днях выплатила купоны. Платить через третьи лица запрещено, но, видимо, у Омеги пока остался счёт, который не заметила ФНС. • В 2025 году из 18 дефолтов у 14 компаний были налоговые претензии от ФНС перед дефолтом, у 6 компаний были блокировки счетов (Монополия, Чистая планета, С-Принт, Гарант-Инвест, Феррони, Кузина). 2️⃣ ГДЕ ИСКАТЬ ДАННЫЕ? 1) Находим ИНН компании (в любом поисковике «ИНН <...> облигации»). 2) Проверяем блокировку счетов: ищем в интернете «Информирование банков о состоянии обработки электронных документов» (сайт ФНС – service nalog), выбираем тип «Запрос о действующих приостановлениях операций по счетам», вводим ИНН и вместо БИК ставим 9 нулей. 3) Проверяем налоговую задолженность: ищем «Прозрачный бизнес» (сайт ФНС – pb nalog), вводим ИНН. • Раньше ФНС публиковала данные о налоговых задолженностях раз в квартал, с 1 апреля 2026 года планируют делать это ежемесячно до 25 числа. Поэтому уже 25 апреля можно будет проверять актуальные данные по эмитентам. ✏️ ВЫВОДЫ: • Налоговые претензии и блокировки счетов – по-прежнему яркий маркер наиболее рискованных эмитентов. В таблице 36 компаний, из них уже 9 допустили техдефолт (каждая четвёртая), в феврале их было всего 6. Сколько техдефолтов и полноценных дефолтов будет ещё через пару месяцев – остаётся только догадываться. • Чем чаще компания появляется в списке претензий ФНС, тем меньше банков ей одобрит новые кредиты и тем дороже придётся занимать новые долги, в том числе через рынок облигаций. Руководство компаний это понимает, поэтому в большинстве случаев долги перед ФНС появляются только в случае реального дефицита средств. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

🏗 Эталон – Обзор облигаций и эмитента 📌 Вчера Эталон опубликовал отчёт по МСФО за 2025 год, а сегодня получил снижение кредитного рейтинга. Смотрим, что изменилось в фин. устойчивости и повысились ли риски в облигациях. 1️⃣ О КОМПАНИИ: • Группа Эталон – девелопер, основанный в 1987 году, занимает 11 место среди застройщиков РФ по объёму текущего строительства. Присутствует в 12 регионах, специализируется на жилье комфорт/премиум класса. • 48,8% Эталона принадлежит АФК Системе, поэтому есть свои «особенности». Так, недавно провели допэмиссию акций на 18,4 млрд рублей (при капитализации 16 млрд рублей) для покупки АО «Бизнес-недвижимость» у АФК Системы. Впрочем, для держателей облигаций это позитив, так как Эталон приобрёл 42 участка не через увеличение долга, а через размытие акционеров в 2 раза. 2️⃣ ФИН. УСТОЙЧИВОСТЬ: • Выручка за 2025 год выросла на 17,3% до 153,6 млрд рублей. Операционная прибыль увеличилась на 7% до 25,4 млрд рублей, но из-за роста процентных расходов (+60,5% до 44,6 млрд рублей) получили чистый убыток 22,3 млрд рублей против убытка 6,9 млрд рублей годом ранее. • За 2025 год Эталон реализовал 671 тыс. кв. м недвижимости (+5% год к году и на 14% выше прогноза компании). Из негатива – около 20% объектов сдаются с нарушением сроков ввода, иногда задержка более 1 года. • Чистый долг вырос на 89% до 113,3 млрд рублей, что привело к росту показателя чистый долг/EBITDA с 2,1x до 3,8x – теперь долговая нагрузка действительно высокая. 