#минфин #офз #мысливслух

#спреды #вдо #облигации Дефолт Монополии заметно охладил рыночный энтузиазм. Как результат, подросли доходности и кредитные спреды. Но в отличие от осени прошлого года основные движения происходят в сегменте рисковых (и относительно рисковых) бумаг (рейтинг А и ниже). Иными словами, в прошлом году реализовался процентный риск, который впоследствии запустил панику и переоценку кредитных рисков. Сейчас же происходит именно переоценка кредитных рисков, которые накатывают как снежный ком на фоне сложной экономической ситуации и сохраняющихся рекордно высоких реальных процентных ставок - лаги ДКП доходят до рынка и бизнеса. RU000A109S83 RU000A10ARS4 Чем дольше сохраняется текущее положение, тем хуже может быть, несмотря на цикл снижения ставки. Самая темная ночь перед рассветом - до нормализации экономической конъюнктуры и финсостояния эмитентов может быть кульминация в виде волны дефолтов (сейчас % дефолтов на самом деле довольно низкий, несмотря на несколько заметных кейсов). Если так, то текущие практически рекордные (выше было в декабре 2024 года) по историческим меркам кредитные спреды имеют шансы подрасти ещё, хотя это может и не отразиться на доходностях облигаций в цикле снижения ключевой ставки. Интересное view на этот счёт представлено в канале у коллеги. @DolgosrokInvest

Приятно, что среди наших читателей есть профессионалы своего дела. В частности Елена (автор канала "МСФО налегке") дополнительно уделила время для изучения отчетности Уральской стали перед присвоением рейтинга от АКРА. Ниже один из наиболее интересных тезисов: •Далее заглянула в раскрытие по кредитам и займам, где прямым текстом написано о нарушении ковенант соотношения ЧД к Ебитде. И тут внимание: нарушение этого показателя было известно ДО выпуска отчетности, то есть как раз в момент получения рейтинга. То есть фактически рейтинговое агентство должно было быть осведомлено о нарушении ковенант, что отразилось бы на решении по кредитному рейтингу. С более подробным комментарием можете ознакомиться в нашем чате Dolgosrok Discuss. И обязательно уделите время просмотру публикаций на канале автора — очень полезные материалы, что достаточно редкий случай в наше время. RU000A10CLX3 RU000A105Q63 RU000A107U81 RU000A107U81 RU000A10BS68

Монополия: не первая и не последняя После ситуации на рынке произошла череда panic sales (наш портфель идет +1.0% за аналогичный период) во многих выпусках эмитентов как ВДО, так и инвестиционного грейда. Обоснованно или нет, отвечать не будем, но есть аспект, который хотелось бы разобрать. Краткая предыстория: в одном из чатов финансового канала встрепенулся "хомяк" (этот термин не относится к адекватной части розничной аудитории с профильным опытом работы и адекватным самосознанием), который посчитал, что Уральская сталь имеет рейтинг A, следовательно, она неприкосновенна по отношению к понятию "дефолт". И вообще кейс Монополии — это другое. RU000A109S83 В связи с этим принято решение в формате "express-review" посмотреть наиболее дискуссионных эмитентов на рынке на текущий момент. Имена эмитентов брали в комментариях к публикации наших хороших знакомых. 1️⃣ Уральская сталь 25-го декабря предстоит крупное погашение на 10 млрд руб. Отчетность за 9М2025 по РСБУ показывает не самые впечатляющие результаты: (а) выручка упала на ~41 млрд руб. до 82.7 млрд руб., (б) убыток на уровне EBIT составил 6.1 млрд руб. vs прибыль 12.2 млрд руб. в прошлом году, (в) чистый убыток 12.6 млрд руб. vs прибыль 5.5 млрд руб. Здесь примечательно 2 момента: — НКР отозвал рейтинг в связи с недостаточностью информации для применения методологии. Здесь все достаточно понятно — апдейт по рейтингу должен был произойти как раз в декабре, но видимо эмитенту не хочется видеть существенный даунгрейд даже от НКР. По АКРА есть еще пару месяцев. — У компании появился долгосрочный долг. По МСФО на 30.06.2025 практически весь долг краткосрочный, но на 30.09.2025 появляется кредит на 23.3 млрд руб. от одного из банков до 2030 г. Следовательно, пошли рестракты. Посмотрим МСФО. EBITDA за 6М2025 составила 152 млн руб. При этом чистый долг компании составил 80.3 млрд руб. RU000A10CLX3 RU000A105Q63 RU000A107U81 RU000A1066A1 RU000A10BS68 2️⃣ Полипласт Забавно, что НКР повысил рейтинг в ноябре 2025 г. на основании результатов 2024 г., хотя уже была доступна отчетность по МСФО за 6М2025. Что еще более забавно, так то, что некоторые источники квалифицируют эмитента как инвестиционно привлекательного. Для понимания в цифрах (на основании данных МСФО на 30.06.2025): — 1.3x ICR — исторический low с 2022 г., при этом тенденций для повышения EBITDA margin г-г нет. — Выручка LTM составила 176.9 млрд руб., EBITDA = 50.8 млрд руб. Рост выручки и EBITDA в 1П2025 составил 65% и 67%, соответственно. При этом процентные расходы выросли в 2.6x до 18.5 млрд руб. LTM значение превышает 30 млрд руб. — Те, кто ставят на перспективу эмитента за счет капитальных инвестиций, не учитывают тот факт, что инвестпрограмма подразумевает еще 62 млрд руб. При этом LTM значение составило 53.3 млрд руб. Скорее всего, во 2П2025 компания приостановит инвестиции, иначе денежного потока для обслуживания долга не хватит. — Ну и самое интересное: 179.1 млрд руб. Чистый долг, 3.5x EBITDA. 81.0 млрд руб. краткосрочного долга. 155 млрд руб. — банковский долг. — В декабре put по ПолиплП2Б7 объёмом на $25 млн, незначительный выпуск. Но что делать с банками на 80 млрд руб. — хороший вопрос. RU000A10AEG7 RU000A10DEQ0 3️⃣ Делимобиль Очень тезисно пройдемся (на основании МСФО на 30.06.2025): — Выручка +16% (LTM 29.9 млрд руб.), EBITDA -36% (LTM 4.5 млрд руб.), при этом Чистый долг составляет 30.7 млрд руб. (6.8x EBITDA). — ICR 0.4x, краткосрочный долг с учетом лизинга = 2.7x EBITDA. — На основании РСБУ за 9М2025 процентные расходы за 3-й квартал выросли на 1.4 млрд руб. до 4.3 млрд руб. RU000A106UW3 DELI RU000A106UW3 Мы надеемся, что текст выше поможет нашей аудитории не опираться на мнение "блогеров" и инвестиционных сообществ, а принимать самостоятельные решения на основе фактических данных. Если кто-то из каналов питчит эмитентов выше, можете смело отправлять ссылку на данную публикацию с просьбой прокомментировать, открывали ли они отчетность или нет.