Профиль инвестора DolgosrokInvest | Тинькофф Инвестиции Пульс

Рост ОФЗ: можно, но зачем? Рынок ОФЗ уже практически год не растет, а доходности колеблются около уровня 15%. За это время ключевая ставка снизилась с 21% до 15% и в ближайшие месяцы смягчение ДКП скорее всего продолжится, а в борьбе с инфляцией достигнут существенный прогресс, хотя и до таргета в 4% пока еще далеко. В результате в текущих условиях складывается довольно благоприятная ситуация для приобретения ОФЗ (речь в данном случае в основном о длине, несмотря на весьма не оптимистичные настроения участников и всевозможные риски, которые только можно придумать (а где их сейчас нет?). В первую очередь это связано с замедлением инфляции. Несмотря на не очень хорошие принты в последние недели, рост складывается в рамках прогноза ЦБ, а точнее ниже. К тому же необходимо учитывать НДС, который добавил порядка 1 п.п. или более к инфляции с начала года (3.15%). За исключением этого фактора инфляция складывается ниже прошлого года (~2.15% на 6 апреля против 2.77% на 7 апреля 2025 года). В условиях классического экономического цикла (от перегрева до переохлаждения) основные эффекты от высоких настигают экономику только сейчас (несмотря на уже начавшийся цикл снижения ставок). Как результат, экономическая активность в начале года показывает гораздо более слабую динамику чем в прогнозах ЦБ и Минэка (Минэкономразвития оценило снижение ВВП за январь-февраль 2026 года на уровне 1,8%), опросы деловой активности фиксируют падение текущих настроений бизнеса до минимумов за много лет. При этом кредитная нагрузка компаний находится около максимумов (со всеми сложностями обслуживания обязательств), что выражается в росте дефолтов, и не факт, что худшее уже позади. Все это означает необходимость дальнейших шагов по снижению ставки, несмотря на риски недостижения таргета по инфляции в очередной раз (естественно это не означает, что инфляция вырастет снова до 8-10%, но застрять на уровне 5% или немного выше вполне может - специфика экономики). Таким образом, уже в апреле ставка может снизиться до 14.5%, а концу года до 12-13% (но тут пока много вопросов). В результате в ближайшее время впервые за несколько лет уровень ключевой ставки станет ниже доходностей длинных ОФЗ (положительное керри), что наряду со спросом на risk-off (защитные активы) на фоне рисков рецессии и отсутствия альтернатив может несколько поддержать спрос на длину (хотя на первый фактор все-таки не стоит рассчитывать как на основной, его влияние довольно ограничено в объемах, но тем не менее). При наиболее благоприятных сценариях и даже с учётом сохранения более высокой премии за риск в длине все равно сохраняется потенциал для роста, т.к. премия в длине к кс во время цикла снижения ставки чаще отрицательная (инверсия), чем положительная (об этом подробнее в следующей публикации). Некоторый позитив может принести и рост доходов бюджета за счёт нефти и, как следствие, сокращение дефицита бюджета. Но этот фактор только косвенно влияет на потенциальный объем предложения Минфина, т.к. избыточные доходы идут в кубышку (в ФНБ), а именно ненефтегазовый дефицит финансируется за счёт долга. И если с доходами в данном случае пока что все неплохо (рост примерно на 7% с начала года), то расходы снова активно растут (~17%). Это вероятно один из основных (как обычно) рисков для рынка, который сейчас давит на кривую. Среди других можно выделить вероятность более высокой инфляции вследствие неблагоприятной мировой конъюнктуры. Но тут ничего нового - "что угодно" проинфляционно. #кс #цб 13 апреля 2026 г.

Сделки: март 2026 Несколько подробнее о том, что делали в марте. Кратко: продолжили постепенно увеличивать дюрацию портфеля, на фоне стагнации рынка и опасений участников по поводу возможной паузы в цикле снижения ставки (на фоне конфликта на Ближнем Востоке и возможных инфляционных рисков). *️⃣Продали короткий МФК Лайм-Займ 001Р-03 и приобрели новый двухлетний МФК Лайм-Займ 06. Доля эмитента в портфеле осталась неизменной - ~6%. Купили выпуски Делимобиль 001Р-04 (об этом писали ранее) и Эконива 001Р-01 (хорошее соотношение длины, доходности и кредитного качества). *️⃣Продолжили постепенно увеличивать долю длинных ОФЗ в портфеле. А в последние дни после коррекции в ОФЗ продали 26253 и приобрели чуть более длинную 26254. Текущая доля в портфеле ~ 20%. *️⃣В том числе для этого сократили позицию в однолетние выпуске О'КЕЙ 000 БО 001P-08 и закрыли позиции в коротких выпусках ЖКХ Якутии выпуск 1, который вчера резко скорректировался в цене на негативных новостях (об этом напишем отдельно), и А53–1 001P-05. *️⃣Во время мартовского пике рубля, связанного в основном с техническими факторами, продали валютный выпуск НОВАТЭК 001Р-03, но оставили высокодоходные выпуски КЛС-Трейд 50-001P-01 и Инвест КЦ 001Р-01. В целом сократили валютную позицию на треть до ~10% портфеля. В ближайшие месяцы, пока покупка валюты по бюджетному правилу приостановлена, а цены на нефть высокие, не видим рисков резкого ослабления рубля. 08 апреля 2026 г.

Портфель - Итоги за 01.03.26-31.03.26 👀 Всем доброго дня! 🥸 Представляем обзор портфеля по итогам марта. Предыдущий обзор доступен по ссылке. Взгляд на рынок Взгляд на рынок Банк России в очередной раз снизил ставку - на 50 б.п. до 15%. Рассматривался также вариант шаг в 100 б.п. пунктов, но был убран в сторону из-за возросших рисков со стороны глобальной экономике на фоне конфликта на Ближнем Востоке. В целом цикл снижения ставок продолжается по мере охлаждения (а возможно уже и переохлаждения) экономики и замедления инфляции, которая если отбросить волатильные компоненты, уже около года находится на уровне 4% SAAR. В апреле рынок базово ожидает продолжения цикла и снижения ставки на 50 б.п. На рынке облигаций динамика смешанная. ОФЗ несколько выросли по итогам заседания ЦБ. Но в остальное время находились либо в боковике, либо монотонно снижались на фоне так называемых рисков роста инфляции и неопределенности из-за ситуации в мире, высокого дефицита бюджета и т.д. Корпоративные облигации постепенно прибавляют в цене, в основном за счёт купонной доходности. Лидером марта стали валютные облигации и валюта. Последняя начала расти на фоне объявления Минфином планов по снижению цены отсечения, а потом приостановки бюджетного правила в марте (Минфин должен был быть продавцом валюты в марте). Ситуация усугубилась крупным погашением Роснефти в юанях, что было видно по вновь разлетевшимся ставкам в юане. К концу месяца ситуация стабилизировалась, а Минфин приостановил бюджетное правило до июля (т.е. не будет покупать валюту при ожидающемся притоке от экспортеров на фоне роста цен на нефть). *️⃣Индекс Мосбиржи: 0.06% *️⃣Индекс гособлигаций RGBITR: 1.85% *️⃣Индекс корпоративных облигаций RUCBTRNS: 2.04% *️⃣Индекс корпоративных флоутеров RUFLCBTR: 1.73% *️⃣Индекс высокодоходных облигаций RUCBHYTR: 3.24% *️⃣Вим Ликвидность: 1.18% *️⃣Доллар (курс ЦБ): 5.15% *️⃣Юань (курс ЦБ): 4.81% *️⃣Евро (курс ЦБ): 2.17%. Долгосрок По итогам марта портфель составляет 1 656 тыс. руб. Доходность со старта портфеля составляет 53.8%. Доходность за март 2026 г. составляет умеренные 1.7%, в первую очередь из-за того, что часть доходности не отражена из-за переноса купонов и амортизаций на апрель. Кроме того, в середине месяца получили достаточно бурный рост за счет валютной аллокации портфеля: закрыли позицию в Новатэке, оставили в Интерсколе и Инвест КЦ. Закрыли также позицию в АБЗ-1 (11.8% доходность за 6 месяцев) и ГУП ЖКХ РС (Я) (15.2% доходность за 7 месяцев). По активной сделке в ВУШ пока наблюдаем доходность 3.9% за 1.5 месяца, при этом доля не превышает 5% в портфеле — в моменте бумага остается интересной для портфеля. В марте добавили флоутер Делимобиля. Целесообразность сделки описывали в публикации Делимобиль | Годовой отчёт за 2025: краткий разбор. Текущая прибыль составляет 4.2% за 3 недели. Из фундаментально устойчивых и интересных историй — в портфеле появился выпуск ЭкоНивы. Сводный индекс Мы продолжаем расчет сводного индекса, отражающего структуру портфеля на конец месяца, чтобы результат портфеля был более сопоставимым с рейтинговыми группами. (Значения на конец периода) — LQDT - Ликвидность = 2% — CBI BB Group = 34% — CBI BBB Group = 5% — CBI A Group = 40% — CBI AA notch = 3% — Cbonds CBI AAA notch = 15%. Исходя из данных параметров, сводный индекс показал результат за январь-март 4.0%, при этом наш портфель показал доходность 4.4%. Портфель показывает результат на 0.4 п.п. выше. Пополнения и выплаты Сумма инвестиций — 1 100 000 рублей. Были выплачены купоны по выпускам Дельта Лизинг, Инвест КЦ, ВУШ, Симпл, Фордевинд, АБЗ-1, МФК Лайм-Займ, Новатэк, Интерскол КЛС, Рольф и Самолет на сумму 19 910 руб. 01 апреля 2026 г.