84% долга привязано к ключевой ставке, при её снижении обслуживание долга станет дешевле. • ICR = 0,6x (коэф. покрытия процентов; операционная прибыль покрывает всего 57% процентных расходов – это плохо, годом ранее было 85%), CR = 1,8x (коэф. текущей ликвидности; оборотных активов в 1,8 раза больше краткосрочных обязательств – хорошо, но годом ранее было 2,6x). • На конец 2025 года у Эталона на счетах было 4,9 млрд рублей, допэмиссия акций добавила 4,3 млрд рублей, размещение выпуска 002Р-05 добавило 4,5 млрд рублей. Итого в теории 13,7 млрд рублей свободных денег. На эскроу-счетах 104,3 млрд рублей, объём неиспользованных кредитных линий 191,4 млрд рублей. • В 2026 году из погашений только амортизация по выпуску БО-П03: 1,1 млрд рублей в июне и 1,2 млрд рублей в сентябре. На выплаты купонов уходит ежемесячно по ≈0,7 млрд рублей. На погашения понадобится в 2027 году – 24,8 млрд рублей, в 2028 году до 12,2 млрд рублей, в 2029 году – 2,3 млрд рублей. 3️⃣ ОБЛИГАЦИИ: • У Эталона сейчас в обращении 6 выпусков облигаций от дочерней компании «Эталон-Финанс» (общий объём 41,6 млрд рублей). Сегодня Эксперт РА понизил кредитный рейтинг компании до BBB+, прогноз «стабильный» (от НКР пока А–). • В таблицу поместил все 6 выпусков, выводы следующие: 1) Самая высокая доходность к погашению 23,5% и самый высокий купон 25,5% у выпуска 002Р-03 . У него же самая высокая цена 103,4% при погашении через 1 год. Похожий и более дешёвый выпуск 002Р-04 . 2) Для фиксации доходности на 3 года подходит новый выпуск 002Р-05 : YTM = 22,7%; купон 20%; цена 98,7%. Через 2,5 года начинается амортизация по 16-17% каждый месяц. 3) В выпуске 002Р-01 после Put-оферты в феврале повысили купон с 13,7% до 21%. Значит, сумму в 10 млрд рублей для выкупа оферты не смогли бы найти без рефинансирования, поэтому продлили долг по выпуску минимум до 2028 года. ✏️ ВЫВОДЫ: • Фин. устойчивость Эталона ухудшилась, для уплаты процентов застройщик набирает новые долги. При этом в облигациях риск пока умеренный – в 2026 году погашений всего на 2,3 млрд рублей. Сложнее будет в 2027 году, но там многое будет зависеть от ставки ЦБ и состояния сектора. • На облигации приходится всего 19% долга, поэтому следить за выплатами должны тщательно, чтобы не испортить репутацию перед банками. В целом, можно держать в портфеле на небольшую долю, но важно следить за отчётами и новостями. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

💻 IT-сектор – Подробный обзор 2025 года 📌 Несмотря на большое число IT-компаний, весь сектор уже отчитался по МСФО за 2025 год. Предлагаю взглянуть на результаты и сравнить их с прогнозами менеджмента. ❓ СИТУАЦИЯ В СЕКТОРЕ: • 6 из 10 компаний в таблице провели IPO в 2023-2025 гг., из них лишь Аренадата и Базис сейчас стоят чуть дороже цены IPO, остальные подешевели в 1,5-2 раза. Многие IT-компании размещались по высоким оценкам и давали сверхпозитивные прогнозы, которые не выполняли (либо специально завышали гайденсы, либо не учитывали замедление экономики). 1️⃣ ПРИБЫЛЬ В 2025 г.: • Ростом прибыли отчитались Позитив (+98,7% год к году), Аренадата (+52,5%), Яндекс (+40,1%) и Базис (+8,6%). Эффект низкой базы только у Позитива. У Астры околонулевой рост, у остальных падение прибыли. Худшие результаты у Софтлайна (–92,1%) и ВК (убыток шестой год подряд). 2️⃣ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ EBITDA: • Наиболее маржинальный бизнес у IVA Technologies (68,7%), Базиса (60,9%) и Хэдхантера (55,2%). Примечательно, что по сравнению с 2024 годом у многих компаний подросла рентабельность – начали думать об оптимизации расходов. 