$VTBR

NVTK НОВАТЭК для меня — это про умение оставаться рациональным в мире, где газ, геополитика и налоги переплетены так плотно, что любой год может превратиться из «золотого» в просто рабочий. 2025‑й как раз такой: не катастрофа, а трезвое отрезвление после пикового цикла. Компания честно показывает, как сжалась экономика бизнеса. Нормализованная прибыль для акционеров падает кратно, нормализованная EBITDA ощутимо проседает, выручка вместе с долями в проектах тоже идёт вниз. Это уже не праздник сверхмаржи, а нормальный тяжёлый сырьевой год, в котором становится видно, сколько на самом деле стоит налоговая нагрузка и ставка на крупные СПГ‑проекты. Мне в этом отчёте важно именно то, что проблема не прячется в сноски — её кладут на стол целиком. При этом НОВАТЭК не выглядит сломанным. Сотни миллиардов нормализованной прибыли — это всё ещё масштаб, который позволяет переживать такие годы без паники; баланс не перегружен, крупные проекты не остановлены, логика «строим длинный СПГ‑маршрут» никуда не делась. По текущим ценам рынок оценивает это довольно трезво: P/E на нормализованной прибыли крутится вокруг 10–11, а отношение стоимости бизнеса к EBITDA — в районе нескольких годовых EBITDA, без эйфории, но и без скидки «на вымирание». То есть тебе не отдают НОВАТЭК за копейки, но и не заставляют переплачивать за прошлые жирные годы.Для меня это история не про «сколько заплатят в этом году», а про то, выдержит ли компания путь от сверхдоходности к более нормальной доходности, не разрушив фундамент. Я принимаю, что прибыль будет гулять, что один‑два года отчёты будут выглядеть блекло, что риск здесь — в цикле и регуляторике, а не в красивой, ровной статистике. И ради этого я готов жить с НОВАТЭКом в портфеле, пока вижу, что дисциплина в цифрах сохраняется, даже когда они перестают радовать глаз: При 1 200–1 250 ₽ за акцию НОВАТЭК — бумага «держать и смотреть, как он проживает более скромный цикл с P/E около десяти», а хотел бы покупать как долгосрочный инвестор я его ближе к 1 050–1 100 ₽, где эта оценка начинает чувствоваться честной; заметно выше 1 300–1 350 ₽ желание наращивать позицию у меня почти пропадает — там я остаюсь только терпеливым владельцем, а не охотником за новым объёмом.

OZON Озон для меня — это организм, который много лет жил на заёмном кислороде, а в 2025‑м впервые начал дышать сам и при этом ещё и поделился воздухом с акционерами. Это всё ещё нервная, быстрая история, но отчёт за год показывается уже тоном взрослого бизнеса, а не вечного стартапа. За 2025 год выручка выросла на 63% до 998 млрд ₽ — почти триллион оборота, собранный из чеков, доставок, комиссий и сервисов. GMV (оборот с учётом услуг) подрос на 45%, до примерно 4 трлн ₽ — масштаб, в котором Озон уже больше похож на инфраструктуру e‑commerce, чем на «крупный магазин». Скорректированная EBITDA почти в четыре раза выросла до 156,4 млрд ₽, её маржа к GMV — около 3,8%, плюс 2,4 п.п. за год. Чистый убыток сузился с 59,4 до 0,9 млрд ₽, а четвёртый квартал подряд стал прибыльным, с чистой прибылью около 3,7 млрд ₽. Для меня это главный сигнал: модель наконец зарабатывает на масштабе, а не тонет в нём. Менеджмент прямо говорит, где заработали эти проценты. Выручка от услуг (комиссии, логистика, финтех и сервисы вокруг покупки) выросла примерно в 1,7 раза, валовая маржа улучшилась за счёт более аккуратной субсидии доставки и монетизации трафика. В публичных комментариях они связывают дальнейший рост с дисциплиной: цель на 2026 год — уже чистая прибыль за год, рост GMV на 25–30% и скорректированная EBITDA около 200 млрд ₽. То есть Озон перестаёт обещать «когда‑нибудь» и ставит себе вполне конкретную планку: расти дальше, оставаясь в плюсе, а не возвращаясь к многомиллиардным дырам. Ключевой поворот 2025‑го — дивиденды. Компания впервые за 28 лет своей истории объявила выплаты: за 9 месяцев 2025 года акционеры утвердили 143,55 ₽ на акцию, всего около 30 млрд ₽, с дивдоходностью в районе 3–4% к тогдашней цене. Это не «дивидендная история» в классическом смысле, а жест: «мы теперь умеем не только брать, но и отдавать». Для меня это важно психологически: менеджмент показал, что готов делиться частью результата уже на этапе перехода к прибыльности, а не только в гипотетическом будущем. Формальной жёсткой дивполитики пока нет, но сам факт выплаты ломает старый образ «вечного пожирателя кэша». При этом риски никуда не делись. Свободный денежный поток всё ещё чувствителен к капексам: склады, сортировочные центры, IT, новые сервисы и финтех требуют постоянных вложений. Конкуренция в e‑commerce, ценовые войны, регулирование маркетплейсов, зависимость части ассортимента от импорта — всё это остаётся частью пакета, который ты покупаешь вместе с тикером. Озон не превращается магически в «надёжный защитный актив» — это по‑прежнему история про рост, технологию и умение жить на границе между агрессией и дисциплиной. Рынок уже голосует рублём за эту трансформацию. Акция ходит возле исторических максимумов — примерно 4 700–4 800 ₽ за штуку, при капитализации свыше 600 млрд ₽. Формальный P/E на годовой отчётности всё ещё толком не считается — убыток 0,9 млрд ₽ слишком мал, чтобы быть базой, зато по EV/EBITDA и ожиданиям прибыли рынок уже платит ощутимую премию за рост и за первый шаг к дивидендности. Фактически сейчас тебе предлагают купить не «дешёвый turnaround», а лидера рынка, который вылез из хронических убытков и доказал, что может платить живыми деньгами. Озон — это ставка на то, что привычка «заказать всё онлайн» стала настолько глубокой, что даже спад темпов роста не разрушит фундамент бизнес‑модели. Я соглашаюсь на регуляторные и операционные риски в обмен на компанию, которая впервые совместила быстрый рост, положительную EBITDA, почти нулевой убыток за год и реальные дивиденды. При цене 4 700–4 800 ₽ за акцию Озон — это бумага «держать, если ты осознанно веришь в устойчивую прибыльность и повторяемость дивидендов, но готов к волатильности», а хотел бы покупать как долгосрочный инвестор я его ближе к 4 000–4 200 ₽ за акцию, когда премия за рост и риск выглядит честно.

