АБЗ-1: сильные результаты подтвердили позитивный взгляд
В сентябре группа ПСФ «Балтийский проект», в которую входит АБЗ-1, опубликовала отчетность по итогу первой половины 2025 года, где показала довольно впечатляющие результаты.
В более раннем обзоре мы давали прогноз, закладывая довольно консервативные предпосылки, и отмечая, что реальные результаты могут оказаться лучше наших ожиданий. Так и вышло — это дополнительно подтверждает наш тезис о надежности эмитента.
Ниже рассмотрим, как финансовые результаты отразились на кредитных метриках группы, чего стоит ждать в ближайшее время, и какие выпуски АБЗ-1 выглядят наиболее привлекательно с учетом растягивания во времени цикла снижения ставок.
Ключевые тезисы
- Выручка АБЗ-1 продолжает уверенно расти. Основным драйвером в первой половине 2025-го был сегмент дорожно-строительных работ, что связано с увеличением бюджетных вложений в инфраструктуру.
- Маржинальность бизнеса находится под давлением. Однако долговая нагрузка остается невысокой, а кредитное качество — стабильным.
- Инвестиционный взгляд на облигации эмитента — позитивный, хотя высокая зависимость от бюджетных расходов усиливает риски для инвесторов.
Операционные показатели
Производство асфальтобетонных смесей АБЗ-1 выросло на 17,6% год к году по итогу первой половины 2025-го.
Сергей Колбанов, аналитик долговых рынков Т-Инвестиций:
«С одной стороны, такой результат выглядит еще более сильным на фоне высокой базы прошлого года. С другой стороны, при текущих темпах производства второе полугодие может оказаться довольно слабым по росту в годовом выражении ввиду приближения к потолку мощностей».
Производство битумных эмульсий выросло на 35,3% год к году. В этом случае, напротив, во многом роль сыграла низкая база прошлого года.
Выручка
По итогу первой половины 2025 года выручка увеличилась на 43% год к году. Такие темпы пока обгоняют наш прогноз.
Рост в первой половине года был обеспечен сегментом дорожно-строительных работ (+47% год к году), на котором мы отдельно акцентировали внимание, учитывая планы по увеличению бюджетных вложений в дорожную инфраструктуру.
Мы ждем роста выручки на 21% по итогу всего года. То есть, темпы роста, вероятно, значительно замедлятся во второй половине за счет эффекта высокой базы.
Эффективность бизнеса
Маржинальность по EBITDA снизилась на 1.1 п.п. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. А за последние 12 месяцев она практически не изменилась и по итогу первой половины 2025-го составила 9,9%. Давление на маржинальность сохраняется.
Долговая нагрузка
Ожидаемо запасы ликвидности на счетах компании, которые были обусловлены контрактными обязательствами, значительно сократились. В результате чистый долг вернулся к положительному значению. Несмотря на это, уровень долговой нагрузки остается невысоким, что подтверждает наш тезис о приемлемом кредитном качества эмитента.
Коэффициент покрытия процентных расходов (ICR)
Значительный рост операционной прибыли позволил коэффициенту покрытия процентных расходов вернуться к уровню выше 2,0х EBITDA/процентные расходы, что превысило наши довольно консервативные ожидания.
Свободный денежный поток (FCF)
Свободный денежный поток за первую половину 2025-го ушел в отрицательную зону на фоне отсутствия значительного роста кредиторской задолженности, по сравнению с предыдущим годом.
Сергей Колбанов, аналитик долговых рынков Т-Инвестиций:
«Подобную картину мы наблюдали у многих российских эмитентов в первой половине 2025-го. Это во многом объясняется специфической конъюнктурой периода, когда многие контрагенты требовали расчет за поставленные услуги и товары в моменте».
Наш взгляд на облигации
Исходя из результатов первой половины 2025 года, мы подтверждаем позитивный взгляд на кредитное качество эмитента и сохраняем наши рекомендации по облигациям:
- АБЗ-1, 002Р-03 с фиксированным купоном и доходностью 19.5% годовых;
- АБЗ-1 002Р-02 с плавающим купоном и эффективной премией 5.3% годовых, который доступен только квалифицированным инвесторам.
Дополнительно обращаем внимание на более свежий длинный выпуск, который позволяет зафиксировать высокую доходность почти на три года:
- АБЗ №1 002Р-04 с фиксированным купоном, погашением в октябре 2028-го и доходностью 20.7% годовых.
Риски бюджетного регулирования
Долговые обязательства эмитента подойдут инвесторам, толерантным к риску, из-за высокой зависимости отрасли и бизнеса эмитента напрямую от бюджетных инвестиций и субсидий.
Это создает зависимость от госрасходов и неопределенность в случае внесения в бюджет значительных изменений, что повышает риски инвестиций в долговые инструменты эмитента.
