AlexR_CorpBonds

5,9K

подписчиков

27

подписок

К.с.н., Эксперт Ассоциации владельцев облигаций, постоянный спикер РБК и крупнейших облигационных конференций, основатель портала CorpBonds.Ru и https://t.me/corpbonds

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

AlexR_CorpBonds
AlexR_CorpBonds

23 августа в 10:51

А Спейс – разбор эмитента на начало 2026 Суть бизнеса компании в том, что она берет офисные помещения в долгосрочную аренду на 8-10 лет «оптом», обустраивает и сдает в более короткую субаренду (2-3 года) с индексируемыми ставками более мелкими лотами   Как справедливо сам эмитент комментирует в последнем интервью особенности своего учета, большой объем аренды по последним стандартам МСФО / ФСБУ раздувает объем активов, арендных обязательств и процентные платежи, полностью перекашивая EBITDA. Соответственно, в последнем МСФО эмитент предлагает расчет EBITDA, вычищенный от «шума» арендных платежей   Мы и сами обычно придерживаемся такого же подхода в анализе эмитентов. Но тогда по А Спэйс мы получаем по традиционному финансовому долгу уровень нагрузки, стремящийся к нулю: 🟢 Долг / капитал: х0,2 🟢 Чистый долг / EBITDA: x1,26 🟡 ICR: 2,6 (ставки все-таки высокие)   Денежный поток от операций у компании хороший (2025): +419 млн. по МСФО или +813 млн. по РСБУ, т.е. больше EBITDA   У нас в этом месте закрадывается сомнение, правильно ли оценивать арендный бизнес без аренды. Ведь таким образом мы откидываем ¾ баланса и P&L. Поэтому мы предприняли попытку (вопреки своим стандартным подходам) оценить долговую нагрузку А Спэйс с учетом арендных обязательств, как это предписывают IFRS 16 и ФСБУ 2023   Основные финансовые результаты I кв 2026: 🟢 Выручка: 522 млн. (🔼 +66% к I кв 2025) 🟢 EBITDA: +359 млн. (🔼 +74%) 🟡 ROIC по EBITDA LTM: 🔼 18% 🟢 Чистая прибыль: +121 млн. (🚀 х3,2) 🟢 Чистый денежный поток от операций: +554 млн. (🚀 х2,3 к  I кв 2025) Остаток кэша на балансе: 136 млн. (🚀 х5 к 2025) 🟢 Общий долг (с арендой): 4 619 млн. (🔺 +0,3%), доля короткого долга – 14% Даже с учетом арендных платежей картина просто великолепна. Рост бизнеса на вводе новых объектов, высокой загрузке и росте ставок субаренды продолжается. Возврат на инвестиции близок к текущим кредитным ставкам Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): х2,01 Чистый долг / EBITDA LTM (🟡 от 2,5 до 4): х3,6 ICR (🟡 от 1,5 до 3): х1,92 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,16 (!) Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 1,3 При добавлении аренды в расчет долговые метрики ухудшаются, но все равно смотрятся допустимо для ВДО и текущего кредитного рейтинга на сегодняшнем кризисном рынке Смущает только очень плохая текущая ликвидность. Доля короткого долгая низкая, но у компании есть краткосрочные арендные обязательства и кредиторка, которые тоже надо покрывать, а оборотных активов встречно практически нет. Предположительно на эти платежи должно хватить денежного потока от текущих операций в предстоящие 12 месяцев, но так оценивать устойчивость бизнеса мы не привыкли   Кредитный рейтинг: 🔼 BB+ от Эксперт РА, 15.07.26, стабильный Второе повышение за 2 года Нетипично позитивное ВДО для текущего рынка. Как ни посчитай (с арендой или без), бизнес выглядит сравнительно устойчиво. Без аренды прямо А+ получается. В чем подвох, так и не понял Компания попала в очень удачную фазу цикла на своем рынке: площади взяты по практически фиксированным ставкам в долгосрочную аренду на этапе сокращения ввода аналогичных объектов и формирующегося на этом фоне дефицита. В результате краткосрочные ставки субаренды растут быстрее, формируя растущую прибыль и операционный денежный поток У эмитента в обращении осталось всего 2 бумаги: новая и более ликвидная $RU000A10FSG6 и расторгованная короткая $RU000A1089A3 (без особого интереса). Еще один выпуск АСпэйс 1Р2 только-только погашен по коллу Итак, есть вопросики к текущей ликвидности, но как будто бы она обеспечена практически гарантированным денежным потоком от операций. Остается загадкой, почему в такой ситуации АФК Система продолжает заниматься убыточными Биннофармами и Сегежами вместо разработки этой золотой жилы 🤔 #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе
Card image 1
29
30
AlexR_CorpBonds
AlexR_CorpBonds

22 августа в 12:16

Трансконтейнер – знакомство с эмитентом «ТрансКонтейнер» — один из ключевых российских операторов контейнерных перевозок и интермодальной логистики, входящий в контур группы «Дело». Компания располагает сетью из 33 контейнерных терминалов и 15 филиалов в России. Основной рынок — внутрироссийские и международные контейнерные перевозки Главный сюжет вокруг эмитента – это конфликт двух совладельцев: Сергея Шишкарева и Росатома. Де факто конфликт разрешился в пользу Росатома, который готовит выкуп доли Шишкарева в 51% в УК «Дело». Сделку планируется завершить до конца 2026 года. У эмитента пакет управления консолидируется в руках единственного сильного владельца, а противоречия в стратегическом управлении должны быть устранены   Финансовые результаты 2025 (МСФО): 🟡 Выручка: 165 757 млн. (🔻 -10,5% к 2024) 🟡 EBITDA: +20 555 млн. (🔻 -52%) Денежный поток от операций*:  🔴 Чистый (OCF): 12 871 млн. (🔻 -147%)  🟡 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +16 933 млн. (🔻 -63%) Остаток кэша на конец периода: 2 620 млн. (🔻 -44%) 🟡 ROIC по EBITDA / по FFO:  +13,8% / +11,4% 🔴 Чистая прибыль (убыток): -8 960 млн. (🔻 -164%) 🔴 Финансовый долг: 132 815 млн.( 🔺  +23%), краткосрочный долг: 47,5% * - с корректировкой на лизинговые (арендные) платежи Крупный и стрессовый бизнес. Выручка, все виды прибыли и денежный поток падают, долг активно растет. При этом по чистой прибыли и конвенциально посчитанному денежному потоку от операций в 2025 году компания перешла в зону убытков и оттока средств   Убыток по начислению, во многом бумажный и сформирован на 100% начисленной амортизацией. Но встречно компания потратила 11,4 млрд. «реальных денег» на приобретение основных средств и еще 3,2 млрд. на приобретение дочерней компании. Еще 4,4 млрд. заплачено в дивиденды из прибыли прошлых лет (на фоне убытка и оттока средств в результате операций)   Это и объясняет рост долга в 2 раза больше оттока средств в результате операций и в 3 раза больше начисленного убытка Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2):  х8,5 Чистый долг к EBITDA / FFO (🔴>4):  х6,3 / х7,7 ICR по EBITDA / FFO (🔴<1,5):  х0,93 / х0,77 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,47 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -0,89 Еще один кризисный крупный эмитент. Аудитор отмечает существенную неопределенность в отношении непрерывности деятельности (риски дефолта простыми словами). Эмитент признает сложности на фоне убытка и дефицита чистого оборотного капитала. Тем не менее, Трансконтейнер сообщает о росте объема невыбранных кредитных линий до 58 млрд с 28 годом ранее. Также в плане на год рефинансирование коротких займов, что мы и видим на деле   Кредитный рейтинг: ✅ АА- от Эксперт РА, 18.06.26, стабильный, но под наблюдением (!), ОСК: А+ 🔽 АА- от НКР, снижен 23.04.26, неопределенный, ОСК: А+ Еще один эмитент, которого мы не можем считать true-AA-. Крупная социально значимая компания с потенциально сильным собственником (сделка еще должна завершиться), стагнирующим бизнесом, высокой долговой нагрузкой и разрывом ликвидности. Компания этот год планирует вытянуть на активном рефинансировании короткого долга и подстраховаться значительными объемами невыбранных кредитных линий Все бумаги эмитента в моменте торгуются по рынку и имеют высокую ликвидноть. $RU000A10FW92 только вышел. Более расторгованный фикс: $RU000A10F470. 3 флоатера также смотрятся интересно: $RU000A109E71, $RU000A10FWC7 и $RU000A10DG86 Неожиданный дефолт сейчас компании вряд ли грозит, но снижение рейтинга может быть естественной реакцией на такой уровень кредитной устойчивости, выплату дивидендов и активные инвестиции на фоне убытков и отрицательного денежного потока от операций #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе
Card image 1
29
30
AlexR_CorpBonds
AlexR_CorpBonds