3️⃣ ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА: • Заметны улучшения и с долговой нагрузкой, она снизилась у всех, кроме Софтлайна (чистый долг/EBITDA = 1,8x) и IVA (0,3x). Отрицательный долг у Аренадаты (–0,9x), Хэдхантера (–0,6x), Базиса (–0,4x). Высокая нагрузка теперь только у ВК (3,6x даже после допэмиссии). 4️⃣ ДИВИДЕНДЫ: • Многие компании платят дивиденды несколько раз в год, поэтому рационально сравнивать по суммарной за год див. доходности. Уже рекомендовали финальные дивиденды Хэдхантер (див. доходность 14,4%), Диасофт (9,4%), Базис (6%), Яндекс (4,5%), Позитив (2,6%; платят из прибыли за 1 кв. 2026 г.), Астра (1,8%; платят из прибыли 2024 г.). Из оставшихся четырёх компаний по моим расчётам лишь Аренадата может выплатить дивиденды (6,2% с учётом выплаты за 1 кв. 2025 г.). 5️⃣ ПРОГНОЗЫ МЕНЕДЖМЕНТА: • Свои прогнозы по росту выручки за 2025 год выполнили Яндекс (+32% вместо +30%), Аренадата (+46% вместо +20-30%), Базис (+37% вместо +30-40%), Астра (+18% вместо +10%, но провалили цель по утроению прибыли за 2 года), Позитив (отгрузки +40% вместо +40-60%). Не выполнили прошлогодние прогнозы по росту выручки Хэдхантер (+4% вместо +8-12%), IVA (–4% вместо +15-25%), Софтлайн (скорр. EBITDA +14% вместо +28-49%). • На 2026 год дали прогноз по росту выручки Яндекс (+20%), Аренадата (+20-40%), Базис (+30-40%), Позитив (отгрузки +19-34%), Хэдхантер (+8%), IVA (+25-56%), Софтлайн (скорр. EBITDA +11-17%). Диасофт со смещением фин. года понизил прогноз по росту выручки до +5% (за 9 месяцев пока +1%). ВК выполнил прогноз по достижению положительной EBITDA, но в 2026 году ожидают сохранение EBITDA на прежнем уровне. 6️⃣ ОЦЕНКА РЫНКОМ: • По прибыли 2025 года наиболее дешёвая оценка у Хэдхантера (P/E = 7,1x), Аренадаты (7,7x), Астры (8,6x) и Базиса (8,9x). Из-за убытка у ВК и почти обнуления прибыли у Софтлайна, их акции выглядят наиболее дорого. ✏️ ВЫВОДЫ: • Радует, что впервые за 2 года видны действительно позитивные изменения в IT-секторе. Большинство прогнозов в 2025 году выполнено, на 2026 год все, кроме IVA, дали ещё более приближенные к реальности прогнозы. Год назад почти все IT-компании оценивались в 11-15 прибылей (P/E), теперь большинство стоят 7-10 прибылей, благодаря чему подросли и див. доходности. • Исходя из текущей оценки, прогнозов на 2026 год и их выполнимости, сейчас наиболее привлекательно выглядят акции Хэдхантера и Аренадаты. Яндекс – отличный бизнес, но хотелось бы подешевле, а за новичком Мосбиржи в лице Базиса лучше пока просто понаблюдать пару кварталов. Астра и Позитив могут стать привлекательны ближе к 2027 году. Перспективы Диасофта, IVA, Софтлайна, ВК – лично мне пока непонятны. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

🏗 ЛСР – Обзор облигаций и эмитента 📌 Из всех застройщиков с листингом акций пока только ЛСР отчитался по МСФО за 2025 год. Считаю, что ещё слишком рано для покупок акций застройщиков, поэтому рассматривать ЛСР буду как эмитента облигаций. 1️⃣ О КОМПАНИИ: • Группа ЛСР – строительный холдинг, основанный в 1993 году. Помимо девелопмента занимается производством стройматериалов, добычей и переработкой песка и щебня. Присутствует в 6 регионах, включена в список системообразующих организаций. Занимает 12 место по объёму текущего строительства среди застройщиков РФ. • Наибольший негатив у инвесторов в 2023-2024 годах вызвал обратный выкуп акций, которые впоследствии были подарены менеджменту компаний (цена подарка 19 млрд рублей или 25-30% от капитализации тех лет). 