Что такое первичное размещение облигаций Это процесс, когда компания или государство впервые выпускает долговые ценные бумаги (облигации) и продаёт их инвесторам. Инвестор, приобретающий облигацию, становится кредитором для эмитента и получает процент за пользование своими деньгами — купонный доход. Какие бывают первичные размещения облигаций Эмитент самостоятельно выбирает формат первичного размещения: ✔️ букбилдинг ✔️ аукцион по ставке купона ✔️ аукцион по цене размещения ✔️ прямое размещение или режим Z0 (параметры выпуска определены и не меняются) На российском рынке наиболее распространен формат букбилдинга и прямых размещений (при более низких кредитных рейтингах). Как проводятся первичные размещения облигаций 🤝 Букбилдинг или "взрослая книга" Один из способов размещения облигаций, при котором происходит формирование книги заявок инвесторов для максимально эффективного определения цены. ✔️Самый популярный в мире формат размещения ценных бумаг. ✔️ Организатор выпуска (зачастую банк) открывает книгу заявок в заранее определенное число и на определенный срок (как правило с 10 до 15 часов в РФ). ✔️ Все инвесторы через приложение или по телефону трейдерам могут оставить заявку на покупку желаемого количества бумаг. Бывает, что объем заявок от инвесторов в несколько раз превышает планируемый объем заимствований. Тогда организатор может снизить первоначально объявленный диапазон купона или премии к КС в случае флоатера. В результате эмитент получает возможность занять деньги дешевле. Если спрос на долг большой, эмитент снижает ставку до тех пор, пока объём размещения не выровняется с объёмом спроса. Важность указания купона ⚠️ Важный момент — указывать при подаче заявки конкретный размер купона, ниже которого вы не хотите участвовать в первичном размещении. Пример: Юаневая Сегежа выходила с ориентиром купона 14,5% годовых, но из-за высокого спроса итоговый купон составил 13%, а объём размещения увеличен в пять раз — со 100 до 500 млн юаней. ✔️ Если бы вы поставили «купон не ниже 13%» — заявку удовлетворили бы. ✔️ Если «не ниже 13,1%» — уже нет. У инвесторов есть возможность выставлять заявки «с любым купоном» на момент закрытия книги, но делать так не нужно без крайней необходимости. ⚠️ Исключение: клиенты брокера Т-Банк, у которых нет возможности указать купон — они всегда принимают итог книги как есть. Риски заниженного купона 💰 Зачем ставить конкретный купон? Жадные эмитенты, видя большой спрос, могут не увеличивать объём размещения, а снижать купон. Это может привести к тому, что в портфеле окажется выпуск с низким, нерыночным купоном, который сразу после начала торгов уйдёт под номинал (ниже 100%) и принесёт убыток. Привлекательность выпуска зависит от итоговой доходности, на которую прямо влияет купон. Пример: ✔️ АФК Система с купоном 23% и доходностью 25% — интересна. ✔️ С купоном 21% и доходностью 23% — уже нет. Казалось бы, разница небольшая, но для рынка облигаций это серьёзный разрыв. Итоги 🔒 При подаче заявки через брокера (приложение) сумма должна быть на счету, и она блокируется до момента размещения. ✔️ Обычно деньги замораживаются на 3–7 дней (от сбора заявок до техразмещения на бирже). ✔️ Можно подавать заявку в маржу (если брокер позволяет). ✔️ Уточняйте комиссии: например, у ВТБ это бесплатно. Что такое Софт-книга 📄 Софт-книга применяется только в секторе ВДО (высокодоходные облигации). ✔️ Крупные брокеры не дают доступ к ВДО. ✔️ Чтобы собрать список желающих, организаторы используют «заявки на доверии». Суть: вы подаёте заявку организатору (кол-во бумаг, контакты), деньги не блокируются. В день размещения заявку нужно подтвердить через приложение или голосом. Иногда необходимо сообщить организатору номер биржевой заявки. ⚠️ Если вы подали заявку, но не купили — велика вероятность попасть в «чёрный список» организаторов. #Обучение #новичкам #учу_в_пульсе

🤝 Газпром нефть — рост за счёт переработки 📊 Финансовые результаты Q3 2025 Показатели в квартале оказались нейтральными: ▪️ Выручка 928 b₽ (–9% г/г, +5% к/к) ▪️ EBITDA 279 b₽ (–12% г/г, +17% к/к) ▪️ Чистая прибыль акционеров 69 b₽ (+47% г/г) Как и у Роснефти, рост к/к обеспечен незначительным восстановлением цен на нефть, небольшим ослаблением рубля и укреплением рынка топлива. Резкий рост чистой прибыли обусловлен эффектом базы: в 2024 году был отложенный налог на 46 b₽. ⚙️ Операционные драйверы ▪️ Продолжают наращивать добычу и переработку: за 9 месяцев +4,3% г/г и +2,6% г/г соответственно. Темпы замедлились относительно Q2 из-за роста доли трудноизвлекаемых запасов (60%) и модернизаций на НПЗ. ▪️ НПЗ компании не подвергались атакам БПЛА в 2025 году, что улучшило сравнительную базу. В 2024 основные атаки пришлись на август–сентябрь. 🏗 Инвестпрограмма ▪️ Капекс за Q3 — 176 b₽, на уровне предыдущих кварталов. За 9 месяцев расходы выросли на 40% г/г. ▪️ Баланс остаётся устойчивым, хотя долг превысил 1 t₽. Показатель Net Debt/EBITDA 0,93 позволяет сохранять текущий темп инвестиций. При этом попадание в SDN-лист и низкие цены на нефть серьёзно давят на показатели: чистая прибыль за 9 месяцев снизилась на 37% г/г. 📌 Сравнение с отраслью и выводы ▪️ Газпром нефть показала более устойчивый результат, чем другие нефтяники, благодаря высокой марже переработки. ▪️ По балансу уступает Лукойлу и Татнефти. ▪️ По дивидендам ориентируется на Роснефть: payout снова 50% прибыли, доходность 5–6%. ▪️ Оценка сопоставима с Роснефтью, хотя у #ROSN ресурсная база сильнее. ✍️ Дисконт в оценке отсутствует — несмотря на откат котировок к уровням 2023 года. Q4 будет примерно таким же сильным, как Q3, благодаря переработке. Но далее маржа нормализуется вместе со стабилизацией цен. Как и в случае с Роснефтью и #LKOH, текущая привлекательность #SIBN — это ставка на окончание СВО и возможное снятие SDN-санкций. Пока же при низких ценах на нефть и расширении дисконта Urals к Brent отрасль выглядит слабой.

Результаты портфелей в ноябре По просьбе подписчиков запустим формат обзора автоследования на ежемесячной основе. Со следующего месяца добавим в него и стратегию по облигациям. Индекс Мосбиржи IMOEX вырос на 6%. Основной рост пришелся на 2-ю половину, когда активизировался переговорный процесс. Наши результаты: ▪️ Форвард +16% ▪️ Титаны +6% 💼 Портфели 👉 #Форвард вырос на 16%. Опередили индекс за счет историй, не зависящих от геополитики. Покупали SFI под сделку с Европланом. И ПИК, который все еще не отыграл падение после резкого «улучшения отношения компании к инвесторам». Дополнительно спекулировали SFI, продавая на локальном пике (после новости продажи LEAS) и покупая обратно (за 2 дня до объявления о дивидендах). Упустили часть доходности из-за того, что было немного позиций «под переговоры» и 40% было сконцентрированно в позиции в SFI, которая может принести дополнительную доходность после оферты (хотя в декабре наблюдаем рост и котировки уже близко к 1800). В любом случае, не зацикливаться на геополитике было верным решением. Позитив от нее затух через 3 дня, а SFI – основная позиция портфеля – все еще растет. Потенциал тут не исчерпан, продолжим удерживать, пока не появится анонса сделки по ВСК или пока не выйдем в рамках оферты. 👉 #Титаны выросли на 6%. Сопоставимо с IMOEX, здесь нет прямых бенефициаров мирных переговоров и есть доля кэша, а доля SFI всего 5%. План на декабрь Основная задача на декабрь – поймать локальный лой перед заседанием ЦБ. Также рассматривается возвращение в валютную позицию в спекулятивных портфелях перед заседанием ЦБ, ожидаем ослабления под самый конец года. P.S. В обеих стратегиях были продажи акций SFI 21.11, что с высокой вероятностью дает право купить их обратно и пойти в оферту (что в свою очередь может значительно увеличить доходность в рамках стратегии). Каждому подписчику нужно будет подать требование об оферте самостоятельно. Мы проинформируем об этом позднее.

🏦 Прибыль банков снизится г/г? Чистая прибыль банковского сектора в октябре составила 310 b₽ (−11% г/г). Средняя ROE снизилась до 19% — на уровне среднемесячного показателя 2025 года. На прибыль повлияли: ▪️ Более низкие отчисления в резервы — снижение на 36 b₽ ▪️ Меньшая отрицательная переоценка облигаций: рынок долга продолжил корректироваться, но достиг локального дна как раз в октябре ▪️ 25 b₽ убытков от укрепления рубля (переоценка валютных активов) ▪️ Снижение дивидендов от дочерних финансовых компаний — основные выплаты пришлись на лето Даже несмотря на аргументы в пользу роста кредитования (потребность в оборотных средствах для рефинанса, оплаты госконтрактов в конце года, наращивание запасов перед сезонным ростом спроса), прибыль снова во многом зависит от неденежных факторов. Но и без их учёта рост составил бы всего около 3% г/г. 📊 Чистая прибыль за 10 месяцев по РСБУ ▪️ Сбер — 1,4 t₽ (+7% г/г). Положительная переоценка валютных активов и валютных кредитов снижает потребность в резервировании. Без этого рост был бы медленнее. За 11 месяцев прибыль +9% г/г. ▪️ Т-Банк — 68 b₽ (+34% г/г). Остаточный эффект консолидации Росбанка + 14% рост клиентов экосистемы поддерживает комиссии. ▪️ МТС Банк — 12,62 b₽ (+3% г/г). Эффект достигнут за счёт искусственного сокращения кредитования, резервов и дохода от покупки ОФЗ. ▪️ ВТБ — 265,5 b₽ (−16% г/г). Ухудшается портфель розницы, который активно рос в 2024. ▪️ Совкомбанк — 18,96 b₽ (−70% г/г). Высокая база + ухудшение качества портфеля; компенсировать удаётся хуже, чем ВТБ. ▪️ Банк СПБ — 36 b₽ (−15% г/г). Рост резервов и повышение ожидаемого риска портфеля. ▪️ МКБ — 28,9 b₽ (−8% г/г). 28% портфеля — почти безвозвратные кредиты, пришлось резко увеличивать резервы. ⚠️ Прибыль искажена доходами от внешнего вливания — облигаций на 250 b₽. 📌 Выводы и идеи Текущая ставка даёт возможность наращивать прибыль только Сберу и Т-Банку. Для ускорения роста необходима более мягкая политика ЦБ. При дальнейшем смягчении ДКП наибольший потенциал роста видится в: ▪️ МТС Банке — если ослабят ограничения по кредитованию ▪️ Совкомбанке — низкая база даёт пространство для восстановления ▪️ Т-Банке — недооценён относительно своего роста ВТБ ограничен низкой достаточностью капитала — скорее дивидендная история. У Сбера дисконта нет — это стабильный консервативный вариант.

⚠️ Первый инсайд о том, что Украина рассматривает вопрос уступок по территориям 📉 Геополитические качели продолжаются Всю неделю наблюдалась динамика без серьёзного прогресса: политическое давление, заявления лидеров и отсутствие реальных шагов. ▪️ Трамп давит на Зеленского ▪️ Путин заявляет о выполнении целей СВО ▪️ Зеленский говорит о выборах, но только при соблюдении безопасности — фактически отговорка ▪️ Трамп усиливает давление на европейцев На выходных ожидается встреча ЕС и Украины, возможно с участием США. Там стороны должны согласовать обновлённый проект мирного плана из 20 пунктов и вновь направить его в Москву. Но ключевое препятствие остаётся прежним: без решения по вопросу территорий прогресса не будет. 📰 Инсайд, способный изменить контекст Появилась первая утечка (от серьёзного издания Telegraph) о том, что Украина рассматривает вопрос территориальных уступок в обмен на встречные уступки России по другим направлениям. Ранее официальные лица решительно отрицали такую возможность, и даже косвенных намёков в СМИ не было. Это первая «ласточка» — не повод говорить о прорыве, но впервые лёд может начинать трогаться даже по самой сложной теме. 🌍 Параллельно происходят важные процессы ▪️ Между ЕС и США нарастает конфронтация — в том числе по финансовым вопросам в ходе мирных переговоров ▪️ Для Украины критически важны гарантии безопасности США, но Вашингтон давит и может предоставить их, если Киев откажется от территориальных претензий ▪️ США усиливают давление через НАБУ на окружение Зеленского 📊 Оценка вероятности мира По данным Polymarket: ▪️ вероятность мира до 31 марта 2026 — 23% ▪️ 50% — до конца 2026 года Серьёзного прогресса пока нет. Сценарий повторяется: Трамп давит, Зеленский заручается поддержкой ЕС и не делает встречных шагов. Один инсайд не меняет картину. Но если подобные утечки от авторитетных СМИ начнут появляться чаще, можно будет впервые говорить, что сделка становится реальной, а вероятность договорённости в ближайшие месяцы — выше.

🏦 Еще одно подтверждение кейса Ренессанс Страхования Страховой рынок по итогам 9 месяцев вырос на 14,7% г/г преимущественно за счёт Life-сегмента. За этот же период собранные страховые премии RENI увеличились на 28,2% г/г, что почти в два раза выше роста всего рынка. 📉 Замедление темпов из-за высокой базы 2024 года В III квартале рост рынка замедляется — эффект высокой базы 2024 года всё ещё заметен. ▪️ Тогда после анонса налогообложения процентов по вкладам их доходность сравнялась с доходами по договорам страхования жизни. 📊 Подробности по сегментам рынка ▪️ НСЖ и ИСЖ — драйверы роста. Сейчас это 52% совокупных взносов: взносы по НСЖ за 9 месяцев выросли на 8% г/г, по ИСЖ — на 94% г/г. ▪️ Квартальные темпы также положительные: НСЖ +10% к/к, ИСЖ +3% к/к. Снижение ставок по депозитам подталкивает клиентов в сторону длинных страховых продуктов. ▪️ Всё более востребованы продукты, позволяющие зафиксировать процент на 3–5 лет вперёд. ▪️ Страхование заёмщиков в III квартале +36% к/к — помогли рост выдачи ипотеки и ожидания ужесточения льготных программ в 2026 году. Но за 9 месяцев сегмент всё ещё в минусе −35% г/г. ▪️ Автострахование растёт: каско +2,4% г/г — драйверы подержанные авто и популярность краткосрочных полисов в сегменте такси. ⚠️ Будущий драйвер для всего рынка — высокие вложения страховщиков в облигации 41% активов страховщиков размещено в облигациях, ещё 26% — в депозитах. Это важный фактор будущей переоценки при снижении ставок. 📌 Ключевые выводы ▪️ Life-продукты остаются востребованными. Замедление рынка в III квартале связано с короткими полисами у части игроков. У RENI таких продаж было мало, поэтому жизненные продукты растут без снижения. ▪️ Наблюдается рост к/к в некредитном страховании (имущество, ДМС). ▪️ Страховщики увеличивают долю облигаций, включая длинные выпуски. ▪️ По оценкам экспертов, в 2026 году ставка продолжит снижаться, а рубль — ослабевать. Это даст страховщикам выгоду через переоценку портфелей. ✍️ Идея в #RENI остаётся в силе — отчёт ЦБ по рынку только усиливает прежний тезис. Осенний откат котировок — хороший момент для покупки.

🚢 НМТП – проценты компенсируют снижение перевалки Неплохой МСФО за Q3 25: 📍 Выручка 17,6 b₽ (+11% г/г, –3% к/к) 📍 Операционная прибыль 9,4 b₽ (+13% г/г, –23% к/к) 📍 Чистая прибыль 10,1 b₽ (+17% г/г, –10% к/к) 📉 Почему показатели не растут к/к ▪️ Грузооборот движется разнонаправленно: растёт экспорт сырой нефти, но снижается экспорт нефтепродуктов. Есть сильная просадка по зерну. ▪️ Уменьшилась импортная перегрузка. ▪️ Сентябрьские атаки и приостановка отгрузки нефти негативно сказались на объёмах. 📈 Что обеспечило рост г/г ▪️ Повышение перевалочных тарифов в течение года. ▪️ Эффективная финансовая деятельность: проценты по депозитам составили 30% операционной прибыли. 🔺 Активная фаза строительства нового причала: капекс вернулся к абсолютным рекордам. В 2026 расходы останутся повышенными. Благодаря денежной подушке в 48 b₽ компания может одновременно платить дивиденды и финансировать стройку без серьёзного ухудшения баланса. 📌 Оценка и драйверы 👌 НМТП с FWD P/E 4,3 остаётся дешёвой компанией — дисконт около 40% к среднеисторическому уровню. Бумага прямо не зависит от цен на нефть, дивидендная доходность около 10–11%. На горизонте 2026–2027 есть два драйвера: 👉 Снижение ставки и ослабление рубля — рост экспорта (прямое влияние низкой ставки на НМТП нейтральное). 👉 Запуск новых мощностей. ✍️ #NMTP удобно держать в портфелях как стабильную дивидендную историю с потенциалом переоценки хотя бы до P/E 6. Котировки недалеко от нижней границы боковика (8 ₽), что позволяет увеличивать позиции.

🛢 Насколько дешевле стала российская нефть? После санкций в отношении Роснефти и Лукойла ситуация в экспорте ухудшилась: ▪️ Скидки на Urals в Приморске выросли на 7 $/барр. — с 13 до 20 $/барр. ▪️ Скидки в Новороссийске увеличились на 8–10 $/барр. — с 12 до 21–22 $/барр. ▪️ Средняя цена отгрузки Urals сейчас 41–42 $/барр. ▪️ В восточном порту Козьмино дисконт около 13 $/барр., то есть фактическая цена — примерно 50 $/барр. 👉 Таким образом, дисконт для Urals в портах Индии составляет около 5 $/барр. (ранее был 2–3 $/барр.). Сорт ESPO с поставкой на Дальнем Востоке торгуется дешевле арабской Dubai на 10 $/барр. — дисконт вырос на 5 $/барр. за ноябрь. Да, скидки ожидаемо расширились, особенно в западных портах. Но уже в начале декабря, например, дисконт в Козьмино начал сокращаться. Если смотреть на спотовые цены: Urals 54,5 $/барр., Brent 63 $/барр. Дисконт — 8,5 $/барр., примерно как в 1 квартале. 📌 Итог ☝️ В 4 квартале для нефтяников ситуация временно ухудшится из-за роста скидок в ноябре–декабре. ☝️ Дальнейшая динамика дисконтов будет зависеть от того, как США будут мониторить соблюдение санкций. В январе против ряда компаний уже вводили ограничения — и через пару месяцев дисконт возвращался к средним значениям. Жёсткого давления США (вторичных санкций за покупку российской нефти и т.п.) не ожидаем. 👌 В начале 2026 года вероятно снижение скидок и в западных портах. 👌 По словам Новака, адаптация займёт около двух месяцев. ✍️ Главная проблема — не дисконты, а низкие цены на нефть. Пауза ОПЕК+ может быть временной, но сигналов роста спроса нет. Если рубль продолжит укрепляться, неблагоприятная конъюнктура для российского нефтегаза смещается на 1 квартал 2026 года.

🏦 Московский кредитный банк – есть признаки банкротства? 🧾 Неоднозначный МСФО за Q3 25 ▪️ Чистый процентный доход 30 b₽ (+13% г/г, +43% к/к) ▪️ Чистый комиссионный доход 3,7 b₽ (+23% г/г, +3% к/к) ▪️ Чистая прибыль 22 b₽ (х2 г/г, х5 к/к) ▪️ Увеличение резерва под кредитные убытки 188 b₽ (х14 г/г) Летом в банк пришли новые управленцы — и последствия быстро проявились. Кредитный портфель с начала года сократился на 16%, а просроченная задолженность выросла в шесть раз — до 668 b₽. Сейчас просрочка составляет 28% портфеля, что критично для любого банка. В 3 квартале МКБ активно формировал резервы под проблемные кредиты. В итоге он стал единственным банком, у которого чистый процентный доход за вычетом резервов ушёл в минус. 💰 Откуда взялся рост прибыли? ▪️ Комиссионный сегмент слабый: рост идёт за счёт гарантий, но масштаб минимальный ▪️ Доход 3 b₽ от операций с валютой и металлами не способен компенсировать ухудшение портфеля Ключевой фактор — на балансе появились облигации на 251 b₽, переданные в РЕПО. Их переоценка дала разовый доход 195 b₽, который и обеспечил рост прибыли. Вероятно, резервирование продолжится: текущий резерв в 311 b₽ покрывает лишь половину просроченных кредитов. Проблемы остаются, возможен повтор Q4-сценария с ростом активов (кэш, облигации), сразу передаваемых в РЕПО. 🚫 Почему банк неинтересен инвесторам ▪️ Плохое качество портфеля — просрочка выросла на 700% с начала года; ситуацию стабилизировал ЦБ ▪️ Высокая оценка: даже при прибыли 7–8 b₽ в Q4 FWD P/E = 7–8, что на 40–60% дороже Т-Технологий ▪️ Прибыль носит разовый характер, а не отражает устойчивую операционную деятельность ▪️ Спекулятивные разгоны: котировки начали расти за неделю до отчёта Предпочтительнее более прозрачные банки: #T Сбер. Более агрессивные варианты — Совкомбанк, МТС Банк. Все они торгуются заметно дешевле МКБ. Но важно помнить: при рецессии качество портфелей ухудшится у всех. 📌 Вывод Слухи о проблемах #CBOM были неслучайны. Банку действительно потребовалась поддержка, и без вмешательства он мог оказаться на грани банкротства. Помощь будет продолжаться — банк системно значим, закрываться ему не дадут. Но риски остаются высокими, и идея выглядит слабее альтернатив в секторе.

📌 Оферта в Европлане — как заработать в 3 раза больше, чем на депозите Оферта — продолжение сделки покупки Европлана Альфа-банком. По закону Альфа обязана сделать предложение о выкупе, так как приобретает долю более 30%. 👉 14 декабря акционеры SFI голосуют по продаже, затем сделку должен одобрить регулятор. После этого Альфа объявит оферту. 👉 С высокой вероятностью цена выкупа будет соответствовать средней за 6 месяцев — сейчас это около 590 ₽. 🧩 Тактика для тех, у кого нет акций в портфеле 1️⃣ Покупка по текущим уровням (около 600 ₽) и удержание до дивиденда. 2️⃣ Получение дивиденда и ожидание объявления оферты. 3️⃣ Продажа акций по оферте. Дивиденд составляет 58 ₽. Покупая по 600 ₽, вы получаете 58 ₽ дивиденда и выкуп примерно по 590 ₽. Доходность — около 8% за 2 месяца. Это эквивалентно 48% годовых, то есть примерно в три раза выше доходности коротких депозитов (около 16%). Основной риск — регулятор может затянуть проверку сделки, и оферта сдвинется по срокам, а средняя цена окажется ниже. В этом случае доходность будет около 6–7%, что всё равно выше классических депозитов. 📒 Итог Рабочая, консервативная идея с умеренными рисками. Можно получить доходность выше, чем по депозитам и облигациям, но придётся пройти бюрократическую процедуру участия в оферте.

👌 Обмен иностранных активов подтверждён Инвестиционная палата официально сообщила о предстоящей процедуре. В ноябре это отрицали, теперь информация раскрыта. Подробнее: ▪️ Срок — примерно до года. Нужно разрешение западных регуляторов, которого пока нет ▪️ В обмене участвуют бумаги, приобретённые до 2 июня 2022 ▪️ Бонды и другие срочные бумаги с погашением раньше июня 2026 обмену не подлежат ▪️ Иностранные держатели вправе не принять к обмену любые из предложенных бумаг ▪️ Обмен будет по частям, может исполниться частично или не исполниться вовсе ▪️ Права на полученные российские бумаги могут быть ограничены на период после обмена ▪️ Может возникнуть доход от выгодной продажи бумаг, облагающийся налогом ▪️ До 30 декабря клиенты Инвестпалаты должны подать заявки на обмен Спустя год процесс подошёл ко второму этапу обмена. Первый длился около пяти месяцев, этот, вероятно, окажется более долгим. Ключевое отличие — отсутствие лимита в 100 тыс. рублей, то есть теперь можно в теории обменять весь объём замороженных ИЦБ. ⚠️ Риски навеса По слухам, инвесторы смогут продавать лишь по 0,14% полученных в результате обмена российских акций ежедневно. С такой скоростью 100% можно будет реализовать только через два года после начала обмена. Это именно слухи — фактический лимит может быть выше. Но главное — ЦБ понимает риски и будет сдерживать навес. Другие брокеры также начинают присоединяться. Например, БКС предлагает иностранные бумаги в обмен на Сбер и принимает заявки до 21 декабря. 📌 Итоги В целом новость выглядит позитивно: массового навеса не будет, риск серьёзной просадки снижается, а сам процесс обмена растянется во времени. Инвесторы смогут хотя бы частично разблокировать свои активы.

📉 Инфляция на конец года приблизится к 6% — ЦБ может ускорить снижение ставки? 👉 Недельные темпы роста замедлились до 0,04% — на уровне сезонных минимумов 3 квартала. 👉 Годовые темпы роста упали до 6,6% — уже около нижней границы таргета ЦБ (6,5–7%). 👉 Предварительно инфляция в ноябре составила 0,43% (месячный темп роста). 👉 SAAR-инфляция в текущих данных — около 4% в годовом пересчёте. Среднее SAAR за 3 месяца — 5,2–5,5%. 👆 Бензин продолжает дешеветь. Дизель — пока нет, но сезонный переход на зимнее топливо заканчивается, поэтому снижение цен возможно и здесь. 👆 Впервые с 2022 года индекс Хэдхантера превысил 8 — это высокий уровень конкуренции за рабочие места. Количество вакансий в ноябре сократилось на 84% г/г, рынок труда заметно охладился и риск «перестараться» здесь для ЦБ стал реальным. 👆 Отмечается рост потребительского кредитования. Из-за оживления в ипотеке общий объём вырос на 62% г/г. Да, эффект низкой базы присутствует, но текущая ставка уже не сдерживает спрос на займы. 👆 Увеличились инфляционные ожидания: у населения — с 12,6% до 13,3%, у бизнеса — с 4,2% до 6,3%. С одной стороны, скорректированная инфляция движется к долгосрочному таргету ЦБ в 4%, и инфляция идёт лучше ожиданий регулятора. С другой — НДС ещё не повышен, а проинфляционных рисков накопилось достаточно: кредитование растёт, ожидания усиливаются. С точки зрения классической экономической логики, ставку нужно снижать на 1 п.п.. Но наш ЦБ традиционно сверхконсервативен и почти всегда находит обоснование для снижения лишь на 0,5 п.п.. При такой динамике инфляции решение не снижать ставку выглядело бы уже «перебором». Основные сдерживающие факторы: ▪️ перегретое кредитование; ▪️ ожидаемый эффект от повышения НДС. Именно они могут вынудить ЦБ ограничиться снижением на 0,5 п.п. ⚠️ Шанс на снижение на 1 п.п. растёт благодаря позитиву по инфляции, но пока это 20–30% вероятность. Базовый сценарий остаётся прежним — снижение на 0,5 п.п. Однако на более длинном горизонте ноябрьская статистика — позитивный сигнал. С мая было всего два плохих месяца по инфляции: ▪️ июль — из-за повышения тарифов; ▪️ октябрь — из-за скачка цен на бензин. В остальном траектория движения инфляции благоприятная и может привести ставку к 13% или ниже к концу 2026 года.

💻 Базис – оцениваем привлекательность участия Разработчик ПО 10 декабря начинает торговаться во 2 эшелоне Мосбиржи. Сбор заявок в рамках IPO открыт с 4 по 9 декабря. 🎙 О компании Производит ПО для управления динамической инфраструктурой (виртуальные серверы, контейнеры данных), виртуализации рабочих мест, построения региональных сетей облаков. Является лидером рынков «динамического» ПО (19%), виртуализации (26%) и контейнеризации (20%). На 50% принадлежит РТК-ЦОД — дочке Ростелекома (доля 55%). 📈 Об IPO ▪️ Цена размещения 103–109 ₽ за акцию ▪️ Капитализация 17–18 b₽ ▪️ Объем размещения 3 b₽ ▪️ Формат — cash-out, число акций в обращении не увеличится ▪️ Продают миноритарии, РТК-ЦОД не продаёт свою долю ▪️ Есть стабилизационный пакет (до 30 дней) и lock-up 180 дней ▪️ Гарантирована аллокация 1 лот (10 акций); заявки >10 лотов аллокации не получат ▪️ Тикер BAZA, торги стартуют 10 декабря 📊 Основные показатели за 9М 2025 по МСФО ▪️ Выручка 3,5 b₽ (+57% г/г) ▪️ OIBDA 1,9 b₽ (+42% г/г) ▪️ Маржа OIBDA 54% (-5 п.п. г/г) ▪️ OIBDAC 0,9 b₽ (+40% г/г) ▪️ Чистая прибыль 1 b₽ (+35% г/г) ▪️ NIC 0,9 b₽ (+42% г/г) ▪️ Net Debt / LTM OIBDA — (-0,1) ✨ Чем интересны? ▪️ Двузначные темпы роста. Растут быстрее любого публичного IT даже в сложной конъюнктуре. В 2025 ожидается +30–40%. ▪️ Лучшая маржа среди IT. У Астры маржа EBITDA за 1 полугодие — 20%, у Базиса — более 50%. ▪️ Перспективный рынок. Динамическое ПО +16–17% CAGR до 2030 за счёт облаков и виртуализации инфраструктуры. ▪️ Отрицательный чистый долг. Есть запас для роста, разработки продуктов и дивидендов без займов. ▪️ Прогноз по дивидендам выглядит неплохим. При текущем балансе могут платить >50% NIC. Потенциально 3–3,5 ₽ дивидендов за 2025 — доходность 3–4%. ▪️ Оценка низкая. При текущих темпах ростов FWD P/E 2025 ≈ 6,9 — дешевле всех публичных IT-компаний. ⚠️ Какие риски? ▪️ Сильная зависимость от B2G: всего 15% выручки — B2B. Это делает показатели стабильными, но в случае восстановления IT-рынка может мешать наращивать долю в коммерческом секторе. ▪️ Конкуренция в B2B. Чтобы вернуть прежние показатели (60%+ выручки), потребуются дополнительные расходы. ▪️ Высокая текущая доля рынка — будущие темпы органического роста ограничены. ▪️ Темпы могут замедлиться при слабом восстановлении отрасли в 2026. ▪️ IT-рынок сейчас в плохой форме. IPO проводится на слабом спросе — высок риск, что 2026 будет заметно слабее 2025. 📌 Итого Руководство выводит компанию на рынок максимально аккуратно. Недоверие к IT после череды слабых отчетов — огромное, поэтому оценка около 7 P/E выглядит умеренной и адекватной. ❗️ Важно: Ростелеком свою долю не продаёт — это можно воспринимать как сигнал уверенности мажоритария. Но главная проблема не в Базисе, а в рынке: ▪️ IT-отрасль слабая, ▪️ прогнозы почти все компании снизили, ▪️ нет разворота спроса, ▪️ Базис не раскрывает динамику отгрузок — сложно оценить будущие темпы роста. ✍️ Учитывая, что у Ростелекома впереди IPO Солара и РТК-ЦОДа, Базис выглядит как «прогрев рынка». Ростелекому важно провести размещение успешно — поэтому котировки могут не просесть сильно, но и ажиотажа ждать не стоит. Оптимальный подход — ждать большего дисконта или улучшения ситуации на рынке отечественного ПО, особенно в B2B.

📉 Рубль будет укрепляться до 60? Примерно такие разговоры пошли в последние дни. Всё началось с Пьянова, который прозрачно намекнул, что курс искусственный. На форуме «Россия зовёт!» чиновники синхронно начали объяснять причины укрепления рубля. 🛡 Поддержка курса Не будем снова погружаться в дискуссию о «искусственности курса» — делали это много раз. Например, популярный тезис о падении импорта, которым весь год объясняют укрепление рубля, никак не подтверждается статистикой. А влияние ставки ЦБ: в 2024 году при 21% ставка не помогала рублю, а осенью 2025 при 16–17% вдруг помогает. Ответ на вопрос «как можно поддерживать рубль?» лежит в 2022 году: тогда укрепление вызвали продажи валюты Сургутнефтегазом. В 2025 году механизм аналогичен — поддержка курса за счёт операций госкомпаний. 📘 Уроки 2022 года В периоды пикового укрепления всегда появляются голоса «скоро 50, 40, 30». Сейчас, после просадки нефти и санкций, правительству пришлось резко увеличить продажи валюты для наполнения бюджета. Это станет лучшим тестом: ▪️ если рубль укрепится надолго, значит курс действительно плавающий; ▪️ если в ближайшие 1–2 недели вернётся в диапазон 78–82, значит укреплению не дают зайти слишком далеко. Мы ожидаем второй сценарий. ⚙️ Мотивы властей Китай ослабляет юань ради конкурентоспособности. Россия и многие другие — для латания бюджета. Это нормальный инструмент, вопрос только в «дозировке». ▪️ В 2024 году ослабление рубля стало одной из причин высокой инфляции. ▪️ В 2025 решено дополнительно бороться с инфляцией через курс. Но на фоне растущего дефицита бюджета, рекордно низких цен Urals в рублях и замедляющейся инфляции (к концу года может быть около 6%) — вероятность продолжения поддержки рубля снижается, а вероятность того, что курс «отпустят», — растёт. 📊 Итоги На валютном рынке часто бывает финальный вынос перед сменой тренда. Так было: ▪️ в 2024 году (рывок до 113), ▪️ в 2023, ▪️ в 2022, ▪️ и в 2020. Вероятно, и сейчас наблюдаем такой же кейс из-за резкого увеличения продаж валюты. ▪️ После краткого укрепления ожидаем возврата в 78–82, ▪️ затем — ослабление к заседанию ЦБ и Новому году. ▪️ Основное движение вверх по валюте — в 2026 году. Мы планируем вернуть фьючерс на валюту, закрытый в октябре в спекулятивном портфеле, ориентируясь примерно на неделю до заседания ЦБ. ☝️ Чем больше разговоров о том, что рубль будет укрепляться, чем больше маржин-коллов — тем выше шанс повторения 2023 года, когда рубль резко ослаб за несколько месяцев.

🏪 Группа Лента – заявка на сохранение лидерского роста в отрасли Презентовали новую стратегию. Теперь она 3-летняя, раньше была 5-летняя. Основные цели: ▪️ Выручка в 2028 – 2,2 t₽. Удвоение за 3 года, тогда как раньше это занимало 5 лет ▪️ Среднегодовой темп роста выручки — 20% ▪️ EBITDA в 2028 – 8%, в 2025–2027 — не ниже 7% (7,4% по итогам 9 месяцев) ▪️ Капекс — не более 5,5% выручки (как у других ритейлеров, но без учёта M&A, значит может быть выше) ▪️ Net Debt/EBITDA 1–1,5, с учётом M&A — не выше 2 (0,9 по итогам 9 месяцев) 🛒 Как будут добиваться роста ▪️ Переход от избыточного ассортимента к востребованному в больших форматах магазинов ▪️ Органическое развитие компактных гипермаркетов и супермаркетов ▪️ Ежегодное открытие более 1000 магазинов Монетки и 50 «Супер Лента» (за 9 месяцев 2025 уже открыто 1100 магазинов всех типов) ▪️ Развитие онлайн-продаж и быстрой доставки ▪️ Развитие сервисов готовой еды (Фабрика еды) и СТМ ▪️ Выход в новые регионы ▪️ M&A-сделки База стратегии — открытие новых магазинов и присоединение подходящих сетей. 💰 Дивиденды: формально возможны, но есть нюансы ▪️ Из-за активного развития FCF периодически бывает отрицательным ▪️ Потенциальный максимум — 100% FCF, реалистично — около 50%, поскольку M&A ослабят баланс ▪️ Выплаты не в приоритете, фокус на развитии 📌 Оценка стратегии и реакция рынка Стратегия выглядит реалистично и логично продолжает результаты последних лет. Благодаря эффективности менеджмента #LENT стала лидером роста в отрасли. Рынок воспринял стратегию позитивно — котировки выросли на 3% после анонса. ☝️ Акции всё ещё на 20% дешевле Х5, и с текущей динамикой компания должна торговаться не по 7 P/E, а по 9–10. Пока котировки в боковике, есть возможность добрать позицию. В 2026 году Ленте поможет снижение ставки и восстановление покупательной способности населения. #X5 тоже можно покупать с этим же расчетом + у них неплохая див. доходность (11% - в 2026 это немного ниже депозитов).