Несколько отвлечемся от нашего базового фокуса - рынка облигаций - и поговорим о диверсификации, а точнее посмотрим на яркий пример портфеля (гипотетического), который, несмотря на наличие разного класса активов, не является диверсифицированным и соответственно защитным в разных рыночных условиях. Итак, представим портфель из трёх позиций: Лонг глобальных акций (они же всегда растут, да ещё и в валюте), Лонг золота (самый защитный актив из всех; для разнообразия можно добавить другие драгметаллы) и шорт нефти (конфликт ненадолго и т.д.). Не будем вдаваться в подробности и логику создания такого портфеля - очевидно, выбор намеренный, с целью проиллюстрировать минусы ложной диверсификации. $BRJ6 Фактически данный набор активов, несмотря на их некоторую разность, - это однонаправленная сделка/позиция с расчетом на окончание ближневосточного конфликта и возврат к норме. В противном случае, который пока что реализуется, волатильность и риски на рынках растут, начинаются risk off (продажи акций) и ускоренные ликвидации в спекулятивных активных (золото, серебро, другие драгметаллы и прочее). В результате нефть с начала марта выросла примерно на 55%, американские акции (для примера) снизились на ~5%, золото упало на ~20й. Весь такой гипотетический портфель с учётом равных долей активов мог принести убыток в четверть портфеля. Конечно же, данный пример гиперболизирован. Но на самом деле в условиях высокой неопределенности может происходить абсолютно что угодно и падать могут абсолютно любые активы (как пример, конец 2024 года, когда российский рынок облигаций падал с ускорением и все это перетекало в панику и продажи позиций в убыток на неликвидном рынке). Поэтому, опять же, к концепту диверсификации нужно относиться с крайней осторожностью. Портфель, состоящий из десяткой акций разных отраслей, не является диверсифицированным! Портфель из облигаций мусорного сегмента одной отрасли да и в целом из облигаций с низким кредитным качеством не является диверсифицированным! и т.д.

ЮГК: Арест 32 млрд на счетах: что произошло и что это значит для держателей облигаций Всем доброго дня! Вчера вечером рынок получил неожиданную новость: судебные приставы наложили арест на денежные средства ПАО «Южуралзолото Группа Компаний» на сумму 32.14 млрд руб. Акции обвалились на 15%, Мосбиржа запретила короткие продажи по акциям и облигациям ЮГК. Разбираемся. Что произошло? Постановлением от 13 марта 2026 г. приставы арестовали средства ЮГК на счетах в банках в рамках исполнительного производства, возбуждённого 5 марта. Основание — исполнительный лист Мосгорсуда от 27 февраля 2026 г., обязывающий компанию в течение 3 рабочих дней сформировать и перечислить на депозитный счёт суда всю нераспределённую прибыль за 2025 год и предшествующие периоды в размере не менее 33.3 млрд руб. Сама компания ситуацию не комментирует, но заявляет, что «находится в тесном взаимодействии с госорганами». Параллельно с сообщением об аресте ЮГК также раскрыла ряд информации по заключению существенных сделок — дополнительных соглашениях об открытии кредитных линий. Сумма кредитных лимитов — 33.4 млрд руб. ЮГК — национализированная компания, и текущий арест — это, по сути, изъятие нераспределённой прибыли прежнего владельца в пользу государства. Что важно для держателей облигации? Ключевой вопрос: повлияет ли арест на способность ЮГК обслуживать долг? ЮГК — один из крупнейших золотодобытчиков с реальными активами и производством. Государство как мажоритарий заинтересовано в сохранении стоимости актива перед продажей. Допустить дефолт по облигациям национализированной компании — репутационный удар по всей программе приватизации. В обращении у ЮГК находятся валютные и рублёвые выпуски. Реакция рынка была резкой: планки по облигациям в обе стороны, запрет шортов. Это типичная картина информационного шока, когда рынок не понимает природу события. Наш взгляд Для целей M&A сделки всегда играет роль компонента Net Debt / Net Cash. В данном случае мы видим ситуацию, когда эту компоненту решили элиминировать. Вполне возможно, что данная мера коснулась и другие национализированные активы, но лишь ЮГК в списке публичных. Фактически, принято решение отойти от традиционных корпоративных процедур и произвести пополнение бюджета в рамках законных процедур. Дальше активы по итогам годового аудита пойдут на аукцион с "чистым" балансом. С точки зрения облигаций — удар по краткосрочной ликвидности. У компании было более 2 недель для решения вопроса. Судя по открытым линиям решение принято — оплата полной суммы за счет привлечения кредитного финансирования. Все платежные календари внутри компании явно пошли не по плану. В связи с этим видим большой риск в облигациях ЮГК на текущий момент из-за возможной волатильности на фоне потенциальных трудностей с исполнением обязательств перед бюджетом, поставщиками, сотрудниками, а уже потом — кредиторами. Ближайшие месяцы — турбулентность в выплатах и тяжелые переговоры со всеми сторонами. Оценочно кредитный портфель компании с учетом данных на 1П2025 вырастет до 114 млрд руб., ЧД / EBITDA составит 3.2x (LTM). Поддержку финансовой устойчивости оказывает рост цен на золото, но сейчас обслуживание обязательств вопрос не кредитных метрик, а именно решения инфраструктурных вопросов — снятие ареста со счетов, согласование любого действия с акционером и проведение платежей через банки. Кейс интересный, но до конца марта не планируем предпринимать действий в отношении облигаций компании. 17 марта 2026 г.

Делимобиль | Годовой отчёт за 2025: краткий разбор Всем доброго дня! Сегодня Делимобиль опубликовал аудированную отчётность по МСФО за 2025 год. Одновременно появилась информация (на уровне слухов) о договорённости с ВТБ о кредитной линии на 6.8 млрд руб. для рефинансирования двух выпусков с погашением в мае. Пожалуй, главная новость для держателей бондов. Рейтинговый трек: A+(RU) → A(RU) → BBB+(RU) за 2 года АКРА 30 декабря 2025 года понизило рейтинг до BBB+(RU), прогноз «негативный», статус «под наблюдением». Агентство прямо указывает: к дальнейшему понижению может привести отсутствие подтверждения банковского финансирования для погашения обязательств в 2026 году. Новость про ВТБ серьёзно меняет расклад. Ключевые показатели — Выручка: 30.8 млрд (+11% г/г) — при сокращении парка на 12% и падении проданных минут на 7%. Рост обеспечен тарифами (>10% г/г) и продажами б/у авто (3 608 шт., х4.6 г/г). — Чистый убыток: 3.7 млрд (vs ~0 в 2024). Причины: процентные расходы 6.2 млрд (+29% г/г), обесценение ОС на 763 млн, инфраструктурные расходы на СТО. — Скорр. EBITDA: 6.18 млрд (6.4 млрд в 2024, -3.5%). Рентабельность просела с 23% до 20%. — CFO: 6.13 млрд (+14% г/г) — позитив. Но не хватает на полное покрытие процентных расходов и обязательств по аренде. Долговая нагрузка Общий долг: 31.2 млрд. Кэш: 1.27 млрд. ЧД/EBITDA IFRS 16 = 4.8x. ЧД/EBITDA IAS 17 = 3.9x (vs 2.4x в 2024). Краткосрочные кредиты и облигации: 10.5 млрд. Краткосрочная аренда: 5.3 млрд. Итого краткосрочных финансовых обязательств: 15.8 млрд. Источники рефинансирования: что закрывает дыру 1) Кредитные линии от связанных сторон (акционер Винченцо Трани + компании под общим контролем): 10 млрд руб. (подписаны в декабре 2025) + 2 млрд руб. (подписан в феврале 2026). Из них выбрано 700 млн на дату подписания отчётности. 2) Кредитная линия от ВТБ на 6.8 млрд руб. — слухи дня. Это целевое рефинансирование двух выпусков с погашением в мае (001Р-02 на 4.5 млрд и 001Р-05 на 2 млрд). 3) Выкуп облигаций ниже номинала: в марте 2026 компания выкупила 001Р-02 и 001Р-05 по 96% от номинала, 001Р-04 — по 90% номинала. Суммарно выкуплено ~660 млн руб. Небольшой объём, но грамотная работа с долгом. Выпуски в обращении: что интересно В обращении на текущий момент 6 выпусков на ~18 млрд руб. (до выкупов). При этом 3 из них надо погашать в 2026 году: — 001Р-02 (погашение 22.05.2026): ~97% номинала. YTM 29% годовых, G-spread = 1 592 б.п. — 001Р-05 (погашение 09.05.2026): ~100% номинала. YTM 30% годовых, G-spread = 1 671 б.п. — 001Р-04 (погашение 08.10.2026): ~91% номинала (флоутер). Это третий выпуск, подлежащий погашению в 2026. Наш взгляд С позиции кредитного анализа нас волнует не потенциал бизнеса через 3 года, а способность обслуживать долг в ближайшие 12 месяцев. И здесь картина за последние дни стала заметно лучше: — Кредитная линия ВТБ на 6.8 млрд закрывает майский пик. — Кредитные линии от акционера на 12 млрд создают дополнительный буфер. Хотя актуален вопрос реального наличия этих денежных средств, ведь все-таки основная опора здесь — деньги физического лица. — Продажа автомобилей — дополнительный генератор кэша. Но ключевой фактор поддержки цены облигаций в ближайшее время — официальное заявление о предоставлении рефинансирования от ВТБ. Финансовый профиль бизнеса от этого сильно не улучшится, при этом проблемы обслуживания уйдут от держателей публичного долга к банку. 12 марта 2026 г.

