Профиль инвестора DolgosrokInvest | Тинькофф Инвестиции Пульс

Одним из основных факторов смягчения денежно-кредитных условий (наряду с сохранением КС в декабре) с начала года стала нормализация норматива краткосрочной ликвидности. Причин тому две: введённые послабления на фоне резко обострившейся проблемы в ноябре-декабре и замедление кредитования. Об улучшении НКЛ также пишет Банк России (хотя и сдержанно) в последнем обзоре банковского сектора. Основной причиной регулятор называет приток средств населения, что достаточно спорно, т.к. темпы роста депозитов относительно стабильны. Привлечения от Банка России снизились более чем на 50%, до 1.4 трлн руб., за счет кредитов под залог нерыночных активов (-1.8 трлн руб.), при этом незначительно выросли сделки репо. Благодаря притоку средств населения у банков несколько улучшилась ситуация с НКЛ, что позволило им заместить кредиты от Банка России более выгодными сделками репо. Кроме того, КО стали активнее привлекать средства на денежном рынке по более низким ставкам. В ближайшей перспективе смягчение дку вероятно продолжится на фоне слабого кредитования и независимо от решений ЦБ. Сокращение спроса на кредит, который полностью вычитается из нкл, >> улучшение норматива >> снижение необходимости банков в привлечении депозитов >> снижение ставок. Последние уже давно и непрерывно падают. И, несмотря на пятничное решение ЦБ, остаются ниже ключевой ставки. Начало: @DolgosrokInvest

Доходности облигаций в целом продолжают тренд на снижение, начатый в результате декабрьского заседания Банка России, в виду смягчения денежно-кредитных условий и ожиданий начала цикла снижения ставки в ближайшие месяцы (возможно даже завтра). Между тем кредитные спреды все ещё исторически высокие и остаются на уровнях начала года (кроме сегмента АА), несмотря на падение доходностей. Нормализация денежно-кредитной политики (когда-нибудь) приведет и к нормализации спредов (доходности корпоративных облигации будут снижаться быстрее доходностей ОФЗ). В связи с этим кредитный риск сейчас в некоторой степени (риск/доходность) выглядит более привлекательным чем процентный (длинные ОФЗ), т.к. 1) в значительной степени компенсирует возможное снижение доходностей (за счёт кредитной премии) и 2) гораздо меньше подвержен процентному риску в условиях инверсии кривой и более жёсткой ДКП (чем заложена в ожиданиях рынка). Сами по себе денежно-кредитные условия могут продолжить смягчаться независимо от решения Банка России, что и произошло в последние месяцы (как на рынке, так и в банковском системе). Так короткие ОФЗ и корпоративные облигации с рейтингом ААА (зачастую и АА) торгуются ниже ключевой ставки (в декабре наоборот - выше). Если ЦБ оставит ставку на текущем уровне, вероятна некоторая коррекция. Однако на рынке сохранятся ожидания снижения ставки в конечном итоге, да и доходностям в кредитном риске (А и ниже) есть куда снижаться. К тому же наблюдается высокий спрос на фикс и дефицит предложения (см. почти любое размещение в инвестгрейде), что поддержит рынок облигаций. А по мере исчерпания идей в более надёжных выпусках фокус будет постепенно переключаться на кредитный риск. @DolgosrokInvest

Долгосрок | Портфель - Итоги за 01.05.25-31.05.25 👀 Всем доброго дня! 🥸 Представляем обзор портфеля по итогам мая. Предыдущий обзор доступен по ссылке. Взгляд на рынок Рынок акций РФ в мае 2025 года продолжил нисходящий тренд, при этом индекс МосБиржи (IMOEX) снизился почти на 20% с начала года. Основное давление оказали акции экспортеров, которые пострадали от укрепления рубля и падения цен на сырьевые товары. Однако потенциал роста сохраняется, особенно в случае девальвации рубля или смягчения денежно-кредитной политики ЦБ. Ключевыми драйверами для восстановления рынка могут стать снижение ключевой ставки, выплата дивидендов и улучшение геополитического фона. При этом риски включают новые санкции, дальнейшее укрепление рубля и падение цен на нефть. Рынок выглядит перепроданным, что создает возможности для роста, особенно в секторе экспортеров. В мае 2025 года активность на вторичном рынке ОФЗ оставалась низкой, несмотря на успешные заимствования Минфина на аукционах, что привело к дисбалансу и фрагментации рынка. Доходности длинных ОФЗ колебались в диапазоне 15-17%, отражая геополитическую неопределенность. Минфин выполнил 34,5% годового плана по заимствованиям, разместив рекордные 1,65 трлн руб. ОФЗ с фиксированным купоном, преимущественно в длинном сегменте. Наблюдался рост интереса розничных инвесторов, но крупные участники предпочитали формировать позиции через аукционы. Инфляция замедлилась до 6,2%, однако проинфляционные риски сохранялись. Рынок ожидал смягчения денежно-кредитной политики ЦБ, что могло поддержать котировки ОФЗ в ближайшей перспективе. *️⃣Индекс Мосбиржи: -3.07% *️⃣Индекс гособлигаций RGBITR: 2.66% *️⃣Индекс корпоративных облигаций RUCBTRNS: 2.29% *️⃣Индекс корпоративных флоутеров RUFLCBTR: 1.96% *️⃣Индекс высокодоходных облигаций RUCBHYTR: 2.34% *️⃣Вим Ликвидность: 1.76% *️⃣Доллар (курс ЦБ): -3.76% *️⃣Юань (курс ЦБ): -2.75% *️⃣Евро (курс ЦБ): -4.53% Долгосрок По итогам мая портфель составляет 1 344 тыс. руб. Накопленная доходность со старта портфеля приблизилась к 25% — 24.8% годовых с момента формирования, с начала 2025 года - 13.0%. Не участвуем практически ни в каких размещениях, так как на наш взгляд спреды сильно сузились, при этом риски никуда не ушли. Предстоящее заседание ЦБ по сентименту рынка станет ключевым и определяющим, что будет происходить с рынками до конца 2025 г. В связи с этим лагери разбились: кто-то за холд, кто-то за кат. Мы присмотрели 2 потенциальных эмитента для включения в портфель как за счет текущих средств, так и за счет ребалансировки (о сокращениях долей в отдельных эмитентах будем писать заранее). Сводный индекс Мы продолжаем расчет сводного индекса, отражающего структуру портфеля на конец месяца, чтобы результат портфеля был более сопоставимым с рейтинговыми группами. (Значения на конец периода) — LQDT - Ликвидность = 2% — CBI BB Group = 47% — CBI BBB Group = 6% — CBI A Group = 12% — CBI AA notch = 4% — Cbonds CBI AAA notch = 29%. Исходя из данных параметров, сводный индекс показал результат за январь-май 7.5%, при этом наш портфель показал доходность 13.0%. Пополнения и выплаты Сумма инвестиций - 1 100 000 рублей. Были выплачены купоны по выпускам Лайм-Займ, Т-Финанс, Фордевинд, Монополия, Новатэк, Мани Капитал, СовкомСекьюр и Рольф на сумму 15.8 тыс. руб. Пополнений портфеля в мае не было. @DolgosrokInvest 03 июня 2025 г. $RU000A101GZ6 $RU000A1074Q1 $RU000A104AX8

Лонг валютных облигаций + шорт вечного фьючерса Покупка вечного фьючерса - очень популярная стратегия на рынке в попытке сыграть на росте валюты. Но неправильная (как лучше писали здесь). И очень дорогая, особенно с учётом того, что Мосбиржа недавно повысила параметр k2, начиная с 21 апреля, в контракте на доллар и евро, цена за удержание (лонг) контракта может достигать 37% годовых (в последнее время было ~24%). Логичным на основе выше сказанного является не лонг, а шорт вечного фьючерса. Но при текущем уровне курса такая позиция довольно рискованна. Хотя гадать, когда и насколько вырастет валюта, - тоже не лучшая идея. Поэтому оптимальный вариант - захеджировать такой шорт покупкой валютных облигаций. Что имеем в итоге и какие преимущества? *️⃣Нейтральная валютная позиция. *️⃣Высокая доходность (более 30%)... *️⃣... при низком кредитном риске. Как получается доходность? Фандинг, который начисляется при шорте, после повышения параметра k2 составляет ~0.15% в день. Это максимум, может быть меньше, но незначительно. В году примерно 250 торговых дней. Итого фандинг за год составит 0.15% * 250 = 37.5%. в целях консервативности ограничимся 35%. В качестве валютного бонда выберем консервативный с точки зрения и кредитного, и процентного риска АЛРОСА1Р3 с доходностью по цене покупки чуть более 5%, сроком до погашения - 11 месяцев и ежемесячным купоном. Итого: лонг 10 облигаций АЛРОСА1Р3 и шорт 1 контракта USDRUBF. Затраты: ~82 000 рублей на покупку облигаций + ~13 000 в качестве гарантийного обеспечения по вечному фьючерсу. Для запаса на случай волатильности доведем уровень активов до 96 000 рублей. Доходность: (82 000 * 5% + 81000 (стоимость контракта) * 35%) / 96 000 = ~33.8%. Это приблизительный расчет. На практике может получится чуть больше или меньше в зависимости от цен покупки, волатильности и т.д. К тому же в расчете не учитывается эффект капитализации от реинвестиции фандинга и купонов, который может добавить ещё немного к доходности. Недостатки Основной риск - повышенная волатильность, которая краткосрочно привести к рассинхронной динамике активов и соответственно необходимости в большем количеств средств в качестве гарантийного обеспечения. Нивелировать этот риск можно увеличением изначального запаса свободных средств с пассивным (ничего с ним не делать) или активным (размещать в фонды ликвидности и забирать обратно по мере необходимости). С точки зрения доходности влияние незначительное. Для проверки приведенной идеи запускаем небольшой портфель на обозначенную сумму с ежемесячным отчётом. Активных действий там не будет, только инвестиция накапливающегося кэша (если будет) в ликвидность. Подробнее по теме вечных фьючерсов в прошлых публикациях: - вечный фьючерс - фандинг - excel с формулой - защита от девальвации с помощью вечного фьючерса @DolgosrokInvest

Как защититься от девальвации и как делать не нужно? Вопреки расхожему мнению, курс рубля большую часть времени торгуется в относительно узких диапазонах по отношению к иностранным валютам (хотя после 2014 года волатильность заметно возросла) и только в определенные моменты случаются резкие скачки (2008, 2014, 2015, 2020, 2022, 2023, 2024), после которых происходит откат и некоторая стабилизация. Это предисловие написано не в целях стимулирования рублёвых сбережений (что было бы правильно для развития нашего финансового рынка и что, как показывает история, долгосрочно не уступает сбережениям в валюте) и тем более валютных. Напротив, это предостережение насчёт сложных валютных инструментов, игры с плечами, т.к. гадания, когда произойдет очередной спайк или напротив стабилизация курса, не имеют смысла и порой в точности не лучше астрологии. А время стоит денег! Особенно в текущих условиях высоких ставок. Поэтому ниже рассмотрим оптимальные варианты валютных инвестиций (если вы уж ставите на снижение курса рубля), которые доступны внутри российского контура и не содержат инфраструктурных рисков, а также те, которые использовать не стоит. *️⃣Классика - срочные фьючерсы. На момент написания текста контанго в ближайшем контракте на юань (cny-6.25) с экспирацией через 2 месяца составляет ~3.7%, на доллар (si-6.25) ~6.4%. Но если контанго в юане можно компенсировать депозитом/ликвидностью, то в долларе придется платить в любом случае. И не стоит забывать, что на экспирации и роллировании позиции вы скорее всего потеряете ещё несколько %. *️⃣Бесплатный сыр бывает только в мышеловке - вечный фьючерс. Как уже стало понятно вечный фьючерс - далеко не бесплатное удовольствие. Напротив, чрезвычайно дорогое. А с учётом того, что Мосбиржа недавно повысила параметр k2, начиная с 21 апреля, в контракте на доллар и евро, цена за удержание (лонг) контракта может достигать 37% годовых (в последнее время было ~24%). Подробнее по теме в прошлых публикациях: - вечный фьючерс - фандинг - excel с формулой - защита от девальвации с помощью вечного фьючерса *️⃣Оптимальный вариант - валютные облигации. Не предполагает агрессивных действий (плечей) и высоких прибылей. Скучная и безопасная инвестиция для тех, кто хочет защититься от снижения курса рубля, но без встроенных "комиссии" за удержание (контанго, фандинг). Лучше приобретать более короткие выпуски: ценообразование валютных облигаций сейчас имеет свои особенности (о них также писали недавно). *️⃣Альтернативный вариант - золото (золото, фонды на золото, но не фьючерсы и тем более золотые облигации). Исторически показывает хорошую рублевую доходность. Как за счет роста доллара, так и за счёт роста самого золота (особенно в последние 6-7 лет). Основной минус - риски базового актива. Хотя предполагаем, что сейчас они смещены в сторону роста. @DolgosrokInvest

Монополия объявила о допэмиссии на фоне cash-in'а от новых инвесторов Сегодня вышла новость о том, что в капитал онлайн-платформы войдут ВИМ Инвестиции, а также группа состоятельных физических лиц. Компания стала достаточно заметной на публичном рынке ввиду необходимости постоянного пополнения оборотного капитала, а также рефинансирования текущих обязательств. В октябре мы публиковали обзор по компании (Дебютное размещение облигаций Монополии: крупный игрок выходит на рынок от 8 Октября 2024) с учетом результатов за 6М2024 г. Мы изначально видели лишь сценарий, в котором компания продолжит существование, только через привлечение акционерного капитала. В формате текущих рыночных условий — явно не через IPO. Собственно говоря, это и произошло. Что примечательного в этой новости? 19 марта 2025 г. фонд ВИМ вышел из капитала Whoosh. Фонд был акционером на протяжении 4-х лет и смог получить MoIC в размере 5.7x. Напомним, что Whoosh вышел на IPO по оценке 6.8x EV / EBITDA (см. ниже сравнение с оценкой Монополии). Фонд заработал в первую очередь за счет масштабирования бизнеса и выхода на приличные показатели, ведь на момент инвестиций Whoosh был действительно крохотным игроком. Текущая инвестиция ВИМ — очень хорошо описывается словосочетанием "безумие или отвага". После просмотра цифр ниже узнаете почему. Ключевые цифры — Оценка 100%: 28 млрд. руб. — Cash-in: 3-5 млрд. руб. — Post-money: 31-33 млрд. руб. — Доля за cash-in: 10-15% — EV: 48-50 млрд. руб. Мультипликаторы 1) EV / Revenue LTM 6M: от 0.79x до 0.82x 2) EV / EBITDA LTM 6M: от 12.5x до 13.0x Для понимания по такому же мультипликатору (EV / EBITDA) на IPO выходили: 1) ВсеИнструменты.ру = 13.4x 2) Астра = 15.4x 3) Ива = 12.6x На наш взгляд можно поздравлять команду Монополии с демо IPO. Если бы не высокая долговая нагрузка, был бы неплохой cash-out для фаундеров. Команде ВИМа можно пожелать лишь удачи. Почему? Предлагаем задать риторические вопросы, на которые вы можете самостоятельно ответить: — Допустим, компания не вырастет. По какой оценке надо выйти на IPO, чтобы получить MoIC >3.0x? — Допустим, компания растет. Насколько сильна она должна вырасти при выручке 60 млрд. руб., чтобы ВИМ получил MoIC >3.0x? — Чтобы компания росла, нужен огромный рынок, на котором она будет расти. Он есть. Какое его состояние? Достаточно плачевное. ЦА компании — ИП с количеством сцепок не более 10-20, которые массово стоят и отдают обратно лизингодателям технику. — 12.5x за технологическую платформу — ну допустим. А сколько выручки приносит технологическое направление? 2.5 млрд. руб. — в отчетности отражается как валовая прибыль, но де-факто это чистая выручка сервиса (19.7 млрд. руб. — оборот). EBITDA направления 812 млн. руб. — Остальные направления — лизинг с эксклюзивом работы на платформе, дистрибуция и логистика с собственным парком (от которой уходят и перекладывают в лизинг). Итог Текущая сделка с компанией однозначно хороший фактор для держателей облигаций. Ранее мы рассматривали покупку первого выпуска, но увидели более интересные рыночные возможности, а покупку отложили на потом. После того как Компания начала более активно выходить на долговой рынок было принято решение дождаться анонсов по потенциальным сделкам, чтобы избежать флуктуаций в облигациях компании. С учетом текущих новостей мы включили выпуск эмитента в состав портфеля "Долгосрок". Инвестиция ВИМ — очень сильный бет на нормализацию геополитического фона и макроэкономики в стране. В противном случае мы не видим достаточного количества факторов, способствующих достижению целевой доходности фонда. @DolgosrokInvest 08 апреля 2025 г.

Фордевинд | Результаты за 2024 год – РСБУ Традиционно рассматриваем результаты крупнейшего эмитента по концентрации в портфеле "Долгосрок" — Фордевинд опубликовал результаты деятельности за 2024 г. Компания по-прежнему остается нашим top-pick с учетом её бенефициарного положения в сегменте на фоне ужесточения ДКУ. Ключевые показатели (CAGR 3Y): — Процентные доходы +72% г-г до 2 537 млн. руб. (+45%) — Чистые процентные доходы до РО +50% до 1 448 млн. руб. г-г (+45%) — Резервы под обесценение +38% до 346 млн. руб. г-г (+39%) — Чистые процентные доходы после РО +54% до 1 103 млн. руб. г-г (+48%) — Чистая прибыль +124% до 637 млн. руб. г-г (+33%) — Капитал +20% до 1 028 млн. руб. г-г (+52%) — Портфель +56% до 6 464 млн. руб. г-г (+51%) — ROE +29 п.п. до 68% г-г 2024-й год выдался для Компании однозначно успешным — процентные доходы выросла на 1.0 млрд. руб., при это Компания смогла сократить уровень операционных расходов на 50 млн. руб. Исходя из нашего понимания средний уровень процентной ставки по выдаче оставался на уровне предыдущих лет, при этом стоимость фондирования существенно выросла, что оказало давление на процентную маржу, которая упала до 27% (-3 п.п. г-г). COR упал до 7 п.п., что является минимумом за 5-летний период. Согласно отчетности поступления по портфелю в течение 12 месяцев составляют 6.4 млрд. руб. при платежах 3.7 млрд. руб. Уровень залогового обеспечения вырос до 32.2 млрд. руб. (+80% г-г). Рынок МФО в МСП: Согласно обзору ключевых показателей микрофинансовых институтов портфель займов ЮЛ и ИП на конец 2024 г. составил 113.1 млрд. руб. (+28.2% г-г), при этом на ЮЛ пришлось 42.2 млрд. руб. (+13.0% г-г). Таким образом, катализатором роста сегмента были выдачи именно индивидуальным предпринимателям. Этот тезис подтверждается и фактическими цифрами из обзора: 1) Выдачи займов ИП составили 137.8 млрд. руб. (+42.5% г-г) 2) Выдачи займов ЮЛ составили 57.6 млрд. руб. (+15.1% г-г) Совокупно на сегмент ЮЛ и ИП было выдано 195.4 млрд. руб. в 2024 г. (+33.2% г-г). На наш взгляд увеличится доля проникновения кэптивных банковских МФО в сегменте выдачи займов ЮЛ / ИП в 2025 г., что окажет незначительно давление на независимых игроков. Облигации По состоянию на 06.04.2025 г. на рынке обращаются 6 выпусков компании cовокупной суммой 1 829 млн. руб. Доходность выпусков (кроме первого и пятого) находится на уровне ~35%. В апреле по выпуску МФК Фордевинд, 001P-04 предстоит put-оферта, при этом новая ставка купона составляет 27% годовых. ____________ На 31.03.2025 доля выпусков эмитента в портфеле "Долгосрок" составляла 26.1%. @DolgosrokInvest 06 апреля 2025 г.

Долгосрок | Портфель - Итоги за 01.03.25-31.03.25 Взгляд на рынок Во второй половине марта началась коррекция в акциях. И индекс растерял весь рост, который случился после первого звонка президентов РФ и США в феврале. В лидерах по продажам оказались акции IT-компаний. Вероятно, рынок считает потенциал их роста исчерпанным, тогда как многие голубые фишки после коррекции уже выглядят привлекательно. Прошло заседание ЦБ РФ. Ставка КС не изменилась и осталась 21%. Регулятор сохранил жесткий сигнал по ключевой ставке, заявив, что может повысить ее, если дезинфляция не обеспечит цель по инфляции к 2026 году, хотя риски смягчаются улучшением внешних условий при снижении геополитической напряженности. Инфляционные ожидания населения и бизнеса снижаются благодаря укреплению рубля, но остаются повышенными, поддерживая инерцию инфляции. Экономика отклоняется вверх от сбалансированного роста, однако в начале 2025 года темпы активности замедлились по сравнению с 4 кварталом 2024-го, а рынок труда, несмотря на жесткость, показывает признаки ослабления напряженности. Корпоративное кредитование растет умеренно, но под влиянием бюджетных расходов. Рынок ОФЗ продолжил свой рост за март, хотя в последнюю неделю месяца началась коррекция. Минфин успешно выполнил квартальный план (1 трлн.) по размещениям, разместив 1,389 трлн рублей. В сегменте ВДО произошло то, чего все так ожидали (Нет, не Сегежа и не АПРИ) — Гарант-Инвест ушел в дефолт. Собственник компании обозначил планы по реструктуризации и исполнению обязательств с целью успокоить инвесторов. Рубль за март продолжил своё укрепление. Reuters написала статью про существенный объём заключенных NDF на рубль: Data from UBS showed hedge funds betting on directional trends held $8.7 billion worth of rouble NDFs in early March, the second-largest long position across major currencies - indicating funds expect the currency to strengthen. *️⃣Индекс Мосбиржи: -5.85% *️⃣Индекс гособлигаций RGBITR: 2.03% *️⃣Индекс корпоративных облигаций RUCBTRNS: 2.45% *️⃣Индекс корпоративных флоутеров RUFLCBTR: 1.42% *️⃣Индекс высокодоходных облигаций RUCBHYTR: 1.36% *️⃣Вим Ликвидность: 1.69% *️⃣Доллар (курс ЦБ): -5.18% *️⃣Юань (курс ЦБ): -5.12% *️⃣Евро (курс ЦБ):-2.09% Долгосрок По итогам марта портфель составляет 1 281 тыс. руб. Накопленная доходность со старта портфеля - 19.0%, с начала 2025 года - 7.8%. Как мы и отмечали ранее, пик купонных выплат приходится на последний отчетный месяц каждого квартала в связи с чем доходность за месяц составила 3.9%. Была пройдена плановая оферта по выпуску ХКФ Банка — доходность по позиции за 11 месяцев составила 26.8%. Средства, поступившие от оферты, направили на приобретение ОФЗ 26248 — 9.2% от портфеля по итогам 31.03.2025. Текущая концентрация AAA в портфеле превысила 30%. На текущий момент видим интересные первичные размещения, на которые в ближайшее время опубликуем краткие обзоры. Также крупнейший эмитент в портфеле — Фордевинд, отчитался за 2024 год — наши комментарии также опубликуем в канале. Сводный индекс Мы продолжаем расчет сводного индекса, отражающего структуру портфеля на конец месяца, чтобы результат портфеля был более сопоставимым с рейтинговыми группами. (Значения на конец периода) — LQDT - Ликвидность = 0% — CBI BB Group = 47% — CBI BBB Group = 2% — CBI A Group = 17% — CBI AA notch = 4% — Cbonds CBI AAA notch = 31%. Исходя из данных параметров, сводный индекс показал результат за январь-март 4.2%, при этом наш портфель показал доходность 7.8%. Пополнения и выплаты Сумма инвестиций - 1 100 000 рублей. Были выплачены купоны по выпускам Лайм-Займ, Т-Финанс, Фордевинд, ХКФ Банк, Новатэк, Солнечный Свет, Мани Капитал, МБЭС, АДТ, АФБ и Рольф на сумму 26.4 тыс. руб. Пополнений портфеля в марте не было. $RU000A101GZ6 {$RU000A1074Q1} $RU000A104AX8

Валютные облигации. И чем они похожи на инфляционные ОФЗ и золотые бонды Селигдара? Валютные облигации, в целом как класс, независимо от вида (еврооблигации, юаневые, замещающие, бивалютные) являются популярным инструментом инвестиций в целях защиты сбережений от снижения курса национальной валюты. Однако в последнее время инвесторы часто встречаются со следующей ситуацией: при росте курса валюты цены на валютные облигации снижаются, при падении - растут, компенсируя изменение валютного курса. Таким образом, общий итог этих изменений колеблется в пределах нуля, если не происходит резких движений курса, а функция "валютной подушки" выполняется с трудом. С чем это связано? Вероятно с отсутствием нерезидентов, в виду чего доходности валютных облигаций стали сильно подвержены влиянию рублёвых ставок и ожиданий по динамике курса. Для иностранных инвесторов (раньше) российские еврооблигации - возможность заработать на премии за риск (страновой, кредитный) относительно безриского бенчмарка (в долларах, евро в зависимости от выпуска). Доходности валютных бондов в таком случае котируются от валютных кривых с определенным спредом (премией за риск) и не зависят от рублёвых ставок. В отсутствии нерезидентов и изолированности российской финансовой системы от мировой данный механизм ценообразования нарушается, а основными участниками торгов являются российские инвесторы, для которых важна не абсолютная валютная доходность, а trade off между рублёвой доходностью и валютной с учётом потенциального снижения курса рубля. Данное утверждение можно формализовать в виде следующего уравнения: Рублевая доходность = валютная доходность + вмененная (ожидаемая исходя из рыночных котировок) девальвация рубля. исходя из которого следует, что при неизменности обеих частей уравнения колебания курса приводят к увеличению/снижению доходности валютных облигации. Минимизировать данный эффект можно за счет снижения дюрации, т.к. чем выше дюрация, тем сильнее влияние дифференциала ставок. А как показывает практика, долгосрочно сохраняется валютный паритет. Поэтому при выборе валютных облигаций оптимальными являются среднесрочные - до ~2 лет. Заключение Описанные эффекты очень схожи с теми, что наблюдаются в динамике инфляционных ОФЗ, золотых облигаций Селигдара и любых других инструментов, номинал которых привязан к какому-либо базовому активу. Ознакомиться подробнее можно в прошлых материалах: *️⃣Проблема оценки облигаций с индексируемых номиналом. *️⃣Почему падают "золотые" облигации Селигдара? *️⃣Облигации с индексируемым номиналом: линкер на КС от МФК Т-Финанс. Соответственно, основное отличие заключается в базовом активе (инфляция, золото etc.) и его ожидаемой динамике. Если ожидаемая доходность (базового актива) /инфляция снижается, то доходность облигаций растет, котировки соответственно падают. И наоборот, не принося инвесторам (в моменте) доходность сопоставимую с динамикой базового актива в результате реализации процентного риска, о котором многие почему-то забывают. @DolgosrokInvest

С момента последнего обзора произошло довольно много событий. Но общий тренд не изменился. ОФЗ с плавающим купоном находятся в боковике, корпоративные бумаги продолжают снижаться, если судить по динамике индексов мосбиржы (частности могут отличаться). Такая разнонаправленная динамика нестандартна и означает рост кредитных спредов во флоутерах в то время, как на рынке в целом они стабильны (недавно было расширение в фиксах, что было связано с опережающим ростом ОФЗ, которые сейчас откатываются, а кредитные спреды вернулись приблизительно к средним значением этого года). Возможно вопрос банально в ликвидности, которой мало, и соответственно перекладке в фикс, который в последние месяцы в фаворе у инвесторов. В таком случае флоутеры рано или поздно должны стабилизироваться, т.к. спреды довольно высоки, особенно в отдельных бумагах, и компенсируют потенциальное снижение ставки на горизонте 1.5-2 лет. Буквально ещё в феврале ставки по депозитам превышали КС. Сейчас ситуация нормализовалась. Поэтому тезис про флоутер в качестве альтернативы депозиту только подтверждается, несмотря на сползание рынка вниз. •флоутер - хорошая альтернатива вкладу на горизонте 2-3 лет (не одного месяца), да ещё и с премией к ключевой ставке. В депозитах сейчас тоже есть премия, но это ненормальная ситуация для банковской системы. По мере улучшения баланса ликвидности премия к ставке в депозитах быстро исчезнет. Флоутеры дают возможность зафиксировать премию на весь горизонт инвестиций. С другой стороны, последний месяц ставки по РЕПО находятся стабильно выше ключа, что связано с операциями федерального казначейства, которое уменьшило объем размещаемых средств из-за авансирование расходов, и возможно сказалось на рынке флоутеров, т.к. доходность РЕПО выросла на ~0.5-0.6 п.п. м/м (плюс для бумаг, привязанных к RUONIA). Следовательно должны вырасти и доходности альтерантив, что и происходило в последнее время путем снижения цен. Но если говорить в целом, то •По флоутерам ситуация нейтральная. Особого смысла для увеличения позиций нет. Мб кроме отдельных перепроданных выпусков с высокой премией и короткой дюрацией (сроком), таких как АФБАНК1Р11 или МБЭС 2P-03, например. Избавляться от флоутеров в спешке в пользу фиксов тоже не стоит. Портфель всегда должен сохранять баланс рисков. На скринах выше отфильтрованы по убыванию наиболее доходные (потенциально) облигации с плавающим купоном в с рейтингами ААА, АА и А и сроком до погашения не более двух лет. Также в комментариях прикреплен обновленный файл с полной таблицей выпусков и показателей. @DolgosrokInvest

М.Видео — докапитализация и подтверждение рейтинга Возвращаемся к обсуждению кейса М.Видео. Есть группа эмитентов, за которыми мы выборочно наблюдаем в "тихом" режиме — они не входят в портфель, не составляют инвестиционной привлекательности в моменте, но имеют потенциал переворота инвестиционного кейса — из негативного в кейс роста. На текущий момент история М.Видео как раз об этом. Было очень много различных новостей — смена бенефициара, генерального директора и потенциальная продажа ПСБ. В пятницу на сайте компании появился пресс-релиз о докапитализации на 30 млрд. руб. в 1-м полугодии 2025 года для реализации новой стратегии. Имя новых акционеров и их количество не называется, но есть информация, что они уже внесли 11.5 млрд. руб. В мае мы писали, что привлечение средств в компанию необходимо. В условиях высоких ставок долговой капитал однозначно не приемлем, а вот cash-in — точно нужен. Новость о потенциальной продаже ПСБ была негативная, потому что там никакого развития для сети не было бы. А вот история с новыми акционерами, которые еще докладывают собственные деньги в бизнес — это однозначно история апсайда. Из дистресс сценария компания перешла в трансформацию бизнеса. В частности, согласно новой стратегии на ближайшие три года: — Предполагается открытие новых магазинов эффективного компактного формата параллельно с закрытием всех убыточных точек продаж; — Рост онлайн-продаж до 70% (в том числе через углубление партнерств с маркетплейсами и переформатирование части магазинов в шоу-румы); — Экспансия в новые города присутствия и выход на рынки ряда стран СНГ; — Создание производств СТМ-техники, как собственных, так и с партнерами из Китая и Республики Беларусь. Мы не можем оценить эффект для владельцев акций — скорее всего, докапитализация произойдет с дисконтом к текущей оценке. Тем не менее, текущая оценка компании — путь в дистресс, которая не отражает привлечение явно заинтересованных лиц с серьезными финансовыми и стратегическими ресурсами. Вполне возможно, что мы увидим акции компании как top pick в ближайшие пару лет. Рейтинговые действия АКРА (февраль 2025): Подтверждение рейтинга на уровне A, изменение прогноза на "Стабильный". Средневзвешенный показатель FFO (2022-2027) до фиксированных платежей и налогов на уровне 49 млрд руб. и рентабельность на уровне 10%, средневзвешенное (2022-2027) отношение общего долга к FFO до чистых процентных платежей на уровне 4.0x, если корректировать на аренду — 5.5x. Эксперт РА (март 2025): Подтверждение рейтинга на уровне A, изменение прогноза на "Негативный". Ухудшение финансовых показателей, рост чистого долга к EBITDA (IAS 17) до 4.1x (пред. 3.2x), ICR <1.0x, регулярное нарушение финансовых ковенант. Пресс-релиз Эксперт РА более конкретный и мы видим, что результаты Компании по итогам 2П2024 будут не сильно впечатляющими при росте долговой нагрузки. По нашему мнению, в течение всего 2024 года Группа активно вела переговоры о поиске инвесторов и прорабатывала стратегию. {$MVH5} @DolgosrokInvest 17 марта 2025 г.

Облигации или акции: что выбрать? В расчете на оптимистичный сценарий развития событий, а именно нормализацию геополитической конъюнктуры, охлаждение экономики и в конечном счёте снижение ставки, акции зачастую считаются лучшей ставкой, которая принесет наибольшую прибыль. Но на самом деле это не так. Акции отдельных эмитентов действительно могут показать опережающие темпы роста. Однако в целом по соотношению риск/доходность облигации с фиксированным купоном выглядят более перспективно. Акции с декабря уже выросли на ~30%, достигнув довольно высоких уровней прошлого года. Сначала на сохранении ставки, потом на перспективах мира. И отыграли большую часть своего потенциала. Поступление позитивных новостей все ещё будет поддерживать акции, может быть даже двигать резко вверх с такими же резкими коррекциями, сохраняя повышенную волатильность. Но замедление экономики, повышение налогов окажут давление на акции. А основной фактор за рост - переоценка мультипликаторов на фоне снижения ставок и страновой премии за риск - весьма эфемерный, чтобы активно ставить на это деньги. Что касается облигаций, то они, несмотря на существенный рост, заметно отстали от акций и все ещё сохраняют значительный потенциал доходности, как за счёт купонов, так и за счёт переоценки тела. Охлаждение экономики - фактор в пользу роста облигаций, в особенности в пользу длинных ОФЗ (уход от риска: самый надёжный актив с точки зрения кредитных рисков), которые по историческим меркам торгуются с очень высокими доходностями, чего буквально через год-два может уже и не быть. Нормализация ситуации приведет в течение пары лет к значительному сокращению рыночных ставок. В случае длинных ОФЗ сдвиг кривой на 3-4 п.п. вниз - рост тела на ~20-30% в зависимости от выпуска. Плюс ещё купон. В случае корпоративных облигаций аналогичный сдвиг кривой + снижение кредитных спредов (речь в основном про сегмент А-АА) дают сопоставимый рост тела при 3-4х-летней дюрации и меньших процентных рисках. @DolgosrokInvest

Позиционирование портфеля: март Начало Перейдем к основной категории сегодня - фиксам. Несмотря на их активный рост в последние 2.5 месяца, время для увеличения дюрации портфеля ещё не прошло. На сроке от 2 до 5 лет наиболее интересны корпоративные облигации - в основном в сегменте АА, а также отдельные выпуски с более низкими рейтингами (тем не менее не забываем про кредитные и корпоративные риски), хотя мы также, например, приобретали секьюритизированные выпуски совкомбанка, но там и купон выше, чем у классических ААА. Помимо корпов на рынке ещё можно найти интересные 4-летние выпуски субфедов с YTM ~20%. Последние дефолты по ним были ещё в 00х. Поэтому не видим существенных кредитных рисков. А сравнивать с кейсом Росгеологии не стоит: другой уровень отношений с Минфином. К тому же Правительство готовит очередное списание долгов субъектов в размере 1 трлн руб. На более длинном сроке сроке стоит присматриваться к ОФЗ. Но не переусердствовать (опять же, помним про баланс рисков). В позитивном сценарии рост от ноябрьского дна - только начало смены тренда. Впереди ещё большой запас для движения вверх. Отдельно стоит сказать про валютные облигации. Текущий курс рубля достаточно крепкий по историческим меркам (с учётом дифференциала ставок). Может быть ещё крепче. Но в целом сейчас неплохая возможность для постепенного увеличения (не all in) валютных позиций в портфеле. @DolgosrokInvest

Позиционирование портфеля: март Ситуация развивается динамично. Всего за 2.5 месяца настроения эволюционировали от паники к эйфории. Точкой разворота послужило сохранение ставки. Позже подоспел благоприятный геополитический фон, который с постоянной периодичностью добавляет позитивных новостей. Кроме того, все больше индикаторов (кредит со всеми оговорками относительно сезонности и бюджета, ЖД/авто грузоперевозки, тарифы на грузоперевозки на автомобильном транспорте, индексы деловой активности, количество вакансий, уровень безработицы и т.д.), сигнализуруют об охлаждении/замедлении экономики, хотя этого пока и не видно в цифрах по инфляции, но инфляция всегда реагирует с лагом. Рынок на все это пытается смотреть с некоторой опаской (если так можно выразиться на фоне текущего ажиотажа), помня горький опыт последних лет. Но получается с трудом. После сдержанного оптимизма во второй половине февраля (речь об ОФЗ), подкрепленного активными покупками на аукционах Минфина, в начале марта рост ускорился. И чем сильнее растет рынок, тем больше желающих запрыгнуть в последний вагон. Хотя их число ещё на самом деле ограничено, вагон не последний, да и настоящий ажиотаж только впереди. В позитивном исходе. Несмотря на обилие позитивных факторов, описанных выше, риски и неопределенность, конечно же, сохраняются. Тем не менее считаем, что в данный момент баланс смещен в оптимистичную сторону, в том числе по ряду косвенных признаков. Один из них - сильнейший с 2021 года спрос на ОФЗ, благодаря которому Минфин выполнил за 2 месяца квартальный план размещений в 1 трлн руб. Другой, как ни странно звучит, исходит из самого рынка, который нередко лучше аналитиков определяет будущие масштабные события. К тому же инсайдеров никто отменял. Какие выводы для портфеля? В первую очередь отметим, что привлекательность депозита заметно уменьшилась. Не в плане текущих ставок, а в плане возможностей на следующие несколько лет относительно других рыночных альтернатив. Что касается самих депозитных ставок, то тренд на снижение начался после декабря и, видимо, продолжится. Предпосылок для обратного сейчас нет, что видно в том числе по сокращению кредитных спредов, снижению ставок по кредитам и замедлению самого кредита (со всеми оговорками относительно сезонности и бюджета). Аналогично с ликвидностью. За исключением аккумулирования кэша для будущих покупок. Короткие фиксы давали интересные возможности несколько месяцев назад на фоне panic sale. Выпуски апри, фдв, мвидео с пут-офертой в апреле в тот момент торговались с доходностью к погашению 60-70% годовых. Сейчас таких возможностей стало гораздо меньше. Неплохие варианты можно найти, но потенциал прибыли совсем другой. По флоутерам ситуация нейтральная. Особого смысла для увеличения позиций нет. Мб кроме отдельных перепроданных выпусков с высокой премией и короткой дюрацией (сроком), таких как АФБАНК1Р11 или МБЭС 2P-03, например. Избавляться от флоутеров в спешке в пользу фиксов тоже не стоит. Портфель всегда должен сохранять баланс рисков. Продолжение... @DolgosrokInvest