🔥 Газпром – окончание СВО и дивидендная загадка Нейтральный МСФО за Q3 25: ▪️ Выручка 2,2 t₽ (–8% г/г) ▪️ EBITDA 635 b₽ (–7% г/г) ▪️ Чистая прибыль 148 b₽ (год назад убыток 38 b₽) По выручке и EBITDA компания отработала примерно на уровне 2 квартала. По чистой прибыли результат хуже — снижение на 56% к/к. 🧱 Что мешает расти ▪️ Дисконты на российскую нефть и нефтяной бизнес под санкциями. Выручка –10% г/г, операционная прибыль –56% г/г. ▪️ Низкие цены на газ и крепкий рубль. Выручка газового бизнеса упала сильнее (–15% г/г). Основная просадка — экспорт. Опер. прибыль –31% г/г. ▪️ Отрицательный FCF 155 b₽: с 2024 года в большинстве кварталов наблюдается отток из-за капекса. Операционно прибыльны все бизнесы, хотя в прошлом году электроэнергетика и медиа были убыточными. 📉 Баланс не улучшился Долг 6,6 t₽. Основная проблема — значительная его часть в валюте. 50% финансовых расходов — курсовые разницы. В Q3 рубль немного ослаб, что привело к курсовому убытку 128 b₽. 📌 Низкая база прошлого года ▪️ Год назад рубль слабел сильнее, курсовой убыток был больше. ▪️ В Q3 24 250 b₽ ушло на отложенный налог на прибыль. Без этих факторов год назад компания тоже была бы прибыльна. Фактически рост чистой прибыли за 9 месяцев на 12% обусловлен курсовыми разницами. EBITDA выросла всего на 2% благодаря двум факторам: ▪️ Рост прокачек в Китай: «Сила Сибири» вышла на 100% мощности. ▪️ Индексация тарифов на газ на 10–12%. ⚠️ Три существенных риска вперёд ▪️ Ожидаемое ослабление рубля в 2026 году. Валютный долг не сокращается, курсовые убытки занизят прибыль. ▪️ Рост капзатрат: подготовка к стройке «Силы Сибири-2» + проект Восточной системы газоснабжения. ▪️ Дивиденды летом 2026 года, скорее всего, выплачены не будут. 💰 Что с дивидендами Вопрос не предрешён. Решение будет принимать государство весной. Стратегически дивиденды нужны всё меньше — капексу требуется финансирование. Ситуативно бюджет может вынудить выплатить дивиденды, как это было с ВТБ. На наш взгляд, вероятность невыплаты — около 70%. 📈 Идея по #GAZP основана на завершении СВО Отчёт подтверждает: текущий интерес к Газпрому связан исключительно с ожиданием окончания СВО. Спекулятивно не так важно, будут ли сняты санкции или восстановятся поставки в ЕС — сначала рынок разгонит котировки к 180–200 ₽ просто на ожиданиях. Большой плюс GAZP — ограниченный потенциал падения: сильная поддержка 110–120 ₽ выглядит трудно пробиваемой. К тому же в 2026 году с высокой вероятностью будет рост финансовых показателей. Мы впервые за много лет рассматриваем GAZP как идею «под мир». Покупки — не раньше 2026 года.

📊 SFI – считаем потенциальную прибыль Холдинг отчитался по МСФО: 📍 Операционный доход 5,6 b₽ (-23% г/г) 📍 Чистый процентный доход 1,8 b₽ (без изменений г/г) 📍 Чистая прибыль 7,7 b₽ (-60% г/г) 📉 Почему просел операционный доход ▪️ Снижение процентов по лизинговым активам Европлана ▪️ Меньшая прибыль от ВСК страхования — сыграла роль коррекция рынка облигаций в сентябре ▪️ Переоценка собственного портфеля облигаций: зафиксирован бумажный расход 372 m₽ Обвал чистой прибыли связан с резким увеличением резервов под кредитные убытки Европлана. Европлан уже отражён как прекращённая деятельность, но пока остаётся на балансе. Суммарно у SFI получается следующий набор активов: ▪️ Европлан (87,5% доля), оценённый в 57 b₽ + 6 b₽ потенциальных дивидендов (получат после отсечки 15.12) ▪️ ВСК (49% доля), примерная оценка 30 b₽ ▪️ М.Видео (9,9% доля) — 1,2 b₽ + 9 b₽ вложено в рамках докапитализации ▪️ Портфель акций и облигаций 1,4 b₽ + 900 m₽ кэша Итого: 105 b₽ активов при капитализации SFI 85 b₽. Многие, кто считал оценку, не учли 6 b₽ дивидендов от #LEAS, которые «в пути», и 9 b₽ докапитализации MVID — и именно поэтому у них не возникает дисконта. На самом деле дисконт есть. 📢 Что говорит компания ▪️ Больше денег М.Видео не дадут ▪️ По ВСК есть предложения, ждут более выгодных ▪️ После продажи активов останутся публичной компанией 📈 Считаем расклад после выплаты дивиденда за продажу Европлана (при условии, что див. отсечка будет сопоставима размеру дивиденда) ▪️ 46 млрд будет выплачено в виде дивидендов ▪️ 10 млрд — на выкуп (предположим, что выкупят на всю сумму), это сократит число акций на 14% После этого капитализация составит 33 млрд, а на балансе останется 48 млрд: ▪️ 30 млрд — ВСК ▪️ 10 млрд — М.Видео #MVID ▪️ 8 млрд — кэш Далее продажа ВСК приведёт почти к 100% дивиденду. После продажи и спецдивиденда ВСК останется 3 млрд капитализации при 18 млрд активов. Очевидно, рынок вряд ли проигнорирует такой расклад. Да, ВСК могут продать не за 30 млрд, а за 25–27 млрд, но даже в этом случае дисконты сохраняются. Тем более что на бирже есть компании, торгующиеся фактически без активов (например, Лензолото) и при реальной цене около нуля получают «нарисованные» 10 млрд капитализации. А в случае #SFIN получается, что после выплаты всех дивидендов капитализация составит около 3 млрд при активах 18 млрд (половина из которых — кэш, который снова может быть выплачен дивидендом). 📌 Итоги Планируем участвовать в оферте по выкупу, получив суммарно 902 ₽ дивиденда + 1256 ₽ за каждую акцию, а затем докупить акции в расчёте на продажу ВСК. Если сделка по ВСК состоится раньше подачи требования об оферте, котировки вырастут и можно будет зафиксировать большую прибыль без оферты. Для тех, кто не может участвовать в оферте, покупка всё равно выгодна: здесь и крупный дивиденд от продажи ВСК, и явный дисконт к стоимости активов.

🕊 Переговорный трек снова на паузе? Ушакову хватило нескольких минут, чтобы описать для журналистов 5-часовые переговоры. Если простыми словами пересказать заявление, то смысл сводится к тому, что «с чем-то согласны, с чем-то нет». Подробности переговоров держатся в тайне. Более показательно заявление Рубио: «То, из-за чего они буквально сейчас спорят — это пространство примерно в 30–50 километров и 20% Донецкой области». То есть решения по ключевому вопросу — территориальному — нет. Уиткофф и Кушнер даже не полетели в Брюссель на встречу с Зеленским. Мы неоднократно писали, что без решения по вопросу территорий переговоры будут снова заходить в тупик. Единственный шанс в декабре — давление Трампа на Зеленского через коррупционный скандал. Но пока не похоже, что это приведёт к результату. 📉 Итоги Рынок мягко отреагировал на очередной тупик — снижение всего на 1,5%. Справедливости ради, и рост до этого был скромным. Подождём следующей недели, чтобы рынок окончательно разочаровался в переговорном треке (следующий раунд ожидаем уже после Нового года) и начнём готовиться к заседанию ЦБ, покупая активы под него. Базовый сценарий — снижение ставки на 0,5 п.п. Новогодний подарок — снижение на 1 п.п.

🛢 Транснефть – как геополитика и рынок нефти влияют на дивиденды? Нейтральный отчёт по МСФО за Q3 2025: ▪️ Выручка 360 b₽ (+4% г/г) ▪️ EBITDA 142 b₽ (+7% г/г) ▪️ Чистая прибыль 83 b₽ (-2% г/г) Отработали примерно на уровне второго квартала. Рост добычи и экспорта нефти компенсировался снижением экспорта нефтепродуктов и временными остановками мощностей из-за атак в сентябре. Тем не менее EBITDA продолжает устойчиво расти, ситуация остаётся сбалансированной: давление на рынок труда компенсируется снижением себестоимости реализованной нефти — двух ключевых статей расходов. Чистая прибыль под давлением 40% налога, но компания удерживает её на высоком уровне даже в таких условиях. При этом капзатраты продолжают расти к/к. Расширение мощностей в направлении Новороссийска (порт НМТП) завершится в 2025 году, но на очереди другие проекты. Чистый долг остаётся отрицательным. 💰 Дивиденды: сколько ждать? ▪️ Если брать 50% ЧП без учёта прибыли совместных компаний и курсовых разниц — около 33 b₽ или 45 ₽ на преф. ▪️ За 9 месяцев аналогичный расчёт даёт 140 ₽. ▪️ В Q4 прибыль может снизиться из-за атак на #NMTP и КТК (31% Транснефти). В консервативном сценарии ждём около 180 ₽ на преф (≈14% доходности). В позитивном — 190–195 ₽. 🔎 Что давит на результаты и что может помочь? Геополитика и ограничения на экспорт топлива мешают компании наращивать прибыль. Но в 2026 году появляются драйверы: ▪️ Рост экспорта нефти, возможная отмена ограничений на экспорт нефтепродуктов ▪️ Индексация тарифов на 5% ▪️ Ослабление рубля, поддерживающее нефтяников и позицию #TRNFP в тарифных переговорах Эти факторы могут компенсировать рост капексов и помогут сохранить двузначную дивидендную доходность. TRNFP остаётся стабильной дивидендной идеей. По сути, это квазиоблигация: результаты почти не зависят ни от курса рубля, ни от цены нефти.

🏦 ВТБ снизил ожидания по дивидендам Купили в ноябре ВТБ. Проанализируем свежие заявления Костина и пересчитаем потенциальный дивиденд. 👌 Подтверждён прогноз прибыли за 2025 год в 500 млрд. За 10 месяцев уже заработали 407 млрд. За 2026 ждут 650 млрд. Прогноз реален, т.к. в 2025 году у ВТБ очень низкий NIM (простыми словами, разница между средней ставкой по депозитам и кредитам). На текущий момент это 1,1%, в 2026 году будет выше 2%. А это огромная поддержка для чистой прибыли. В 2023 году показатель был 3% — есть куда расти. 👌 Выделили дочку для управления заблокированными активами, планируют перевести их туда до 12 декабря. Перевод активов может дать до 50 млрд прибыли в 2025 году. 👌 Продолжают продавать непрофильные активы — в основном отели. Росгосстрах «висит», продавать задёшево не готовы. 👌 Рассчитывают на снижение ставки ЦБ до 16% в декабре и дальнейшее оживление кредитования. 👌 Идёт трансформация розничного сегмента с уклоном в цифровые сервисы (аналогия с Т-Банком, углубление в комиссионные доходы). 👌 Дивиденды за 2025 точно будут. 👌 Новых допэмиссий для поддержки капитала не планируется. 👌 В 2026 году префы конвертируют в обычки. Дивиденды по обычкам не изменятся, т.к. всегда платили их в пропорции 50/50. ⚠️ Негативные моменты ▪️ ЦБ ужесточает нормативы. Минимальная достаточность общего капитала с 2026 года повысится до 9,75% — и это без учёта антициклической надбавки. ▪️ Планируется изменение нормативов капитала для непрофильных активов. Поэтому банк стремится избавиться от таких бизнесов в периметре группы. ▪️ Норматив Н20.0 на 01.11.25 — 9,8%. Для соблюдения норматива в 2026 потребуется увеличить капитал минимум на 200 млрд. ▪️ Розничный бизнес, включая ипотечный, убыточен. В 2026 ожидается выход в небольшую прибыль. Из-за этого прибыль банка на 40% меньше, чем могла бы быть. ▪️ Дивиденды выплатят при нормативе Н20.0 не ниже 10,05%. ▪️ По итогам года посчитают, сколько смогут заплатить дивидендов с учётом достаточности капитала. Котировки на этих заявлениях снизились на 2%. Костин заявил, что дивиденды составят 25–50% от чистой прибыли — это в рамках политики (не менее 25% ЧП). 📊 Консервативный прогноз по дивидендам ▪️ Неизвестно, сколько прибыли получат от продажи заблокированных активов и недвижимости. ▪️ Сохраняется неопределённость по продаже доли в Росгосстрахе. ▪️ Кредитные риски остаются: в рознице просрочка не снижается. ▪️ Достаточность капитала в октябре снизилась на 0,2 п.п. Возьмём диапазон 30–35% ЧП. В этом случае дивиденд составит 12,5–14,5 руб. Это 17–20% доходности от текущего уровня. Даже при минимуме — 25% ЧП — доходность около 14%. ⚠️ Сценарий с выплатой 50% ЧП не исключён, если удастся выполнить норматив Н20.0 с запасом (10,15–10,3%). В таком случае доходность составит около 28%. Но если Костин уже говорит о коридоре 25–50%, значит рынок воспринимает вероятность верхней границы как невысокую — менеджмент понимает, что по достаточности капитала могут «не вывезти». 📌 Итог Даже при более низком payout доходность остаётся одной из лучших на рынке и выше, чем по депозитам. Важно, что в следующем году ожидается значительный рост прибыли: банку есть куда расти по эффективности. Основной риск — рецессия и возможные проблемы в банковском секторе: в таком сценарии дивидендов не будет. Пока котировки на дне, можно наращивать позицию в VTBR, но обязательно следить за достаточностью капитала.

💬 «За 15 лет не помню, чтобы бизнес был так уверен, что курс ненастоящий» Зампред ВТБ Пьянов достаточно прозрачно высказался о том, что текущий курс искусственный. Мы неоднократно отмечали то же самое. Поэтому попытки покупать валюту на просадках в нефти или на новостях о санкциях результата не дадут — курс не будет на это реагировать, пока его поддерживают. 📉 Когда рубль ослабнет Очевидно, что курс отпустят: дыра в бюджете требует хотя бы плавного ослабления рубля, чтобы её сгладить. Но главный вопрос — когда. Варианты: ▪️ Возможно, уже в январе: после укрепления в 2022 году в первом полугодии 2023 курс с 60 рублей дошёл до 100. ▪️ Возможно, после первого квартала, когда ожидается пик инфляции из-за повышения НДС. 📈 Среднесрочно В таких условиях наиболее выгодный сценарий — валютные бонды и усиление позиции через покупку фьючерса после появления признаков того, что курс отпускают. 📉 Краткосрочно 1. Несколько раз в этом году мы видели ослабление рубля на 2–3% примерно за неделю до заседания ЦБ. 2. Рубль традиционно немного ослабляется перед Новогодними праздниками. Краткосрочная покупка перед заседанием ЦБ с удержанием до января — неплохая идея. Есть шанс, что она совпадёт с глобальным ослаблением рубля в 2026 году. P.S. В случае успеха мирных переговоров вероятно увидим сильное краткосрочное укрепление рубля.

📰 Отставка Ермака поможет переговорам и рынку? В середине недели рынок упал на выступлении Путина в Киргизии, а в пятницу вырос на новости об отставке Ермака. Однако волна оптимизма, которая вновь охватила рынок, на наш взгляд, необоснованна. 🧩 Ключевые препятствия переговоров Если максимально упростить переговорный трек, остаются два фундаментальных блока: ▪️ Гарантии безопасности ▪️ Вопрос территорий Эти темы стабильно фигурируют в заявлениях чиновников, СМИ и переговаривающихся сторон. Если по гарантиям безопасности в теории можно представить хоть какой-то компромисс, то по территориальному вопросу стороны не сделали ни шагу навстречу друг другу с момента встречи на Аляске. И именно этот пункт каждый раз блокирует любые попытки продвижения вперёд. 📍 Лучший индикатор мира Без решения территориального вопроса любые надежды на мир — пустые фантазии. Кремль не отступит от своих требований, а Украина пока даже под давлением США не готова уступать оставшиеся 15–20% Донецкой области. За всё время не было ни одного инсайда, что Киев допускает компромиссы именно по территориям. Появление в СМИ новостей о сближении позиций по территориям станет настоящим сигналом прорыва. Всё остальное — лишь шум. 🕊 Тактика Киева и ожидания от визита Уиткоффа Сейчас Киев старается тянуть время в переговорах с США, регулярно ссылаясь на конституционные ограничения (нельзя передавать территории, отказываться от курса на НАТО и т.п.). Задача Зеленского — чтобы коррупционный скандал ушёл на второй план в информационном поле. Уиткофф летит в Москву без какого-либо прогресса по территориям, поэтому ожидания от встречи 2 декабря крайне низкие. Рыночный оптимизм преждевременен, и заявления вроде «переговоры прошли хорошо» не отражают реальности. 📌 Итоги Именно территориальный вопрос блокировал и продолжает блокировать все предыдущие переговоры. Главное отличие текущего раунда — у Трампа появился рычаг давления на Зеленского в виде коррупционного скандала. Но превратить этот рычаг в реальные уступки пока не удалось. До появления новостей о сближении позиций по территориям любые рывки рынка вверх — это эмоции, а не фундамент.