20 августа в 16:48

МСБ-Лизинг – разбор последних отчетов Для разбора были доступны три актуальных отчета: МСФО за 2025, РСБУ за 2025 и РСБУ за I кВ 2026. Обработаны все три отчета. Пользуясь возможностью, многие детали уточнил у директора компании Романа Трубачева   К традиционной финансовой аренде (лизингу) в 2025 активно присоединилась операционная аренда в части вагонов. Соответственно, портфель надо оценивать в совокупности по ЧИЛ + активам в операционной аренде   2025 завершился противоречиво: выручка и прибыль растут на 11-12%, чистая прибыль сдержанно снижается на 14%. Совокупный портфель (ЧИЛ + аренда) растет на 4,1%, а чистый долг растет на 9,3%   Денежный поток более показателен по МСФО. Он составил -394 млн. (-273 млн. годом ранее). Портфель вырос примерно на 90 млн. за это время. Остальное ушло в дебиторку и изъятые запасы для дальнейшей продажи   Основные финансовые результаты I кв 2026: 🟡 Чистые инвестиции в лизинг: 2 105 млн. (±0% к 2025 г.) Совокупные арендные активы 2 259 млн. (±0%) 🟡 Выручка: 187 млн. (🔻 -0,4% к I кв 2025) 🟡 EBITDA: 145 млн. (🔼 +6,7%) 🟢 ROIC по EBITDA:🔻19,1% 🟡 Чистая прибыль: 15,5 млн. (🔻-29%) 🟡 Чистый денежный поток от операций (не включает вложения в новые объекты лизинга): +138 млн. (-29% к АППГ) Остаток кэша на балансе – 🔼 279 млн. 🟢 Финансовый долг: 2 642 млн. (🔺 +7,8%), доля короткого долга: 🔽 35% 2026 начался не очень. Выручка и портфель стагнируют, чистая прибыль падает. Как оценить денежный поток? В дополнение к операционным результатам за квартал распродано запасов еще на 138 млн. Итого получается приток 276 млн. За тот же период куплено новых предметов лизинга на 444 млн. и погашено долгов на 440 млн. Операционного притока не хватило бы ни на то, ни на другое. В результате продолжает расти долговая нагрузка   При этом ликвидность улучшается: наращиваются запасы кэша и сокращается доля короткого долга. Запасы для перепродажи расти перестали, т.е. реализация пошла быстрее, чем изъятие. Зато дебиторка с покупателями за квартал выросла почти вдвое до 366 млн. Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 4 до 9 для сектора):🔺х6,0 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 4 до 8 в лизинге):🔺х4,02 Арендные активы / чистый долг: 🟡 х0,96 ICR (🔴<1,4): 1,2 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 🔼 1,61 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 3,02 Долговая нагрузка умеренная для лизинга в этом историческом периоде. Процентная нагрузка критически высокая. Зато, как и ожидалось, улучшилась текущая ликвидность за счет привлечения длинного облигационного займа. Альтман считает, что компания по-прежнему устойчива   Кредитный рейтинг: 🔽 BB+ от Эксперт РА, снижен 01.07.26, развивающийся Понижение рейтинга обусловлено ростом объема проблемных активов на балансе Компании при снижении рентабельности бизнеса. Развивающийся прогноз отражает неопределённость относительно сроков и эффективности реализации проблемных активов, а также их влияния на финансовые метрики В целом мы видим все то же самое. Компания успешно рефинансирует долги, справляется с процентными платежами и улучшает ликвидную позицию, но дебиторка (просроченные платежи) с покупателями растет. Запасы изъятой техники с начала этого года удается реализовывать или пускать в операционную аренду, но определенным грузом на балансе они все же висят Единственная ликвидная бумага эмитента: $RU000A10EB07. Также поймать объем можно в $RU000A10CLD5 и $RU000A10B735. А вот самая интересная доходность во флоатере $RU000A10B727   В целом критической оценкой КРА можно согласиться. Хотя короткие и амортизационные выпуски МСБ особого страха не вызывают, если там появится что-то интересное, в связи с наличием кэша и невыбранных кредитных линий на сумму около 700 млн. #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе $RU000A108AJ8
Card image 1
34
35
AlexR_CorpBonds
AlexR_CorpBonds

17 августа в 20:53

АФК Система: разбор отчета МСФО 2025 Мы давно относим эмитента к сегменту ВДО, не смотря на сравнительно инвестиционный рейтинг. АФК Система - это портфельный инвестор, в портфеле которого такие разные по уровню успешности активы, как МТС, Медси, Озон, Аренза-ПРО, Эталон, Биннофарм, Сегежа, ГК Элемент, Ессентуки и еще масса всякого Хотя бы мельком заглядывать в отчетность все равно полезно, чтобы понимать степень долгового давления в «традиционном» финансовом состоянии и кредитной устойчивости компании Финансовые результаты 2025: 🟡 Выручка: 1 332 474 млн. (🔼 +8,3% к 2024)  🟡 EBITDA: +260 287 млн. (🔻-3,5%) Денежный поток от операций: 🟢 Чистый (OCF): +117 416 млн. (против +1 139 млн. годом ранее) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +397 798 млн. (🔼 +19%) Остаток кэша на конец периода: 115 992 млн. (🔻-26,5%) Невыбранные кредитные линии: 982 914 млн. (!)  🟢 ROIC по EBITDA / по FFO:  +18,2% / +27,8% 🔴 Чистый убыток: -232 490 млн. (-11 759 млн. годом ранее) 🟡 Финансовый долг: 1 549 582 млн.(🔺 +4,3%), краткосрочный долг: 52,1%   По начислению все ужасно. Выручка и EBITDA стагнируют. Рост процентных расходов в 2 раза за год привел чистому убытку, который увел собственный капитал в отрицательную зону В разделе про непрерывность деятельности также подсвечивается высокая доля короткого долга и отрицательный чистый оборотный капитал в размере 935 531 млн. Следует сказать, что в 2024 году было то же самое, но компания пережила 2025 Единственное настоящее изменение в финансовом состоянии Системы – это значимый убыток по начислению и полная утрата собственного капитала в бизнесе в связи с этим. Но «по кассе» ситуация не столь драматична! Холдинг продолжает генерить кэш, а начисленные убытки формируются амортизацией и обесценением внеоборотных и финансовых активов Косвенно неденежный характер бедствия подтверждается и тем, что начисленный убыток составил за год 232 млрд., дополнительные (денежные) вложения в основные средства и приобретение прочих долгосрочных активов составили еще 289 млрд., а дополнительной долговой нагрузки на все эти затраты привлечено всего-то 64 млрд Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴): собственный капитал отрицателен Чистый долг к EBITDA / FFO: 🔴 х5,5 / 🟡 х3,6 ICR по EBITDA / FFO: 🔴 х0,72 / х1,11 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,57 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -1,9 Формально состояние долговой нагрузки по начислению – труп! По денежному потоку – несколько лучше С сохранением долговой нагрузки за 2025 год на практически неизменном уровне, снижение ставок будет нормализовывать процентную нагрузку Системы в 2026 году. Так по оценкам эмитента снижение ключа на 1% приводит к сокращению 8,3 млрд. процентных расходов. Снижение ключа с 21% до 14,25% должно было сократить финрасходы на 56 млрд. в год Ликвидность может поддерживаться с помощью доступных кредитных линий почти на 1 трлн. Еще накануне Система заключила соглашение с «группой инвесторов» во главе с ВТБ еще где-то на 300 млрд., которые планируется направить на сокращение долговой нагрузки 🥳 Кредитный рейтинг: 🔽 A+ от Эксперт РА, снижен 30.06.26, развивающийся ☑️ AA- от АКРА, подтвержден 30.12.25, негативный Рынок прайсит эмитента где-то на A..A-, что недалеко от оценки Эксперт РА. Корректировка рейтинга со стороны Эксперта – это по нашим оценкам признание и корректировка допущенной ранее ошибки, а также учет усложнившейся ситуации на финансовом рынке. Принципиально в долгосрочном положении Системы, на наш взгляд, ничего не меняется… Наиболее интересны на момент публикации флоатеры системы: $RU000A108GL1 $RU000A107SM6 и $RU000A1098F3. Из фиксов отметим rjhjnrbt $RU000A102FS1 $RU000A101XN7 и $RU000A100N12. В длине интересен только $RU000A10CU48 #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе $RU000A106Z46 $RU000A108GN7 $AFKS
Card image 1
24
25
AlexR_CorpBonds
AlexR_CorpBonds

