$GMKN записки инвестора от 21

.09.2025📊 Коротко — 1-е полугодие лучше, чем можно было ожидать, но по результату всё равно нейтрально: улучшение операционных показателей, но сильный удар по прибыли нанесли финансовые расходы. 💭Мой общий вывод — не жду чуда во 2-м полугодии; бумага остаётся кандидатурой для «держать» в длинной позиции, а не для быстрого спекулятивного роста. ✅Выручка выросла, несмотря на довольно крепкий рубль. Причины простые и понятные: компания сократила запасы и прогнала дополнительные объёмы на рынок + удалось частично решить логистические ограничения — это и дала дополнительный объём продаж металлов. ❌Финансовые расходы почти удвоились — прямой эффект повышения ключевой ставки ЦБ. Это ключевой фактор, который «съел» часть операционного улучшения. Экспортная выручка >85% — критично: валютная экспозиция большая, и колебания рубля + мировые цены на металлы определяют основную часть результата в рублях. 💸Дивиденды и FCF — почему рассчитывать на «щедрые» выплаты не стоит В 1-м полугодии был платёж $230 млн — дивиденды по 2024 году неконтролирующим собственникам Быстринского ГОКа (это источник выплат Потанина). Такие выплаты одноразовые и приходят раз в год — во 2-м полугодии такого расхода не будет, поэтому базовый FCF формально вырастет. Доп. факторы, которые потенциально повышают шансы на хотя бы символические дивиденды в этом году: ожидаемое снижение ключевой ставки и небольшая девальвация рубля — оба фактора уменьшают финансовые расходы и повышают рублевую выручку экспорта. ❗️Но: реальная величина дивидендов будет зависеть от управления оборотным капиталом — важно, насколько быстро реализуют запасы и не станут ли они вновь накапливаться. Если запасы останутся высокими или рубль продолжит укрепляться — дивиденды будут скромными. 🪧Структурные тренды и риски Сдвиг фокуса в сторону Азии. Менее европейский профиль продаж → новые логистические маршруты, рост капитальных затрат и инвестиции в адаптацию бизнеса к азиатскому рынку. Это давит на свободный денежный поток и ограничивает платёжеспособность по дивидендам в среднесрочной перспективе. 🔹Чувствительность к курсу и корзине металлов. Без существенной девальвации рубля и/или роста цен на ключевые металлы — возможности для серьёзного увеличения прибыли ограничены. 🏦Снижение ключевой ставки — важный позитивный триггер: уменьшит финансовые расходы и положительно скажется на FCF. ✅Что может дать рост (катализаторы) - Значимая девальвация рубля → улучшает рублёвую выручку экспорта; - Рост мировых цен на никель/палладий/медь → прямая положительная динамика выручки и маржинальности; - Быстрая распродажа накопленных запасов → улучшение оборотного капитала и FCF; - Снижение ключевой ставки ЦБ → уменьшение финансовых расходов. ❌Что может усугубить ситуацию (фейлы) - Укрепление рубля и/или падение металлопродуктов; - Рост капитальных затрат на переориентацию логистики/рынков; - Новые логистические или производственные локдауны, которые снова ограничат отгрузки. 💿Норка — чисто долгосрочная ставка. Рекомендовать её для активного трейда сейчас не буду: потенциал вверх ограничен. В перспективе Норникель не покажет рост опережающими темпами, если не произойдёт внешняя девальвация рубля или заметный рост цен на металлы. 🤔На добавление к позиции я бы смотрел при значительной просадке или при чётких признаках улучшения оборотного капитала/снижения ставки. ⚠️Наглядные метрики — что отслеживать в ближайшие месяцы👇 🔹Запасы продукции и темп их реализации; 🔹Динамика выручки в валюте и курс рубля; 🔹Изменение финансовых расходов и выпуски/пересмотр долговых условий; 🔹Капэкс и планы по перенаправлению продаж в Азию; 🔹Решения совета по дивидендам после публикации 2-го полугодия. 📑Итоговый анализ: акции оцениваю как недооценённые на 11.5%. Справедливая цена по моим расчётам: 133₽. #акции #инвестиции #обзор #мнение