💊 Озон Фармацевтика – сильный отчёт, пора покупать? Неплохой отчёт за квартал: ▪️ Выручка 8,1 b₽ (+50% г/г) ▪️ EBITDA 3,3 b₽ (+94% г/г) ▪️ Чистая прибыль 1,7 b₽ (х4 г/г) ▪️ Продажи 89 млн упаковок (+20% г/г) Как и обещало руководство, в Q3 динамика продаж ускорилась. Среди драйверов опережающего рынка роста: ▪️ Расширение ассортимента (+46 новых SKU за квартал) ▪️ Увеличение доли более дорогих препаратов и рост их стоимости быстрее инфляции (средняя цена упаковки +18%) ▪️ Активное участие в гостендерах, где стоимость упаковки растёт ещё быстрее (+26% из-за смены ассортимента заказов) Эффект масштаба и прямые закупки сырья компенсировали рост расходов на персонал. EBITDA +94% г/г, по рентабельности 40% — уже на уровне Евромедцентра. 📌 Прогнозы на 2025 ▪️ Рост выручки не менее 25% (за 9 месяцев +28%) ▪️ Net Debt/EBITDA < 1. В октябре получили 2,8 b₽ от SPO, показатель снизился до 0,7 ▪️ Капзатраты 3,5–4,5 b₽ (за 9 месяцев — 3 b₽) Совет директоров рекомендовал дивиденды за Q3 2025 — 0,27 ₽. Это 100% FCF, при этом доходность низкая — стабильный бонус к росту компании. 📌 Плюсы и минусы Компания: ▪️ Растёт быстрее рынка, как и Промомед ▪️ Не уступает ему по операционной рентабельности ▪️ Быстрее расширяет портфель (акцент на МНН и дженерики) ▪️ Стабильно платит дивиденды ▪️ Имеет низкую долговую нагрузку (у #PRMD Net Debt/EBITDA почти 2) Но есть нюансы: ▪️ Активная инвестиционная фаза — Мабскейл и Озон Медика заработают только в 2027 ▪️ Продажа казначейских акций давит на настроения, хотя их всего 1,1% капитала ▪️ Оценка 10,6 P/E такая же, как у Промомеда, но темпы роста #OZPH ниже 📌 Итог Несмотря на сильные отчёты, котировки движутся в боковике с начала года, чему способствует проведённое SPO. Промомед выглядит интереснее за счёт оригинальных препаратов, более высоких темпов роста и направления по снижению веса, которое является сильным драйвером. Поэтому ставка — на него. Тем не менее OZPH остаётся качественной компанией с хорошей динамикой, просто хотим дождаться более привлекательной оценки.

⚠️ GloraX – последний день поучаствовать в оферте, считаем потенциальную прибыль Покупка в любом случае даст апсайд. 28 ноября – последний день покупки GLRX под оферту. Кратко: если купить сейчас и не продавать год, то можно будет предъявить акции к выкупу по 76,5 ₽. Это цена IPO +19,5%. Сейчас бумага стоит 59 ₽. При покупке сегодня получаем два сценария. ▪️ Сценарий 1. Акции выше 64 ₽ и оферты нет. Вероятность высокая – около 70% с учётом преимуществ компании и восстановления продаж недвижимости. Даже при текущей ставке застройщики в сентябре–октябре начали расти двузначными темпами. Минимальный апсайд ~10%. Максимальный не ограничен. ▪️ Сценарий 2. Акции ниже IPO. Наступает оферта, предъявляем к выкупу по 76,5 ₽ — это ~30% апсайд от текущих уровней. Это максимальная доходность в этом сценарии. Предъявить к выкупу можно только то, что куплено до 1 декабря включительно. Если в декабре–феврале котировки просядут и вы докупите ниже — новые покупки не участвуют в оферте. Поэтому, с учетом торгов Т+1 28 ноября - последний день покупки В обоих случаях покупка от текущих уровней даёт потенциальную двузначную доходность. Вероятнее всего, оферты не будет — это невыгодно компании. Но само обязательство по выкупу удерживает котировки от сильного падения, если появятся проблемы с балансом или контрактами. Отчёты по отрасли за текущее и следующее полугодие могут оказаться сильнее ожиданий. GloraX отличается от других тем, что здесь помимо апсайда на восстановлении рынка есть защита: даже в худшем варианте остаётся ~10% доходности. P.S. Вероятность, что компания обанкротится до оферты и не проведёт её, — крайне низкая.

⚠️ Почему рынок падает после конференции Путина? IMOEX снижаkся на 2% на фоне пресс-конференции президента. Рынок негативно воспринял следующие заявления: ▪️ Проектов мирного договора не было — лишь список вопросов для обсуждения. ▪️ США по ряду пунктов учитывают позицию Москвы, но по многим вопросам требуется серьёзный диалог. ▪️ Документ по Украине нужно «перевести на дипломатический язык», часть формулировок в текущем виде выглядит несерьёзно. ▪️ Каждый пункт плана США требует обсуждения. ▪️ Лукашенко отметил, что план составлялся в спешке и требует доработки. По сути, всё ожидаемо. Если стартовый документ из 24 пунктов Кремль был готов обсуждать, то текущий, доработанный США и Украиной, явно далёк от ожиданий Москвы. Ситуация на фронте складывается для РФ лучше, чем летом, поэтому логично тянуть время, чтобы избежать чрезмерного давления Трампа. В ход идёт всё — включая тему легитимности Зеленского. От следующего приезда Уиткоффа ждать прорыва не стоит: Кремль сейчас не готов к уступкам. Вопрос — пойдёт ли на них Зеленский под давлением коррупционного скандала и США, и насколько значимыми могут быть эти уступки. Пока США «в шаге от сделки», Москва действует в привычном ритме и лишь «согласна рассматривать перечень предложений США как основу будущих договорённостей». 📉 Логичный откат на 2% Текущее мироралли-4 ещё не умерло, но близко к этому. Рынок, вероятно, ещё попробует сходить вверх и затем просесть ниже 2600. На наш взгляд, финал будет не в ноябре, а уже в 2026 году. Сейчас ключевой вопрос — усилят ли США давление на Зеленского или введут санкции против РФ, или сделают и то, и другое. ✍️ Наша тактика Мы ждём, когда текущая попытка переговоров окончательно развалится, а рынок откатится. Это будет хороший момент для покупок под заседание ЦБ 19 декабря. А уже в 2026 году начнём плавно набирать бенефициаров мира. Самый важный тезис — в 2026 году будет ещё много «мироралли», но одно из них точно станет последним.

🎯 Самый ценный навык на рынке В покере, где карты выпадают случайным образом, опытный игрок на дистанции почти всегда обыгрывает новичка. Статистика красноречива: 10% лучших игроков в 90% сессий выходят в плюс. В инвестициях зарабатывать легче, чем в покере, но тенденция та же — сильные игроки стабильно обыгрывают новичков. Это могут быть и инсайдеры, и просто грамотные инвесторы. Российский рынок даёт уникальную возможность зарабатывать как из-за низкой эффективности, так и из-за неудачной структуры индекса. И ключ к этому — опыт. 🧠 Что такое опыт инвестора Опыт не измеряется количеством лет на рынке — это качество вашего взаимодействия с ним. ▪️ Как вы работаете с каждым кейсом. ▪️ Как потребляете аналитику. ▪️ Как используете данные. ▪️ Как сохраняете спокойствие в сложных ситуациях. Можно инвестировать хоть с 2010 года, но делать это бессистемно и бездумно — и пользы от такого «стажа» не будет. 📉 Почему текущий рынок сложен Сейчас период действительно непростой: ▪️ высокая ставка замедлила экономику; ▪️ переговорный трек кидает инвесторов из стороны в сторону; ▪️ индекс остаётся недалеко от уровней конца 2024. Однако, находясь на рынке сейчас, вы получаете важные преимущества. 📈 Преимущество №1: первая волна роста будет вашей Вы будете среди первых, кто заработает на: ▪️ окончании СВО, ▪️ снижении ставки, ▪️ возвращении аппетита к риску. Огромная масса инвесторов придёт лишь после того, как основной рост уже пройдёт и всё будет отыграно. А у вас к тому моменту будет колоссальный опыт работы в турбулентности. Вы уже проходили и откупали не одну коррекцию — и этот опыт многократно окупится. 📌 Преимущество №2: низкая оценка компаний и долгосрочные триггеры Сейчас у российского рынка: ▪️ низкие оценки компаний, ▪️ огромный потенциал роста прибылей с низкой базы года. Работают долгосрочные факторы: ▪️ снижение ставки ЦБ; ▪️ возможное снятие части санкций после окончания СВО; ▪️ ослабление рубля. 💬 Итог Лучшее на российском рынке — впереди. И ждать осталось не так долго. Если вы грамотно распорядитесь своим опытом, то сможете получить реальную сверхдоходность в ближайшие годы. #Обучение #новичкам #учу_в_пульсе

📈 Почему Яндекс, Т-банк и другие проводят допэмиссии? 💡 Контекст: что происходит в отчётах за Q3 ▪️ Ozon объявил байбек на 25 b₽ (3% капитала). ▪️ Т-Технологии впервые объявили байбек на 5% капитала. В обоих случаях цель одна — мотивация сотрудников. Мотивационные программы — это тренд, пришедший с Запада. Во многих развитых компаниях существуют выплаты на основе акций (SBC). 🎯 Зачем компаниям SBC ▪️ Мотивация сотрудников на повышение производительности и капитализации. ▪️ Удержание ключевых специалистов. ▪️ Экономия кэша: компании меньше платят сейчас, выдавая акции, которые при росте котировок становятся выгоднее для сотрудника. 🔧 Как работает механизм SBC ▪️ Компания выкупает или выпускает доп.акции и передаёт работнику по достижении KPI. ▪️ Может выпускать опционы на будущую покупку акций. ▪️ После истечения локапа сотрудники могут продать акции — чем выше цена, тем лучше компенсация. ▪️ Если KPI не достигнуты или работник увольняется — акции не выдаются, опцион сгорает. Выкупы под мотивацию на российском рынке стали появляться лишь в 2020-е — и только у самых современных компаний. ⚠️ Почему инвесторы относятся к допэмиссиям настороженно ▪️ Тратится кэш на выкуп вместо повышения дивидендов. ▪️ Есть риск продажи акций сотрудниками в рынок после локапа. ▪️ Частые допэмиссии пугают инвесторов неправильным пониманием эффекта размытия. Показательный пример — Яндекс. В 2025 году инвесторы реагировали падением на новости о регистрации новых выпусков, хотя речь идёт лишь о постепенной реализации ранее объявленной программы на 15 млн акций (4% капитала за 4 года). Фактическое размытие в 2025 — всего 0,17% капитала, при этом бизнес растёт на 40–50% в год. Удержание топ-команды здесь объективно критично — SBC оправданы. 🛑 Когда SBC — это плохо ▪️ Слишком большой объём. Например, Positive в 2024 году выпустила допэмиссию на 7,9% капитала. Затем спрос на IT упал, компания не выполнила прогнозы — и акций, выпущенных под мотивацию, рынок не выдержал. ▪️ Акции идут не сотрудникам, а владельцам. ЛСР годами тихо выкупала акции, а в 2023 подарила их топ-менеджменту, включая передачу гендиректору 15% капитала. Это уже не мотивация — это перераспределение собственности. Не все программы SBC полезны для инвесторов — крайне важно различать качественные и токсичные варианты. 📌 Вывод SBC — общемировая практика. При адекватной реализации она выгодна акционерам. Наёмный сотрудник и сотрудник с пакетом акций — это две принципиально разные модели вовлечённости. Нет сомнений, что такие программы будут становиться всё более распространёнными на российском рынке. #Обучение #новичкам #учу_в_пульсе #прояви_себя_в_пульсе

🏘 Циан — оживает вместе с застройщиками 📊 Сильный МСФО за Q3 25 ▪️ Выручка 4,1 b₽ (+29% г/г, +14% к/к) ▪️ скорр. EBITDA 1,1 b₽ (х2,3 г/г, +27% к/к) ▪️ Чистая прибыль 1,1 b₽ (+45% г/г, +39% к/к) 📈 Основные драйверы роста ▪️ Оживление рынка ипотеки: выдача +30% к/к и +4% г/г. ▪️ Рост сделок с недвижимостью: в ключевых для компании столичных регионах в октябре прирост в новостройках составил 17–21% м/м. ▪️ Увеличение продаж на вторичном рынке на 1% г/г. ▪️ Сохраняющийся высокий интерес к аренде на фоне дорогой ипотеки. На фоне улучшения конъюнктуры выделим также: ▪️ Обновление тарифов в лидогенерации и размещении объявлений. ▪️ Рост рекламной ёмкости. ▪️ Опережающий рост выручки привёл к увеличению маржи EBITDA до 28%. Судя по отчётам застройщиков, в октябре рыночная активность продолжила расти. Циан отреагировал повышением прогнозов на 2025 год: ▪️ Рост выручки 16–17% г/г (ранее 14–18%). ▪️ Маржа EBITDA 22–23% (конкретизация прежнего «выше 20%»). 💰 Дивидендная история — ключевая идея по компании Давалась ещё до старта торгов и была повторена сразу после. Она во многом отыграна: котировки +12% с момента анонса, индекс +2%. При более сильном рынке рост мог быть заметнее. Руководство анонсировало ещё один дивиденд — 50 ₽ летом 2026 года (~7% доходности). Но такие высокие выплаты в дальнейшем маловероятны. 🔮 Перспективы и оценка В 2026 году за счёт низкой базы (первые шесть месяцев 2025 были слабыми) компания может показать двузначный рост выручки и прибыли. Однако оценка в 16–18 FWD P/E уже учитывает разгон темпов, что ограничивает потенциал. На наш взгляд, оптимально выходить из #CNRU незадолго до див. отсечки. Играть же на восстановление рынка недвижимости логичнее уже через девелоперов. Мы держим Глоракс #GLRX и ждём хороших цен по Эталону #ETLN — рассчитываем, что они появятся в результате допэмиссии. Ситуация на рынке недвижимости сейчас заметно лучше ожиданий.

🏦 Банк Санкт-Петербург — есть ли идеи для покупки? 📊 Нейтральные цифры МСФО за Q3 25 ▪️ Чистый процентный доход 19,6 b₽ (+13% г/г, +1% к/к) ▪️ Чистый комиссионный доход 2,9 b₽ (–9% г/г, +1% к/к) ▪️ Чистый доход от операций на финансовых рынках 1 b₽ (–63% г/г, –63% к/к) ▪️ Чистая прибыль 8,8 b₽ (–34% г/г, –4% к/к) Ситуация похожа на Q2: кредитный портфель продолжает расти (+11% к/к), а процентный доход — нет. Причины три: ▪️ Много корпоративных кредитов с плавающей ставкой. ▪️ Сокращение доли дешевого фондирования: часть текущих счетов со средней ставкой 0,9% заменена срочными депозитами под 16–17%. ▪️ Консервативный риск-менеджмент — отчисления в резервы выросли в 7 раз г/г. Комиссионные доходы снизились из-за ограниченной активности бизнеса и населения в расчётных операциях. Доход от инвестдеятельности упал из-за отрицательной переоценки валюты, еврооблигаций и рублевых бондов в сентябре. За год банк серьёзно увеличил портфель ОФЗ и корпоративных облигаций (19 b₽ на балансе). 📉 Качество портфеля и риски Качество кредитного портфеля не ухудшилось. Просрочка NPL 90+ — 3,6% (–1,1 п.п. с начала года). Покрытие резервами — 101,6%. COR снизился за квартал на 1 п.п. до 2,3%. За 9 месяцев — 1,9%, что укладывается в прогноз руководства. Но значение остаётся высоким для суперконсервативного банка (в 2023–2024 среднем было 0,5%). 💼 Капитал и дивиденды С капиталом всё нормально: достаточность основного капитала 17,3% при нормативе 6%. Планка по стратегии — 12%. Теоретически банк даже мог не снижать дивидендный payout до 30%, однако летом это всё-таки сделали — основной риск ухудшения качества портфеля сохраняется. К нему добавляется риск вытеснения «бесплатного» фондирования более дорогими депозитами. Эти факторы давят на NIM и прибыль. Но в перспективе они могут стать драйверами роста в случае роспуска части резервов, которые сегодня формируются с большим запасом. Дополнительные драйверы — ослабление рубля и переоценка облигаций. 📉 Как рынок воспринял отчёт Рынок встретил результаты прохладно — логично. #BSPB, в отличие от большинства банков, почти не является бенефициаром снижения ставки. Он выигрывает куда меньше, чем условные ВТБ или Совкомбанк. Плюс активное резервирование усиливает снижение прибыли г/г, что отпугивает розничных инвесторов. Долгосрочно это качественный банк, который эффективно работает и платит солидные дивиденды. Но конъюнктура сейчас не в его пользу, и в 2026 году котировки, вероятно, будут отставать от большинства банков.

🧐 Конфликт банков и маркетплейсов — какие риски для Ozon и Яндекса? 📉 На чём падают котировки OZON и YDEX ▪️ ЦБ предложил Минэку запретить маркетплейсам продавать у себя банковские продукты дочерних банков. ▪️ Крупные банки настаивают на отмене скидок, предоставляемых маркетплейсами при оплате картами их банков (Ozon Банк, карты Яндекс Пэй). ЦБ идею поддержал. 🏦 Доводы банков ▪️ Недобросовестная конкуренция, манипуляция ценами. ▪️ Перекладывание издержек на селлеров (с этим солидарны и сами продавцы). ▪️ Бюджет теряет средства, когда маркетплейсы являются и банками, и налоговыми агентами одновременно. 🛒 Аргументы маркетплейсов и их опровержения ▪️ Банки не могут столь же эффективно развивать экосистемы и просят регулятор вмешаться. ▪️ Банки сами продвигают аналогичные инструменты, включая кэшбеки только по своим картам. ▪️ Запрет на банковскую деятельность — избирательный удар в пользу крупных госбанков. ⚠️ В чём реальная обеспокоенность ЦБ Несмотря на то что через маркетплейсы проходит значительный денежный поток, регулятор смотрит шире — есть объективные риски: ▪️ Замкнутая экосистема. Если Ozon выпускает карты и сам является банком-эквайером, кэшбек финансируется за счёт комиссий с продавцов. ▪️ Рост инфляции. Комиссии площадок, которые идут на финансирование скидок, далее перетекают в более высокие цены для покупателя. ▪️ Риски нехватки капитала у банков маркетплейсов в случае кризиса ликвидности — он формируется в основном за счёт кэша от товарооборота материнской компании. 📌 Наиболее вероятный сценарий ▪️ Распространение программ лояльности и на карты других банков. ▪️ Финуслуги маркетплейсам сохранят, но требования к капиталу ужесточат. ▪️ Темпы роста финтеха могут замедлиться, но умеренно: более 60% платежей по карте Ozon Банка уже проходят вне маркетплейса, доля растёт. У площадок остаётся достаточно способов предоставлять скидки. Для Ozon эти доходы критичны — компании нужно поддерживать темп экспансии. 📉 Влияние на котировки #YDEX падает умеренно: у компании есть прибыльная реклама и быстрорастущие/почти прибыльные B2B- и райдтех-направления. Финтех для неё — не ключевой драйвер. #OZON падает примерно на 4% — влияние для него ощутимее. Тактика не покупать OZON после старта торгов оказалась верной — навес усугубился давлением со стороны банков. Это даёт привлекательную возможность для аккуратного входа. В ближайшее время начнём набирать позицию лесенкой — навес пока будет сдерживать рост. ✍️ Наш взгляд «Устранение привилегий» для Ozon будет частичным — скидки в той или иной форме сохранятся. Не думаем, что меры окажутся сокрушительными для маркетплейсов.