Сделки: февраль 2026 В продолжение рубрики ежемесячного портфеля публикуем обоснование по сделкам, вошедшим в портфель в феврале. Сделка №1: увеличение доли СамолетР18 на 2.5 п.п. Дата сделки: 05.02.2026 Цена сделки: 102.8% Текущая цена: 107.1% Логика простая — турбулентность не оставляет эмитента в покое. Насыщенный новостной фон двигает бумаги длинной дюрации, при этом прайсинг однозначно не отражает реальную оценку платёжеспособности эмитента. Сделка №2: приобретение флоутера iВУШ 1P3 на 6.2 п.п. от портфеля Дата сделки: 16.02.2026 Цена сделки: 83.2% Текущая цена: 84.1% 4-го марта 2026 цена доходила до 85.9%, далее произошла коррекция на фоне выхода годовой отчетности. Условия выпуска: КС + 2.5%, цена на 16 п.п. ниже номинала, расчетный YTM = 33.2%, при этом G-spread >1 940 б.п. Фиксы компании торгуются на уровне YTM от 24.4% до 26.1%, при G-spread от 1 007 до 1 096 б.п. Ключевая особенность флоутера — на первичке в фиксах количество сделок варьировалось от 10 до 20 тысяч, тогда как во флоутере при сопоставимом объёме выпуска их было кратно меньше: 1 560 сделок на 4 млрд руб. Ликвидность соответствующая — в среднем 10–15 млн руб. в день. Наша гипотеза: кто-то из крупных держателей методично снижал лимиты на эмитента на протяжении нескольких месяцев. 6 марта добавился фикс на факте отчётности — которая, как и ожидалось, инвесторов не впечатлила. Что думаем мы об эмитенте? Сезон закончился, макро давит — но не настолько, чтобы оценивать платёжеспособность компании на уровне 80% от номинала. На операционном уровне в РФ очевидно насыщение, инфраструктура и погодные условия создают давление. Основной драйвер роста — LATAM: — Количество СИМ +17% (+36% в LATAM) — Кол-во поездок -7% (+105% в LATAM) — Кол-во аккаунтов +22% — Кол-во поездок на пользователя -4%. Финансовые показатели в открытом доступе, не будем их пересказывать. Отметим главное: даже при падении EBITDA на 60% г/г CFO до уплаты процентов составил 3.9 млрд руб. против 5.5 млрд руб. в 2024-м. После процентных расходов осталось ещё 1.4 млрд руб. CFO. Основную нагрузку создаёт не долг, а капекс — 4.2 млрд руб. Долговой портфель практически полностью состоит из облигаций. В отличие от ряда других участников облигационного рынка, мы рассчитываем, что менеджмент Вуша вошёл в цикл оптимизации и умеренного сворачивания экспансии в нужный момент. 2026 год, на наш взгляд, должен быть для компании заметно лучше — как минимум за счёт учёта ошибок 2025-го. По поводу обсуждаемого в некоторых ТГ-сообществах рефинансирования 4 млрд руб. в июле 2026 г.: это право каждого — считать, что банки откажут такому финансовому профилю. Мы придерживаемся другой точки зрения. Отдельно — про тезис об «абсурдности» финансирования LATAM-экспансии рублёвыми облигациями. Регион принёс 1.8 млрд руб. выручки (х2 г/г) и 688 млн руб. EBITDA (х2.2 г/г) при активах в 1.2 млрд руб. и капексе в 386 млн руб. Это несущественные цифры на уровне долга российского контура — которые, судя по динамике EBITDA за 2023–2024 гг., вполне неплохо окупаются. 11 марта 2026 г.

Б. Бернанке, Т. Гайтнер и Г. Полсон "Firefighters. The financial crisis and its lessons" Ещё одна книга на тему мирового финансового кризиса. Но на этот раз не со стороны успешных трейдеров, заработавших на этом состояние, а со стороны регуляторов и правительства, целью которых было минимизировать риски и последствия для экономики, а также защитить от будущих эксцессов (или как минимум лучше к ним подготовиться), в лице главы (на этот момент) ФРС Б. Бернанке и двух министров (по очереди) финансов Г. Полсона и Т. Гайтнера. В начале чтения возникает некоторое ощущение самохвальства со стороны авторов, что они молодцы и смогли купировать кризис и предотвратить ещё более худшее развитие событий. Хотя даже с учётом их достижений коллапс оказался сильнейшим со времён Великой депрессии и сильно ударил по экономике и, самое главное, по населению). Но по мере дальнейшего погружения в книгу становится понятно, с какими на самом деле трудностями столкнулись главные герои при попытке борьбы с последствиями лопающегося пузыря. Самое очевидное - никто, в том числе авторы, не осознавал масштаб проблемы, даже в самом широком приближении. Отсюда возникали основные сложности с принятием мер поддержки, которые необходимо было или утверждать через конгресс, или расширять границы дозволенного через уже действующие нормы (интерпретировать с учётом кризисной ситуации). И все это на фоне большого недовольства со стороны населения, законодателей и прочих, которые не желали спасать жадных банкиров, заработавших миллиарды долларов во время бума, а теперь находившихся на гране банкротсв. Но у всего этого, как нередко бывает, была несколько сторон. С одной стороны, необходимо было действительно показать, что безрассудство и полная толерантность к риску должны быть наказуемы. С другой, когда система находится на грани коллапса, отпустить ситуацию на самотёк и дать реализоваться волне банкротств системообразующих организаций равно подписи под смертным приговором. Поэтому необходимо было искать золотую середину, промежуточные решения, чтобы дать рынку уверенность, что система не рухнет, чтобы оставить набег на банки, MMF (Money-market funds) и вообще на все финучреждения и побег из всех активов по любой цене, т.к. работает известное правильно, что фактически любой банк, даже с выдающимися показателями, - банкрот, если вкладчики заберут свои депозиты, а также все его ликвидные активы, даже самого хорошего качества, будут стоить практически ничего в результате рыночной паники, т.к. банк работает на леверидже. То же самое было со всей финансовой системой. В отличие от Big Short в данной книге больше раскрывается информации именно о том, как развивался кризис, его последовательность, какие решения принимали ФРС и Минфин (включая другие федеральные агентства, например, FDIC) кооперативно и по отдельности в рамках своих полномочий и возможностей, в каждом случае (Lehman brothers, AIG, WaMu, Freddie Mac и Fannie Mae etc), какие объемы помощи были выделены и т.д. В результате можно сказать, что была проделана действительно значительная работа по устранению последствий кризиса. А самым главным индикатором ее успешности являются опережающие темпы роста экономики США по сравнению с другими развитыми странами, в особенности ЕС, в последующие годы и до сих пор (разница между гораздо более активной фискальной поддержкой во время кризиса и дальнейшей бюджетной экспансией впоследствии). Очевидно, что были и ошибки. Это же признают и сами авторы, но ситуация сложилась настолько сложной, что избежать их было невозможно. К тому же самая главная ошибка была сделана до кризиса, а не во время и заключалась в недостаточном регулировании отрасли, т.к. финансовая система разрослась далеко за пределы и балансы банков, что и стало спусковым крючком.

Несколько заметок о валюте *️⃣Не будем гадать, связанные это вещи или нет, но последние полгода отмечается явная закономерность - в преддверии заседания по ставке рубль начинает достаточно активно слабеть (3-4-5% за несколько дней), после чего на более жёстком решении, чем хотелось бы наверно многим (ставку снижают снижают меньше, чем возможно) рубль снова начинает укрепляться. *️⃣ Если предпочитаете часть своих сбережений хранить в валюте, то следует отметить, что в этом году юань укрепился к доллару на ~3.5%. Никто не знает, как поведут себя валюты в будущем, тем более в начале абсолютное большинство прогнозировало девальвацию юаня к доллару из-за тарифов Трампа, но в этом году портфель из двух валют принес бы слегка меньший убыток, хотя все равно существенный. *️⃣Уже относительно давно разошлись тезисы Орешкина о возможных причинах крепости рубля. Но ещё интересно отметить следующее. У ЦЭП ГБП есть очень хороший график (прикреплен) про динамику экспорта в разрезе нефтяного и ненефтяного экспорта. Из этого графика можно сделать 2 вывода: 1) довольно банальный - экспорт стабилен, т.к. рост ненефтяного экспорта компенсирует падение нефтяного и 2) более интересный - падение нефтяного экспорта примерно на 2/3 компенсируется бюджетным правилом, но при этом ненефтяной экспорт растет, что в совокупности приводит к увеличению потенциального объема предложения валюты на рынке и в том числе обеспечивает текущую крепость рубля. *️⃣Снова банальная истина - не спекулируйте валютой. Одно дело - иметь часть сбережений в валюте (в виде валютных облигаций) в качества хеджа отпуска, валютных трат и т.д. В этом нет ничего плохого и неправильного. Другое - попробовать заработать на спекуляциях валютой и тем более валютными фьючерсами. В этом даже среди профессионалов успешны отборные единицы, потому никто не знает направление курса, а если даже направление очевидно (рубль же всегда обесценивается😁), то, как показал этот год, 1) не очевидно 2) тайминг валютных курсов - ещё более гиблое дело чем чего-либо ещё.

Монополия: не первая и не последняя После ситуации на рынке произошла череда panic sales (наш портфель идет +1.0% за аналогичный период) во многих выпусках эмитентов как ВДО, так и инвестиционного грейда. Обоснованно или нет, отвечать не будем, но есть аспект, который хотелось бы разобрать. Краткая предыстория: в одном из чатов финансового канала встрепенулся "хомяк" (этот термин не относится к адекватной части розничной аудитории с профильным опытом работы и адекватным самосознанием), который посчитал, что Уральская сталь имеет рейтинг A, следовательно, она неприкосновенна по отношению к понятию "дефолт". И вообще кейс Монополии — это другое. В связи с этим принято решение в формате "express-review" посмотреть наиболее дискуссионных эмитентов на рынке на текущий момент. Имена эмитентов брали в комментариях к публикации наших хороших знакомых. 1️⃣ Уральская сталь 25-го декабря предстоит крупное погашение на 10 млрд руб. Отчетность за 9М2025 по РСБУ показывает не самые впечатляющие результаты: (а) выручка упала на ~41 млрд руб. до 82.7 млрд руб., (б) убыток на уровне EBIT составил 6.1 млрд руб. vs прибыль 12.2 млрд руб. в прошлом году, (в) чистый убыток 12.6 млрд руб. vs прибыль 5.5 млрд руб. Здесь примечательно 2 момента: — НКР отозвал рейтинг в связи с недостаточностью информации для применения методологии. Здесь все достаточно понятно — апдейт по рейтингу должен был произойти как раз в декабре, но видимо эмитенту не хочется видеть существенный даунгрейд даже от НКР. По АКРА есть еще пару месяцев. — У компании появился долгосрочный долг. По МСФО на 30.06.2025 практически весь долг краткосрочный, но на 30.09.2025 появляется кредит на 23.3 млрд руб. от одного из банков до 2030 г. Следовательно, пошли рестракты. Посмотрим МСФО. EBITDA за 6М2025 составила 152 млн руб. При этом чистый долг компании составил 80.3 млрд руб. {$RU000A105Q63} {$RU000A107U81} 2️⃣ Полипласт Забавно, что НКР повысил рейтинг в ноябре 2025 г. на основании результатов 2024 г., хотя уже была доступна отчетность по МСФО за 6М2025. Что еще более забавно, так то, что некоторые источники квалифицируют эмитента как инвестиционно привлекательного. Для понимания в цифрах (на основании данных МСФО на 30.06.2025): — 1.3x ICR — исторический low с 2022 г., при этом тенденций для повышения EBITDA margin г-г нет. — Выручка LTM составила 176.9 млрд руб., EBITDA = 50.8 млрд руб. Рост выручки и EBITDA в 1П2025 составил 65% и 67%, соответственно. При этом процентные расходы выросли в 2.6x до 18.5 млрд руб. LTM значение превышает 30 млрд руб. — Те, кто ставят на перспективу эмитента за счет капитальных инвестиций, не учитывают тот факт, что инвестпрограмма подразумевает еще 62 млрд руб. При этом LTM значение составило 53.3 млрд руб. Скорее всего, во 2П2025 компания приостановит инвестиции, иначе денежного потока для обслуживания долга не хватит. — Ну и самое интересное: 179.1 млрд руб. Чистый долг, 3.5x EBITDA. 81.0 млрд руб. краткосрочного долга. 155 млрд руб. — банковский долг. — В декабре put по ПолиплП2Б7 объёмом на $25 млн, незначительный выпуск. Но что делать с банками на 80 млрд руб. — хороший вопрос. 3️⃣ Делимобиль Очень тезисно пройдемся (на основании МСФО на 30.06.2025): — Выручка +16% (LTM 29.9 млрд руб.), EBITDA -36% (LTM 4.5 млрд руб.), при этом Чистый долг составляет 30.7 млрд руб. (6.8x EBITDA). — ICR 0.4x, краткосрочный долг с учетом лизинга = 2.7x EBITDA. — На основании РСБУ за 9М2025 процентные расходы за 3-й квартал выросли на 1.4 млрд руб. до 4.3 млрд руб. Мы надеемся, что текст выше поможет нашей аудитории не опираться на мнение "блогеров" и инвестиционных сообществ, а принимать самостоятельные решения на основе фактических данных. Если кто-то из каналов питчит эмитентов выше, можете смело отправлять ссылку на данную публикацию с просьбой прокомментировать, открывали ли они отчетность или нет.

Портфель - Итоги за 01.11.25-30.11.25 👀 Всем доброго дня! 🥸 Представляем обзор портфеля по итогам ноября. Предыдущий обзор доступен по ссылке. Взгляд на рынок Ноябрь - месяц очередной переоценки рыночных ожиданий, хотя и не такой резкой как в июле (оптимизм) или в сентябре (пессимизм). Этому поспособствовали несколько причин: 1️⃣Замедление инфляции в ноябре и возврат текущих темпов роста цен к уровням таргета после ускорения в сентябре-октябре. 2️⃣Как результат первого пункта, рост ожиданий ещё одного снижения ставки в декабре на 50 б.п. до 16%. 3️⃣Выход Минфина на рынок с флоутерами и, в меньшей степени, но все же, с валютными бондами, что снизило давление на длину. В результате длинные ОФЗ продолжили осторожный рост после достижения локального минимума в середине октября, а акции, пробыв в двухмесячном пике, несколько воспряли, в том числе в связи с очередной активизацией мирного трека. Какие-то особенные события в других облигационных сегментах выделить сложно. В отсутствии таковых рынок продолжил планомерный рост, формируя доход в основном за счёт купонов. Заметными аутсайдерами стали все валютные инструменты, т.к. рубль снова укрепился к иностранным валютам. *️⃣Индекс гособлигаций RGBITR: 1.33% *️⃣Индекс корпоративных облигаций RUCBTRNS: 1.46% *️⃣Индекс корпоративных флоутеров RUFLCBTR: 1.26% *️⃣Индекс высокодоходных облигаций RUCBHYTR: 2.18% *️⃣Вим Ликвидность: 1.37% *️⃣Индекс Мосбиржи полной доходности MCFTR: 5.99% *️⃣Доллар (курс ЦБ): -2.83% *️⃣Юань (курс ЦБ): -2.43% *️⃣Евро (курс ЦБ): -2.75% Долгосрок По итогам ноября портфель составляет 1 566 тыс. руб. Итоговая доходность со старта портфеля составляет 44.6%. Доходность с начала года составляет 31.0% — незначительный прирост в ноябре, тем не менее >30% за неполный год вполне неплохо. Цифра дня — доходность за предыдущие 12 месяцев составила 40.3%. То есть, если бы год назад зашли на рынок и следовали бы той же самой стратегии, то перформанс портфеля за существование в рамках года на низкой базе дал бы 40%. Но здесь нужно признать, что ноябрь-декабрь прошлого года были отвратными для облигаций. Сейчас это все компенсируется сполна. Сводный индекс Мы продолжаем расчет сводного индекса, отражающего структуру портфеля на конец месяца, чтобы результат портфеля был более сопоставимым с рейтинговыми группами. (Значения на конец периода) — LQDT - Ликвидность = 0% — CBI BB Group = 39% — CBI BBB Group = 4% — CBI A Group = 43% — CBI AA notch = 7% — Cbonds CBI AAA notch = 8%. Исходя из данных параметров, сводный индекс показал результат за январь-ноябрь 23.7%, при этом наш портфель показал доходность 31.0%. Пополнения и выплаты Сумма инвестиций - 1 100 000 рублей. Были выплачены купоны по выпускам Симпл, Фордевинд, ДелЛиз, Инвест КЦ, АБЗ-1, МФК Лайм-Займ, Новатэк, Интерскол КЛС, О'КЕЙ, Т-Финанс, Рольф и Самолет на сумму 17 457 руб. 03 декабря 2025 г.