15 августа в 9:54

Группа Экванта – разбор отчета МСФО за 2025 Напоминаем, что группа Экванта известна на долговом рынке своим флагманским МКК Быстроденьги, а также теперь еще и коллектором Финэква. Также в группу входят такие бренды МФО, как Турбозайм, Кнопкаденьги и Эквазайм, которые попадают в контур консолидации, которая выходит только раз в год   Отчетность традиционно для МФО представлена без разделения краткосрочной и долгосрочной части. Соответственно, оценка метрик, связанных с ликвидностью, будет невозможна   Основные финансовые результаты 2025: 🟢 Портфель займов: 13 071 млн. (🔼 +51% к 2024 г.) 🟢 Выручка: 37 965 млн. (🔼 +45%) 🟢 EBITDA: 5 244 млн. (🔼 +63%) 🟢 ROIC по EBITDA: 🔼 +36,2% 🟢 Чистая прибыль: +2 291 млн. (🔼 +59%) 🔴 Чистый денежный поток от операций (OCF): -641 млн. (-2 131 млн. в 2024), а вот дальше начинаются чудеса (пояснения в комментариях): денежный поток от операций до вложений в увеличение портфеля +3 795 млн., а вот денежный поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): -793 млн. 🤷🏻‍♂️Остаток кэша на балансе: 🔼 1 851 млн. 🟡 Финансовый долг: 9 609 млн. (🔺+62%) Ключевая история, на наш взгляд – это расхождение между начисленной прибылью и денежным потоком от операций. А также большая разница между FFO (отрицательный) и на коленке посчитанным OCF c корректировкой на рост портфеля (положительный) Насколько нам удалось выяснить, причина этого расхождения кроется в собираемости платежей. В 2025 году соотношение собранных и начисленных процентов падает до 56,5% с 58,8% годом ранее. В результате денег собирается меньше, а в портфеле сидит чуть больше просрочки. Возможно (это гипотеза), резервы под просрочки и неплатежи начисляются в несколько заниженном относительно фактических сборов размере В результате прибыль начисляется, отток средств ниже размеров увеличения портфеля займов в балансе (типа компания растет), а реального притока денег от бизнеса в группу нет. И на этом фоне увеличена долговая нагрузка и заплачен 1 млрд. в дивиденды 🤷🏻‍♂️ В результате портфель выданных микрозаймов растет медленней, чем финансовый долг самого эмитента Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2):🔺х1,97 Чистый долг / EBITDA (🟢<2,5): х1,5 Портфель займов / чистый долг: 🟢  х1,68 ICR по EBITDA (🟡 от 1,5 до 3): х2,9 Долговая нагрузка как будто по-прежнему средняя и держится на стабильном уровне. Тем не менее мы подсвечиваем, что хорошее покрытие долга показывает начисленная по P&L EBITDA, а FFO (реальный приток денег в компанию) технически отрицателен Отток средств в результате операций несущественен в масштабах компании и может быть классифицирован, как околонулевой, но тем не менее покрытие долга и процентов начисленной по бухгалтерии прибылью на этом фоне недостаточно убедительно. А доля собственного капитала в бизнесе снижается и приблизилась к критической отметке   Кредитный рейтинг: ✅ BB от Эксперт РА, 10.07.25, стабильный Рейтинг должен вот-вот обновиться. Ранее мы более позитивно смотрели на эмитента. Сейчас имеющийся рейтинг выглядит адекватно. Изменений мы не ждем Самые интересные бумаги Быстроденег на момент публикации - $RU000A10FMR6 и $RU000A10F4Z7. Пристойно выглядит флоатер $RU000A108F63, но там уже ликвиности мало. Финэква чуть доходнее: $RU000A10ENT3 и $RU000A10DLN2. Но в целом все бумаги группы сильно перекуплены Да, бизнес растет, но наращивание долга под выплату дивидендов на фоне отрицательного денежного потока от операций – это не те действия эмитента, которые должны повысить надежность и вдохновить рынок. Прямо высоких рисков мы не видим, но и повода для хайпа на наш взгляд здесь нет   #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе $RU000A1099P0 $RU000A107GU4 $RU000A107PW1 $RU000A10C3B3 Внимательно проверяйте колл-опционы в новых бумагах эмитента!
Card image 1
26
27
AlexR_CorpBonds
AlexR_CorpBonds

