ИСП: новое имя на бирже

КИФА: разбор отчета МСФО 2025 Это редкий на нашем рынке пример международного бизнеса, где сохраняется бенефициар и менеджмент из «дружественной» иностранной юрисдикции. Есть иностранная материнская компания, низкие риски претензий на собственность компании и потенциал поддержки в случае необходимости Аудитор – Юникон. В разделе аренда учитываются здания и сооружения (офисы и склады). Соответственно, мы не относим такую аренду к зоне финансового долга и исключаем ее из расчетов (суммы долга и процентов) Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 8 641 млн. (🔼 +14% к 2024) 🟢 EBITDA: 97 млн. (🚀 х9 к 2024) Денежный поток от операций: 🔴 Чистый (OCF): -514 млн. (+30 млн. в АППГ) 🔴 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): -46 млн. (+65 млн. в 2024) Остаток кэша на конец периода: 🔻 140 млн. ROIC 🟡 по EBITDA: 10,3% 🔴 по FFO: отрицательный! 🟢 Чистая прибыль: +34 млн. (🚀 х4) 🟡 Финансовый долг: 665 млн.( 🔺 +171%), краткосрочный долг: 16% Годовые результаты во всем хуже полугодовых. Выручка растет разумными темпами. Прибыль скакнула кратно, но это эффект низкой базы прошлого года. Денежный поток от операций отрицателен, т.к. вся прибыль получена на курсовых разницах, не учитываемых в денежном потоке. В прошлом году курсы сыграли против компании, а в 2025 – на нее. Нестабильный и волатильный бизнес Маржинальность операций по EBITDA ничтожно низкая, как это водится у оптовиков, – около 1%. Именно на этом фоне всю прибыль и делают, по сути, случайные курсовые разницы При оценке роста выручки и прибыли стоит учитывать, что начисления 2025 года сформированы резко выросшей дебиторкой: 3 088 млн. против 1 810 млн. годом ранее. Это как раз и обеспечило глубоко отрицательный чистый денежный поток от операций. Вот и получается, что под рост EBITDA на 86 млн. и чистой прибыли на 26 млн. (в денежный поток не зашло даже это) компания заняла дополнительные 420 млн. на рынке и вложила их в оборотные активы Пока выглядит, как любопытные, но не вернувшиеся в бизнес инвестиции в развитие российско-китайской международной торговли Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴): х2,4 Чистый долг / EBITDA (🔴>4):🔺 х5,4 ICR (🔴<1,5): 🔼 х1,4 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 🔼 1,28 Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 🔻 1,77 И мы видим последствия этого агрессивного наращивания долга в кредитных метриках. Из позитива разве что стоит сказать: что текущая ликвидность несколько улучшилась за счет роста дебиторки. Ранее компания имела околонулевой чистый оборотный капитал. Теперь обязательства покупателей и запасы несколько превысили обязательства перед поставщиками, что свидетельствует о росте текущей устойчивости Но возникло давление долговой нагрузки, которого ранее не было. Доля короткого долга вроде и небольшая в процентах, но в июне эмитенту предстоит погасить оставшиеся 100 млн. облигационного займа разом. А остатки на счетах в I кв 2026 по данным РСБУ упали со 150 до 60 млн., из которых 43 млн. находятся на неких спецсчетах Оборот бизнеса в 2026 году продолжил рост, но денежный поток от операций держится в отрицательной зоне, а прибыль упала. В принципе, из бизнеса с оборотом 8-10 млрд. в год 100 млн. вытащить на погашение должно быть не очень сложно, но риски как будто бы есть. Заготовленных на погашение средств мы пока не видим Кредитный рейтинг: 🔽 BB+ от НРА, снижен 20.05.26, стабильный Причиной снижения называется рост долговой нагрузки и отрицательный денежный поток от операций, что мы сами видим по отчетности Главный риск – это погашение выпуска RU000A106EV9 на 100 млн. в июне. Российский бизнес на устойчивое функционирование с положительным денежным потоком так и не вышел. Есть международный бенефициар с доступом к ультрадешевому китайскому рынку капитала. И репутационные риски как будто выше, чем цена этих 100 млн. RU000A10CM89 является одной из самых доходных валютных бумаг на рынке #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе

Энергоника: разбор отчета МСФО за 2025 Еще в прошлогоднем обзоре эмитента мы писали, что самое большое сомнение вызывает рост дебиторки, которой в бизнес-модели «Энергоники» быть в принципе не должно. В 2025 году процесс не только продолжился, но и набрал обороты. Дебиторка с покупателями выросла со 100 до 251 млн. Именно поэтому ниже мы посчитали дополнительно скорректированную выручку и прибыль. Финансовые результаты 2025 МСФО: 🤔 Выручка / скорректир. Выручка (adj*): 473 млн. (🔼 +55% к 2024) / 319 млн. (🔼 +51%) 🤔 EBITDA / EBITDA adj*: 350 млн. (🔼 +167%) / 196 млн. (х4,4) 🤔 Чистый денежный поток от операций (OCF): -229 млн. (против +42 млн. годом ранее) Остаток кэша: 180 млн. (🔻 -33%) 🤔 ROIC по EBITDA / adj*: 21,5% / 12% 🤔 Чистая прибыль / adj*: +126 млн. (🔼 +241%) / -182 млн. (против -58 млн.) 🟡 Финансовый долг: 1 292 млн.( 🔺 +33%), краткосрочный долг: 17% * - внесена корректировка на предполагаемые фантомные доходы Двумя крупнейшими дебиторами (заказчиками) по отчетности (РСБУ) являются НПК «Трансэт» и ПК «Глерио» - на 249 млн. в общей сложности. Обе компании являются производителями энергосберегающего оборудования и по характеру своей деятельности должны быть поставщиками «Энергоники», а не ее покупателями. Что известно про эти компании: ⚠️ ПК «Глерио» (ИНН 7819043698) – это совсем маленькая компания с выручкой 6 млн. руб. и себестоимостью 3 млн. в 2025 году. По объему бизнеса компания никак не может быть заказчиком «Энергоники» с дебиторкой в 109 млн. руб. ⚠️ НПК «Трансэт» (ИНН 7801142909) – компания покрупнее, с выручкой 200 млн. Теоретически, чтобы быть заказчиком «Энергоники», 99% кредиторской задолженности этой компании должно приходиться на нашего эмитента, что также странно Из этого мы делаем вывод, что эмитент с большой вероятностью второй год подряд «дорисовывает» выручку с помощью невозвратной и, скорее всего, несуществующей дебиторской задолженности. Считать далее коэффициенты долговой нагрузки по заверенным аудитором метрикам, в нашем понимании смысла нет. По ним у эмитента все прекрасно – можно уже BBB+ давать. Но вместо этого попробовали посчитать долговую нагрузку с корректировкой на непредполагаемые фантомные выручку и активы. Основные коэффициенты финансовой устойчивости*: Долг к капиталу (🔴>2): х15 Чистый долг / EBITDA (🔴>4): х5,7 ICR по EBITDA (🔴<1,5): х1,02 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 1,97 Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 1,88 * - внесена корректировка на предполагаемые фантомные доходы и активы По аудированным показателям все метрики будут в зелено-желтой зоне. Но по скорректированным данным компания борется за выживание. Показатели ликвидности и текущей устойчивости допускают выживание благодаря длинным и медленно амортизирующимся облигационным займам. Но мы видим, что запасы кэша уже подходят к концу. В МСФО эмитент раскрывает, что ожидаемая выручка по уже заключенным контрактам составляет 1 436 млн. до 2035 года, т.е. этот портфель заказов покрывает чистый долг с коэффициентом 1,29. Но у компании есть еще и операционные затраты, а самый длинный облигационный долг занят до 2030 года. Хотя бы погодовую разбивку ожидаемой выручки и график погашений эмитент не приводит, а качество аудита этих данных после дебиторки также вызывает большие сомнения. Если доступ к облигационному рефинансированию сейчас закроется, то риски явно возникнут. Кредитный рейтинг: ☑️ BBB от НКР, 12.08.25, стабильный Надежды на КРА в этом месте нет, как и доверия к аудитору, который не заметил столь странную дебиторку и начисленную выручку У эмитента в обращении находятся целых 6 выпусков на более, чем на 1 млрд. Все имеют заметную недооценку. Наиболее ликвидными являются выпуски RU000A10DBS2, RU000A10BNK8 и RU000A10A4C1. А выпуски RU000A105492 и RU000A106R79 находятся в процессе амортизации и представляют наибольшие кредитные риски ⚠️ Мы внесли эмитента в Warning-list CorpBonds #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе

СмартФакт – обзор отчета 2025 В структуре компании с момента последнего обзора ничего принципиально не изменилось – сохраняется аффилированность (и предполагаемая поддержка) со стороны ББР Банка. Аудитором годовой отчетности выступил «ПромИнвестАудит». Это мощный негатив для эмитента, т.к. это тот самый аудитор, который заверил 4 трлн. нематериальных активов «ОйлРесурсу». Так что считаем, что аудита де-факто нет. Основные финансовые результаты 2025: 🟢 Факторинговый портфель: 6 219 млн. (🔼 +9,6% к 2024 г.) 🟢 Выручка: 1 469 млн. (🔼 +44%) 🟢 EBITDA: 1 201 млн. (🔼 +45%) 🟢 ROIC по EBITDA: 🔼 20% 🟢 Чистая прибыль: 118 млн. (🔼 +56%) 🟢 Чистый денежный поток от операций: -457 млн. (-1 528 млн. в 2024), денежный поток от операций до вложений в рост портфеля составляет +89 млн. Остаток кэша на балансе – 132 млн. 🟡 Финансовый долг: 5 619 млн. (🔺 +9,8%), доля короткого долга – 91% Операционные результаты года отличные. Спад портфеля, который мы наблюдали в первом полугодии 2025, преодолен. По итогам года рост наблюдается во всех отслеживаемых показателях. Долг растет пропорционально факторинговому портфелю в процентах и медленнее в номинале. ROIC уже позволяет выживать и занимать по текущим процентным ставкам, а денежный поток подтверждает способность компании самостоятельно обслуживать свои долги. Просроченная задолженность (дебиторка) находится на стабильном уровне и не меняется уже третий год (88 млн. на последнюю отчетную дату). Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 14,8 Чистый долг / EBITDA (🔴>4): 🔽 х4,6 Портфель займов / чистый долг: 🟢 х1,13 ICR (🔴<1,4): 1,16 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 🔻 1,16 Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 2,36 Кредитные метрики для стандартных производственно-коммерческих компаний плохие. К сожалению, отдельных нормативов для факторинговой отрасли у нас нет. Если сравнить с лизингом, то покрытие долга портфелем и прибылью нормальное. Процентная нагрузка и ликвидность на пределе, но «СмартФакт» живет с таким уровнем кредитных метрик не первый год. И от года к году они скорее улучшаются. Поддержка крупного банка скорее снимает тревожность по поводу ликвидности. Компания наверняка имеет доступ к дополнительным кредитным ресурсам в случае необходимости, в результате чего и работает «на тоненького», чтобы не переплачивать за дополнительную подушку безопасности в виде свободного кэша и нормальных показателей ликвидности. Кредитный рейтинг: ✅ BBB- от Эксперт РА, повышен 24.09.25, стабильный Тут сложно что-то добавить. Финансовая компания с высоким левериджем. Результаты года по отчету хорошие. Компания пока вполне справляется со своей долговой нагрузкой за счет результатов операционной деятельности. Низкая ликвидность и зависимость от рефинансирования (высокий короткий долг) компенсируются связями с банком, имеющим долю в капитале В июне подходит погашение выпуска RU000A106CM2 на 150 млн. В последнем отчете кэша было на 132 млн. + банковаская поддержка. Выпуск RU000A107EP9 на этом фоне дает неплохую доходность ~25% на момент публикации, но в низкой длине. А интереснее всего смотрится флоатер RU000A108LN7 c прогнозируемой доходностью 29+ при цене 92-93% на момент публикации. Но ликвидность во всех выпусках прихрамывает, конечно. Это для не очень больших портфелей Самый тревожный и сомнительный момент, это чудовищно запятнавший свою репутацию аудитор годового отчета, который ставит под сомнение все основные финансовые метрики эмитента. К сожалению, на рынке публичного долга и о таких вещах сейчас надо думать и заботиться. #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе