Замещающие облигации снова под давлением Минфин сообщил об эмиссии замещающих еврооблигаций РФ, на которые будут обменяны облигации внешних займов. Объем чуть более 40 млрд $. Замещение произойдет 5 декабря. Влияние на ЗО (замещающие облигации) – очевидно. Это навес, который приведет к падению «тела». Инвесторы и фонды, покупавшие их во внешнем контуре с дисконтом, будут «обкэшиваться» на внутреннем рынке. Аналогичный процесс мы наблюдали весной 2023 года. Только сейчас еще и с ликвидностью проблемы, деньги есть, но они лежат в LQDT и его аналогах. Параллельно идет процесс укрепления рубля после событий прошлой недели. То есть в текущий момент покупать ЗО – не стоит, это путь к получению убытка в декабре. Зато укрепление рубля и навес позволят купить «замещайки» с очень приличными доходностями уже в январе-феврале. Вероятно, это будет лучший момент для входа за длительное время.

Инфляция не замедляется, неплатежи растут Сегодня утром Коммерсант и Интерфакс опубликовали свежие подсчеты по рынку долга и неплатежам. Сделаем короткое ревью и выделим наиболее важное для фондового рынка Рынок долга В ноябре активность на долговом рынке заметно сократилась: объем размещений корпоративных облигаций упал на 43% м/м и на 9% г/г. Даже крупные компании теперь вынуждены идти на уступки инвесторам, предлагая более короткие сроки размещений и ежемесячные купоны вместо привычных полугодовых. Сильно увеличилась ставка по флоатерам, все меньше инвесторов идет в этот сегмент. Банки вынуждены тормозить кредитование из-за проблем с достаточностью капитала и давления ЦБ. Ряд банков выставляет заградительные ставки по заимствованиям. Неплатежи Экономика все сильнее ощущает кризис неплатежей. Доля просроченных платежей растет во всех категориях бизнеса. Например, малый бизнес в третьем квартале задерживал четверть платежей своим контрагентам, а просрочка более 60 дней стала рекордной: 12,1%. Об этом свидетельствуют свежие данные от СПАРК Итоги ЦБ добивается своей цели по замедлению кредитования. Это точно охладит экономику, но параллельно мы увидим рост числа банкротств и неплатежей. Если перестараться со ставкой, то экономика может погрузиться в «долговую кабалу». Простыми словами – компании в текущий период привлекут объем кредитов по завышенным ставкам из-за чего превратятся в зомби-бизнесы, работающие на кредиторов. 📊 Инфляция замедлится, но за какой ценой для экономики? Мы уже видим первые признаки увеличения кредитных рисков и это только начало.

Набиуллина прогнозирует долгую борьбу с инфляцией Вчера выступал Заботкин и его риторика не отличалась от того, что мы слышали в последние месяцы. Инфляция выше траектории ЦБ, нет замедления итд. Сегодня подключилась Набиуллина, тут уже есть ряд новых тезисов: - Появился новый проинфляционный фактор — ослабление рубля. - Смягчение ДКП сейчас было бы воспринято как капитуляция перед инфляцией и подтолкнуло бы её ещё выше. - ЦБ видит замедление кредитования в ноябре - Инфляция пока не начала замедляться: "тормозной путь" до цели займёт весь 2025 год и "прихватит" 2026. - Решение по ставке в декабре не принято. Наш комментарий ЦБ признает проинфляционный фактор в ослаблении рубля, но не хочет предпринимать дополнительных действий (валютные интервенции), веря, что ситуация нормализуется сама собой. Всем бы такую уверенность, если рубль не вернется в ближайшее время хотя бы к 100, начнется повышение цен. Борьба с инфляцией займет больше времени, нежели кто-либо ожидал еще несколько месяцев назад. Из позитива наконец-то добились замедления корпоративного кредитования (об этом поговорим в следующем посте), что являлось одной из ключевых целей ЦБ. Был опубликован сильный PMI: Services PMI = 53.2 (ранее 51.6) Composite PMI = 52.6 (ранее 50.9) Что говорит о силе экономики и подтверждает тезисы ЦБ о «липкой» инфляции. Набиуллина готовит всех к «игре вдолгую», когда результат будет достигаться постепенно, а снижение ставки в 2025 году будет медленным. Сломать этот сценарий могут мирные переговоры и окончание СВО. Готовиться нужно к обоим вариантам.

Новички в индексе Мосбиржи, кто вылетит весной? Индекс Мосбиржи $MOEX и индекс PTC готовятся принимать новые компании уже 20 декабря 2024 года. Будут включены акции Хедхантера, Совкомбанка, ЮГК, а депозитарные расписки Ozon будут исключены. После переезда Ozon вернется в индекс. Но, судя по имеющимся данным, это произойдет только во второй половине 2025 года. К голубым фишкам добавят акции Мосбиржи и Хедхантера. В листе ожидания на включение в индекс Мосбиржи и индекс PTC попали Ренессанс $RENI, Мать и Дитя $MDMG, РуссНефть $RNFT и ЭсЭфАй $SFIN. Все 4 кандидата выглядят примерно равноправно. Вопросы вызывает только RNFT, которая игнорирует миноритарных акционеров и в худшую сторону выделяется на фоне остальных компаний. В листе ожидания на исключение из индекса Мосбиржи и индекса PTC будут находиться акции Европлана $LEAS, Магнита $MGNT, Самолета $SMLT и Мечела $MTLR. Здесь практически гарантированно можно прогнозировать вылет Мечела и Самолета, которые рухнули. А Магнит, видимо, ждет еще несколько “последних китайских предупреждений”. Итоги Ozon и так находится под давлением из-за грядущего переезда, исключение из индекса усилит давление. UGLD получит притоки за счет низкого фри-флоата + акция перепродана на фоне высоких цен на золото. А HEAD становится все более привлекательной историей, особенно после див. отсечки. Также можно рассматривать компании под включение ближе к февралю. За месяц до события будет время отыграть рост, также будет понятно кто из 4-ки станет фаворитом.

М.Видео при текущей ставке ЦБ на грани банкротства? Часть 2. 📉 Есть ли надежда? 📍 Операционка сжимается: общие продажи по итогам 9 мес. 2024 г. выросли всего на 8% г/г, при этом показатель GMV даже не является выручкой. Это крайне мало при текущей инфляции и открытии новых магазинов. Оффлайн ритейл с огромными площадями тянет бизнес на дно, несмотря на рост онлайн-продаж на 3 п.п., которые составляют 73% GMV. Да, средний чек подрос до 14,2 тыс. руб. (+15% г/г), но количество продаж в абсолюте снизилось. 📍 Ставка ЦБ: кредитные обязательства, да ещё и с текущими ставками, всё больнее давят на М.Видео. Долги компании превышают примерно в 4 раза ее доналоговую прибыль. Кроме того, они не снижаются, а растут год к году. За 3 кв. публикации фин. резов нет, но напомним, что за 1П 2024 г. эмитент отдал 16,5 млрд. руб. на процентные расходы, которые съели всю опер. прибыль и EBITDA. 📍 Допка малоэффективна: М.Видео $MVID хотели провести доп. эмиссию весной, но планы сдвинулись. С текущей ДКП это совсем не на руку компании – деньги сейчас очень дорогие, а добровольцы, готовые вложиться в стагнирующую компанию с умирающей и по большей части архаичной бизнес-моделью, могут и не найтись. Заинтересованность в покупке чуть ли не всего доп. выпуска выражал один из основных акционеров ритейлера – SFI. Но сложность в том, что капитализация компании сжалась до 15 млрд, при чистом долге в 150(!). Чтобы погасить хотя бы половину, нужно размыть акции в 5 раз. Что сделает текущие мультипликаторы крайне высокими. Для акционеров это в любом случае будет невыгодно. 📊 Выводы Ситуация напоминает кейс Сегежи $SGZH – если денег нет, то проведём доп. эмиссию за дёшево для основного акционера. Менеджмент заявил, что считает текущую цену низкой и хочет провести допку позже. Но вряд ли капитализация компании сильно увеличится до снижения ставки ЦБ. А времени не так много, еще на 6-18 месяцев может хватить, а потом нужно будет срочное вливание. Покупая эту акцию задешево, вы по сути приобретаете огромный долг, который в 10(!) раз больше капитализации. Легких путей для роста у компании нет. Тут, скорее, путь вниз. Держателям бондов ритейлера тоже нужно быть готовыми к неприятным сюрпризам. Тут есть риск дефолта и рестракта. Мы, конечно, ставим на доп. эмиссию, но не факт, что SFI не передумает.

М.Видео при текущей ставке ЦБ на грани банкротства? Часть 1 Сейчас бизнес $MVID находится в плачевном состоянии, что подтверждают последние отчёты – убытки, проблемы с поставками, большая долговая нагрузка и т.д. Цена акций в глубоком пике – на уровне 2009 и почти в 10 раз ниже пика 2021 г. То есть оценивается так же, как и 15 лет назад во времена самого худшего мирового кризиса. Есть ли надежда на спасение? ⛔️ Что привело М.Видео в кризисное состояние? 1. Потребность в товаре и займах: в 2022 г. ряд крупных производителей техники, которые обеспечивали около 70% выручки группы, прекратили сотрудничество с РФ. Склады и магазины начали пустеть, и если раньше ритейлер приобретал товары по прямым контрактам зачастую с отсрочкой платежа и оплатой после реализации, то затем появились доп. расходы на параллельный импорт и необходимость брать кредиты для покупки техники. Помешало и резкое ослабление рубля, и доп. расходы на трансграничные платежи. 2. Давление маркетплейсов: конкуренция с онлайн-площадками продолжала расти. Темпы роста продаж техники и электроники на WB, Ozon $OZON и Яндекс Маркете $YDEX были гораздо больше, чем у ритейлеров. Изменилось и поведение потребителя, которому формат маркетплейсов стал сильно ближе. 🩹 Как руководство пытается решить проблему? 1. Оптимизация торговой сети: закрывают неэффективные точки, открывая при этом магазины компактного формата (план 2024 г. – не менее 100 шт.), которые демонстрируют опережающие ожидания по росту. 2. Развитие онлайна: пытаются наращивать реализацию в интернете и за счёт собственного маркетплейса, но результаты площадки пока слабые – в 3 кв. менее 4% GMV. 3. Услуги сервиса: на технику по параллельному импорту нет гарантии, а официальные сервисные центры больше не представлены в РФ, что открыло для М.Видео рынок послепродажного обслуживания. Это направление довольно молодое, об успехах судить рано (сейчас интегрируют его в свою подписку).

Займер – стоит ли покупать акцию с самыми высокими дивидендами? Несмотря на жёсткое давление на микрофинансовые организации со стороны ЦБ, совокупный портфель микрозаймов в РФ с начала года вырос на 24% до 550 млрд. руб. А компания заплатит очень значительные 25-27% по итогам этого и следующего годов. 💰 Как платит дивиденды Займер? 📄 Дивидендная политика: согласно див. политике компании, она направляет на выплату акционерам не менее 50% чистой прибыли за отчётный период (квартал). В течение 2-х кварталов, прошедших с момента IPO, Займер платил с запасом – по 100% чистой прибыли, и пока планирует придерживаться этой див. политики. Расти на таком рынке не получается, а основной владелец компании нацелен на максимальный возврат через дивиденды. 💯 Последняя выплата: 3 кв. не стал исключением, и СД рекомендовал снова направить всю квартальную ЧП – 1,051 млрд. руб. – на дивы, что эквивалентно 10,51 руб. на акцию. Бумаги на фоне этой новости подскочили в моменте на 5,8%. 🧮 Див. доходность: за 1 и 2 кв. МФК выплатила в сумме 16,6 руб. на акцию, а с учётом последнего анонса за 9 мес. инвесторы получат 27,11 руб. на акцию. За 4-й квартал, по достаточно консервативным прогнозам нашей команды, будет еще около 8 рублей. Как итог – 26% за весь год. И плюс минус сопоставимый результат покажут и в следующем году. Где-то рядом по див. доходности находится HEAD, но у него дивиденд за несколько лет. Так что Займер выделяется на фоне всех российских компаний. Почему же котировки падают? ЦБ намерен реформировать отрасль микрозаймов, Набиуллина обеспокоена такими объёмами рынка МФО – за 9 мес. 2024 навыдавали столько же, сколько и за весь 2023 г. Среди ужесточений: уменьшение переплат, что негативно повлияет на рентабельность, правило «один займ в одни руки», что приведёт к падению количества выдач, и ещё множество ограничений. Также ЦБ ведет эту работу в рамках борьбы с инфляцией. Однако менеджмент «подстелил соломку» и был готов к снижению предельного уровня переплат, развивая параллельно другие направления. Например, Займер запускает своё коллекторское агентство и, возможно, до конца года уже приобретёт свой первый портфель долгов. Кроме того, компания в 3 кв. продолжает постепенно замещать PDL-займы – выдача на 5,5 млрд. руб, на IL-займы – выдача на 7,8 млрд. руб. Для эмитента IL-займы позволяют более точно прогнозировать процентный доход, опираясь на график выплат, а также они менее подвержены жёсткому регулированию ЦБ. В будущем компания сможет наращивать портфель, увеличивая его дюрацию через IL и POS-займы. С другой стороны, ZAYM вышел на новый для себя рынок, где сталкивается с конкуренцией. 📊 Выводы Падение котировок обосновано целым рядом причин. Во-первых, выдачи падают, как и процентные доходы после резервов. Во-вторых, регулятор «закручивает гайки». Кроме того, не стоит забывать, что с таким ключом Займер – high risk история просто в силу специфики отрасли. Вроде бы огромные дивиденды отчасти теряют смысл на фоне невероятно высоких доходностей облигаций. Да и дивиденды платятся в 100% от прибыли. СБЕР, если бы платил не 50%, а 100%, тоже давал бы 26-28%. Зато $ZAYM – это отличный вариант на снижение ставки ЦБ. Рынок шустро переоценит див. доходность к более адекватным уровням. Да еще и сама компания не раскручена среди частных инвесторов. Не все “въезжают”, какой тут дивиденд, из-за того что выплата идет по кварталам. А после див. отсечки за Q3 див. доходность вырастет еще сильнее. Так что за компанией стоит как минимум следить. Начало цикла снижения ЦБ может резко поднять котировки ZAYM вверх.

Магнит – стал ли привлекательным после коррекции? Котировки пришли к своей поддержке на уровне 4000-4500 рублей. У компании куча проблем, но, возможно, они все уже в цене и мы имеем дисконт? Также затронем вопрос дивидендов и возможного исключения из индекса Мосбиржи. Мультипликаторы 📍 FWD PE – 5,4, лучше, чем у основного конкурента Х5 (который, правда, не торгуется и рухнет гэпом вниз, после возобновления торгов) и Ленты. С другой стороны, LENT и растет куда быстрее, чем откровенно стагнирующий Магнит, который будет “выезжать” за счет роста инфляции во втором полугодии. Долг и дивиденды Чистый долг составляет 221 млрд. руб. NetDebt/EBITDA адекватный – 1.4. Из-за высокой долговой нагрузки и ставки ЦБ не смогут выплатить всю нераспределенную прибыль в виде дивидендов (900 рублей). За 9 месяцев решили выплатить 560 рублей, див. доходность 12.9%. Это было неплохо для растущего рынка времен 2023 года, но сейчас таким никого не впечатлить и серьезным драйвером это не станет. На рынке есть компании с куда большими выплатами. Оферта У "Магнита" есть 3,7% казначейских акций в репо. Возврат этих акций на баланс преодолеет порог в 30%, что может привести к оферте. При текущих ценах средняя цена оферты составила бы около 5500 руб., но к февралю может снизиться, что даст компании возможность выгодного выкупа. Сейчас акции в РЕПО на год, но их можно вытащить раньше. Однако никаких гарантий нет. Исключение из индекса Компания как будто намеренно хочет из него вылететь, а также полностью забивает на взаимодействие с минорами. Мосбиржа долгое время закрывала глаза на то, что MGNT не соответствует требованиям, но решила-таки сделать “последнее китайское предупреждение”, добавив компанию в лист ожидания на исключение. Так, что весной Магнит может все-таки “добиться своей цели”. Итоги Как вы видите, у Магнита $MGNT просто нет явных преимуществ, которые могут побудить инвестора к покупке. Да, недорого, но и конкуренты, и в целом рынок тоже просел. Сейчас дисконт в 80% акций на рынке. Зачем выбирать именно Магнит, если можно отскочить с более прозрачной историей. Дивиденды в 13-15% сейчас на фоне бондов с доходностями от 28% не являются решающим фактором для покупки. Не факт, что оферта будет в обозримом будущем. Бонусом – недружелюбный менеджмент и вероятное исключение из индекса Мосбиржи. Компания должна давать премию относительно рынка, чтобы имело смысл брать на себя дополнительные риски, в текущий момент ее нет. Поэтому основная идея тут только в восстановлении вместе с рынком.

Сколько дивидендов выплатит Сургутнефтегаз Вся идея в $SGZ4 строится на ослаблении рубля. И в ноябре сложились уникальные условия для его обвала. От укрепления доллара ко всем мировым валютам до геополитического обострения и санкций против ГПБ. Скорее всего, к концу года рубль откатится, но тем не менее у SNGSP будет солидный дивиденд. Давайте посчитаем его при каждом возможном сценарии курса рубля. Для выплаты дивидендов важен курс на 31 декабря, именно в это время учитывается валютная переоценка. Также отметим, что компания прекратила публикацию отчетов, что осложняет прогнозы. До учёта курсовых разниц нефтяной бизнес при текущей конъюнктуре и проценты по депозитам генерируют для компании около 5-6 руб. на префы. Остальное формируется переоценкой “кубышки”. Курс 96 – дивиденд= 8 руб/акцию (див.доходность 13.5%) Курс 100 – 9,2 руб/акцию ( 15.6%) Курс 105 – 10,8 руб/акцию ( 18.3%) Курс 110 – 12,6 руб/акцию (21.3%) Наш прогноз по курсу на конец года – около 100 рублей. Но даже при более позитивных сценариях мы упираемся в ту же самую проблему, что помешала SNGSP полноценно выстрелить летом этого года: высокая ставка ЦБ и падающий рынок. Тогда тоже див. доходность колебалась около 20%. Поэтому даже при весьма негативном и маловероятном сценарии как рубль в 110 на конец года – не до конца ясно, что привлечет инвесторов в SNGSP. Но если рынок придет к лету в норму, а ЦБ начнет снижать ставку, то эти дивиденды станут уже куда более привлекательными. Поэтому нельзя назвать SNGSP привлекательным вариантом прямо сейчас. И дивиденды не сильно выделяются из-за ставки ЦБ, и курс рубля к концу года, скорее, укрепится, а не ослабнет.

Коррекция завершилась? Причина обвала на текущей неделе прояснилась, по имеющимся в инвест кругах слухах – это полное повторение сентябрьского сценария, когда вышел крупный нерезидент. Основная распродажа была в акциях Газпрома$GAZP и Сбера$SBER и от них ударная волна крушила другие акции на рынке. В сентябре были абсолютно аналогичные маржин-коллы и падения на 10-15-20% в низколиквидных акциях. Этим же объясняется и резкий взлет валюты, который совпал с санкциями против Газпромбанка и укреплением доллара по отношению ко всем мировым валютам. Институционалы Вчерашний разворот и рекордные объемы указывают, на то, что институционалы начали выкупать, зная о завершении дедлайна для выхода крупного игрока. Одновременно произошёл разворот и в валюте, а рынок полностью проигнорировал негативную инфляцию. Все это подкрепляет эту версию. RVI Единственное, что из нее выбивается, это индекс RVI, который упорно не хочет снижаться и вчера вечером он вновь вернулся к максимумам. Как и писали ранее, он может оказаться аномалией, важнее смотреть на общую картину. Итоги Откат RVI и продолжение роста в первый час торгов, подтвердят слух о выходе крупного нерезидента, который завершается. В этом случае стоит закрыть хедж, если вы его использовали, а рынок имеет шансы на возврат к 2600-2700. Остается много негативных моментов, но пока дешевые и перепроданные акции с высокой вероятностью будут отскакивать. P.S. Во всей этой истории больше всего разочаровывает этот непредсказуемый фактор выход крупного игрока, который просто ломает рынок в моменте. И это повторяется уже второй раз. При этом ряд инсайдеров про это точно знает, судя по хеджу через RVI и организованному откупу в среду (когда заканчиваются распродажи), а не во вторник, когда по логике должна быть реакция на важный уровень 2500. При этом строятся массовые планы по IPO гос. компаний. Кто их будет покупать, если скоро всех физиков распугают с рынка подобными обвалами?

Московская биржа – почему падает после отчета? Результаты $MOEX превзошли прогнозы аналитиков. Торговая площадка – бенефициар высокого ключа. Так почему котировки реагируют негативно? 💰 Ключевые показатели за 3 кв. 2024 г. 📍 Операционные доходы – 40 млрд. руб. (+56,3 г/г) 📍 Комиссионный доход – 14,9 млрд. руб. (+3,5% г/г) 📍 Чистый процентный доход – 25,1 млрд. руб. (+124,1 г/г) 📍 Чистая прибыль – 23 млрд. руб. (+61,3% г/г) 📍 Скорр. чистая прибыль – 23,4 млрд. руб. (+75,8% г/г) 📍 Скорр. EBITDA – 30 млрд. руб. (+54,9% г/г) 📍 Скорр. ROE – 40,3% (+13,1 п.п. г/г) 🔐 Санкции – не помеха? В июне OFAC США ввело санкции против Мосбиржи и НКЦ. С того момента биржа прекратили торги USD, EUR и рядом других валют. Но несмотря на это, рост комиссионных доходов наблюдался не только на денежном рынке (+18,1% г/г), но и на рынке акций (+10,3% г/г), облигаций (+24,7% г/г), а также срочном (+16,6% г/г). 📈 Рост влияния процентных доходов Комиссионные доходы продолжают увеличиваться благодаря росту объёмов биржевых торгов, например, на рынке акций, облигаций и денежном они выросли в 3 кв. на 10,7%, 19,5% и 28,5% соответственно. Однако темпы роста комиссионных доходов продолжают замедляться из-за высокой базы 2023. При этом значительное сокращение среди основных рынков показал именно валютный – 3,76 млрд. руб. (-1,6% кв/кв) по хорошо понятным всем причинам. Зато более чем в 2 раза растут чистые процентные доходы. Наиболее ярко это отражает перекос их структуры за год: если в 3 кв. 2023 г. на комиссионные и процентные приходилось 56% и 44% доходов, то сейчас пропорция 63% и 37% соответственно. Средняя ключевая ставка за квартал снова была повышена уже до 17,7%. А с текущем настроем ЦБ крайне высока вероятность ещё одного повышения в 4 кв., что также поддержит доходы Мосбиржи. 📊 Итоги Абсолютно рекордный год за счет высокой ставки ЦБ. FWD P/E на конец года –5, это рекордно мало для компании, в 2025 году ЧП будет еще выше и достигнет диапазона 90-100 млрд. Основная проблема в сильной зависимости от ставки ЦБ. Если она резко снизится, то компания быстро это почувствует. Результаты 2024-2025 годов станут пиковыми, и их невозможно будет повторить в 2026-2027 годах. Но в текущий момент MOEX смотрится крайне сильно, а снижение котировок на 5% после выхода отчета является не более чем реакцией на общее падение рынка и не имеет отношения к ситуации в бизнесе компании. Ожидаем роста котировок в ближайшие 6 месяцев и новых квартальных рекордов.

Закон о рекламе ударит по Яндексу, Ozon и VK? Власти начали обсуждение о введении сбора за рекламу в интернете, который может составить 2-5% от ежеквартальной выручки владельцев сайтов, приложений, блогеров и операторов рекламных систем. Разбираемся, как это может повлияет на отрасль. Дефицитный бюджет МинФин под конец года решил, что с такими дорогими и сложными заимствованиями нужно дополнительно точечно повысить налоги, чтобы сократить дефицит бюджета. Сначала оглушили рынок Транснефтью, повысили налог на прибыль производителей микроэлектроники с 3 до 8%, на очереди интернет-реклама. Это одно из самых высокорентабельных и растущих направлений с высокими темпами роста, откуда можно относительно безболезненно “изъять” часть средств. Яндекс $YDEX Больше всего от введения сбора пострадают: VK, Yandex и Ozon. Последние новости говорят о том, что сбор составит 3%, поэтому оттолкнемся от этого уровня, но есть надежда и на 2%. Казалось бы, очевидно, что больше всех потеряет Яндекс, но оказывается, что VK и Ozon теряют больше. EBITDA YDEX, по нашим оценкам, снизится на 3-5%, что в общем-то не критично. Компания может повысить цены и снизить этот эффект до 1-2%. VK $VKCO Основной сегмент – рекламный, но у компании есть ряд убыточных сегментов, которые сильно снижают общую EBITDA. Как итог – потери составят 20-40%. Такой большой разброс и влияние из-за крайне низкой базы. В следующем году EBITDA может составить 5-10 млрд рублей, в этом году и вовсе около 0. Ozon $OZON Здесь та же проблема низкой базы, что и у VK. А рекламный сегмент наиболее маржинальный и является основным драйвером роста наравне с финтехом. Поэтому влияние на общую EBITDA составит 10-25%. Тоже сильный разбор из-за низкой базы EBITDA. Итоги Часть налога просто будет перенесена в стоимость рекламы. У всех 3 компаний эффект будет снижаться с течением времени. Т.к. у YDEX растут несколько крупных сегментов, которые будут сокращать долю рекламного. У Ozon такая же ситуация + будет уходить эффект низкой базы. Хуже всего VK, который и так нездоров, а тут еще и жизнь пытаются усложнить. Но и в этом кейсе по мере ухода эффекта низкой базы влияние снизится. То есть на Яндекс будет оказано небольшое влияние, и котировки уже с запасом это заложили. А вот для VK и Ozon замедлится выход на адекватные значения по EBITDA. Обе компании балансируют около нуля и в 2025 году могли дать нормальные уровни по EBITDA, но теперь будет сложнее. Рассматриваем новый закон как минорный, потери действительно небольшие. Но фиксируем негативную тенденцию на рост налоговой нагрузки, пусть и весьма точечный.

АЛРОСА становится все хуже Уже несколько лет продолжается падение цен на алмазы, индекс цен на 1 карат упал до 4,6, опустившись до минимума 2015 года. Спад в отрасли связан с избытком предложения на рынке, падающим спросом и растущей конкуренцией с искусственными алмазами. Индийский рынок, увеличивший за последние года свою долю в обработке алмазов до 90% от всех камней, приостановил гранильные предприятия, одновременно сокращая ввоз из России. Растущая инфляция и период высоких ставок в 2022-2024 привел к дисбалансу на рынке, как следствие предложение значительно превышает спрос. Синтетические алмазы Популярность искусственных (синтетических) алмазов играет важную роль в снижении цен на натуральные бриллианты. Сейчас искусственные алмазы торгуются на 85% дешевле своих природных аналогов. Они имеют меньшую себестоимость и оставляют меньше экологического следа. С ростом мировой инфляции потребности людей изменились, в частности молодые люди не хотят тратить много денег на покупку бриллиантов, это стало причиной активного спроса на синтетические алмазы и увеличения их предложения на рынке. Худшее полугодие De Beers начала сокращать добычу алмазов в 2024 году, а $ALRS уже с 2023 года сокращает добычу и формирует резервы. Начиная с 3-го квартала, ALRS и вовсе была вынуждена резко сократить поставки. Как итог, компания выдаст худшее полугодие за долгое время. Ее ждут рекордно низкие цены на фоне рекордно низкого объема продаж. Скорее всего, мы впервые за долгое время увидим убыток по итогам полугодия. Зато временное снижение поставок поможет стабилизировать цены в будущем. Итоги По ходу 2025 года в мире будет продолжаться снижение ставок, а экономики основных потребителей алмазов могут ускориться. Что вкупе с сокращением поставок, скорее всего, переломит нисходящий тренд в ценах на алмазы. Но пока что ALRS будет разочаровывать инвесторов. Помимо правильного полугодия, дивидендов тоже не будет. Котировки цепляются за поддержку 48-50 и пока, скорее могут, ее пробить и улететь ниже, нежели удержаться на ней. Из позитивных факторов отметим отрицательный чистый долг и ослабление рубля. Однако этого недостаточно, чтобы сделать компанию привлекательной.

Кто сильнее пострадает от высокой ставки ЦБ? Недавние отчеты МТС и Ростелекома с практически обнулением чистой прибыли за счет высокой долговой нагрузки дали повод для размышлений о компаниях, которые проигрывают от жесткой ДКП. 1) $SGZH (Сегежа) Компания планирует объявить доп. эмиссию по закрытой подписке на 101 млрд. руб. После доп. эмиссии долг составит около 50 млрд. руб. Это поможет компании сократить долговую нагрузку с 13,2х (Net Debt/OIBDA) до 3,2х. Средняя ставка по долгу – 17%, с повышением в декабре 2024 года. Несмотря на то, что с компании будет снят риск банкротства, ситуация остается очень печальной. А учитывая проблемы SGZH, даже сокращение долговой нагрузки не позволит выйти в прибыль. 2) $MVID (М.Видео) Недавно компания опубликовала результаты за 9 месяцев 2024 года. Отчетность вышла слабая, влияет слабый потребительский спрос на фоне роста ключевой ставки. Более 80% долгов с погашением в следующем году, средняя ставка по кредитам КС+3%, с высокой вероятностью она будет увеличена. Возможно, до КС+6% или даже больше. NetDebt/EBITDA 5.6, чистый долг 152 млрд. Идет продление кредитных линий, но уже по более строгим условиям. Компания ожидает допэмиссию, но хочет продать акции подороже. С такой ставкой ЦБ может не дождаться. Чтобы кардинально изменить ситуацию, нужна допка масштаба Сегежи. Не на 100 млрд, хотя бы на 50. И если в случае SGZH хотя бы есть надежда на рост цен на древесину и продукцию, то у MVID просто не работает бизнес-модель, притом много лет. Одна из самых опасных акций на рынке при текущей ставке ЦБ. 3) $VKCO (VK) VK имеет самый высокий показатель Net Debt/EBITDA 206х. Это связано с низкой EBITDA в первую очередь. Но и чистый долг тут тоже “впечатляет” – 140 млрд. Значительная часть субсидируется, что привело к безостановочному росту долговой нагрузки. Адекватного выхлопа от этих инвестиций компания так и не получила. Теперь вынуждены резать косты и инвестиции в рост. Как итог, несмотря на льготную ставку по части долга – не в состоянии выйти на прибыль в ближайшие годы. Также отметим, что у менеджмента могут возникать мысли о доп. эмиссии, такой вариант не выглядит абсолютно нереалистичным. У всех 3 компаний не только проблема с высоким долгом как у $RTKM и $MTSS, но еще и бизнес-модель “сломана”, что делает их опасными для любого портфеля.

Какое влияние окажет доп. эмиссия Сегежи на котировки? Тут есть похожий пример 2023 года, когда ОВК похожим образом спасалась за счет очень крупной доп. эмиссии. Компания погасила долг, а затем еще и выдала лучший год за всю историю по фин. показателям. Может, и Сегежа сможет повторить этот путь? 🚞 Ретроспектива – доп. эмиссия ОВК 📍 Причины: В 2023 г. компания также объявила о доп. эмиссии, имея целый ряд проблем: высокие долги, убыточность на уровне операционной прибыли, а также отрицательный баланс из-за накопленного убытка прошлых лет. 📍 Итоги: Компания планировала разместить 12,5 млрд. акций – размытие капитала 1 к почти 109. Как итог, эмитенту удалось разместить 2,79 млрд. бумаг по цене в 9,3 руб. за акцию (более чем на 70% ниже цены рынка на тот момент) на общую сумму в 25,95 млрд. руб (при изначальных планах на 116,25 млрд. руб.). Учитывая, что до проведения допки в обращении было всего 116 млн. бумаг, то размытие акционерной доли было более чем в 25 раз. 📍 Динамика котировок: Крайне интересно поведение цены акций UWGN – после объявления доп. эмиссии бумаги подскочили более чем на ⅓, когда объявили параметры – рухнули на 65%. Затем в моменте делали х2 на ожидании оферты со стороны нового крупнейшего акционера. Когда стало понятно, что никакой оферты не будет – снова началась коррекция. По окончанию всей процедуры бумага скорректировалась на 80%. Но можно было заработать, покупая акцию на дне. 🪵 Что мы можем вынести из кейса ОВК: Не стоит в лоб переносить динамику UWGN на $SGZH. У компаний разные ситуации. У UWGN был сильный рост на ожидании оферты, а затем помогло улучшение конъюнктуры на рынке полувагонов, что позволило компании заработать рекордно много. У Сегежи оферты не будет, признаков роста цен на продукцию тоже нет. У Сегежи сохраняется значительный потенциал для падения. Во-первых, в котировки зачем-то набилось много спекулянтов (не понимаю, на что рассчитывали). Во-вторых, в моменты таких громких новостей часто пробуждаются “спящие” портфели, которые начинают продавать. Опасно шортить в лоб, т.к. доля шортов очень велика и на любой позитивной новости можем увидеть шорт сквиз. Как и в кейсе с ОВК, есть риск получить неадекватный рост со дна. Долгосрочным инвесторам точно стоит держаться подальше. История сугубо спекулятивная, для тех, у кого большой опыт.

Выступление Лаврова обвалило рынок Рынок не дождался ответа чиновников в понедельник и поэтому практически пропустил негативные новости. А вот во вторник вышел Лавров, и индекс посыпался. Геополитика часто раскачивает фондовый рынок, но, если посмотреть в прошлое, такие просадки быстро откупают. За последние 3 года было столько геополитических триггеров для падения, что даже сложно все вспомнить. Вот несколько примеров: Взрыв на Крымском мосту (октябрь 2022) – минус 8%, но восстановление заняло всего неделю. Ожидание контрнаступления Украины (май 2023) – просели на 5%, за 2 недели просадку выкупили. Смерть Навального (февраль 2024) – минус 4%, на восстановление ушло около 2 недель. Курская область (август 2024) – минус 3%, восстановление заняло 1.5 недели. И массу событий мы пропустили. Например, осенью 2022 года на несколько часов все начали обсуждать ракету, которая попала на территорию Польши. Вряд ли многие об этом вспомнят сейчас. Проблема откатов на геополитике в том, что в 99 из 100 случаев она не оказывает значимого влияния на рынок. Но очень редко риски срабатывают, и последствия оказываются крайне неприятными для индекса. Как, например, с началом СВО. Сейчас мы находимся в той стадии, когда все инвесторы видели уже 10 подобных эскалаций, и текущая вряд ли выделяется на их фоне. Тем более что решение вводится предыдущей администрацией, а договариваться нужно с новой. Продажа на эмоциях – типичная ошибка. Статистически – намного выгоднее покупать на таких просадках, а не продавать. Мы привели только 4 примера геополитических просадок, но по большинству картина похожая. Где-то восстановление занимает часы, где-то дни или даже пару недель. Можем ли сходить ниже текущих? Конечно можем, еще несколько громких заявлений чиновников и в ответ – дополнительный раунд эмоциональных продаж. Но концовка все равно будет одна и та же – рынок восстанавливается, потому что зависит от экономики. Еще раз напомним – хладнокровие рулит!

Positive Technologies – разбор отчетности и комментарии по заказам $POSI отчиталась по итогам 9 месяцев 2024, вот основные цифры: 📍Выручка 9,7 млрд рублей (+16,2% г/г) 📍Убыток 5,3 млрд рублей (годом ранее была минимальная прибыль, 152,6 млн рублей) 📍NIC -10 млрд рублей против -1,3 млрд в прошлом году За 3 квартал: 📍Выручка 4,4 млрд рублей (+20,8% г/г) 📍Убыток 836,6 млн рублей против прибыли 540,7 млн годом ранее 👉 Традиционный дисклеймер: медленный рост выручки и убыток по итогам 9 месяцев и 3 квартала связаны с сезонностью, т.к. больше половины продаж приходится на последний квартал. К тому же в этом году фактор сезонности должен усилиться: ждут до 3/4 всех отгрузок в последнем квартале против ~2/3 обычно. А расходы как обычно размазаны по году равномерно. Фиксируем снижение отгрузок на 5% г/г и ухудшение прогноза. Компания существенно снизила прогнозный объем отгрузок по итогам 2024 года до 30-36 млрд руб лей (было 40-50 млрд руб). То есть рост составит +18-40% г/г, что, на первый взгляд, указывает на резкое замедление бизнеса. Объяснение этому: Есть информация, что часть продаж перенесена на 2025 год (компания, возможно, объявит об этом публично в ближайшее время). Проблема в том, что неизвестно, какая часть снижения прогноза связана с переносом. Компания сообщает про “удлинение” платежного цикла. Сказался и факт более позднего запуска NGFW (должны были в июле, по факту – в ноябре). То есть почти 3 месяца продаж NGFW перейдет в 2025 автоматически. На бизнес оказывает давление высокая ставка (клиенты сокращают бюджеты), а также медленные продажи, которые потенциально должны ускориться в 2025 на фоне коммерциализации новых продуктов (в первую очередь NGFW, во вторую – PT Dephase и Data Security). Также отметим, что, скорее всего, закроют год по верхней границе и специально дали “заниженный” прогноз, чтобы потом его побить. В текущий момент любое снижение было бы воспринято негативно, поэтому провели его “с запасом”. Выкуп акций + доп. эмиссия Другой момент, который стоит упоминания. В отчетности значится выкуп акций на 3,3 млрд рублей, и по нему нет никакой информации. Она скрыта компанией. Допка на 7,9% в силе – она будет использована для программы мотивации персонала. 📚 Общий вывод: Снижение продаж (с переносом контрактов) при неизменно растущих расходах приведет к сокращению прибыльности. Сложно сказать, насколько сильно. Если изначально ждали прирост прибыли 50-60% г/г, то теперь это будет, вероятно, до 20% с учетом снижения маржи. То есть FWD P/E получаем в районе 12-13х против 9,7х в прежнем прогнозе. Котировки уже заложили это в цену, и компания по-прежнему на уровне других IT-историй и имеет большой потенциал роста вслед за рынком. В 2025 году P/E снизится до 8-9, отчасти за счет переноса продаж новых продуктов. В 2023 году было аналогичное снижение в сторону 1900-2000, это закончилось ростом на 50%. Аналогичная история имеет все шансы повториться и сейчас. Да, новость однозначно негативная, но компания оценивалась дешево, а еще и котировки упали, потенциал для роста тут очень солидный.

Транснефть под ударом: повышение налога и его последствия для рынка Вчера описали, почему нужно эвакуироваться из Транснефти. С учетом коррекции и повышения налога див. доходность может составить 11-12%, что нормально, но от такой консервативной дойной коровы ждут большего. Акция потеряла 10%, как мы и прогнозировали, и теперь потенциал падения сократился. А ведь статья из РБК может и не подтвердиться. Но если подтверждение будет, то упадет еще примерно на 5%. И можно сказать, что цена справедливая. Однако справедливая = без апсайда, а для такой консервативной истории хочется более высокую див. доходность. Но все же это крайне негативный прецедент, о котором и хочется поговорить. 1. Непредсказуемость налоговой политики Ранее Минфин обещал стабильность налоговых условий на 2024-2026 годы, а президент говорил о необходимости удвоить капитализацию фондового рынка к 2030 году. Но текущие действия говорят об обратном: налоговая нагрузка увеличивается при малейшей необходимости. Параллельно идут слухи об оборотном налоге на онлайн-рекламу. Таким образом, в любой день налог могут наложить на любую отрасль. 2. Снижение доходности и падение стоимости акций Повышение налога приведет к снижению дивидендов примерно на 25%, что уменьшит доходность акций с ожидаемых 15% до 11-12%. Напрашивалось очевидное решение – повысить дивиденды до 75%. Что решило бы вопрос с доходами от компании и привело бы к росту цены акции. Но в результате повышения налога капитализация Транснефти $TRNFP снизилась на 100 млрд только за 1 день и еще потеряет от 50-100. Почему это не учитывается? А как начинать приватизацию других компаний, если государство может в любой момент повысить налоги и пожертвовать ценой акций? Итоги Шаг Минфина выглядит как попытка быстро восполнить дефицит бюджета за счет увеличения налоговой нагрузки. Но в реальности это решение ведет к снижению акционерной стоимости, ухудшению доверия к российскому фондовому рынку и долгосрочному негативу. Наша команда уже давно не удивляется. Мы приняли эти реалии российского рынка. Дивиденды Газпрома из 2022 года и множество других кейсов не оставили никаких иллюзий. На нашем рынке много лет говорят про долгосрочный способ привлекать деньги. Но стабильно забывают об этом ради сиюминутной выгоды. Как итог, сами же потом недозаработают, выводя на IPO гос. компании, и потеряют гораздо больше. Тем не менее, на длинном горизонте, фондовый рынок – лучший вариант увеличения капитала. Поэтому мы здесь и находимся, несмотря на эти многочисленные подводные камни. Время научило обходить их стороной и быстро реагировать. Иначе на отечественном рынке нельзя – всегда нужно быть настороже.

Снова про высокую ставку ЦБ Продолжается хит парад высказываний чиновников, которые сигнализируют бизнесу – “держитесь там, мы не дадим ЦБ вас прихлопнуть”. Высокий ключ не нравится Правительству – это логично, и про это мы знаем давно. Теперь стали говорить прямым текстом: 👉 Глава Минэкономразвития РФ Максим Решетников: Текущая инфляция и высокая ключевая ставка оказывают все более серьезное влияние на рост экономики РФ…[ ] …Попытки резкого замедления инфляции любой ценой несут риски для долгосрочного экономического роста. Также Решетников добавил, что правительство обсуждает с ЦБ нахождение баланса между экономическим ростом и скоростью выведения инфляции на таргет. 👉 Песков: Власти РФ отслеживают последствия мер обеспечения макроэкономической стабильности, в том числе повышения кредитных ставок. 🤔 Становится очевидной перепалка между ЦБ и Правительством. Риторику первого можно трактовать примерно так: снижайте гос. расходы или будет ооочень больно. Мы делаем, что можем, и ответственность за высокую инфляцию брать не будем. На что правительство отвечает – “давайте договоримся, так и экономику можем прибить. Может, вернемся хотя бы к 16-18%?” Правительство, естественно, заинтересовано в более низкой стоимости обслуживания госдолга, отсутствии дефолтов, экономическом росте. Конфликт интересов… Никогда прежде за современную историю России ЦБ не находился под таким давлением. Причем критика идет со всех сторон: бизнес, правительство, население. Рубль слабнет, инфляция высокая, ДКП заградительная, ипотеку не взять, инвестиционный / оборотный кредит – тоже. По косвенным данным, корпоративное кредитование в ноябре сильно замедлится, а в декабре и вовсе встанет. 👀 Думаем, что цикл ужесточения определенно очень близок к концу. С одной стороны, ощущается сильное давление на ЦБ со всех сторон. С другой стороны, ЦБ предпринял много усилий, чтобы инфляция замедлилась (помимо ставки). Что-то из этого даст свой эффект в ближайшие месяцы.

Отчет Совкомфлота по МСФО $FLOT выкатил отчет по итогам 9 месяцев. Вот основные цифры: 📍Выручка 1,5 b$ (-16,2% г/г); 📍EBITDA 851 m$ (-31,5% г/г); 📍Чистая прибыль 504,9 m$ (-28,1% г/г). 🔎 Что интересно, по итогам 3 квартала чистая прибыль Совкомфлота составила 181,1 m$ (-12,2% г/г), что заметно выше консенсуса 126 m$. В основном такой результат получен за счет положительного эффекта от курсовых разниц (47,3 m$ против убытка 38,3 m$ в Q3 2023). То есть разовый эффект. ⚠️ Куда важнее то, что менеджмент Совкомфлота подтвердил приверженность компании цели по выплате годовых дивидендов на уровне 50% от скорректированной чистой прибыли. Это значит, что в целом по итогам 2024 года можно ждать дивидендов на уровне 13-14 рублей на акцию (умеренно-консервативный прогноз) с доходностью 13-14%. 🤔 Вопрос ещё в том, выплатит ли компания промежуточные дивиденды этой осенью. Судя по трактовке из релиза, дивиденды за 2024 рассмотрят только в 2025 году. То есть будет одна разовая выплата. Стоит ли покупать акции $FLOT? Позитивных моментов достаточно, например: 1. Совкомфлот зарабатывает на 20-30% меньше, чем годом ранее, а котировки упали на 36% с пиков. Акции снова ушли ниже цены IPO, хотя прибыль с тех пор выросла примерно в 4 раза. 2. Экстремально дёшево по мультипликаторам. FWD P/E = 3,8х. За счет дешевизны обеспечивается хорошая див. доходность (13-14%). 3. Баланс крепкий, чистый долг отрицательный, кэша предостаточно. Что важное преимущество на текущем рынке. 4. Компания зарабатывает в валюте, что поможет фин. результатам, с учетом недавнего ослабления рубля. 📋 Снижение прибыли уже давно в цене, ещё со второго квартала как минимум. Причем FCF вообще просел всего на 13% г/г, значительная часть расходов – это увеличенная амортизация. Ещё получают бенефит от высокой ставки ЦБ в виде роста процентных доходов. То есть конъюнктура далеко не так плоха, как казалось рынку изначально. А влияние санкций – умеренное. Ставки фрахта стабилизировались. Так, например, если летом ставки фрахта 100-тысячной партии Urals на маршрутах из балтийских портов Приморск и Усть-Луга в порты на западе Индии упали до 4,3 m$ с 7,7 m$ в начале года, то к середине октября они выросли до 5,5 m$. Дальше увидим более сильные результаты, в т.ч. на фоне низкой базы 2024. Ослабление рубля приведет к росту дивидендов в рублевом выражении.

Лензолото - ещё одна ловушка на рынке Надеемся, у всех свежи в памяти кейсы Полиметалла, Киви, Петропавловска. Недавно ещё Ашинский метзавод совершил “интересный” ход с выплатой всего кэша. И вот очередная яма для не особо разбирающихся в деталях инвесторов появилась на горизонте Суть: СД Лензолота рекомендовал дивиденды за 9 месяцев 2024 по обыкновенным акциям в размере 1184 рубля (доходность 10%). Инвесторы сразу возбудились, был вынос вверх. Вы спросите, что же здесь не так? У Лензолота нет добывающих активов (с 2019 года). Только 1,8 млрд рублей от продажи рудника на депозитах, которые генерируют процентные доходы. И это при капитализации почти 14 млрд рублей. Годовая прибыль болтается в районе 100 млн рублей. В свою очередь, 1184 рубля на акцию - это 1,35 млрд рублей суммарных выплат. То есть большая часть кэша. Ранее уже опустошали счета через щедрые выплаты: в 2021 году (див. доходность 65%) и в 2022 году (доходность 21%). Видимо, это последняя более-менее крупная выплата. После нее Лензолото $LNZLP станет пустышкой с капитализацией под 14 млрд рублей и кэшем менее полумиллиарда рублей. И полностью без активов. 👉По такой логике Лензолото сейчас ничем не лучше вклада или облигаций. Только с доходностью 10% при ключевой ставке 21%. И никто не будет выкупать у вас акции или возвращать вложенные деньги в конце. Бенефициары просто выводят деньги. В итоге вы точно останетесь с пустышкой без кэша и активов. Это как покупать 1,8 рубля за 14 рублей. В этом смысле даже условия по Ашинскому метзаводу были намного более привлекательными.

Слияние Роснефти, Лукойла и Газпромнефти – реальность?  …по крайней мере, так пишет WSJ – далеко не последнее издание по позициям на глобальном медиарынке.  🛢️ Стоит ли верить? С вероятностью 99% это вброс и полная чушь. И то оставшийся 1% – это просто запас «на всякий случай». WSJ, в отличие от Bloomberg, известна, мягко говоря, не самыми точными инсайдами по рынку РФ, часто хайпят на всем подряд.  👉 Надо думать реалистично. Такое слияние = почти полная монополизация нефтяного рынка РФ. Капитализация такой компании была бы более 13 трлн рублей, доля в нефтедобыче – более половины рынка. «Росойлпромнефть» стала бы второй в мире нефтяной компанией после Saudi Aramco.  👀 С одной стороны, это реальные преимущества на мировом рынке (снижение конкуренции между российскими производителями = более высокие цены на Urals для Индии и Китая). С другой, управлять такой махиной будет очень сложно. Слишком крупные масштабы. Да и Лукойлу $LKOH , например, не то чтобы выгодно попадать под контроль Роснефти. И будет ли Газпром расставаться со своей дочкой 🤔🤔. Для $GAZP это основная денежная корова. Да и откуда у Роснефти деньги на выкуп 2 гигантских компаний? Вопросов может быть масса. О слиянии российских нефтяных гигантов слухи ходят уже не первый год. Об этом говорят с 2007 года (если не раньше). А воз и ныне там. Не более чем информационная жвачка из разряда «что, если…». Не надо вестись на такое всерьез. 

Что не так с ожиданиями рынка в отношении ставки ЦБ? Примерно с осени рынок перестал верить в хорошее и раскис окончательно. Если сегодня плохо – значит, завтра будет еще хуже. Новый девиз физиков, которые капитулируют и идут в фонды ликвидности. Сейчас на рынке есть некий негласный консенсус: 📍Инфляция будет снижаться очень долго, в лучшем случае увидим улучшения в 2026 году. 📍ЦБ продолжит жестить. Скорее всего, снова повысят ставку и будут удерживать ее очень долго; 👉 То есть, по большей части, рынок ждет только один «базовый» сценарий. Но кто сказал, что нет других? Ситуация сейчас такая, что случиться может буквально что угодно. Например, план Трампа будет исполнен и приведет к перемирию сторон. Тогда расходы на оборону резко снизятся, сработает мощный дезинфляционный эффект. Вероятность есть, и она не то чтобы нулевая. Или СВО может закончиться / заморозиться на других условиях. Есть шанс того, что инфляция замедлится в 1п 2025 на фоне снижения потребительских расходов и кредитования бизнеса, а экономика приблизится к состоянию рецессии. Тогда ЦБ придется резко снижать ставку, и быстрый разворот ОФЗ и IMOEX неминуем. Кажется, что это невероятно? Это отнюдь не так. Осенью и зимой 2023 года тоже никто не ждал ставку на уровне 21%, включая сам ЦБ. Сейчас же ЦБ может уйти в другую крайность и перестараться. Условный Самолет, про банкротство которого все говорят, может серьезно напугать правительство, да и сам ЦБ, что вынудит их отступить. Одно дело смерть мелких компаний, другое дело – если начнут умирать крупные истории. Да и вокруг Набиуллиной много недовольства, тот же случай с Чемезовым многие видели. Да, ее отставка это маловероятный сценарий, но вполне себе возможный. Давление на ЦБ самое серьезное за последние четверть века. При всем этом индекс торгуется на минимумах с 1п 2023 года. То есть даунсайд не такой большой, как потенциал роста. Ведь рынок уже вложил в цену «базовый» сценарий и не учитывает далеко не нулевую вероятность других исходов.

У россиян отнимут вклады… …такая страшилка гуляет по интернетам последние несколько дней. Будь это очередная утка, мы бы даже не обратили внимание. Но основана эта страшилка не на пустом месте. Директор Института социально-экономических исследований Финансового университета при правительстве России Алексей Зубец допустил вероятность заморозки вкладов россиян. «Вклады могут заморозить. У людей на счетах накопились какие-то огромные деньги – десятки триллионов рублей… [ ]…Понятно, что люди просто пойдут забирать эти деньги и принесут их на рынок. После этого на рынке начнется бешеная инфляция…». Собственно, по словам Зубца, ограничение выдачи средств со вкладов поможет в борьбе с инфляцией. 👀 Все уже на шухере и ждут повторения дефолта. Но стоит ли опасаться? В Госдуме слова Зубца назвали “бредом больного человека”. Сам факт заморозки абсурден, хотя основан не на пустом месте. В теории это возможно. Как любят говорить “у нас всего можно ожидать”. Но если смотреть на вопрос здраво и хотя бы немного подумать, то – от заморозки вкладов мало пользы и много вреда. Это рушит доверие к финансовой системе, которое является основной экономики. Не очень понятно как это поможет в борьбе с инфляцией, т.к. это приведет к обесценению рубля, что мы уже видели в 1990-х годах. Что касается недопущения инфляционного шока. ЦБ собирается снижать ставку медленно, по мере необходимости. Отток со вкладов будет постепенным, и уж точно не все деньги разом ринутся в экономику. Какой бы шаткой ни была экономика РФ сейчас, однако это далеко от той ситуации, в которой она находилась в 90-х после развала СССР. Чтобы повторился кейс с заморозкой вкладов, должен случиться полный крах экономики, чтобы “было нечего терять”. А что касается Зубца, то он, судя по всему, любит “хайп”. Он уже и ранее был инициатором сомнительных законопроектов / гипотез. Например, выступал за налог на бездетность.

Самолет – банкрот? Крупнейший совладелец застройщика Михаил Кенин, владеющий 31,6% компании, ищет покупателя на свой пакет акций Как сообщают источники, летом 2024 года, вскоре после завершения программы льготной ипотеки, собственники ГК «Самолет» $SMLT начали искать возможность продать компанию. В самой компании это назвали не более чем слухами. Но источники в беседе с Forbes заявляли обратное: они правда ищут покупателя на долю Кенина. В компании в последние полгода происходит что-то странное. Сначала выходит один бенефициар, притом прямо в стакан. Начинают экономить на всем, распродают земельный банк. При этом отчет за полугодие не выглядит кризисно и не хуже, чем у ПИКа, и намного лучше, чем у М.Видео или Сегежи. Поэтому если банкротство, о котором ходят слухи, и случится, то оно будет административно-политическим, а не финансовым. Учитывая размер застройщика, скорее всего, его купят либо целиком, либо долю Кенина. В качестве основного покупателя называется государственный Дом.РФ. Вряд ли Самолету грозит схлопывание, хотя бизнес и был завязан на ипотеке. Работает концепция too big to fail: потенциальный крах Самолета – это риск для всей экономики, могут посыпаться другие девелоперы и мелкие банки. Возможно, это история как в кейсе с Петропавловск, когда компанию специально обанкротили, чтобы на этом заработать. На новости акции упали на 8%. Сама продажа пакета никак не повлияет на free float, ведь продажа будет не в рынок, никто такой объем не купит. Поэтому тут, скорее, сказываются опасения насчет положения компании. Во-первых, слухи о банкротстве, во-вторых, бегство бенефициаров. Основные вопросы Сбрасывать акции или стоит их покупать? На наш взгляд, компанию с вероятностью 80% не обанкротят, оставляем 20% на административно-политическое банкротство, которое невозможно спрогнозировать. То есть, видя отчеты Сегежи, можно примерно сказать, когда компанию ждет конец, если она не проведет доп. эмиссию. В случае Самолета – так сделать не получится, по описанным выше причинам. Стоит ли тут рисковать – каждый решает сам. Покупать застройщиков или условную Сегежу при 21% ставке – не наш путь. Покупать ли облигации? Тут потенциальная доходность ниже, чем в акциях, а риск аналогичный (дефолт). Поэтому если вас привлекает высокая доходность – купите ВДО с тем же %. На рынке сейчас много вариантов. P.S. По дороге зацепим тезис – “М.Видео же не обанкротилось, надо брать облигации Самолета!” Если ничего не сломал, прыгнув с третьего этажа, – не значит, что повезет если так сделать снова. Да и М.Видео может в любой момент лопнуть, самое сложное у компании впереди.

Побег из Шоушенка российских акций По данным Мосбиржи, российские частные инвесторы осуществили нетто-продажи акций в октябре на сумму 32 млрд рублей. 😪 Таким образом, физики сливают акции уже три месяца кряду. В октябре были самые сильные продажи с марта этого года. При этом, очевидно, что большая часть пришлась на период после заседания ЦБ (если судить по объемам), по самому дну. Зато сумма вложений в ценные бумаги на Мосбирже $MOEX в целом составила 158,2 млрд рублей. Из них 104,6 млрд рублей – это паевые фонды. 👀 Можно догадаться, что львиная доля средств перетекает в фонды ликвидности. LQDT прямо-таки пухнет от денег. В фондах денежного рынка уже скопился 691 млрд рублей (!). Чтобы рынок рос так же быстро, как в 2023 году, достаточно, чтобы 20-25 млрд в месяц шло на рынок акций. То есть в фондах денежного рынка лежит основной драйвер будущего роста рынка акций и облигаций. 📋 Итоги Если физики продают, то институционалы уже который месяц покупают. Классика жанра. У юр лиц как раз идет обратный переток на фондовый рынок. Статистика подтверждает ту информацию, которую мы получили в личном общении в последние недели. Многие УК настроены на постепенную покупку акций. Т.к. понимают, что не смогут сделать это быстро из-за нехватки ликвидности, когда ставку начнут снижать. В ближайшие месяцы этот процесс будет продолжаться, что и поддержит рынок и позволит избежать сильного падения. Юр. лица никуда не спешат. у них длинный горизонт планирования и они готовы покупать по текущим ценам. Объем средств в фондах денежного рынка приведет к сильному росту. Но для этого нужно дождаться снижения ставки. Возможно, мирные переговоры помогут.

Скоро доходности по вкладам могут снизиться Уже сейчас некоторые банки стали предлагать 23-24% годовых по вкладам (но помним, что это, по большей части, «маркетинговые» ставки. Вообще ситуация, когда доходность по вкладу выше ключевой ставки – это не совсем нормально. Так случилось из-за роста конкуренции за вклады летом после повышения лимита переводов через СБП. 👉 Основной мотив для банков занимать у вас под 23-24% – это потребность в ликвидности. Это стало актуальным после того, как ЦБ с марта 2024 снял послабления в отношении норматива краткосрочной ликвидности. А из-за раздувшихся кредитных портфелей и роста КС банки должны были сильнее «обезопасить» баланс. 🔀 И вот складывается обратная ситуация. Выдачи кредитов в последний квартал резко замедлились. В банки с начала года притекло более 6 трлн рублей депозитов. Ликвидностью они себя обеспечили, скоро уже не будет нужды «воевать» за клиентские средства. То есть банкам больше не требуется избыточное фондирование. Выходит, что аномальная ситуация, когда депозиты привлекаются под ставку выше ключа, скоро прекратится. Ну и после декабря участники рынка могут начать отыгрывать скорое снижение ставки ЦБ. То есть как минимум таких премий не будет. Ставки поползут вниз или хотя бы перестанут расти. 🔎 Стратегия по вкладам сейчас Оптимальный период для открытия среднесрочного вклада (до 3 лет) – это период ноябрь-декабрь. Потом с высокой вероятностью ставка уже будет ниже. Банки уже закладывают повышение ставки ЦБ до 22-23% в декабре. Также не нужно вестись на маркетинговые ставки. Следует открывать вклад с капитализацией (они сейчас дают «реальные» 21-22% годовых). «Маркетинговые» ставки без капитализации принесут 23-24% только на горизонте года. А дальше эффективность резко снижается, так как вам не начисляются проценты на проценты.

Амортизация: как считать и почему это важно? Амортизация – это постепенное обесценение актива в результате его естественного изнашивания. Амортизация (D&A – Depreciation & Amortization) применяется только к: 📍Основным средствам (PP&E – станки, здания, прочее оборудование). Тогда это называется Depreciation. 📍Нематериальным активам (Intangible Assets – патенты, авторские права и пр.). А это уже Amortization. 🔎 Как понять амортизацию за несколько минут: Представьте, что вы – это компания. Вы купили какой-то станок за 100 тыс. рублей (= первоначальная стоимость). Возникает вопрос: как отразить это в отчетности? Теоретически, можно сразу списать все в расходы. Но, во-первых, это не оценит налоговая (прибыль упадет, следовательно, снизится налогооблагаемая база). Во-вторых, это не отражает действительность и искажает баланс. Почему? Станок служит вам на протяжении нескольких лет и помогает генерировать выручку. То есть это актив, который должен иметь какой-то вес на балансе. Равно как и кэш. То есть, покупая станок, вы просто “меняете” один актив (деньги) на другой. Расхода как такового нет. 🕑 Тем не менее, любое оборудование стареет и изнашивается. Через 10 лет станок потеряет большую часть стоимости. Допустим, вы сможете сдать его на металлолом за 20 тыс. рублей (= ликвидационная стоимость). 👉 Тогда за 10 лет использования вы заплатите в сумме (100 тыс. - 20 тыс.) = 80 тыс. рублей. То есть станок обойдется вам в 8 тысяч в год, или 667 рублей в месяц. Это и есть амортизация (линейный метод, самый простой и широко используемый). 💰 Как влияет на денежные потоки и прибыль? 📍Амортизация – это регулярный расход. То есть она снижает прибыль. Зато позволяет немного экономить на налогах. 📍Но это неденежный расход. Амортизация не влияет на денежные потоки, ведь актив уже куплен. Поэтому при расчете OCF и FCF её “возвращают” обратно (делают корректировку). 🤔 Для чего нужно это знать? Понимание амортизации важно при анализе капиталоемких компаний (промышленность, нефтегаз, горнодобывающий сектор и пр.). Например, чрезмерные амортизационные отчисления могут говорить о слишком “тяжелом” балансе. Либо о том, что ключевое оборудование очень быстро изнашивается, работает неэффективно. Стоит отметить, что амортизация тесно связана с капексом. Если капитальные затраты заметно ниже амортизационных отчислений, то оборудование активно стареет. Это тревожный сигнал: из-за отсутствия обновления / модернизации основных средств со временем компания может начать терять в объемах производства и, в конце концов, свалиться в стагнацию.

Денежная масса, или почему рубль постоянно обесценивается Кэш – это ваш друг на коррекциях, но враг на длинном горизонте. Деньги постоянно дешевеют. Это правда современной жизни. Рубль 2020-го года сейчас равноценен примерно 60 копейкам. 40% инфляции за 4 года – нехило. Но проблема не только в инфляции. Посмотрите ещё и на денежную массу (агрегатор М2). Это, упрощённо, совокупный объем всех денег в системе (за исключением определенных категорий). За 4 года денежная масса М2 удвоилась, составив 106 трлн рублей. ВВП при этом вырос всего на ~35%. То есть объем денег вырос втрое быстрее объема произведенных товаров и услуг в стране. За 10 лет денежная масса выросла более чем в 3 раза. 📈 Аналогия, понятная инвесторам: представьте, что вся рублевая финансовая система – это одна большая компания. Держа рубли, вы держите её акции. Только вот компания эта постоянно проводит нехилые доп эмиссии. И если количество рублей у вас не меняется, то ваша доля в “компании” постоянно размывается. То есть не только инфляция съедает ваши деньги, но и такая вот “доп. эмиссия”. Ваша доля в экономике страны как бы всегда схлопывается. Как сберечь свои деньги? Ответ простой – держать активы. Это то, что генерирует денежные потоки и приносит доход. Более того, есть активы, владельцы которых напрямую “выигрывают” от роста денежной массы. 💹 Пример – рынок акций. Ниже два графика: S&P 500 и денежная М2 Supply в США. Думаем, тут прекрасно видно, что корреляция между ними очень сильная. Чем больше объем денежной массы – тем: больше денег в системе больше зарабатывают компании быстрее дорожают акции Владея только деньгами, вы теряете “долю” в экономике. Покупая качественные акции, вы её наращиваете, так как рыночная доля хороших растущих компаний (простите за тавтологию) растёт.

Ренессанс Страхование – есть ли смысл покупать? Любимый вопрос у большинства теперь это – “а как они переживут ставку в 21%?”. В случае страховых компаний все отлично. На этой неделе рейтинговое агентство НКР повысило прогноз по рынку страхования на 2025 год до 3.2 трлн рублей (+18.5% г/г), в 2024 году ожидает 2.7 трлн. Отличные темпы роста, а RENI, как известно, один из лидеров рынка. Давно держим позицию, писали про компанию. И рекомендовали не зря. Почти весь год $RENI стабильно держалась лучше индекса (подробнее – на картинке ниже). До сих пор видим хороший долгосрочный потенциал по ряду причин. 1. Во-первых, ждём эффекта от интеграции “Райффайзен Жизнь” и “ВСК - Линия жизни”; 2. Во-вторых, рынок страхования в целом развивается и растет хорошими темпами последнее время. Особенно сегменты ИСЖ / НСЖ, ДМС и автострахование. 3. В-третьих, будет положительный эффект от переоценки инвестиционного портфеля после начала цикла снижения ставки. ❌ Последний отчет был так себе. В 1п 2024 инвестиционные доходы ополовинились, ухудшив итоговый результат по чистой прибыли (ЧП 3,9 млрд рублей против 7 млрд годом ранее). Это связано с переоценкой финансовых инструментов (акций и облигаций, но в основном облигаций, оцениваемых по справедливой стоимости). ➡️ Условно, закупили ОФЗ по 90-95% от номинала, а они упали до 60-70% – этот убыток необходимо отразить в отчетности, даже если облигации не продавали и будут держать их до погашения. То есть убыток бумажный. Нужно понимать, что со снижением ставки ЦБ пойдет обратный процесс. $RENI закупала облигации на дне задёшево, повышая общую доходность инвестиционного портфеля. Смягчение ДКП приведет к сокращению доходностей и росту “тела” облигаций. Да и рынок акций должен оживиться. Так что в 2025-2026 году увидим очень хорошую динамику по инвест. портфелю (тем более имеем дело с эффектом низкой базы). 📊 По мультипликаторам всё ещё дёшево. FWD P/E примерно 5-6х (пока трудно спрогнозировать из-за агрессивного повышения ставки со стороны ЦБ). Более справедливое значение – 7-8х P/E. $RENI ещё и предлагает форвардную див. доходность в районе 8%. Долгосрочный потенциал – 15-20% в год + дивиденды.