14 августа в 17:57

ПКО Вернем – обзор последних отчетов С момента предыдущего разбора отчетности в CorpBonds эмитент выпустил 2 новых отчета – за полный 2025 и за I кв 2026. В бизнесе за полгода вряд ли что-то принципиально успело поменяться, поэтому давайте посмотрим на динамику финансовых показателей за прошедший период   Первое, что бросается в глаза, по итогам 2025 года эмитент реклассифицировал весь портфель цессий из долгосрочных в краткосрочные активы. В результате все показатели, связанные с ликвидностью, резко поплыли вверх и принципиально улучшили картинку Посмотрел последние 5 отчетов коллекторов и факторинга – так сейчас делают все. Также перенос портфеля в оборотные активы подтвержден аудитором, так что аномалией скорее следует считать предыдущее отражение цессий во внеоборотных активах   2025 год завершился для эмитента хорошо. Рост выручки и прибыли от 30 до 80% к 2024 году. Денежный поток до покупки новых цессий выходит в положительную зону. Все метрики долговой нагрузки имеют положительную динамику. Особенно активно наращивается доля собственного капитала в бизнесе   Основные финансовые результаты I кв 2026: 🟢 Портфель цессий: 2 012 млн. (🔼 +13% к 2025) 🟢 Выручка: 478 млн. (🔼 +43% к I кв 2025) 🟢 EBITDA: 187 млн. (🔼 +55%) 🟢 ROIC по EBITDA LTM: 🔼 28% 🟢 Чистая прибыль: 42 млн. (🚀 х2,2) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -219 млн. (-87 млн. в I кв 2025), денежный поток от операций с корректировкой на вложения в увеличение портфеля: +10 млн. Остаток кэша на балансе:🔻 34 млн. 🟡 Финансовый долг: 2 226 млн. (🔺+12%), доля короткого долга – 🔽 45,5%  Результаты очень хорошие. Не смотря на рост судебных издержек, компания наращивает начисляемую прибыль и сохраняет положительный денежный поток от операций до увеличения портфеля цессий. Портфель выкупленных займов и собственный долг растут практически зеркально. Уровень возврата на вложенный капитал достаточен, чтобы привлекать долг по текущим ставкам   Отдельно стоит отметить последовательное сокращение доли короткого долга, которая за полгода снизилась с 72 до 45%. Вместе с наращиванием собственного капитала (дивиденды не платятся) это показывает, что эмитент старательно наращивает финансовую устойчивость Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔽 х7,1 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 2,5 до 4): х3,1 ICR (🟡 от 1,5 до 3): 🔼 х1,52 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 🔼 2,04 Портфель / Чистый долг 🟡: х0,92 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 5,56 Долговая нагрузка в целом приемлемая. Важно, что все метрики заметно улучшились к отчету полугодовой давности. Часть из-за реклассификации портфеля цессий и длинных в короткие активы, но часть и за счет наращивания собственного капитала и текущей операционной эффективности Доля собственного капитала в бизнесе по-прежнему низкая, но следует отметить, что превышения заемных средств к собственным последовательно снизилась с х11,7 до х7,1 с последнего разобранного отчета   Кредитный рейтинг: ☑️ B от НРА, присвоен 11.12.25, стабильный Тут оценка странная, хотя она и сделана до выхода двух последних разобранных сейчас отчетов. Можно сравнить с недавно выходившим на рынок АСВ, который чуть-чуть побольше, но долговые метрики в целом показывает похуже. Тем не менее у АСВ рейтинг в том же агентстве сразу на 4 (!) ступени выше. Это крайне странно! Возможно, дело в плохой ликвидности, которую показывал последний доступный на момент выдачи рейтинга отчет «Вернем» (НРА отмечает этот фактор). Также мы по-прежнему отмечаем наличие связанных компаний без консолидированной отчетности Наиболее ликвидные бумаги эмитента: новая $RU000A10FM03 и $RU000A10ESN5. Также есть $RU000A10ED62 Тем не менее, на фоне разобранных отчетов действующий рейтинг от НРА видится нам не совсем адекватным. Мы ожидаем его пересмотра, как, например, ожидали накануне пересмотра по Адванстраку. Поэтому, при оценке выпуска, разумно будет сравнивать его уже с бумагами чуть более высокого рейтинга… #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе
Card image 1
28
29
AlexR_CorpBonds
AlexR_CorpBonds

8 июля

Страна Девелопмент (Элит Строй) – разбор отчета 2025 Посмотрим годовой отчет еще одного крупного застройщика (топ-10) с домашним регионом в Тюмени Особенности отчетности Группы: ✔️ Учет в выручке экономии на эскроу без зеркальных финансовых расходов  ✔️ Капитализация части процентов в себестоимость  Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 86 418 млн. (🔼 +80% к 2024) 🟢 EBITDA: 20 064 млн. (🔼 +54%) Денежный поток от операций: 🔴 Чистый (OCF): -84 420 млн. (-58 672 млн. годом ранее) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +18 864 млн. (🔼 +106%) Остаток кэша на конец периода: 🔻 906 млн. Остатки на эскроу: 🔼 116 288 млн. 🟡 / 🟡 ROIC по EBITDA / FFO: 7,2% / 6,8% 🟡 Чистая прибыль: +3 328 млн. (🔻 -57%) 🟡 Финансовый долг: 256 105 млн.(🔺 +42,6%), краткосрочный долг: 🔺 54% Чистый долг: 42 301 млн. (🔺 +157%) 🔴 Доля ввода с переносом сроков: 61%!   В 2025 году сданы рекордные для Страны 340 тыс. кв.м. (140 в 2024). При этом, судя по эскроу, распроданность хорошая. Тем не менее объем просрочки большой, что вызовет в 2026 году рост затрат на штрафы за просрочку, как и у Самолета По финансовым показателям компания также показывает ростовой рост. Правда, 80 млрд. от сдачи объектов в компанию до нового года так и не зашли, перекочевав в «дебиторку, обеспеченную эскроу». Похоже, это история, как у Тальвена – сдача крупных объектов под новый год. Право на раскрытие эскроу возникло, а деньги на счета компании не поступили Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2):🔺 х11,9 Чистый долг / EBITDA (🔴>4): 🔽 х6,9 Чистый долг / FFO (🔴>4): 🔽 х7,4 ICR по EBITDA / FFO (🔴<1,5): 🔻х0,95 / х0,9 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 1,84 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 3,4   Девелоперы образца 2025 – это очень специфичные эмитенты. По FFO и его покрытию долга Страна близка к Самолету. По обслуживанию процентов и ликвидности – скорее ближе к маленькому АПРИ. Эталон по всем метрикам, безусловно, хуже. Но в топ застройщиков Страна точно ни по одному параметру не войдет. Картина долговой нагрузки достаточно депрессивна даже на фоне в целом депрессивной отрасли   Кредитный рейтинг: 🔽 BBB- от Эксперт РА, снижен 21.11.25, стабильный   Снижение рейтинга вызвано ростом долговой нагрузки (видим) и сложным положением на рынке жилой недвижимости (а кому сейчас легко?) Но если сравнить с тем же АПРИ, то он выглядит по всем параметрам немного лучше Элит-Строя. Только заметно меньше. Это бенчмарк для оценки кредитного качества Тут можно вывести новую любопытную метрику для обоснования рыночных котировок. У Страны из топ-10 застройщиков публичный долг в 2 млрд. А у АПРИ, который по долговым метрикам смотрится лучше, но занимает 59 место в федеральном рейтинге, облигационный долг составляет почти 16 млрд. Т.е. котировки и доходности определяются не только уровнем риска эмитента, но и объемом долга в обращении или способностью рынка поглотить то или иное количество сопоставимого в целом риска в отдельно взятом эмитенте… Интересные доходности и хорошую ликвидность показывают старые выпуски $RU000A10BP46 и $RU000A10E6J7. Также сегодня (08.07.26) не очень удачно разместился $RU000A10FLJ5. Из-за коррекции рынка старые выпуски явно выглядят лучше нового   #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе
Card image 1
29
30
AlexR_CorpBonds
AlexR_CorpBonds

