На прошлой неделе крупнейший продовольственный ритейлер в России представил финансовые результаты по итогам третьего квартала 2024 года. Как мы и ожидали, результаты оказались сильными за счет ускоряющейся продовольственной инфляции, активного роста торговых площадей, а также оптимизации промоактивности ритейлера.

В обзоре мы детально проанализировали результаты компании за третий квартал, дали наш прогноз на последний квартал этого года, а также оценили размер первых дивидендов X5 Group после переезда и эффект от выкупа оставшегося пакета акций у голландского холдинга.

Операционные результаты

В третьем квартале темпы роста LFL-продаж* компании (+13,8% г/г) остались значительно выше продовольственной инфляции (+9,5% г/г). Это говорит о том, что компания успешно перекладывает рост цен на потребителя, а тренд на переток трафика покупателей в магазины X5 Group сохраняется. Для сравнения: рост LFL-продаж Ленты в третьем квартале составил 9,4%. 

* Продажи в сопоставимых магазинах, которые были открыты и работают не менее года.

Темпы роста торговых площадей X5 Group замедлились до 8,8% на фоне высокой базы по открытиям Пятерочек в прошлом году.

Финансовые результаты

Выручка 

В третьем квартале выручка компании выросла на 23% г/г на фоне роста LFL-продаж и увеличения торговых площадей сетей магазинов у дома Пятерочка и жестких дискаунтеров Чижик. Темпы роста выручки немного замедлились по сравнению с вторым кварталом на фоне небольшого замедления расширения торговых площадей. Выручка сети Пятерочка выросла на 20,1%, а дискаунтеров Чижик — почти вдвое.

Мы ожидаем дальнейшего замедления роста выручки компании до 20,7% в четвертом квартале на фоне:

• снижения темпов продовольственной инфляции;
• дальнейшего замедления роста торговых площадей ввиду высокой базы прошлого года.

Валовая прибыль и EBITDA

В третьем квартале валовая прибыль X5 Group составила около 239 млрд рублей, что соответствует валовой рентабельности 24,4% — на уровне прошлого года. Ритейлеру удалось удержать валовую маржинальность, несмотря на рост доли дискаунтеров Чижик в структуре продаж во многом за счет улучшения условий контрактов с поставщиками сельхозпродукции, а также более эффективного использования маркетинговых бюджетов. 

Последний квартал года сезонно менее маржинальный для ритейлеров, так как они традиционно увеличивают количество и размер скидок в преддверии новогодних праздников. Поэтому мы ожидаем, что валовая рентабельность X5 Group в четвертом квартале снизится до 23,4%. 

Рекордно низкая безработица в стране продолжает оказывать давление на маржинальность ритейлера. Расходы компании на заработную плату сотрудникам в процентах от выручки возросли на 0,2 п. п. г/г (до 8,4%) ввиду увеличения расходов на персонал (+15,5% г/г) и роста среднего количества сотрудников (+9% г/г). Кроме того, на 0,2 п. п. в процентах от выручки выросли расходы на курьерские услуги и комиссии агрегаторов онлайн-доставки. В результате рентабельность по EBITDA у X5 Group снизилась до 7,3% г/г.

По нашим прогнозам, маржинальность по EBITDA компании по итогам всего 2024 года составит около 6,6% — это выше целевого диапазона ритейлера на этот год (6—6,5%).

Чистая прибыль

В третьем квартале чистая прибыль X5 Group выросла на 19% г/г (до 35 млрд рублей), а маржа по чистой прибыли снизилась на 0,1 п. п., до 3,6%. Компании удалось нивелировать негативный эффект от роста процентных расходов на фоне высоких процентных ставок в экономике за счет размещения почти 160 млрд рублей на срочных депозитах. Однако был еще один фактор, сдерживающий прибыль, — рост эффективной налоговой ставки на 1 п. п. (до 22,9%) за счет пересчета отложенных налоговых обязательств в связи с повышением ставки налога на прибыль до 25% с начала 2025 года (об этом подробнее рассказывали тут).