IRAO Интер РАО для меня — это компания, которая отвечает за вещи настолько базовые, что о них вспоминают только при сбоях: свет, тепло, работающая промышленность. Отчёт за 2025‑й как раз про это: про тихую, тяжёлую инфраструктуру, которая живёт между тарифами, инвестициями и политикой, и при этом продолжает зарабатывать и делиться с акционерами. Выручка за 2025 год выросла на 13,7% до 1,76 трлн ₽ — не скачок, а ровный, тяжёлый рост огромной системы. EBITDA подтянулась на 4,8% до 181,5 млрд ₽, операционная прибыль чуть просела — минус 1,1% до 106,8 млрд ₽, а чистая прибыль снизилась на 9,2% до 133,8 млрд ₽. Это не выглядит как праздник, но для меня честная картинка: компания тратит больше на топливо, ремонты, персонал, при этом под тарифным потолком и с давлением по части зарубежных активов. По сути, система делает больше оборота, но платит всё большую цену за стабильность. Менеджмент здесь говорит довольно прямо. Они не прячут, что именно сегмент «Зарубежная генерация» просел сильнее всего: выручка минус 40,3%, EBITDA минус 65,4%. ​ В то же время российская генерация и энергомашиностроение тянут в плюс — в машиностроении выручка +29,6%, EBITDA +15,8%, за счёт расширения периметра и роста объёмов. На фоне всего этого компания резко увеличивает капвложения — плюс 65% за год, до 189,9 млрд ₽: станции, сети, модернизация, проекты на годы вперёд. То есть Интер РАО честно живёт в режиме: «заработали — вложили, чтобы вся эта машина не развалилась завтра». При этом это не история «без дивидендов». Интер РАО держится своей дивидендной политики — около 25% чистой прибыли по МСФО. За 2024 год совет директоров рекомендовал порядка 0,3538 ₽ на акцию, раньше были 0,326 ₽ за 2023‑й, 0,2837 ₽ за 2022‑й, 0,2366 ₽ за 2021‑й — то есть это уже привычный, пусть и умеренный, поток. С учётом прибыли 133,8 млрд ₽ за 2025‑й рынок сейчас ждёт, что дивидендный чек, скорее всего, останется ощутимым, пусть и без фейерверка — менеджмент прямо говорит, что менять политику не планирует. И в этом есть своя честность: компания одновременно и строит, и делится, не пытаясь понравиться всем сразу. На таком фоне текущая цена выглядит почти буднично. Акция крутится в районе 3,2–3,3 ₽, при капитализации и прибыли, которые дают P/E в районе однозначных значений и дивидендную доходность, которую до собрания можно осторожно оценивать как комфортную для «квазигосэнерго». Это не история про взрывной рост, это история про то, что ты становишься совладельцем части энергосистемы, которая ежемесячно получает деньги от бизнеса и населения и живёт в понятной, хоть и жёсткой регуляторной рамке. Я отношусь к Интер РАО как к бумаге, где важно не столько «вырастет ли она завтра», сколько выдержит ли она этот инвестиционный цикл и продолжит ли платить пусть скромные, но регулярные дивиденды. Если собрать это в мой личный внутренний чек‑лист: я готов жить с тарифными рисками, политикой, высокой инвестпрограммой и падением прибыли в отдельные годы, пока вижу рост выручки, контролируемую рентабельность и дивидендную дисциплину. Интер РАО — это не история для любителей быстрых «иксов», а бумага для тех, кто готов получать свою часть денежного потока энергосистемы и ждать, пока вложения в железо начнут возвращаться рублём. При цене 3,2–3,3 ₽ за акцию Интер РАО — бумага «держать, если ты осознанно принимаешь цикл высоких инвестиций и дивидендную политику 25% прибыли», а хотел бы покупать как долгосрочный инвестор я её ближе к 2,8–3,0 ₽ за акцию, где чувствуется запас по доходности и рискам; заметно выше 3,6–3,8 ₽ у меня уже почти не остаётся желания наращивать позицию — на таких уровнях я скорее готов просто оставаться терпеливым владельцем, чем докупать новый объём.