7 июля

Сибнефтехимтрейд: разбор отчетов 2025-Iкв2026 СНХТ – один из последних нефтетрейдеров старой закалки. Тех коллег по отрасли, кто выходил с ним на рынок в ту забытую эпоху расцвета ВДО, давно нет с нами: ИС-Петролиум, Калита, Нафтатранс. Уже успели дефолтнуть новички - Магнум Ойл По итогам отчетности за 2025 год аудитор выражает «мнение с оговоркой»: ⚠️ Завышение дебиторской задолженности (а, значит, выручки и прибыли) на 236 млн. и нераспределенной прибыли (собственного капитала) на 258 млн. ⚠️ Также в собственном капитале в 2025 появляется «Дооценка внеоборотных активов», которую аудитор ставит под сомнение. Заключение оценщика по его мнению составлено настолько халтурно, что содержит элементарные арифметические ошибки, не говоря о более сложных нюансах С учетом только этих двух корректировок собственный капитал СНХТ на конец 2025 практически обнуляется. На этом фоне за прошлый год: 🔴 Выручка падает где-то на 18-20% (за счет недостоверной не первый год дебиторки точно оценить нельзя) 🔴 Компания получает чистый убыток по отчетности, аудированной с оговорками, в размере -76 млн. А с корректировками аудитора: -334 млн. 🤔 При этом компания показывает чистый денежный поток от операций в размере +510 млн. Как это происходит? Эмитент увеличил кредиторку, т.е. сгенерировал деньги за счет невыплат поставщикам 🟢 В итоге за прошедший год Сибнефтехимтрейду удается на пике ставок сократить финансовый долг сразу на 34% или на те же 503 млн. ⚠️ Тем не менее, аудитор выражает «значительные сомнения в способности Общества продолжать непрерывную деятельность в течение следующих 12 месяцев» Отчетность за I кв 2026 раскрыта, но неаудирована. На фоне замечаний аудитора к отчетностям за 2024 и 2025 гг. детально анализировать промежуточную отчетность с оценкой процентных изменений всех показателей смысла нет. Мы представления не имеем, сколько там опять «сомнительной» и «нереальной» дебиторки Если применить к показателям 2025 года основные корректировки от аудитора, то мы получим следующие базовые показатели за I кв 2026: Финансовые результаты 2025: 🔴 Выручка: 3 965 млн. (🔻 -22% к Iкв2025)  🟢 Чистый денежный поток от операций (OCF): +49 млн. Остаток кэша на конец периода: 🔼 21 млн. 🔴 ROIC по EBITDA:  0,7% 🟡 Чистая прибыль: +0,8 млн. 🟡 Финансовый долг: 941 млн.( 🔽  -3%), краткосрочный долг: 80% ☠️ Долг к капиталу (🔴>2):  х77  ☠️ Чистый долг к EBITDA: 🔴 х132 ICR по EBITDA (🔴<1,5): х1,23 (здесь возможно завышение из-за отсутствия аудита) ☠️ Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,92 ☠️ Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -1,37 Полная утрата собственного капитала, отрицательный чистый оборотный капитал. Это без учета возможных искажений в 2026 году. Компания с такими кредитными метриками не должна выжить. Но тем не менее СНХТ не допустил ни одного технического дефолта. С начала 2026 года компания исправно перевела уже 13 купонных платежей и даже первую амортизацию по выпуску $RU000A104DZ7 Как это возможно, для финансовой аналитики – загадка. Возможно, у компании есть какая-то теневая часть, что у нефтетрейдеров случается часто. Но по формальным связям она не очевидна У СНХТ есть небольшие налоговые задолженности (в пределах 5 млн.), но блокировок счетов не видно. Ещё в текущем году явно растет объем судебных исков о ненадлежащем исполнении обязательств. В текущий момент рассматривается более 10 дел на 20+ млн. Истцы – сплошь крупнейшие НК Кредитный рейтинг: 🔽В от НРА, понижен 20.11.25, стабильный По отчетности это компания-труп. Но она продолжает обслуживать свои обязательства, сокращать уровень долговой нагрузки и судиться с контрагентами. «Разорвать» такого эмитента может в любой момент Кроме упомянутого выше у эмитента есть еще выпуск $RU000A107A93 на 223 млн с офертой 25.08.26. По логике принос на оферту должен быть близок к размеру выпуска, а выкупать бумаги, судя по отчету, не на что. Поэтому мы внесли эмитента в ⚠️ Warning-list CorpBonds #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе
Card image 1
23
24
AlexR_CorpBonds
AlexR_CorpBonds

2 июля

Джи-Групп – разбор отчета за 2025 «Джи-групп» занимается строительством жилой недвижимости под брендом «Унистрой» (№23 в РФ), коммерческой недвижимости с последующей сдачей в аренду под брендом «UD Group», а также ИЖС Компания имеет портфель проектов в основном регионе присутствия, г. Казани, а также в Санкт-Петербурге, Екатеринбурге, Махачкале, Уфе, Тольятти, Перми, Нижнем Новгороде, а также в Ташкенте. Доля доходов от бизнеса в сфере коммерческой недвижимости не выходила на уровень более 20% в последние несколько лет, поэтому рассматриваем компанию в ряду других строителей жилой недвижимости Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 35 801 млн. (🔼 +13% к 2024) 🟢 EBITDA: 12 891 млн. (🔼 +25%) Денежный поток от операций: 🔴 Чистый (OCF): -23 498 млн. (-28 210 млн. годом ранее) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +11 105 млн. (🔼 +1%) Остаток кэша на конец периода: 🔻 2 972 млн. Остатки на эскроу: 🔻 15 513 млн. 🟢 / 🟡 ROIC по EBITDA / FFO: 16,9% / 14,6% 🟡 Чистая прибыль: +2 397 млн. (🔻 -47%) 🟡 Финансовый долг: 49 778 млн.(🔺 +12%), краткосрочный долг: 28,6% Чистый долг: 42 301 млн. (🔺 +157%) 🟢 Доля ввода с переносом сроков: 0%!   Позитива в отчете много! Все объекты сдаются в срок, что является небывальщиной для девелоперов в наше время. В результате в 2025 году сданы рекордные 242k м. Отсутствие просрочек говорит еще и об отсутствии дополнительной статьи затрат – штрафах за несвоевременную сдачу, которые еще очень бодро подкосят Самолет и других Денежный поток до процентов и изменения оборотного капитала (FFO) положителен и созвучен с EBITDA, но деньги в итоге съедаются вложением в запасы и дебиторку и авансы подрядчикам Также странно, что на рекордной сдаче и раскрытии эскроу долг опять вырос, а не сократился. Да, идут вложения в новые объекты после сдачи старых. Да, должны быть авансы подрядчикам. Да, долг преимущественно короткий, и рост не так страшен. Но все же на сдаче объектов долговая нагрузка обычно сокращается, а тут растет 🤔 Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2):   🔺 х1,9 Чистый долг / EBITDA (🟢<2,5): 🔺 х2,4 Чистый долг / FFO (🟡 от 2,5 до 4): 🔺 х2,8 ICR по EBITDA / FFO (🟡 от 1,5 до 3): 🔻х1,86 / х1,61 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 2,9 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 5,4   Да, показатели долговой нагрузки за год ухудшились (отмечает и Эксперт РА). И тем не менее из 8 девелоперов, которых мы уже посмотрели за сезон, это однозначно лучший отчет с лучшими долговыми метриками   Доля собственного капитала в бизнесе беспрецедентно высокая для отрасли! Покрытие долга операционной прибылью и денежным потоком – лучшее. Джи-Групп в действительности ведет самую осмотрительную и консервативную финансовую политику среди попавших в наше поле зрения публичных девелоперов   Кредитный рейтинг: 🔽 BBB+ от Эксперт РА, снижен 24.04.26, стабильный ☑️ A- от АКРА, 12.09.25, прогноз негативный   АРКА целится в тот же уровень, который уже установил Эксперт РА. Эксперт же в более свежем релизе объясняет снижение рейтинга ростом долговой нагрузки и замедлением наполнения эскроу-счетов. Рост долговой нагрузки мы видим, но на фоне самой консервативной финансовой политики в отрасли это не выглядит опасным   А вот замедление наполнения эскроу-счетов отчасти объясняет отток средств в результате операций и высокую процентную нагрузку. Похоже, у Джи-групп есть какие-то сложности с продажами, которые уравновешивают сравнительно низкий уровень долга. А может, это сознательная политика: не сидишь в диком плече и штрафах за просрочку – не надо панически распродавать по любым ценам…   Мне сейчас больше всего нравятся флоатеры эмитента $RU000A108TU5 и  $RU000A109981. Из фиксов неплох $RU000A10B1Q6. А новый $RU000A10FGG1 открылся просто бомбой! В любом случае на фоне рейтингов Самолета, Эталона, Глоракса и прочих BBB+ в Джи-групп видится несколько заниженным… #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе $RU000A106Z38
Card image 1
21
22
AlexR_CorpBonds
AlexR_CorpBonds