ДелоПортс опубликовал результаты за 2024-й год Ранее мы публиковали обзор по Компании перед предстоящим размещением выпуска ДелоПортс 001Р-04 объёмом не менее 10 млрд. руб. Размещение пройдет 18 марта, ориентир 1-го купона — не выше 23% годовых. При этом мы видим справедливые значения для выпуска на уровне 22.5-23.0%. Ключевые результаты по итогам 2024: — Выручка составила 31.0 млрд. руб. — мы ожидали не менее 30 млрд. руб. Рост выручки г-г составил 30%. Результат лучше ожиданий в первую очередь за счет роста контейнерного сегмента во 2П2024. С точки зрения зернового и сервисного сегментов — в рамках ожиданий. Во 2П2024 выручка зернового сегмента составила 9.9 млрд. руб., что выше значения АППГ на 49%. Впервые выручка за полугодие превысила 15 млрд. руб. — EBITDA составила 24.2 млрд. руб. — мы ожидали 23.5-24.0 млрд. руб. Маржинальность по итогам года составила 78% (-1 п.п. г-г). Результат лучше ожиданий снова из-за контейнерных перевозок. Исторически Компания фиксировала более низкую маржу во 2-ом полугодии. В 2024 году этот тренд сменился и маржинальность оказалась лучше 1-го полугодия. В зерновом сегменте маржа сохранилась на уровне 90%. — Денежный поток от операционной деятельности составил 19.6 млрд. руб. Оборотный капитал держится в околонулевых диапазонах в течение 2023-2024 гг. — FCF после % и аренды составил 11.3 млрд. руб. (-6% г-г). Снижение FCF во 2П2024 связано с ростом процентной нагрузки на фоне увеличения долга, который фондирует выдачу займов и M&A. Исходя из данных по 2023-2024 гг. Компания потратила около 6.2 млрд. руб. для консолидации неконтролирующих долей. Дивиденды за 2024 г. составили 1.6 млрд. руб. На наш взгляд, выдача займов (18.2 млрд. руб. в 2023 г. и 10.8 млрд. руб. в 2024 г.) — квазидивиденды, которые потом будут подлежать взаимозачету требований. Компания продолжает показывает впечатляющие результаты. Интерес участия для себя видим при уровне купона не ниже 22% годовых. @DolgosrokInvest 11 марта 2024 г.

{$SiH5} Рубль или валюта? Извечный вопрос, ответ на который на самом деле никто никогда не знает. Можно лишь предполагать возможные будущие тенденции валютного курса, рассуждая о разных факторах и причинах. И эти рассуждения могут быть даже абсолютно логичными и здравыми, но тем не менее не сработают, или сработают совсем не тогда, когда вы ждёте. Поэтому если вы неактивный консервативный инвестор, лучше избегать валютных спекуляций. К тому же (как пример) за последний год депозиты/ликвидность/флоутеры принесли не меньше чем валюта. При этом нужно было всего лишь ничего не делать. Абсолютно. За это же время доллар сходил с 90 (зима 2024) до 80-85 (si; санкции на нкц в июне), с 80-85 до 110 (санкции на гпб в ноябре) и потом до 85 (эйфория по поводу переговоров в феврале) и сейчас торгуется около 90. Итого - ноль (вместо 15-20% в рубле в безриске), хотя казалось бы, сколько уже было панических новостей по поводу постоянно падающего рубля. Для полноты картины можно расширить анализируемый период и посмотреть на прекрасный график коллеги, который показывает, что за последние 10 лет пассивные валютные вложения не принесли никакой дополнительной выгоды относительно пассивных рублёвых вложений, несмотря на значительную волатильность рубля и отдельные кризисные моменты, знаменуемые резкими скачками цен на валюту. На картинке голубая линия - это курсы USDRUB от ЦБ. Зелёная линия - это продисконтированный в прошлое текущий курс межбанка (87.75) с учётом разницы процентных ставок (ставка ЦБ РФ против Fed Funds). Кто-то скажет, что такая волатильность рубля - большие возможности для заработка. Но в реальности заработать на этом смогут только единицы. Это все равно, что покупать акции на низах и шортить на пиках. В теории все легко. На практике, мягко говоря, не очень. Поэтому попытки торговать валюту (особенно краткосрочно) в большинстве случаев приносят только потери, как денежные, так и эмоциональные, и никакой выгоды. Если же написанное выше было неубедительно и вы всё-таки планируете торговать валютой, то у упоминаемого выше графика есть хорошее практическое применение (к тому же строится довольно легко). Он показывает, когда лучше воздержаться от покупки валюты (реальный курс доллара сильно выше и вменённого) и когда покупка валюты может быть более эффективной (реальный курс доллара и вменённый близки). С точки зрения графика сейчас не плохой момент для увеличения валютных позиций, в частности через валютные облигации. Может ли быть курс рубля крепче? Конечно, может, особенно в случае успешных переговоров. Но в текущих условиях увеличение валютных позиций гораздо более обоснованно чем при курсе 100+. К тому же вчера Минфин явно дал понять, что условия конвертации валютной выручки будут ослаблены станут гибче для экспортеров, т.к. периодически у них возникают проблемы с проведением валютных расчетов в связи с новыми санкциями. @DolgosrokInvest

Долгосрок | Портфель - Итоги за 01.02.25-28.02.25 🥸 Представляем обзор портфеля по итогам февраля. Взгляд на рынок Ключевым фактором роста фондового рынка стал телефонный разговор между президентами России и США. На этом фоне значительно выросли акции компаний, которые наиболее сильно пострадали от санкций, такие как Газпром, Совкомфлот и НОВАТЭК. Впервые за долгое время были зафиксированы оттоки из фондов денежного рынка. В то же время частные инвесторы начали активно фиксировать прибыль в резко выросших бумагах и перекладывать средства в компании, которые менее очевидно выиграют от возможного улучшения геополитической обстановки. Помимо активных геополитических новостей, одно из ключевых событий стало заседание ЦБ 14 февраля. Банк России сохранил КС на уровне 21.00%, отметив высокий инфляционный прессинг из-за сильного внутреннего спроса, превышающего предложение товаров и услуг. По словам регулятора, это может потребовать дольше поддерживать жесткие денежно-кредитные условия, хотя снижение кредитной активности и рост сбережений населения могут постепенно снизить темп инфляции. Банк считает, что ужесточение денежно-кредитной политики уже оказывает необходимый эффект, чтобы инфляция достигла целевого уровня в 2026 году. Положительный геополитический фон подстегнул рост на рынке ОФЗ, которые отыграли потери января. Несмотря на навес предложения со стороны Минфина, прошло несколько крайне удачных аукционов. За счёт них Минфин выполнил план по заимствованиям на 1 квартал уже на 79.3%. Корпоративные облигации, в том числе ВДО, продолжают восстанавливаться после декабрьского пике, хотя и несколько более медленными темпами. Ажиотаж по поводу пика ставок и скорого смягчения ДКП сохраняется, что наиболее заметно по высокому спросу на фикс на первичном рынке и, как следствие, снижающимся ставкам купонов. Рубль в течении месяца продемонстрировал укрепление. Что может быть связано с возможным улучшением геополитического фона. Рубль укрепился к доллару на 15% с начала года, что рекорд среди национальных валют. *️⃣Индекс Мосбиржи: 8.56% *️⃣Индекс гособлигаций RGBITR: 4.58% *️⃣Индекс корпоративных облигаций RUCBTRNS: 2.64% *️⃣Индекс корпоративных флоутеров RUFLCBTR: 1.08% *️⃣Индекс высокодоходных облигаций RUCBHYTR: 3.03% *️⃣Вим Ликвидность: 1.55% *️⃣Доллар (курс ЦБ): -9.77% *️⃣Юань (курс ЦБ): -8.96% *️⃣Евро (курс ЦБ):-10.34% Долгосрок По итогам января портфель составляет 1 245 тыс. руб. Накопленная доходность со старта портфеля - 15.8%, с начала 2025 года - 4.9%. Февраль традиционно не был густым с точки зрения купонных выплат — пиковые значения идут в конце квартала. В марте ожидаем 26.3 тыс. руб. купонного дохода. Кроме того, был погашен выпуск Уралкалия, а также предстоит оферта по выпуску ХКФ. Ожидаем более высокую доходность портфеля по итогам марта. Постепенно будем снижать концентрацию эмитентов в портфеле — пока обсуждаем внутри, где готовы снизить риск-лимит на эмитента. В первую очередь, будем смотреть на двух крупнейших эмитентов в портфеле. Мы продолжаем расчет сводного индекса, отражающего структуру портфеля на конец месяца, чтобы результат портфеля был более сопоставимым с рейтинговыми группами. — LQDT - Ликвидность = 1% — CBI BB Group = 47% — CBI BBB Group = 2% — CBI A Group = 24% — CBI AA notch = 4% — Cbonds CBI AAA notch = 23%. Исходя из данных параметров, сводный индекс показал результат за январь-февраль 2.5%, при этом наш портфель показал доходность 4.92%. В этом месяце участвовали в двух первичных размещениях: квазивалютный выпуск Новатэк 001Р-03 на 7.8% портфеля и СовкомСекьюр_А на 12.2% портфеля. Таким образом, доля AAA в структуре портфеля дошла до 23%. $RU000A101GZ6 {$RU000A1074Q1} $RU000A104AX8

