Аэрофлот: падение рентабельности EBITDA на фоне

Рассуждения вслух. Количество реакций к предыдущим двум постам иллюстрирует колоссальный интерес участников рынка к теме ВДО несмотря на то, что главный минус ВДО, повторюсь, это беззалоговый характер кредитования, заведомо требующий сильной диверсификации и жестких подходов к оценке соотношения риска и потенциальной доходности, причём часто адекватных риску доходностей просто не бывает в природе. При этом, рынок часто ориентируется на кредитные рейтинги, составленные на первый взгляд откровенно абы как. Иначе я не могу объяснить, как «Монополия» могла получить рейтинг ВВВ, для этого нужно было отчётность по МСФО просто не открывать, либо читать только РСБУ, которая в данном случае ничего не говорит о заемщике. Таким образом, существует колоссальный спрос на независимую оценку кредитоспособности. По мере наличия времени попробую заняться данным вопросом, в конце концов именно этим я занимался в банке с 2011 по 2014 год, и ушёл в производственный сектор из-за возникших личных неприязненных отношений с вновь назначенным курирующим мой отдел зам. управляющего отделением. Самую большую сложность вижу в балансе времени и доходности – эмитентов масса (и это хорошо, поскольку, повторюсь, нужна диверсификация), часто с кривыми-косыми и не всегда вовремя выпускаемыми отчётами, при этом экспертиза кредитоспособности требует достаточно подробного анализа не только отчёта о прибылях, но и бухгалтерского баланса. На то, чтобы банально забить полную отчётность одного эмитента в Эксель за 9-10 последних отчётных дат уйдет пол-дня, что в моём случае будет в ущерб качеству аналитики по акциям, а я пока недостаточно богат для того, чтобы оплачивать себе ассистента. Попробую выработать какой-то экспресс-формат аналитики в минимальный ущерб качеству, апробируя то, что пишу на личном счёте без какого-либо следования размером тысяч на сто. Первую ВДО на покупку уже выбрал и расскажу о ней в понедельник. Посмотрим, во что выльется этот порыв, однако, повторюсь, запрос рынка на независимую оценку кредитоспособности колоссальный – хоть рейтинговое агентство создавай.

По мотивам истории «Монополии» ( RU000A10ARS4 , RU000A10CFH8, RU000A10B396 ). Честно говоря я сильно удивлён. Сформировалось стойкое ощущение, что розничный инвестор не понимает суть того, что такое облигации, особенно высокодоходные. ❗️Важнейшая особенность привлечения средств через публичный рынок (через облигации) для эмитентов состоит в том, что это беззалоговое кредитование. Как следствие, кредитоспособность заемщика имеет решающее значение по отношению к доходности, гораздо большее, чем она имеет для банков. 🔍Выдавая кредит корпоративному заемщику категории среднего и крупного бизнеса, у большинства заемщиков банк требует и залог, и поручительство конечного бенефициара (впрочем, для крупнейшего бизнеса последнее соблюдается менее строго). Залог может быть частичным или полным, что как правило зависит от кредитного рейтинга – чем хуже рейтинг, тем большее обеспечение требует банк. Про малый бизнес вообще молчу, ИП в принципе отвечают всем своим имуществом, а с ООО с уставным капиталом 10 тысяч без поручительства всех учредителей вообще не будут разговаривать. И это при ставках выше 25% на сегодняшний день. При этом банк применяет залоговый дисконт, то есть при оценке залога условно в 100 млн. руб. банк рассчитывает, что этот объект покрывает обязательства в размере 50-80 млн. руб., в зависимости от ликвидности и специфичности объекта залога (автомобили, торговая и офисная недвижимость – дисконт меньше, специфическое оборудование или производственный имущественный комплекс – дисконт выше). Также банк часто устанавливает ковенанты, то есть прочие условия кредитного договора, позволяющие банку, к примеру, повысить ставку по кредиту или вообще подать на досрочное взыскание, допустим, в случае, если отношение «Долг / EBITDA» превысило 3, 4, 5 или любое другое значение на основании анализа финансовой модели, предоставленной заемщиком и оценки её реалистичности. Кредитный процесс банка – это достаточно строгая процедура, число участников и уровень (регион, федеральный округ или сразу Москва) участников которой зависит как от суммы заимствования (чем больше, тем выше уровень), так и от кредитного рейтинга (чем ниже, тем выше уровень). Председатель центрального кредитного комитета любого, в том числе крупного банка – это как правило сам председатель правления, то есть, например, для Сбербанка – это сам Герман Греф с его опытом и экспертизой. ❗️❗️К чему это я? Вы лишены всех вышеуказанных возможностей, которые есть у банка! Я еще не рассказал о штате юристов, специалистов по экономической безопасности и возможностях работы с проблемными активами. Я работал в корпоративном кредитовании, а не по иным направлениям и не знаю специфики. Итого и уже, пожалуй, на будущее. Если Вы видите эмитента облигаций с убыточностью более 5 кварталов подряд, просто пройдите мимо. И неважно, какую доходность дают. Вам не дают ни залог, ни поручительства, которые дают банку при таком финансовом положении. Вы – заведомо слабое звено, в силу чего адекватное соотношение риска и доходности для Вас до наступления дефолта (!) эквивалентно ставкам по потребительскому кредиту для 75-летнего пенсионера из глубинки. 25-30% доходности до дефолта для "Монополии" без залога - это было очень мало.

На эфире был вопрос про облигации "Монополии" ( RU000A10ARS4, RU000A10CFH8, RU000A10B396, RU000A10C5Z7 ). Я был не готов к ответу, поскольку не знаком с кейсом совсем. Бегло прочёл отчёт. Я не знаю как сегодня, однако с точки зрения критериев проблемности Сбербанка 2011-2014 гг., в мою бытность кредитным инспектором, компания имеет сразу несколько критериев проблемности: снижение выручки, стабильная убыточность, отрицательные чистые активы, и это только на первый взгляд. Все проблемы закрываются только через рост долга, в лучших традициях МММ, причём при ставках заимствований сильно выше 20% такой карнавал не мог продолжаться долго. Аналогичные признаки с точки зрения как минимум динамики выручки за полгода имеет и дочерняя компания "Монополии" GTRK, чьи акции обращаются на бирже. В общем, пока за эти облигации (да и акций "Глобалтрака", грубо говоря, тоже касается) дают хоть копейку (за Глобалтрак - 50 руб./акц.), я бы продавал. Даже за 20% номинала не интересно, поскольку не вижу, откуда может прийти спасение. Если "Монополия" оперативно продаст "Глобалтрак", а сделать это при капитализации последнего в 10 млрд. по стоимости выше стоимости чистых активов в 4.6 млрд. (на долю "Монополии" - 3.5 млрд.), учитывая сложившуюся ситуацию, абсолютно невероятно, скорее - это миллиарда 2-2.5, то это позволит не более, чем растянуть "удовольствие" ещё на годик при предсказуемом конце.