17 июня

Электрорешения: разбор отчета МСФО 2025 В прошлом году эмитент столкнулся с ситуацией больших налоговых претензий. Как мы видим, сейчас эти претензии уже сняты. Бизнес в большей степени зависит от собственной эффективности и долговой нагрузки. Смотрим результаты 2025 по МСФО, хотя показатели выручки и валюта баланса от РСБУ отличаются незначительно. Тем не менее 3 дочерних компании есть, так что целесообразно смотреть консолидацию На балансе большой объем арендных обязательств по IFRS 16. По нашим оценкам, это преимущественно аренда земли, зданий и сооружений, поэтому из процентной нагрузки и амортизации эти платежи исключены Финансовые результаты 2025: 🟡 Выручка: 21 287 млн. (🔻 -0,9% к 2024) 🟢 EBITDA: 2 650 млн. (🔼 +14%) Денежный поток от операций: 🟢 Чистый (OCF): +1 055 млн. (🔼 +24%) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +2 526 млн. (🔼 +25%) Остаток кэша на конец периода: 🔻 1 701 млн. ROIC 🟢 по EBITDA: 26,6% 🟢 по FFO: 25,4% 🔴 Чистая прибыль (убыток): -407 млн. (+525 млн. в 2024) 🟡 Финансовый долг: 7 140 млн.( 🔺 +2,6%), краткосрочный долг: 🔺 79,2%   По начислению все не очень: выручка стагнирует, по чистой прибыли компания ушла в убыток. Основная причина – рост процентных расходов с 2 до 3 млрд. за год. Однако по денежному потоку картина намного оптимистичнее. Да и возврат EBITDA на инвестированный капитал подсказывает, что при текущих ставках эмитент уже вполне в состоянии обслуживать свои долги Дивиденды, как мы и предполагали в прошлом обзоре, больше не платятся. Компания восстанавливает капитальную позицию после расчетов с налоговой. У одной из дочерних компаний Цифровые Электрорешения есть налоговые претензии по состоянию на 10 мая. Блокировок счетов нет. Электрорешения-П имели налоговые претензии в 2025 году, но с ними справились Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴): 🔺 х2,5 Чистый долг / EBITDA (по FFO) (🟢<2,5): х2,1 (х2,2) ICR по EBITDA (по FFO)  (🔴<1,5): 🔻 х0,91 (х0,87) Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 1,06 Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 🔻 1,62 Долговые метрики плоховаты. Позиция по собственному капиталу слабая. EBITDA и FFO вроде бы и покрывают чистый финансовый долг с хорошим запасом, но покрытие процентов недостаточное для устойчивого функционирования. У компании 1,7 млрд. кэша в последнем балансе, но при этом она платит проценты по долгу в размере 7,1 млрд. по максимальным ставкам А еще есть арендные платежи, которые также необходимо учесть при оценке денежного потока от операций. И они сильно давят на краткосрочную ликвидность вместе с 6 млрд. кредиторской задолженности. В результате компания совсем не выглядит устойчивой по совокупности долговых метрик Конечно, степень депрессивности в отчете не идет ни в какое сравнение с условными Сегежей или Уральской сталью. Ситуация пока просто сложная, как и в большинстве компаний производственного сектора Кредитный рейтинг: 🔽 BBB от АКРА, подтвержден 26.03.26, прогноз изменен с негативного на стабильный В подтверждении рейтинга учтена максимальная на момент его установки сумма налоговых претензий, которая по мнению КРА уже не существенна в масштабах бизнеса Электрорешений. Также агентство считает долговые метрики приемлемыми для данной рейтинговой группы Мы же считаем коэффициент покрытия процентов ниже единицы и текущую ликвидность около 1,0 плохими значениями, не соответствующими риску рейтинговой группы BBB. Тем не менее кандидатов с куда худшими долговыми метриками и претензиями на скорый дефолт на рынке предостаточно. Электрорешения – это в нашем понимании сейчас просто повышенный риск, который требует регулярного мониторинга Выпуск $RU000A10ECY6 можно считать удачным, равно как и $RU000A10D1J9, ликвидность обеих бумаг находится на высоком уровне. А вот $RU000A106HF5 гасится уже в июле #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе
Card image 1
33
34
AlexR_CorpBonds
AlexR_CorpBonds

16 июня

ЛК АдвансТрак – разбор отчета за I кв 2026 Бизнес растет бурно, интересен для анализа, а сама компания приходит на рынок за новыми займами каждый 2-3 месяца. В этом месте очень важно оперативно отслеживать, как соотносится уровень долговой нагрузки с растущими бизнес-показателями. Да и адекватность самих бизнес показателей полезно проверять: большинство лизинговых компаний в последнее время показывает плохую отчетность, а АдвансТрак как будто бы растет против рынка   Сложность вызывает во многих смыслах нестандартная бизнес-модель. На что хочется обратить внимание в этот раз: традиционный для отрасли ЧИЛ составляет всего 29% от баланса, а понятный финансовый долг – вообще всего 10%. На этом фоне активы для передачи в лизинг (сток грузовиков Дунфэн) и коммерческий долг за них составляет 60-65% валюты баланса. Т.е. в компании неработающих пока активов и пассивов больше, чем реально работающего бизнеса   В этой связи кроме традиционной метрики ЧИЛ/чистый долг мы для Адванса посмотрим еще соотношение Совокупных лизинговых активов (включая сток для передачи в лизинг) к Общему долгу (включая коммерческий долг перед поставщиком)   Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 4 до 9 для сектора): 🔽 х4,6 Чистый долг / EBITDA (🟢<4 в лизинге): 🔽 х1,4 ЧИЛ / чистый долг: 🟢  х3,35 Лизинговые активы / Общий долг: 🟢 х1,18 ICR (🟢>1,8): 5,85 Коэффициент текущей ликвидности  (🔴<1,5): 🔻 0,38 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -0,18 Операционные показатели (выручка, прибыль, денежный поток) показывают рост даже не на иксы, а на порядки, но это эффект низкой базы начала 2025. ЧИЛ растет в 7 раз, а долг только в 3, но если смотреть на расширенные показатели, то там все куда более спокойно и планомерно на самом деле: рост совокупных лизинговых активов на 13% при сокращении совокупного долга на 7% Положительный денежный поток от операций есть. Дивидендов и значимых финансовых вложений нет. Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 4 до 9 для сектора): 🔽 х4,6 Чистый долг / EBITDA (🟢<4 в лизинге): 🔽 х1,4 ЧИЛ / чистый долг: 🟢 х3,35 Лизинговые активы / Общий долг: 🟢 х1,18 ICR (🟢>1,8): 5,85 Коэффициент текущей ликвидности  (🔴<1,5): 🔻 0,38 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -0,18 Коэффициенты долговой нагрузки по-прежнему хорошие, но динамика показателей высокая. Апрельского займа на 500 млн. в последнем отчете мы еще не видим, а он уже есть. Совокупные лизинговые активы перекрывают совокупные долговые обязательства на 18%, что является очень большим запасом прочности для лизинговой отрасли Тем не менее мы видим проблему с ликвидностью и Альтманом. Мой вывод такой: торчащие из баланса проблемы с ликвидностью носят технический характер и обусловлены во многом особенностями учета В пассивах долг перед поставщиком техники отражён так, будто весь строк на 7 млрд. уже выдан в лизинг. А в активах значительная часть этой техники на отчетную дату еще находится во внеоборотных активах и в ЧИЛ не попала   Кредитный рейтинг: ✅ BB- от Эксперт РА, присвоен 04.09.25, стабильный Как будто по текущим показателям можно было бы и уточнить рейтинг, не дожидаясь сентябрьского пересмотра. Я бы ожидал хотя бы минимального позитива в рейтинговых действиях Бумага $RU000A10DG78 выглядит наиболее удачной на фоне других выпусков эмитента. Высокую ликвидность демонстрирует выпуск $RU000A10ECA6, и схожие параметры активности для бумаги $RU000A10EXU0. Вывод: эмитент интересный. На последнюю отчетную дату у него все неплохо, но здесь точно требуется ежеквартальный мониторинг ситуации для проверки ликвидности и уровня быстро растущей долговой нагрузки #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе
Card image 1
27
28
AlexR_CorpBonds
AlexR_CorpBonds