GFC стал основной причиной последующего скепсиса, который существует до сих пор, в отношении ипотечных и других секьюритизированных облигаций. Не обошла эта тенденция стороной и российский рынок. Но если посмотреть на данный вопрос фундаментально, то ипотечные облигации, облигации, обеспеченные потребительскими кредитами, и пр., выпускаемые сейчас в РФ, не имеют ничего общего с тем, о чем идёт речь выше, в книге. Стандарты кредитования довольно высокие. О ни NINJA кредитах речь не идет. Если ЦБ видит повышенные кредитные риски, то оперативно ужесточает макропруденциальную политику. Бума ни на рынке кредита в целом, ни на рынке ипотеки в частности, нет. Секьюритизированные облигации занимают довольно небольшую долю рынка, чтобы это могло вызвать какие-либо проблемы в неблагоприятном сценарии. Никакие CDO и прочие продукты финансового инжиниринга, которые породили основные скрытые риски, не распространены. Сами секьюритизированные облигации защищены гарантиями со стороны банков-агентов (выкуп облигаций в случае дефолта), переобеспечением активов над обязательства (в случае потребительских кредитов на 20-30%) и запасом процентной маржи (30-40% ставки по кредитам против ~20% по облигациям). Таким образом, даже уровень дефолтов в 10% и более (что гораздо выше текущего уровня) не приведет не то что к полному дефолту облигаций, а даже частичному неисполнению обязательств. Вывод отсюда довольно простой и, конечно же, не заключается в призыве идти и покупать любые секьюритизированные активы, а, напротив, как обычно подходить к изучению любого вопроса комплексно и не доверять стереотипам и прочей неподтвержденной фактами информации.

#цб Что решение Банка России и новый среднесрочный прогноз означают для рынка облигаций? Банк России в пт снизил ключевую ставку на 50 б.п. до 16.50%, что было небольшим, но положительным сюрпризом для рынка, судя по динамике в первые минуты после решения. Но после на рынке началась очередная коррекция. В этот раз из-за значимого повышения прогноза по средней ставке на 2026 год с 12-13% до 13-15%, хотя неделями ранее Заботкин несколько раз упоминал, что значительной коррекции среднесрочный прогноз не требует. Несмотря на негативную в моменте реакцию, в-общем, для перспектив рынка облигаций мало что изменилось (с точки зрения направления ДКП) по нескольким причинам: *️⃣Предыдущий прогноз был скорее нереалистичным, т.к. предполагал снижение ставки до 10-11% к концу следующего года. *️⃣В обновленном прогнозе даже в случае движения по верхней границе уже к середине 2026 года ставка может снизиться до 14%. Если прогноз реализуется. *️⃣Но есть причины полагать, что регулятор недооценивает скорость охлаждения экономики (как было в последний год) и поэтому будет вынужден снижать ставку быстрее в 2026 году, т.к. эффекты от высоких ставок продолжают накапливаться в экономике как снежный ком. *️⃣Хотя справедливо будет заметить, что регулятор часто ошибается и в обратную сторону. Иными словами, инфляция оказывается более высокой и устойчивой. В таком случае, согласно политике ЦБ, требуется очередной раунд Higher for longer. Но не считаем, что это base case в текущих условиях.

Гельтек-Медика: 22% — много или мало для дебюта? Мы давно не рассматривали первичные размещения. Особенно среди дебютантов. Но уже на днях стартует размещение выпуска облигаций от производителя медицинских гелей — Гельтек-Медика. Кратко рассмотрим компанию, её предложение для рынка, а также наше мнение относительно выпуска. Текущий формат мнения не стоит относить к привычному "аналитическому", так как здесь мы постарались дать наше видение простыми словами для большинства аудитории. *️⃣Краткая информация о выпуске — 500 000 000 рублей — 3 года (1 080 дней) — 22% фикс купон ежемесячно (24.36% YTM) — Без оферт и амортизации — ruBBB со стабильным прогнозом от Эксперт РА *️⃣О Компании Совкомбанк подготовил достаточно подробную управленческую презентацию по эмитенту. Гельтек — Российская медико-косметическая компания, основана в 1994 году. Является лидером в производстве медицинских гелей (в том числе для УЗИ) с оценочной долей рынка от 50% до 70%. Активно развивает косметическое направление — бренды Geltek и The U. Ключевой канал продаж — маркетплейсы (Ozon и WB) с долей >50%. При этом на ключевой бренд приходится 82% выручки по итогам 2024 года. Топ-4 категории бренда Гельтек формируют ~70% выручки. Компания достаточно хорошо закреплена в сегменте медицинских гелей, который формирует ключевую выручку, при этом есть амбициции по выходу в уходовую косметику и развитию прочих брендов. У компании есть достаточно существенная зависимость от импортных поставок. Несмотря на зависимость от импортных поставок, компания имеет 2 собственные производственные площадки, а также 1 в состоянии строительства. С точки зрения финансов стоит отметить МСФО отчетность в 2024 году, которая дает более адекватные результаты по сравнению с РСБУ, где появление НМА завышает чистую прибыль. В частности в 2024 г. компания признала в составе НМА технологические регламенты и ТЗ на сумму 958 млн руб., что откровенно говоря никак не относится к денежному потоку. В остальном у Компании достаточно хорошие финансовые показатели: *️⃣Выручка: 2 312 ('24) vs 1 341 ('23) *️⃣EBITDA margin: 14.1% ('24) vs 22.6% ('23) *️⃣ЧД / EBITDA: 1.4x ('24) vs 0.4x ('23) *️⃣ICR: 102.5x ('24) vs 30.0x ('23) *️⃣CFO: -119.2 ('24) vs 49.2 ('23) Планы по показателям вполне реалистичные: 3.9 млрд руб. выручки в 2025 при EBITDA на уровне 0.6 млрд руб. (15% EBITDA margin). По итогам 1П2025 по РСБУ мы видим, что они подтверждаются — рост выручки с 929 млн руб. до 2 127 млн руб. В презентации Совкомбанка указано, что эмитенту предстоит погашение 0.5 млрд руб. в 2025 г., при этом мы не видим этой суммы в МСФО отчетности, а также по итогам 1П2025 РСБУ. При этом полагаем, что выпуск направлен на пополнение оборотного капитала для целей поддержания темпов роста. *️⃣Мнение Рейтинг выглядит справедливо, несмотря на определенные манипуляции с НМА. Даже без их учета финансовый профиль выглядит достаточно привлекательно. При этом стоит отметить, что ключевой канал продаж компании — маркетплейсы, характеризующийся низким порогом входа. Но, на наш взгляд, brand awareness играет ключевую роль в пользу компании. Отрицательный CFO по итогам 2024 г. характеризуется высоким оборотным капиталом, при этом долговая нагрузка остается адекватной. Тем не менее, кредитный портфель был в основном представлен льготным финансированием от МСП Банка. Текущий облигационный долг однозначно окажет давление на ICR, а необходимость повышенных инвестиций в маркетинг (специфика канала продаж) не позволит маржинальности выйти выше текущих уровней. На карте рынка (без учета Монополии, Электрорешений и ТГК) выпуск компании однозначно выглядит фаворитом. 14 октября 2025 г.

Долгосрок | Портфель - Итоги за 01.09.25-30.09.25 👀 Всем доброго дня! 🥸 Представляем обзор портфеля по итогам сентября. Предыдущий обзор доступен по ссылке. Взгляд на рынок На рынке как акций, так и облигаций летний оптимизм, пиком которого стала встреча на Аляске, сначала сменился затишьем, а потом и вовсе разочарованием (в очередной раз), отправившись в пике после higher for longer заседания Банка России 12 сентября и неоправдавшихся ожиданий быстрого снижения ключа (тоже не в первый раз, и не в последний), которые усилились рядом негативным новостей (геополитика, бюджет, налоги и т.д.), а единственным островком стабильности продолжает выступать рубль, хотя без волатильности не обошлось (валюта в моменте прибавляла 5-6% к концу августа). Тем не менее, повторим прошлый вывод с небольшой оговоркой на динамику кредита и инфляции (они стабилизировались): В целом макроэкономические тенденции последних месяцев (замедление кредита и инфляции, снижение деловой активности и фактической динамики экономики) сохраняются, а возможно даже и ухудшаются (более быстрое охлаждение экономики, чем прогнозирует консенсус), что позволит центральному банку продолжить цикл снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях. что должно поддержать рынок в ближайшие месяцы, т.к. большая часть негатива уже заложена в котировки. *️⃣Индекс гособлигаций RGBITR: -2.73% *️⃣Индекс корпоративных облигаций RUCBTRNS: -0.28% *️⃣Индекс корпоративных флоутеров RUFLCBTR: 1.48% *️⃣Индекс высокодоходных облигаций RUCBHYTR: 2.27% *️⃣Вим Ликвидность: 1.36% *️⃣Индекс Мосбиржи полной доходности MCFTR: -7.26% *️⃣Доллар (курс ЦБ): 3.16% *️⃣Юань (курс ЦБ): 2.90% *️⃣Евро (курс ЦБ): 3.29% Долгосрок По итогам сентября портфель составляет 1 517 тыс. руб. Итоговая доходность со старта портфеля составляет 41.0%. Доходность с начала года составляет 27.7%. Заседание ЦБ внесло корректировки в динамику портфеля — в целом достаточно приемлемую после рекордного роста бондового рынка. Портфель в сентябре вырос всего на 1.74% — ниже было только в феврале. В начале сентября произошло удивительное событие для одного из эмитентов в портфеле — писали об этом здесь. При средней цене покупки в апреле на уровне 99% мы полностью вышли из бумаг эмитента после стабилизации. Итоговая доходность по позиции за 6 месяцев оценивается в 10.6%. Несмотря на абсолютно уникальную возможность — не использовали её, так как не соответствует принципам портфеля. Из новых имен в портфеле: АБЗ-1 и Интерскол. К первому давно присматривались — после повышения рейтинга до инвестиционного решили включить в портфель. Интерскол стал интересен как валютная диверсификация с высокой доходностью даже для рублевых ставок — особенно после анонса сделки с УК Первой, в рамках которой проводится cash-in в размере 1 млрд руб. Более подробно здесь. Поздравляем компанию с успешной сделкой. Сводный индекс Мы продолжаем расчет сводного индекса, отражающего структуру портфеля на конец месяца, чтобы результат портфеля был более сопоставимым с рейтинговыми группами. (Значения на конец периода) — LQDT - Ликвидность = 0% — CBI BB Group = 36% — CBI BBB Group = 4% — CBI A Group = 44% — CBI AA notch = 8% — Cbonds CBI AAA notch = 8%. Исходя из данных параметров, сводный индекс показал результат за январь-сентябрь 19.7%, при этом наш портфель показал доходность 27.7%. Пополнения и выплаты Сумма инвестиций - 1 100 000 рублей. Были выплачены купоны по выпускам ДелЛиз, ИнвКЦ, Лайм-Займ, СТМ, МБЭС, АФБ, Т-Финанс, Фордевинд, Симпл, Новатэк, Самолет, О’Кей и Рольф на сумму 24 818 руб. 03 октября 2025 г.

{$RBZ5} Для большей читабельности рассмотрим ещё ряд графиков (расчет по итогам вчерашнего дня), а именно: какую доходность от вложений в длину можно получить при параллельном сдвиге кривой (не всей кбд, а в части длины) на 100, 200, -100, -200, -300, -400 б.п. На этих же графиках хорошо видна разная чувствительность выпусков к изменению ставок. Так при параллельном сдвиге кривой вниз на 100 б.п. наибольшую доходность принесет выпуск 26230 (21.55%). Рядом расположилась народная любимица 26238 (20.95%). Хуже всего выступят 26239 (18.00%) и 26218 (18.07%), что, очевидно, - следствие разной дюрации и меньшего процентного риска. При параллельном сдвиге вниз на 200 б.п. лидеры и отстающие те же, но разрыв между максимальной (28.68% для 26230) и минимальной (21.93% для 26239) доходностью увеличивается до почти 7 п.п., а также заметен отрыв лидеров от третьего места (26.88% для 26240). Чем сильнее снижение ставок, тем выше становится разброс и отрыв лидеров от остальных, а также вперёд вырывается 26238. Но здесь интересен последний график, на котором одновременно показана доходность от вложений в длину на горизонте 12 месяцев при параллельном сдвиге кривой вверх на 200 на б.п. и вниз на 400 б.п. Основные тенденции те же, но для напоминания отметим больший риск в наиболее длинных выпусках при реализации негативного сценария. Также на последнем графике под звёздочкой показана доходность от вложений в 26238 при снижении YTM на 350 б.п. и она сопоставима с доходностью большинства других выпусков при снижении YTM на 400 б.п. Возможно это и есть ответ, почему этот выпуск торгуется заметно ниже рынка.

#цб {$RBZ5} После текущей коррекции, которая формально ещё продолжается, доходности длинных ОФЗ вернулись к уровню 15%, что делает их снова интересными с точки зрения риска и потенциальной доходности. Чтобы проверить данный тезис, рассмотрим потенциальные доходности от инвестирования в длину в разных сценариях на горизонте года, но прежде кратко перечислим основные причины коррекции и почему вероятно рынок переоценивает их значение. 1️⃣Основной этап коррекции начался после решения Банка России снизить ставку на 100 б.п. в начале сентябре с довольно жёсткой риторикой относительно текущего шага и будущей траектории (вероятно здесь зашит эффект от повышения НДС). Хотя ранее, буквально за неделю до заседания, рынок ожидал шаг как минимум в 200 б.п. На данный момент ожидания по ставке на конец года резко передвинулись вверх, а некоторые участники рынка теперь прогнозируют сохранение КС на ближайшем заседании в октябре на уровне 17% , что естественно не самый радужный вариант для длины. 2️⃣ Бюджет и повышение НДС. НДС практически тарифы ЖКХ довольно быстро отражается на ценах. Выше цены - выше ставки - правило, которому ЦБ за последние пару лет хорошо научил рынок. Вдобавок к этому, дефицит бюджета в номинальных величинах (в текущих рублях) сохранится довольно высоким, что означает более высокие предложение госдолга и бюджетный стимул. А, учитывая хроническое перевыполнение плана Минфином в части расходов и дефицита, ожидания, что данная тенденция продолжится (т.е. расходы и дефицит будут снова выше), преобладают. 3️⃣В-третьих, наверно можно отметить снова охладившиеся надежды на скорое решение конфликта и очередное ужесточение риторики в сторону России, что, конечно же, не добавляет оптимизма. Отвечая на первые пункт, важно ещё раз напомнить, что цикл смягчения денежно-кредитной политики продолжается. И даже проинфляционный сценарий (средняя ключевая ставка в 2026 году составит от 14 до 16%), ОНЕГДКП Банка России подразумевает несколько снижений до конца 2026 года, не говоря уже про рисковый. Это, конечно же, не так оптимистично, как ранее ожидал рынок, но тем не менее тенденция очевидна, скорость - нет. Что касается бюджета: - об этом уже много сказано, но ещё раз, - НДС вносит разовый эффект к увеличение общего уровня цен, наподобие тарифов ЖКХ. Величину этого эффекта можно прикинуть по опыту из недавнего прошлого. •В 2018 ЦБ ожидал рост инфляции от повышения НДС с 18% до 20% от 0.5% до 1.5 п.п., но анализ фактических эффектов в 2019 указал на дополнительный рост цен в пределах 0.55-0.7 п.п., т.е. по нижней границе диапазона. Фактический эффект естественно узнаем постфактум, но есть основания полагать, что на фоне замедляющейся экономики (а по некоторым оценкам экономика находится на гране рецессии) он будет сопоставим или даже меньше (0,5–0,7 п.п). - если текущие прогнозы, согласно последним поправкам, по исполнению бюджета в 2025 году будут выполнены, то нас ждёт сильный дезинфекционный (оговорка, но весьма точная) дезинфляционный эффект в декабре ввиду резкого снижения расходов ввиду изменения изменения сезонности трат. - в совокупности с низким ростом расходов Минфина в 2026 году, согласно внесенному проекту, в номинальных величинах (~3-4%) и падением в реальных (т.к. пока нет оснований полагать, что инфляция придет даже к таргету в 4%), это может обеспечить ещё большее охлаждение экономики и в результате снижение инфляционного давления и ключевой ставки.