Сегодняшние аукционы Минфина прошли на "ура": размещен максимальный объем в фиксе за последние пару лет - суммарно 225 млрд руб. по номиналу. Итоги размещения выпуска № 26248RMFS: - объем предложения – остаток, доступный для размещения в указанном выпуске; - объем спроса – 192,268 млрд. рублей; - размещенный объем выпуска – 174,758 млрд. рублей; - выручка от размещения – 138,248 млрд. рублей; - цена отсечения – 76,6300% от номинала; - доходность по цене отсечения – 17,14% годовых; - средневзвешенная цена – 76,7252% от номинала; - средневзвешенная доходность – 17,12% годовых. Итоги размещения выпуска № 26233RMFS: - объем предложения – остаток, доступный для размещения в указанном выпуске; - объем спроса – 153,915 млрд. рублей; - размещенный объем выпуска – 50,000 млрд. рублей; - выручка от размещения – 25,046 млрд. рублей; - цена отсечения – 49,8200% от номинала; - доходность по цене отсечения – 16,90% годовых; - средневзвешенная цена – 49,8401% от номинала; - средневзвешенная доходность – 16,89% годовых. Важное изменение по сравнению с предыдущими аукционами - появление спроса. И как видно, если есть спрос, то предложение со стороны Минфина не играет определяющую роль - рынок возьмёт все, что есть. Главный вопрос сейчас, почему появился спрос и сохранится ли он в ближайшем будущем. Причина оживления покупателей, в-общем-то, всегда одна - перспективы снижения ставок (или на фоне стресса в экономике и ухода от риска; или на фоне нормализации уровня инфляции). На данный момент не наблюдается ни первое, ни второе (судить о замедлении темпов роста цен слишком рано: недостаточно данных). Но может быть и другое объяснение - рынок вероятно поверил в возможное перемирие на фоне позитивной повестки последних дней. Если это так (не в наших компетенциях рассуждать о шансах на такой исход), то спрос на длинные ОФЗ логичен и согласуется с ростом акций и рубля. @DolgosrokInvest

Primer: Metals & Mining valuation approaches, 1st edition. Резюме материала по оценке M&M компаний. 1. Price / NPV подход (1) Прогнозируем FCF каждого конкретного месторождения с учетом эффективного владения вплоть до истощения запасов. (2) Дисконтируем денежные потоки. (3) Суммируем стоимости всех месторождений, вычитаем долг и прочие корректировки, чтобы получить Equity Value. Что нужно учесть: — Дисконтирование через WACC, ставка в основном 8-10%. — Цены номинальные, так как сырье включает инфляционный фактор. — Компании, добывающие золото и серебро — исключение. Цены и расходы в реальных величинах + используются 2P резервы. 2. EV / EBITDA, PER (1) На основе прогнозных цен на сырье прогнозируются статьи доходов. (2) Рассчитывается форвардный (будущий) мультипликатор EV / EBITDA (P / E). (3) Сравнивается переоцененность / недооцененность по отношению к сопоставимым компаниям. Что нужно учесть: — Зависимость прогнозных показателей от цен на сырье. — Форвардный мультипликатор t+1 не учитывает будущие перспективы. — Структура капитала может стать проблематичным аспектом в сравнении между компаниями. — В периоды высоких цен на сырье компании становятся существенно дешевле вследствие необоснованных доходов => форвардный мультипликатор ниже. — P / E (PER) практически не используется, так как зависит от структуры капитала и в периоды роста цен на сырье может вводить в заблуждение из-за низкого значения (обратная ситуация также возможна). 3. Доходность свободного денежного потока (FCFY, P / OpCF) (1) На основе прогнозных цен на сырье прогнозируются статьи доходов. (2) Рассчитываются статьи денежных потоков с учетом капитальных затрат. (3) Рассчитывается свободный денежный поток. Что нужно учесть: — Отражает ближайшую потребность в фондировании капитальных затрат. — Показывает именно реальную денежную доходность для инвестора. — Компании, которые недоинвестируют кажутся более привлекательными => показатель может ввести в заблуждение. Работает и наоборот. Больше инвестиции => меньше мультипликатор по отношению к аналогам. 4. EV / Sales (Исторический минимум EV) Что нужно учесть: — Компании сектора могут быть несопоставимы с т.з. бизнес-модели, что делает мультипликатор некорректным для сравнения. — Подходит для анализа исторических минимумов, так как выручка менее подверженна колебаниям. — Можно также посмотреть на каких уровнях торгуются акции относительно исторических минимальных значений EV. Этот анализ может быть усложнен структурными изменениями в бизнесе с течением времени. 5. Нормализация EBITDA (1) EBITDA сегментируется на «нормализованную» и «сверхнормальную». (2) «Нормализованная» EBITDA основывается на долгосрочных ценовых ожиданиях сырья. (3) «Сверхнормальная» EBITDA показывает сколько рынок закладывает «премии» к нормализованной EBITDA на основе спотовых цен. Пример: — На основе спотовых цен EBITDA ‘25 = 27.9 млрд. — На основе долгосрочных цен EBITDA ‘25 снижается до 19.7 млрд. (Нормальная EBITDA). — «Сверхнормальная» EBITDA составляет 8.1 млрд. — Акция торгуется в среднем по 6.4x EV / EBITDA — Применяя этот мультипликатор к показателю EBITDA ‘25 на основе долгосрочных цен мы получаем EV = 126 млрд. 6. EV / Reserve (2P), EV / Resource Что нужно учесть: — Используется для оценки Компаний с месторождениями, на которых еще нет добычи. — В качестве пиров используется компании с действующей добычей. — Из недостатков: неоднородность месторождений, объем капитальных инвестиций, география. — Используется мультипликатор на единицу (Oz). 7. Price / Book и EV / IC Что нужно учесть: — Де-факто вы сравниваете ROE vs CoE и ROCE vs WACC. — Показатели не помогают определить точки контрцикличности, но зачастую периоды низкой доходности предшествуют развороту. 8. Replacement cost — Для сравнения используется объем понесенных инвестиций в сопоставимые проекты. Что нужно учесть: — Практически отсутствуют данные по проектам. — Различия в активах. — Добывающие активы часто торгуются с дисконтом к их стоимости «замены».