2️⃣ ФИН. УСТОЙЧИВОСТЬ: • Выручка ЛСР за 2025 год выросла на 5,4% до 252,1 млрд рублей. Чистая прибыль снизилась на 62,3% до 10,8 млрд рублей – последствия роста процентных расходов в 1,5 раза до 46,4 млрд рублей. До вычета процентов потеряли всего 10,5% операционной прибыли. • Чистый долг за 2025 год вырос на 63% до 118,9 млрд рублей, показатель чистый долг/EBITDA увеличился с 1x до 1,7x. По-прежнему невысокая долговая нагрузка по меркам застройщиков. • ICR = 1,3x (коэф. покрытия процентов; операционная прибыль в 1,3 раза больше процентных расходов), CR = 4,1x (коэф. текущей ликвидности; оборотных активов в 4,1 раза больше краткосрочных обязательств). • На конец 2025 года у ЛСР на счетах было 27,7 млрд рублей. На эскроу-счетах 217,5 млрд рублей, размер неиспользованных кредитных линий 187,4 млрд рублей. Не должны столкнуться с дефицитом ликвидности. • В 2026 году на погашения облигаций понадобится до 15 млрд рублей: 7 млрд рублей в мае и 4-8 млрд рублей в сентябре (в зависимости от итогов оферты). Для рефинансирования берут в долг 5 млрд рублей через размещение нового выпуска 002Р-01 (берут в долг на 2 млрд рублей меньше, чем нужно для погашения старого выпуска 001Р-08 – это хорошо). • Объём погашений в 2027 году – 4,5 млрд рублей; в 2028 году – 6,5 млрд рублей; в 2029 году – 2 млрд рублей. Предыдущие 6 выпусков облигаций на общую сумму 11,2 млрд рублей успешно погасили. 3️⃣ ОБЛИГАЦИИ: • У ЛСР сейчас в обращении 5 выпусков облигаций (общий объём 23 млрд рублей). Кредитный рейтинг А, два «стабильных» прогноза – в марте от АКРА и в декабре от Эксперт РА. • В таблицу поместил 5 имеющихся выпусков + 1 предстоящий к размещению. Выводы следующие: 1) Наиболее простой выпуск без амортизации 001Р-09 – доходность к погашению через 11 месяцев 16,2%; ежемесячные купоны 14,75%; цена 99,7%. 2) В выпуске 001Р-11 начинается амортизация в августе 2027 года. Доходность к погашению 16,7%; ежемесячный купон 16%; цена 100,8%. 3) В выпуске 001Р-10 предусмотрена Put-оферта уже через 4 месяца. Почти наверняка щедрый купон в 24% снизят после оферты, поэтому держателям нужно внимательно следить. 4) Выпуски 001Р-08 {$RU000A106888} и 001Р-07 выглядят наименее привлекательно, так как их погашение уже в мае и сентябре 2026 года. 5) Предстоящий выпуск 002Р-01 имеет амортизацию с апреля 2028 года, предварительная ставка купона 16,5%. Пока выглядит привлекательнее, чем 001Р-11. Сбор заявок – 23 апреля, размещение – 28 апреля. ✏️ ВЫВОДЫ: • Состояние на конец 2025 года вполне удовлетворительное – долговая нагрузка ниже средней по сектору, денег на счетах достаточно с учётом графика погашений. Печально, что доходности в облигациях почти самые скромные среди застройщиков (ниже только у А101 с рейтингом А+). С Самолётом сравнивать не рискну, но те же Эталон или Брусника выглядят намного интереснее. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

💻 B2B-РТС – Риски в IPO 📌 Не смог пройти мимо первого в этом году IPO, которое многим приглянулось, поэтому делюсь обзором компании и своим мнением. ❓ О КОМПАНИИ: • B2B-РТС – цифровая платформа для закупок/продаж между компаниями, своего рода маркетплейс для бизнеса и гос. организаций. За 9 лет платформа увеличила свою долю рынка среди регулируемых закупок (гос. компании) с 26% до 38%, на рынке коммерческих закупок (бизнес) занимает долю 41%. • На IPO размещают 11,5% акций, принадлежащих крупнейшему акционеру в лице Совкомбанка и другим инвесторам. Сбор заявок на участие до 16 апреля, начало торгов – 17 апреля, при этом книга заявок уже покрыта (=низкая аллокация). 