В четвертом квартале мы ожидаем сезонного снижения рентабельности по чистой прибыли, как и по валовой прибыли, до 1,8% в результате роста промоактивности в предновогодний сезон.

Долговая нагрузка

Долговая нагрузка ритейлера остается на низком уровне. Совокупные обязательства группы (без учета лизинга) на конец третьего квартала составили 222 млрд рублей. При этом объем свободных денежных средств компании (с учетом срочных депозитов) составляет около 187 млрд рублей, что обеспечивает показатель чистого долга на уровне 35 млрд рублей. Таким образом, коэффициент долговой нагрузки (чистый долг/EBITDA) сейчас находится на уровне всего 0,1x. К концу 2024 года мы ожидаем роста чистого долга до 78 млрд рублей в результате выкупа пакета акций компании у материнского холдинга, о котором мы подробно расскажем далее.

Свободный денежный поток (FCF)

По нашим расчетам, в третьем квартале объем FCF ритейлера составил 11 млрд рублей. На размере показателя негативно сказался рост оборотного капитала через увеличение запасов на фоне роста бизнеса группы и снижения кредиторской задолженности.

Мы ожидаем, что в четвертом квартале FCF ритейлера составит 18 млрд рублей в том числе за счет нормализации оборачиваемости кредиторской задолженности. По нашим прогнозам, FCF за весь 2024 год составит около 61 млрд рублей, что подразумевает снижение на 22,5% г/г на фоне роста оборотного капитала и расширения программы капитальных затрат.

Что с редомициляцией, дивидендами и выкупом акций?

Компания находится на завершающем этапе процесса принудительной редомициляции. По итогам обмена бумаг голландского холдинга на акции российского юридического лица нерезиденты не предъявили для конвертации 10,22% акций. Внеочередное собрание акционеров X5 Retail Group N.V. по вопросу о дальнейших действиях по данному пакету акций состоится 1 ноября. 

По закону об ЭЗО, к которым относят X5 Group, материнская компания может запросить денежную компенсацию у российского дочернего предприятия на основании независимой оценки и с учетом минимального дисконта правительственной комиссии в размере 60% при продаже российского бизнеса иностранцами. Кроме того, при совершении сделки стороны должны сделать обязательный взнос в государственный бюджет в размере 35% от суммы сделки.

Согласно публикации X5 Retail Group N.V., справедливая рыночная стоимость акций российской дочерней компании по результатам независимой оценки составила 2 517 рублей за бумагу. По нашим оценкам, российская X5 Group потратит около 52,4 млрд рублей на выкуп собственных акций у материнского холдинга и обязательный взнос в госбюджет. Впоследствии компания потенциально может зафиксировать в дивидендной политике положение о том, что квазиказначейский пакет акций (бумаги, выкупленные у голландского холдинга) не будет учитываться при распределении дивидендов, что автоматически повысит размер выплат на акцию.

Ранее представители компании неоднократно заявляли, что позиционируют накопленную прибыль прошлых периодов как средства акционеров. Поэтому мы ожидаем, что X5 Group сможет выплатить в качестве спецдивиденда во втором квартале 2025-го около 514 рублей на акцию с учетом наличия почти 160 млрд рублей на срочных депозитах ритейлера и стоимости выкупа пакета материнского холдинга. Полный дивиденд, выплаченный в 2025 году, может достигнуть 632 рублей на акцию. Таким образом, дивидендная доходность может составить целых 23% к цене закрытия перед приостановкой торгов в апреле 2024-го.

Ранее представители российской компании объявили, что торги акциями начнутся 9 января 2025 года. По нашим оценкам, с учетом значительного объема акций в свободном обращении совокупная доля бумаг, которые обменяли из Euroclear, составляет около 23,4% от уставного капитала. Поэтому в первые дни торгов после завершения редомициляции возможен навес предложения.