#цб В преддверии очередного заседания Банка России денежно-кредитные условия заметно смягчились после переужесточения в начале-середине декабря, но все ещё остаются ограничивающими. Так банки продолжают привлекать депозиты от юрлиц по ставкам выше ключевой (22-23%), что не является нормой, но все же лучше чем 24-25% ранее. Спреды по кредитам снизились соответственно: с ~6-7 п.п. до ~4-4.5 п.п. (много) для наиболее надёжных заёмщиков. Кредитные преды на рынке облигаций для заёмщиков ААА заметно сократились - до ~0.4 п.п. Спреды для остальных заёмщиков далеки от нормальных уровней по историческим меркам, несмотря на значительное снижение в последнее время: АА ~5,77, А ~9,36; ВВВ ~14,03, ВВ ~16,11. Более-менее нормальными стали кривые денежного рынка и кривая свопов на КС, заметно сдвинувшись вниз. Если абстрагироваться от событий последних месяцев, когда сначала произошло переужесточение денежно-кредитных условий, наложившееся на проблемы с ликвидностью в банковской системе, а потом резкое смягчение, не говоря уже о вызванной, как следствие, волатильности (что не есть норма, так не должно быть), и посмотреть на ситуацию в статике, то текущие уровни ставок в финансовой системе гораздо больше соответствуют 21му ключу, хотя на самом деле все ещё не пришли в нормальное состояние, а в декабре действительно наблюдалось избыточное ужесточение, которое могло вызвать так называемый credit crunch и следуемые за эти значительные проблемы для экономики. @DolgosrokInvest

На неделе облигации с плавающим купоном в основном снижались. В пределах статистической погрешности. Хотя в случае корпоративных флоутеров отрицательная тенденция выглядит все отчётливее. Возможно этому есть простое объяснение: спреды к ключу на рынке ниже спредов в банков, поэтому эмитентам выгодно занимать через облигации, играя на арбитраже ставок и увеличивая предложение. Однако статистика не подтверждает данную гипотезу (с точки зрения навеса флоутеров; в целом эмитенты очень активны на рынке). С начала года на флоутеры пришлась меньшая часть размещений (как в штуках, так млрд руб.): эмитенты все чаще выходят с фиксом, хотя и с совсем коротким, за отдельными исключениями. Другая возможная причина - снижение спроса на флоутер и рост спроса на фикс в ожидании окончания цикла повышения процентных ставок и перехода к смягчению ДКП. В таком случае в моменте котировки флоутеров могут быть волатильны, что тем не менее не является причиной для панической продажи: повторимся, что для большинства флоутер - хорошая альтернатива вкладу на горизонте 2-3 лет (не одного месяца), да ещё и с премией к ключевой ставке. В депозитах сейчас тоже есть премия, но это ненормальная ситуация для банковской системы. По мере улучшения баланса ликвидности премия к ставке в депозитах быстро исчезнет. Флоутеры дают возможность зафиксировать премию на весь горизонт инвестиций. Что касается ОФЗ, то там обратная ситуация - боковик с незначительным попытками роста, в основном за счет "старых" ОФЗ-ПК, которые за счёт лага в расчете купона и премии к RUONIA более прибыльны в цикле понижения ставок, снова так ожидающимся рынком. @DolgosrokInvest

Есть ли бум размещений корпоративных облигаций? На прошлой неделе широко разлетелись статьи о рекордном объеме размещений корпоративных облигаций в январе (459 млрд руб.), во много раз превышающем уровни прошлых лет. •О новом рекорде российского долгового рынка свидетельствуют данные агентства Cbonds. Согласно им, в январе корпоративные заемщики завершили почти 100 размещений облигаций на общую сумму 459,2 млрд руб. Это почти в пять раз выше результата прошлогоднего января и в четыре раза — предыдущего рекорда (января 2020 года). Часть размещений началась еще в 2024 году и в январе лишь завершилась, но, по оценке главного аналитика долговых рынков БК «Регион» Александра Ермака, даже «очищенный» объем первичных размещений превысил 225 млрд руб. Это также является рекордным показателем для первого месяца года. Представленные цифры верны с точки зрения абсолютных значений, но не верны с точки зрения акцента на продолжающемся кредитном буме, т.к. несколько вырваны из контекста. В январе действительно был рекордный объем размещений для этого месяца, но также был и рекордный объем погашений. Проще всего это можно оценить с помощью динамики объема рынка корпоративных облигаций по непогашенному номиналу. Согласно данным cbonds, прирост по итогам января составил 153 млрд руб. (максимум с января 2024 года - 77 млрд руб.) - все ещё большие цифры, но уже не такие "рекордные", или 0.49% в относительным выражении (также максимум с января 2024 года - 0.31%, в среднем по году было 1.74%). Тут стоит отметить ещё один важный момент. Мы не знаем, какую роль в высокой активности эмитентов на рынке публичного долга сыграла дороговизна банковского кредита. До заседания Банка России 20 декабря спреды к ключу для наиболее надёжных заёмщиков по различным оценкам достигали ~6-7 п.п., в то же время на рынке облигаций было ~2-3 п.п. В последнее 1.5 месяца ситуация очевидно стала лучше. Но тем не менее спред в ~4-4.5 п.п. в банках - все ещё заметно выше чем ~2-2.5 п.п. на рынке. Это может быть одним из объяснений рекордных объемов размещений в январе: на рынке попросту дешевле чем в банке. Но для более точной оценки нужно дождаться окончательных данных по динамике кредита в январе. @DolgosrokInvest

[Мнение] Что происходит с облигациями Домодедово и Борец-Капитал? Выскажем кратко свое мнение по поводу двух интересных прецедентов на российском облигационном рынке, случившихся в течение недели. Таймлайн новостей — 29.01.2025 10:01. Генпрокуратура подала иск к компаниям группы "Домодедово", включая подачу иска об обеспечительных мерах. — 29.01.2025 20:51. Надзорное ведомство потребовало взыскать в доход РФ 100% долей, так как группа компаний аэропорта находится под иностранным контролем. — 29.01.2025 21:43. Суд принял иск, включая принятие заявления об обеспечительных мерах. Заседание по делу назначено на 28 февраля. Примечание: 8 февраля предстоит выплата купона по ДФФ ЗО28 (фактическая выплата 10 февраля). Согласно определению обеспечительных мер держатели облигаций не попадают под обязательные выплаты наравне с банками. — 05.02.2025. Генпрокуратура подала иск к "Борец Холдинг Компани ЛТД" и связанным с ней компаниям. Заседание состоится 07.03.2025. — 06.02.2025. Генпрокуратура потребовала взыскать в доход РФ 100% долей, так как группа компаний аэропорта находится под иностранным контролем, в частности среди владельцев названы подданный Великобритании Марк Шабад, гражданин Швеции Грегори Штульберг, а также бывший акционер "ЮКОСа" Леонид Невзлин. Примечание: 28 февраля предстоит выплата купона по выпуску Борец Капитал, 001P-02. Мнение Это действительно интересные и необыкновенный кейсы для РФ рынка. Тем не менее, они достаточно логичны: государство достаточно давно начало заботиться об экономическом суверенитете и национальной безопасности. Авиационная и нефтесервисная отрасли являются бесспорно стратегическими важными. Предпосылки для каждого кейса вкратце: — Домодедово — единственный из крупных московских аэропортов без доли государственного участия. — Борец-Капитал — нефтесервисный игрок, который после ухода "четверки" нефтесервисов стал критически важным для крупнейшего сектора экономики. Нужно понимать, что в каждом из кейсов выполнено условие "минимум" для предъявления иска — непрозрачная (как оказало в дальнейшем — иностранная) структура владения через ряд зарубежных компаний. Если ранее инвесторы делали акцент на оценку эмитентов через финансовый анализ, то теперь же предстоит не упускать из виду и юридическую структуру и конечных бенефициаров. Тренд был задан достаточно давно (Рольф, Макфа, Метафракс). Инвестиционное сообщество не обращало внимания по причине того, что данные компании были непубличными. Краткосрочно: мы ожидаем высокой волатильности в выпусках на фоне принятия решения о включении / не включении держателей облигаций в определение суда к обеспечительным мерам. Долгосрочно: мы не видим сценария, в котором обязательства перед держателями будут не исполнены. Нужно понимать, что компании являются крупными игроками критически значимых для экономики секторов, соответственно, текущие разбирательства связаны исключительно с акционерами компаний. Приоритет №1 — обратить активы в пользу государства. Приоритет №2 — исполнение обязательств перед стейкхолдерами с целью дальнейшего ведения операционной деятельности, но уже под контролем государства. Не исключаем возможность реализации активов (касается в большей степени Борец-Капитал) профильным стратегическим инвесторам (из ряда ВИНК). Обязательно будем следить за развитием событий. @DolgosrokInvest 06 февраля 2025 г.