📈 СИЛЬНЫЕ СТОРОНЫ: • Слишком увлёкся рисками, поэтому коротко отмечу 3 значительных на мой взгляд преимущества компании: рентабельность EBITDA 50%+, конвертация 40-45% дохода в FCF (низкий CAPEX), чистый долг/EBITDA = –1,5x. 📉 РИСКИ: • Два потенциальных риска – это возврат на рынок западных конкурентов (SAP и Oracle, их заменил B2B-РТС в 2022 году) и гос. регулирование комиссий платформы (уже с 1 июля 2026 года запрещают взимать плату в ряде имущественных торгов, для В2В-РТС это до 4% выручки). • Выручка B2B-PTC складывается из доходов от услуг (основная деятельность) и доходов от управления активами (переоценка облигаций в портфеле и проценты от размещения денег клиентов в депозитах). В 2024-2025 гг. при средней ключевой ставке 18-19% заработали на процентах по 1,4 млрд рублей, но при снижении ставок эти доходы будут сокращаться (а это 15-16% от общей выручки). Так, в 2022 году получили убыток по облигациям в 18 млн рублей. • По словам менеджмента, платформа в текущем виде сформировалась в 2022 году, но на сайте компании есть данные только с 2023 года. Пришлось постараться, чтобы найти отчёт за 2022 год. • Лично у меня возникло наибольшее опасение, что фаза роста у B2B-РТС уже позади, и время для IPO выбрано не случайно: 1) На верхнем графике видно замедление темпов роста выручки от услуг с каждым годом (+173% > 18,7% > 10,8%). У компании уже доля рынка ≈40%, и на опыте Ozon и Whoosh занять долю 50%+ очень сложно. Пока компания даёт прогноз по удвоению выручки к 2030 году (≈12% ежегодного роста), но в 2025 году отстали от плана на 1,2%. 2) Операционного роста почти нет, число процедур выросло в 2025 году на 0,4%, число заказчиков и поставщиков на 3-6%. 3) Рост прибыли на нижнем графике также замедляется (+154% > +48,7% > 5,7%), зато опережающими темпами начали расти расходы на персонал (+24,5% в 2025 году). Аналитики Совкомбанка закладывают снижение прибыли В2В-PTC в 2026 году на 3% до 3,6 млрд рублей при росте расходов на персонал на 19% до 3,8 млрд рублей. 4) В презентации указана сумма дивидендов 7 млрд рублей за 2023-2025 гг., смотрим отчёты: 0 рублей в 2022 г.; 0,1 млрд рублей в 2023 г.; 3,6 млрд рублей в 2024 г.; 3,3 млрд рублей в 2025 г. После активного роста бизнеса в 2022-2023 гг. на дивиденды направили 102,8% и 88,6% от прибыли 2024-2025 гг. 5) IPO проходит в формате cash-out, то есть вместо направления полученных средств на развитие компании, сразу несколько ключевых акционеров (в том числе Совкомбанк) продают свои доли в компании. Спорное решение, если компания и дальше будет направлять 80%+ прибыли на дивиденды. 💰 ДИВИДЕНДЫ: • Планируют распределять на дивиденды 80% прибыли (но могут 50%), при сохранении прибыли за 2026 год могут выплатить суммарно 16,8 рублей на акцию (див. доходность 14-15%). ❓ ОЦЕНКА: • Цена IPO 112-118 рублей за акцию предполагает капитализацию 20-21 млрд рублей, P/E = 5,3-5,6x. Это дёшево, если прибыль будет расти (у Хэдхантера 7x). ✏️ ВЫВОДЫ: • Сегодня B2B-РТС выглядит как качественный бизнес и интереснее многих IPO, но по косвенным признакам основной рост компании уже позади. Смущает частичный выход ключевых акционеров после получения сверхвысоких дивидендов. В IPO участвовать не буду, но с интересом продолжу следить за компанией. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.