Ещё немного о возможном будущем флоутеров на нашем рынке, но для начала небольшое введение: •Активное начало история облигаций с плавающим купоном берет в середине 1970х годов в ответ на рост инфляции и сильную волатильность процентных ставок в мире в целом и в США, как основном финансовом рынке, в частности. Первым выпуском флоатеров стало размещение итальянской энергетической компании «ENEL» в 1970м году. После перехода Федеральной Резервной Системы от таргетирования стоимости банковских резервов к таргетированию темпов роста денежной массы в октябре 1979 года волатильность процентных ставок значительно усилилась , что стало дополнительным стимулом к развитию фондов денежного рынка и облигаций с плавающим купоном. В начале 1980х годов рынок флоатеров испытал бурный рост, увеличившись с 5 млрд долл. в 1980м году до 15 млрд долл. в 1983 году. К середине 1980х годов рынок флоатеров достиг зрелости с увеличением объема и срочности выпусков и емкости вторичного рынка. Повышение спроса и уровня конкуренции привели к сокращению спредов и увеличению ликвидности рынка. Дальнейшее развитие рынка флоатеров происходило в парадигме всего рынка. К текущему моменту мировой рынок публичного долга превышает 140 трлн долл., из которых порядка 12-15 трлн долл., или 8-11%, приходится на облигации с плавающим купоном. Очень похоже на то, что происходит на российском рынке в последние годы: инфляция, волатильность процентных ставок, высокие реальные процентные ставки - все это поспособствовало активному росту объемов размещений и выходу в массы облигаций с плавающим купоном. В итоге сейчас на Мосбирже торгуется почти 400 выпусков флоутеров, и большинство из них выпущено в последние 2 года. В млрд руб. в обращении флоутеры занимают примерно треть всех ОФЗ и ~15% всех корпоративных облигаций, не говоря о том, что банковский кредит в подавляющем большинстве случае выдаётся бизнесу также под плавающую ставку. Что будет по мере дальнейшей стабилизации/нормализации ситуации (в том числе снижении как номинальных, так реальных процентных ставок до умеренных уровней)? Частично этот ответ рынок даёт уже сейчас. В разгар рыночной эйфории размещения флоутеров снизились, хотя и остаются значительными по меркам прошлых лет (до 2023-2024 гг.), т.к. эмитенты стараются зафиксировать относительно комфортные уровни ставок (~14% для ААА в фиксе по сравнению по сравнению с 18-19% во флоутере) на следующие год-два, в том числе, чтобы снизить свои процентные риски. Вероятно тенденция продолжится. Ниже инфляция, ниже ставки, меньше размещений флоутеров, больше фиксов. Но самое главное, ниже кредитные спреды и, соответственно, ниже маржа во флоутерах (5-летний Аэрофлот с рейтингом АА вчера разместился со спредом 160 б.п., а в декабре спреды ААА были ~200 б.п.). @DolgosrokInvest

Фордевинд | Результаты за 1-е полугодие 2025 года – РСБУ Как и ранее рассматриваем результаты по крупнейшему эмитенту в портфеле "Долгосрок". Результаты 1-го квартала мы публично не рассматривали, но тем не менее продолжаем пристально мониторить финансовые результаты Компании. К сожалению, эмитент не публикует в открытом доступе детальные презентации по финансовым и операционным результатам, что достаточно важно с учетом запуска направления факторинга. Кроме того, в октябре ожидается пересмотр кредитного рейтинга от Эксперт РА. Напомним, что в 30.10.2024 Эксперт РА повысил рейтинг Компании до BB+ со Стабильным прогнозом. По нашим ожиданиям, агентство можем повысить рейтинг сразу на 2 ступени, что позволит Компании приблизиться к инвестиционному качеству. Ключевые показатели г-г (CAGR 4Y) — Процентные доходы +52% г-г до 1 553 млн. руб. (+44%) — Чистые процентные доходы до РО +48% до 914 млн. руб. г-г (+40%) — Резервы под обесценение +124% до 321 млн. руб. г-г (+37%) — Чистые процентные доходы после РО +25% до 593 млн. руб. г-г (+41%) — Чистая прибыль +28% до 336 млн. руб. г-г (+37%) — Капитал +24% до 1 224 млн. руб. г-г (+38%) — Портфель +20% до 7 075 млн. руб. г-г (+41%) — ROE +11 п.п. до 64% г-г Компания продолжает показывать уверенные результаты, являясь лидером сегмента. Процентные доходы за предыдущие 12 месяцев превысили отметку 3 000 млн руб., что является впечатляющим результатом на фоне отсутствия значимого роста по средней ставке портфеля. Фактически, Компания имеет достаточно конкурентные по сравнению с банками условия и при этом показывает более высокие операционные результаты. Тем не менее, мы видим, что жесткая ДКП оказывает влияние и на саму Компанию — не видим стремительный рост портфеля. Среди логического объяснения — ухудшение кредитного профиля заемщиков, что вынуждает Компанию более консервативно подходить к вопросам выдачи финансирования. Кроме того существенно выросли резервы, что подтверждает наш тезис. Тем не менее, уровень ROE за 4 года фактически не изменился — даже при росте портфеля в 4 раза Компания показывает доходность на капитал выше 60%. Рынок МФО в МСП Стоит отметить, что по итогам 2024 года коммерческие МФО впервые обошли государственные в структуре выдач МСП — 73.3 млрд руб. (56.5% рынка). По сути рынок остается достаточно концентрированным — по нашим оценкам на Топ-2 игрока приходится >50% выдач. Вход новых игроков на рынок пока не является успешным. Из открытых кейсов — Бро22 и Поток.Финанс в совокупности имеют портфель не более 1.5 млрд руб. Кроме того, первый имеет достаточно настораживающие показатели — в 1П2025 портфель снизился до 706 млн руб., а процентные доходы практически полностью были исчерпаны резервами — 205 млн руб. процентных доходов vs 162 млн руб. резервов под обесценение. Во II квартале 2025 года выдачи МФО бизнес-займов выросли до 40 млрд рублей (+23% кв/кв), восстановившись после сезонного спада. Уровень просроченной задолженности (>90 дней) в сегменте бизнеса также возрос, как и общерыночный NPL. По нашим оценкам выдачи ЮЛ и ИП за предыдущие 12 месяцев составили 136.1 млрд руб. (+21% АППГ). При этом портфель вырос до 104.4 млрд руб. (+23.6% АППГ). Облигации По состоянию на 12.09.2025 г. на рынке обращаются 6 выпусков компании cовокупной суммой 1 769 млн. руб. Компания погасила в сентябре дебютный выпуск МФК Фордевинд, 01. В мае 2026 года Компании предстоит погасить выпуск МФК Фордевинд, 001Р-01 на 500 млн руб. При этом по выпуску МФК Фордевинд, 001Р-04 в апреле 2026 года запланирована put-оферта — объём выпуска в обращении 431 млн руб. ____________ На 31.08.2025 доля выпусков эмитента в портфеле "Долгосрок" составляла 24.6%. @DolgosrokInvest 15 сентября 2025 г.