11 июня

Легенда – разбор отчета за 2025 Это Питерский девелопер, входящий в тройку лидеров региона. Также есть проекты в Москве. В федеральном рейтинге по данным ЕРЗ на момент подготовки обзора эмитент опустился до 31-го с 29-го места в прошлом году. Особенности отчетности Группы Легенда: ✔️ Учет в выручке экономии на эскроу с зеркальными финансовыми затратами. В результате этого «фокуса» собственный расчет EBITDA от эмитента не имеет ничего общего с конвенциональным. Мы из выручки эти фантомные доходы исключаем. ✔️ Капитализация части процентов в себестоимость. В отчетности найдены данные только за 2025 год, так что динамика EBITDA за 25/24 годы скорее всего некорректна (поэтому мы ее не приводим). ✔️ Денежный поток дается прямым методом, так что FFO до изменения оборотки мы не видим. Похоже, такую справку перед анализом теперь надо давать по всем девелоперам. Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 26 478 млн. (🔼 +28% к 2024) 🟢 EBITDA: 4 243 млн. (🔼 +??%) 🔴 Чистый денежный поток от операций (OCF): -36 479 млн. (-10 008 млн. годом ранее) Остаток кэша на конец периода: 🔼 2 443 млн. Остатки на эскроу: 🔼 43 372 млн. 🔴 ROIC по EBITDA: 4,5% 🟢 Чистая прибыль: +1 057 млн. (🔼 +110%) 🔴 Финансовый долг: 88 116 млн.(🔺 +99%), краткосрочный долг: 8% Чистый долг: 42 301 млн. (🔺 +157%) 🟢 Доля ввода с переносом сроков: 0% (сдано 12 тыс. м против 106 тыс. в 2024)   В оборотных активах видим рост запасов на 30 млрд. за год и рост дебиторки на 8 млрд. Так что FFO может составлять примерно +4 млрд., что хорошо согласуется с уровнем EBITDA. Но это в любом случае очень приблизительный расчет. По сданным объемам мы видим очень высокую волатильность в результатах: 0 кв.м – в 2023, 106к – в 2024, 12к – 2025. Легенда – это компания конкретных проектов и объектов, как и Тальвен (Колди). Выручка (как у всех девелоперов) начисляется по мере строительной готовности, т.е. никак не отражает реальный ход бизнеса. Денежный поток традиционно отрицателен из-за вложений в новые перспективные объекты, которые когда-нибудь могут принести деньги. Это еще одна компания, про которую мы мало что на самом деле поймем, т.к. у нее все будет зависеть от сроков сдачи и успешности продаж объектов. Хотя чистый долг, почти в 2 раза превышающий годовую выручку, несколько пугает в столь волатильном бизнесе. Зато просрочек в сдаче объектов нет, что для девелоперов в последние 1,5 года является редкостью. Хотя и сдачи объектов почти нет, а в работе 7 ЖК по данным ЕРЗ. Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔺 х13,3 Чистый долг / EBITDA (🔴>4): 🔺 х10 ICR по EBITDA (🟡 от 1,5 до 3): 🔼 х1,75 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 4,6 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 5,4   В части долговых метрик у Легенды уже традиционный для отрасли в 2025 году «зашквар», но быстрой смерти ждать не стоит. Ликвидная позиция у компании сильная за счет большого объема кэша и долгосрочного характера долга. Т.е. в текущей ситуации эмитент как минимум год с отчетной даты находится вне зоны повышенного риска (проценты обслуживать, вроде, есть чем), а далее бизнес должен существенно вырасти, чтобы покрыть такой рост долговой нагрузки.   Кредитный рейтинг: ☑️ BBB+ от НКР, 15.04.26, стабильный ✅ BBB от АКРА, 02.06.26, прогноз изменен на стабильный с позитивного   ВВВ+ от НКР смотрится при этой долговой нагрузке совершенно нелепо. Решение АКРА по снятию позитивного прогноза выглядит еще слишком осторожной подстраховкой. О привлекательности доходностей выпусков Легенды говорить не приходится. Рынок прайсит эмитента, как очень надежного. Наиболее ликвидны выпуски $RU000A10FBB3 и $RU000A10C6Z5/ Есть флоатеры $RU000A1067H4 и $RU000A10C6Y8 До конца 2026 года существенных кредитных рисков у эмитента мы не видим, но дальнейшие перспективы для долгосрочных инвесторов в тумане в связи с высоким уровнем долга. Бизнес должен очень сильно вырасти, чтобы компания переварила набранные долговые обязательства. #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе
Card image 1
29
30
AlexR_CorpBonds
AlexR_CorpBonds

8 июня

Встреча с эмитентом Whoosh В субботу 30 мая на Ярмарке эмитентов АВО провел встречу с представителями эмитента Whoosh: Диной Максутовой, руководителем IR и Александром Синявским, финансовым директором эмитента Специально оставил много пространства для вопросов из зала. Местами получилось даже избыточно напряженно Видео запись пока не вышла, так что делюсь ключевыми тезисами беседы из выступления эмитента и ответов на вопросы (моя интерпретация): ✅ Органы власти на всех уровнях поддерживают развитие средств индивидуальной мобильности. По крайней мере на уровне публичных заявлений ✅ В текущем году ВУШ отказался от закупки нового флота, урезав capex практически до нуля ✅ Доступность парка самокатов обеспечивается собственным ремонтным центром, который занимается восстановлением самокатов. Говорят, что получается успешно. Срок жизни самокатов достигает каких-то фантастических значений ✅ Основной сезон 2026 начался бодро. Первые месяц сезона показывают рост выручки 25% к АППГ Все это должно обеспечить хороший приток ликвидности в компанию Безусловно, ключевой вопрос, который интересует всех, это готовность эмитента к погашению выпуска $RU000A106HB4 на 4 млрд. 2 июля. Тут ответ эмитента оптимисты и пессимисты могут интерпретировать противоположным образом С одной стороны, эмитент с начала года собрал новыми выпусками $RU000A10EYU8 и $RU000A10E6D0 почти 1,7 млрд. 670 млн. денег было доступно на конец 2025 года. Выручка с начала сезона поступает в размере примерно 1,5 млрд. в месяц, а основные затраты на расширение флота сведены к нулю. Из Латинской Америки прибыль также поступает, но размеры скромные в сравнении с размером долга Есть невыбранные кредитные линии, но в связи с ростом долговой нагрузки банки ограничивают их использование. Ведутся переговоры с банками Также готовится к размещению еще один выпуск облигаций. Если он разместится успешно, то, видимо, о прохождении погашения переживать не стоит. А вот если застрянет, как предыдущий, то есть некий "план Б", но нам его не озвучили В общем ВУШ, как и большинство эмитентов сейчас, находится в непростом положении, оптимизирует затраты, как может, но полон решимости погашение пройти. Часть денег уже собрана. Часть еще предстоит дособрать за июнь. В том числе за счет операционного денежного потока и нового займа Что я сам думаю про эмитента и предстоящее погашение? Скорее всего, деньги найдут так или иначе. Было бы глупо инвестировать в бизнес в Латинской Америке, готовить сделку с Юрент и захлебнуться на рефинансировании облигационного займа. Эта история чем-то похожа на Систему. Долговая нагрузка высокая уже давно, но как-то этот бизнес выживает, т.к. есть представляющие ценность активы. Но до крайностей эмитент ситуацию старается не доводить и пытается рефинансировать текущие погашения с рынка Риски есть, как и почти на всем рынке сейчас. А четко сказать, что будет в июле, сейчас не может никто, включая самого эмитента Мы пожелали ему удачи в новом сезоне и успешного прохождения погашения в июле Лично мне сейчас среди выпусков эмитента больше всего нравится флоатер $RU000A109HX2, т.к. он объективно дает самую высокую доходность при тех же рисках. Но с флоатерами у нас массовый спекулянт не дружит, а инвесторы такого кредитного риска побаиваются #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе $RU000A10BS76
Card image 1
Card image 2
29
30
AlexR_CorpBonds
AlexR_CorpBonds