🚚 Транспортный сектор – Подробный обзор 2025 года 📌 Уже разобрал банковский сектор, металлургов и электроэнергетиков, теперь отчитались все компании из транспортного сектора – смотрим и оцениваем привлекательность акций. ❓ СИТУАЦИЯ В СЕКТОРЕ: • Специфика бизнеса у компаний из сектора абсолютно разная, но большинство из них объединяют красные ячейки в таблице. 2025 год принёс сектору две проблемы – крепкий рубль и высокая ключевая ставка. 1️⃣ ПРИБЫЛЬ В 2025 г.: • Ростом чистой прибыли может похвастаться только НМТП (+7,2%). Снизилась прибыль у Транснефти (–19,6% из-за персонального повышения налога на прибыль) и Аэрофлота (–64,8% из-за валютной переоценки). • 4 из 7 компаний получили убытки: ДВМП (курсовые разницы), Совкомфлот (обесценение части флота), Whoosh и Делимобиль (у обоих рост процентных расходов). 2️⃣ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ EBITDA: • Совкомфлот за год спустился на второе место по маржинальности (48,7%), теперь лидирует НМТП (68,8%). Рентабельность по EBITDA выросла у Транснефти (40,6%) и Аэрофлота (28,1%), у остальных компаний показатель снизился. 3️⃣ ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА: • По-прежнему отрицательная долговая нагрузка у Транснефти (чистый долг/EBITDA = –0,5x) и НМТП (–0,8x), в 2025 году это отразилось в доп. прибыли с процентных доходов, но в 2027 году дивиденды от них могут быть ниже (снижение процентных доходов в 2026 году). • Умеренная нагрузка у ДВМП (0,3x) и Совкомфлота (0,6x), повышенный уровень у Аэрофлота (2,1x) и неприлично высокая долговая нагрузка у Whoosh (3,7x) и Делимобиля (4,8x). 4️⃣ ДИВИДЕНДЫ: • Исходя из отчётов и див. политики, в июле Транснефть должна выплатить 201 рубль на акцию (див. доходность 14,5%), НМТП 1,05 рублей на акцию (див. доходность 12,3%). • Аэрофлот платит 50% от скорр. прибыли, но могут вносить свои доп. корректировки, при выплате ≈30%, как в прошлому году, дивиденд составит 1,7 рублей на акцию (див. доходность 3,5%). Остальным компаниям дивиденды платить неоткуда. 5️⃣ ОЦЕНКА РЫНКОМ: • По прибыли 2025 года недорогая оценка акций только у НМТП (P/E = 4x) и Транснефти (P/E = 4,2x). Аэрофлот стоит дорого (P/E = 8,6x). • Четыре убыточные компании можно оценить только по EV/EBITDA, и акции стоят дорого: Совкомфлот (5,2x), Whoosh (6,1x), Делимобиль (7,4x), ДВМП (7,6x). ✏️ ВЫВОДЫ: • К лету рынок будет ещё больше жить мыслями о дивидендах, поэтому здесь и сейчас привлекательны Транснефть и НМТП . Их акции к июлю должны переоценить до див. доходностей 12-13%, для Транснефти это означает рост акций на 11-20%, в то время как НМТП может отсекаться и по текущей цене. Инфраструктурные риски для компаний одинаковые, так как 60% акций НМТП принадлежит Транснефти. • Считаю, что пока рано рассматривать остальные 5 компаний с прицелом на восстановление бизнеса. Аэрофлот упёрся в границы операционного роста и необходимо снятие санкций, у ДВМП пока непонятны последствия создания совместного предприятия с DP World, Совкомфлот под санкциями, а Делимобилю и ВУШу нужно ещё пережить текущий кризис и справиться со своими долгами (=сокращение парка). К посту прикрепил таблицу с текущим состоянием транспортного сектора. 👍 Поддержите пост реакциями, если было интересно.