(3/3) ОКЕЙ — Заметки по Сделке с менеджментом Оценка Контекст оценки сегмента дискаунтеров приобретает особую значимость на фоне недавней сделки «Магнита» по покупке сети «Азбука Вкуса». Возникает естественный вопрос — во сколько был оценён сегмент «ДА!» при разделении периметра? Из пояснений к финансовой отчётности следует, что практически вся долговая нагрузка осталась на стороне ООО «О’КЕЙ», в то время как дискаунтеры, напротив, получили в структуре сделки 6,6 млрд руб. денежных средств. При этом на дату передачи на балансе «ДА!» учитывались чистые обязательства в размере 22,0 млрд руб., которые, как мы думаем, предполагается компенсировать. Дополнительно был признан убыток от обесценения в размере 22,7 млрд руб., отражённый в рамках прекращаемой деятельности. Не исключено, что данный элемент имеет налоговые цели, так как капитал ушел в глубоко отрицательную зону. На основании этих данных можно приблизительно восстановить логику оценки сегмента для целей выбытия: (+) Балансовая стоимость чистых активов — 4,6 млрд руб. (+) Признание обязательств по «чистому долгу» — 22,0 млрд руб. (–) Корректировка на аренду и денежные средства — 1,8 млрд руб. (=) EV (без учета переоценки) = 24,7 млрд руб. → Соответствует ≈ 3,2x EV / EBITDA LTM Однако с учётом признанного убытка от выбытия сегмента — а он по своей сути отражает разницу между балансовой и рыночной стоимостью — справедливо предположить, что реальная внутренняя оценка сегмента была существенно выше. Тогда: (=) EV по балансовому подходу — 24,7 млрд руб. (+) Переоценка до рыночной стоимости — 22,7 млрд руб. (=) Справедливая оценка EV = 47,4 млрд руб. → Соответствует ≈ 6,1x EV / EBITDA LTM Такая мультипликативная оценка уже ближе к рыночным сделкам в сегменте продовольственного ритейла и соответствует уровням, по которым закрывались последние крупные сделки. В этой конструкции структура выглядит достаточно логично: для менеджмента — потенциально dilutive, а для акционеров — очевидно accretive, с фокусом на более маржинальный и быстрорастущий сегмент бизнеса. Что дальше? Мы ожидаем последующих действий со стороны покупателя. Без подтверждённого плана дальнейших шагов структура сделки остаётся уязвимой: как видно из достаточно грубой оценки долговой нагрузки периметра гипермаркетов, на менеджмент ложится значительный объём обязательств, требующих скорого урегулирования. По нашим предположениям, финальное закрытие сделки в текущем виде вряд ли состоится ранее IV квартала 2025 года — I квартала 2026 года. До наступления ключевых корпоративных триггеров сохраняем текущую позицию в облигациях эмитента. Если вам нравится такой формат обзоров вместо привычных pdf материалов, то мы будем публиковать их чаще. Все, что от вас нужно — поставить реакцию, чтобы мы понимали, что делаем это не зря. ❤️ P.S. Отдельная благодарность автору канала МСФО налегке за участие в разборе примечаний к отчетности компании. @DolgosrokInvest

(2/3) ОКЕЙ — Заметки по Сделке с менеджментом По своей сути сделка представляет собой форму MBO — механизма, уже не раз применявшегося на российском рынке. Однако в данном случае она отличается рядом особенностей. Во-первых, характер расчётов между сторонами остаётся неясным: вероятнее всего, переход активов будет сопровождаться минимальными или нерыночными денежными компенсациями. Во-вторых, структура предполагает полное разделение операционного и юридического периметра между сегментами гипермаркетов и дискаунтеров, с последующим взаимозачётом обязательств. И в-третьих, в отличие от классических MBO-сделок последних лет, где активы выкупались у иностранных мажоритариев, покидающих российский рынок, здесь конечные бенефициары — российского происхождения — сохраняют участие в бизнесе, переключаясь на сегмент дискаунтеров. В совокупности это позволяет говорить о сделке как о стратегическом перераспределении активов в рамках Группы, направленном на выход владельцев из стагнирующего сегмента гипермаркетов и фокус на более растущем направлении — сети «ДА!». При этом долговая нагрузка, включая обязательства перед внешними кредиторами, остаётся в периметре передаваемого актива. В результате создаётся структура, в которой менеджмент получает операционный контроль над гипермаркетами, принимая на себя всю связанную долговую нагрузку, в то время как владельцы — сохраняют активы в сегменте с более высокой динамикой роста и меньшими операционными рисками. А зачем это менеджменту? Возникает резонный вопрос: зачем забирать актив, даже бесплатно, если его долговая нагрузка существенно превышает стоимость собственного капитала? Для людей, стоявших у истоков компании, выводивших её на международный рынок и обладающих десятилетиями отраслевого опыта, подобный шаг вряд ли кажется очевидным. Однако, на наш взгляд, ответ лежит глубже и выходит за рамки прямой финансовой логики. Предпосылкой такой конструкции может быть наличие на рынке потенциальных стратегических инвесторов — конкурентов, которые по тем или иным причинам не могут напрямую выйти на акционеров с предложением о сделке. В этом контексте управленческая команда оказывается в уникальной позиции: она может принять на себя риски переходного периода, формально выкупив актив у акционеров, а параллельно начать подготовку к дальнейшей сделке уже с внешним покупателем. В таком сценарии выигрывают все стороны: — Стратегический инвестор получает доступ к доле рынка и устраняет потенциального конкурента; — Акционеры закрывают вопрос с активом, потерявшим инвестиционную привлекательность, и могут сосредоточиться на развитии более перспективного направления (в данном случае — дискаунтеров); — Менеджмент участвует в реализации сделки, монетизирует участие и встраивается в структуру нового собственника. Подобные сделки, как правило, не носят спонтанный характер. Подготовка, включая предварительное структурирование со стороны потенциального покупателя, вероятнее всего велась задолго до публичного объявления о реструктуризации. Маловероятно, что менеджмент инициировал бы столь масштабное перераспределение активов без наличия предварительных договорённостей или, по крайней мере, soft commitments со стороны заинтересованных сторон. Допускаем, что на текущий момент уже существует индикативный документ, отражающий базовые условия будущей сделки, которая может быть реализована сразу после завершения юридического разделения операционных периметров. __________________________ продолжение... @DolgosrokInvest

(1/3) ОКЕЙ — Заметки по Сделке с менеджментом Важный дисклеймер: Настоящий текст содержит аналитические суждения и интерпретации, основанные на публичных данных и субъективной оценке авторов. Представленная информация не является утверждением фактов, не носит достоверно установленного характера и не должна рассматриваться как таковая. Ранее проводили опрос, где большинство аудитории проголосовали за разбор компании О’Кей. Мы длительное время анализировали Группу как и следовало, но по итогу решили ограничиться именно разбором Сделки — она является ключевым фактором для оценки эмитента. Для аудитории Dolgosrok Mastermind мы направляли обзор днем ранее, на что получили хорошую обратную связь. В связи с этим решили опубликовать и в общий канал. Начать разбор сделки хотелось бы с примечания 1(d) к отчетности ООО "О'Кей" за 6М2025. Группа рассмотрела свои прогнозы движения денежных средств в контексте текущих и прогнозируемых рыночных условий, а также имеющиеся неиспользованные кредитные линии, раскрытые в Примечании 17, ведет переговоры с банками относительно рефинансирования текущей части долга и уверена, что сможем выполнить свои обязательства по мере наступления срока их погашения. Предыстория История «О’КЕЙ» — это прежде всего история её владельцев. Дмитрий Троицкий, Дмитрий Коржев и Борис Волчек начали как друзья из Петербурга, а стали основателями одной из крупнейших продовольственных сетей страны. Их подход к бизнесу всегда был приватным: без публичных заявлений, без открытого диалога с инвесторами и без привычной по западным меркам IR-стратегии. Даже после IPO на Лондонской фондовой бирже в 2010 году, когда компания получила оценку в млрд, контроль остался в тех же руках — через Nisemax Co Ltd (51 %) и напрямую у Волчека (28 %). Но публичный статус не изменил характера управления. Акционеры не стремились объяснять рынку свои шаги, не раскрывали детали стратегии и почти не участвовали в публичной коммуникации. На фоне стабильных финансовых показателей и заметной генерации кэша, акции «О’КЕЙ» всё равно торговались с дисконтом. Причина — в персонифицированной модели управления, где ключевые решения принимаются закрытым кругом, без институциональной прозрачности. Запуск формата дискаунтеров «Да!» стал иллюстрацией этой логики. Идея, возможно, рациональная — но реализация оставалась внутренним проектом без внешнего нарратива. Для инвестора это выглядело как риск: новый бизнес-поток без внятной диверсификации акционерной структуры, без объяснений и без обособленной оценки. «О’КЕЙ» всегда оставался в первую очередь частным проектом — даже в публичной оболочке. Именно этим объясняется и сохраняющийся дисконт к оценке, и тот факт, что реструктуризация 2025 года была проведена не как рыночная трансформация, а как закрытая внутригрупповая сделка между менеджментом и контролирующими владельцами. Бизнес в таких компаниях — продолжение характера акционеров. В случае «О’КЕЙ» — это бизнес, по-прежнему управляемый изнутри, в привычной системе координат. Сделка 26 декабря 2024 г. ритейлер объявил о реструктуризации бизнеса, предусматривающей передачу периметра гипермаркетов в управление команде менеджмента. Если ранее рассматривались различные сценарии, включая возможную продажу долей в люксембургском холдинге O’Key Group S.A., то в настоящий момент структура сделки прояснилась: речь идёт о передаче операционного юрлица — ООО «О’КЕЙ». При этом юридические детали передачи ООО «ДА!» в пользу аффилированной структуры пока остаются менее прозрачными — особенно с учётом того, что конечным бенефициаром остаётся зарегистрированное в Люксембурге юрлицо DА! S.à r.l. __________________________ продолжение... @DolgosrokInvest