4 июня

ИСП: новое имя на бирже Эмитент является производственной компанией, выпускающей системы пожаротушения. Активно участвует в госзакупках Наибольшую тревожность несет в себе даже не бизнес компании эмитента - там все выглядит сравнительно аккуратно, а трек-рекорд бенефициара: https://www.gazeta.ru/auto/2013/01/29_a_4944889.shtml Мы не будем в публичных источниках выражать свое отношение к подобного рода историям. Почитайте сами и решите, насколько эта информация влияет на ваше отношение к эмитенту и его дебюту на рынке Также у бенефициара есть еще несколько компаний и с полдюжины ликвидированных бизнесов, включая ООО «И.С.П.» с опытом реализации контрактов для Газпрома, ЭнергоАтомома, ВТБ и т.д. В качестве основной смотрим отчетность ФСБУ 2025. Аудитор маленький и региональный. I кв. 2026 уже вышел, но ее посмотрим только в качестве дополнительной динамики после отчетной даты Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 1 050 млн. (🔼 +19% к 2024) 🟢 EBITDA: 379 млн. (🔼 +39,5%) 🟢 Чистый денежный поток от операций (OCF): +275 млн. (🔼 +9%) Остаток кэша (включая депозиты) на конец периода: 50 млн. 🟢 ROIC по EBITDA: 45% 🟡 Чистая прибыль: +246 млн. (🔻 -0,7%) 🟡 Финансовый долг: 328 млн.( 🚀 х12), краткосрочный долг: 20%   Бизнес в целом растет. Рентабельность аномальная для компании с собственным производством. Денежный поток от операций, судя по отчету, есть. Долг растет от практически нулевой базы 2024 года, так что на удельные значения пока смотреть смысла нет Существенно, что значительная часть (52%) учтенной нами долговой нагрузки – это аренда земельного участка. Отчетность устроена так, что отделить операционную аренду от лизинга крайне сложно, а явно финансовой долговой нагрузки в целом мало. В результате мы в данном случае приняли решение всю аренду считать финансовой и включать в долговую нагрузку. Рост 2025 года происходит за счет нее, а не за счет кредитов и займов Эмитент достаточно агрессивно платит дивиденды в размере примерно 2/3 прибыли / операционного денежного потока. Собственные основные средства растут куда более сдержанно Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟢<0,67):  х0,6 Чистый долг / EBITDA (🟢<2,5): х0,7 ICR по EBITDA (🟢>3): х109 (!) Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 1,49 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 5,1 А вот долговая нагрузка по-прежнему низкая даже вместе с арендными обязательствами. В 2025 году просела только текущая ликвидность из-за некоторого роста кредиторки и как раз появления краткосрочной аренды (лизинга) на балансе. Однако значение прямо на границе красной и желтой зоны 2026 год начался не так бодро. В I квартале выручка упала г/г, а компания ушла в убыток. Сезонной нормой, судя по 2025 году, это не является. Денежный поток в промежуточной отчетности не раскрыт Кредитный рейтинг: 🆕 BBB- от АКРА, присвоен 07.04.26, стабильный Среди сдерживающих факторов оценки АКРА отмечает малый размер бизнеса, низкую продуктовую диверсификацию и слабый уровень корпоративного управления. Также агентство подчеркивает амбициозную инвестиционную программу, которая потребует значительных заимствований и роста долговой нагрузки. На этом фоне вывод 2/3 прибыли в дивиденды и набор на баланс арендных / лизинговых активов вместо собственных основных средств совсем не выглядит логичным Все факторы поддержки рейтинга мы видим: низкая долговая нагрузка в моменте, положительный денежный поток и отличное покрытие процентов. Но, судя по инвестиционной программе и финансовому менеджменту, это не надолго Дебютный выпуск эмитента $RU000A10FAL4 размещен 03.06.26. Стартовал на удивление сразу очень хорошо и торгуется значительно ниже своих справедливых доходностей На этом фоне вспоминаются Моторные технологии и все прочие малые производственные эмитенты, которые в свое время начинали бодро, но заигрались в долговую нагрузку в итоге. Тот же Полипласт реализует инвестиционную программу на совсем иных принципах... #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе
Card image 1
22
23
AlexR_CorpBonds
AlexR_CorpBonds

26 мая

КИФА: разбор отчета МСФО 2025 Это редкий на нашем рынке пример международного бизнеса, где сохраняется бенефициар и менеджмент из «дружественной» иностранной юрисдикции. Есть иностранная материнская компания, низкие риски претензий на собственность компании и потенциал поддержки в случае необходимости Аудитор – Юникон. В разделе аренда учитываются здания и сооружения (офисы и склады). Соответственно, мы не относим такую аренду к зоне финансового долга и исключаем ее из расчетов (суммы долга и процентов) Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 8 641 млн. (🔼 +14% к 2024) 🟢 EBITDA: 97 млн. (🚀 х9 к 2024) Денежный поток от операций: 🔴 Чистый (OCF): -514 млн. (+30 млн. в АППГ) 🔴 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): -46 млн. (+65 млн. в 2024) Остаток кэша на конец периода: 🔻 140 млн. ROIC 🟡 по EBITDA: 10,3% 🔴 по FFO: отрицательный! 🟢 Чистая прибыль: +34 млн. (🚀 х4) 🟡 Финансовый долг: 665 млн.( 🔺  +171%), краткосрочный долг: 16%   Годовые результаты во всем хуже полугодовых. Выручка растет разумными темпами. Прибыль скакнула кратно, но это эффект низкой базы прошлого года. Денежный поток от операций отрицателен, т.к. вся прибыль получена на курсовых разницах, не учитываемых в денежном потоке. В прошлом году курсы сыграли против компании, а в 2025 – на нее. Нестабильный и волатильный бизнес Маржинальность операций по EBITDA ничтожно низкая, как это водится у оптовиков, – около 1%. Именно на этом фоне всю прибыль и делают, по сути, случайные курсовые разницы При оценке роста выручки и прибыли стоит учитывать, что начисления 2025 года сформированы резко выросшей дебиторкой: 3 088 млн. против 1 810 млн. годом ранее. Это как раз и обеспечило глубоко отрицательный чистый денежный поток от операций. Вот и получается, что под рост EBITDA на 86 млн. и чистой прибыли на 26 млн. (в денежный поток не зашло даже это) компания заняла дополнительные 420 млн. на рынке и вложила их в оборотные активы Пока выглядит, как любопытные, но не вернувшиеся в бизнес инвестиции в развитие российско-китайской международной торговли Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴): х2,4 Чистый долг / EBITDA (🔴>4):🔺 х5,4 ICR (🔴<1,5): 🔼 х1,4 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 🔼 1,28 Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 🔻 1,77 И мы видим последствия этого агрессивного наращивания долга в кредитных метриках. Из позитива разве что стоит сказать: что текущая ликвидность несколько улучшилась за счет роста дебиторки. Ранее компания имела околонулевой чистый оборотный капитал. Теперь обязательства покупателей и запасы несколько превысили обязательства перед поставщиками, что свидетельствует о росте текущей устойчивости Но возникло давление долговой нагрузки, которого ранее не было. Доля короткого долга вроде и небольшая в процентах, но в июне эмитенту предстоит погасить оставшиеся 100 млн. облигационного займа разом. А остатки на счетах в I кв 2026 по данным РСБУ упали со 150 до 60 млн., из которых 43 млн. находятся на неких спецсчетах Оборот бизнеса в 2026 году продолжил рост, но денежный поток от операций держится в отрицательной зоне, а прибыль упала. В принципе, из бизнеса с оборотом 8-10 млрд. в год 100 млн. вытащить на погашение должно быть не очень сложно, но риски как будто бы есть. Заготовленных на погашение средств мы пока не видим Кредитный рейтинг: 🔽 BB+ от НРА, снижен 20.05.26, стабильный Причиной снижения называется рост долговой нагрузки и отрицательный денежный поток от операций, что мы сами видим по отчетности Главный риск – это погашение выпуска $RU000A106EV9 на 100 млн. в июне. Российский бизнес на устойчивое функционирование с положительным денежным потоком так и не вышел. Есть международный бенефициар с доступом к ультрадешевому китайскому рынку капитала. И репутационные риски как будто выше, чем цена этих 100 млн. $RU000A10CM89 является одной из самых доходных валютных бумаг на рынке #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе
Card image 1
16
17