​​⛔️ Депозитарные расписки и их риски

💰 Норникель: ждать ли дивидендов на фоне ралли в металлах Рост цен на цветные металлы продолжает бить все мыслимые и немыслимые рекорды. С начала 2025 года по 28 января 2026 года цена платины в долларах выросла на 187%, палладия на 112%, меди на 67%, никеля почти на 30%. Это ключевые металлы корзины Норникеля. ☝️ Но рост цен на основную продукцию это лишь часть успеха, вторая часть кроется в операционных результатах и в желании мажоритария в выплатах. Об этом сегодня и поговорим. 📊 В отличие от цен на металлы, операционные результаты выглядят скорее нейтрально, чем вдохновляюще. Производство никеля в 2025 году сократилось на 3% г/г до 199 тыс. тонн. Похожая динамика наблюдается в меди, произвели порядка 425 тыс. тонн (-2% г/г). Производство палладия и платины осталось на уровне 2024 года. То есть формально план выполнен, но общего роста объёмов рынок не увидел. 📈 По квартальной динамике ситуация чуть лучше: во втором полугодии производство восстановилось после ремонтов, четвёртый квартал по сравнению с первым продемонстрировал двузначные темпы роста по той же причине. ☝️ Но сохранение производства на фоне роста цен на металлы это тоже хороший показатель. Главный вопрос теперь, что будет с денежным потоком и дивидендами? 💰 Напомню, что в самом слабом 2022 году свободный денежный поток (FCF) у компании был положительным, а за 1ПГ25 FCF составил около $ 1,4 млрд, показав рост г/г. Во втором полугодии рост цен только усилился, поэтому по итогам всего года FCF, очевидно, будет ещё выше. С точки зрения финансовых возможностей компания чувствует себя заметно лучше, чем год назад. 📉 И вот здесь начинается самое интересное. Несмотря на улучшение денежного потока год к году, дивидендная риторика не меняется. Менеджмент продолжает говорить о выплатах не раньше, чем по итогам 2026 года (т.е. в 2027 году), фактически исключая дивиденды в обозримом будущем. На фоне роста цен и улучшения финансов это выглядит все более диссонансно. Комментарий главы ГМК Норникеля Владимира Потанина: «По итогам 2025 года я не ​уверен, что они будут. Мы сейчас, конечно, посмотрим еще итоги года. Но в ⁠2026 году мы уже закладываем ‍положительный финансовый поток для цели выплаты дивидендов». 🧐 В прошлом посте с обзором ситуации в цветных металлах, я уже отмечал, что финансовые и операционные результаты важны, но корпоративные практики могут свести на нет весь позитив. 💸 Рост цен на металлы рынок не особо закладывает в рост котировок акций Норникеля. Теперь уже многие понимают, что прибыль есть, денежный поток есть, но доступа к ним у миноритарных акционеров нет. Так формируется и сохраняется тот самый «дисконт Потанина» — без него бумаги, вероятно, выглядели бы заметно сильнее (Полюс PLZL не даст соврать). 📌Отвечая на вопрос из заголовка, ключевая проблема даже не в отсутствии дивидендов как таковых, а в отсутствии понятной логики принятия решений. Компания показывает лучшую динамику по денежному потоку год к году, работает в редкой ценовой конъюнктуре, но при этом не готова делиться результатом. Если не использовать такой момент сейчас, рынок закономерно начинает сомневаться, что он будет использован вообще. GMKN ❤️ Если было полезно — поддержите лайком. @Investokrat

💻 Softline выходит с новым облигационным выпуском — до 20,5% годовых 🏦 Официальная инфляция опустилась ниже 7%, что увеличивает вероятность по снижению ключевой ставки на следующем заседании ЦБ, которое состоится 13 февраля. На этом фоне все больше инвесторов ищут варианты зафиксировать пока еще высокие доходности (плюс-минус 20) в надежных долговых бумагах на следующие пару лет. Сегодня разберем один такой выпуск. 🧐 Уже известный нам эмитент ПАО «Софтлайн» анонсировал размещение нового выпуска облигаций серии 002Р-02. На данный момент уже торгуется на бирже выпуск Софтлайн 002Р-01 RU000A106A78 на 6 млрд руб. и будет погашен 20.02.2026. Таким образом, эмитент не набирает новые долги, а делает интересный выпуск под рефинансирование старого займа. Итак, что мы имеем по новому выпуску 002Р-02: ➖ Объем размещения: не менее 3 млрд руб. ➖ Срок обращения: 2 года и 10 месяцев ➖ Наличие оферты: нет ➖ Наличие амортизации: нет ➖ Тип купона: фиксированный ➖ Ориентир по купону: не выше 20,5% годовых ➖ Эффективная доходность: до 22,54% ➖ Частота выплат купона: ежемесячно ➖ Кредитный рейтинг: «ruBBB+» от «Эксперт РА» (прогноз «Позитивный») ➖ Доступно неквалам: ДА (после тестирования) ⏳ Сбор книги заявок: 10 февраля 2026 года. Предварительная дата размещения: 13 февраля 2026 года. 🏦 Агент по размещению — Газпромбанк. Организаторы: Альфа-Банк, БКС, Газпромбанк, Совкомбанк, Sber CIB ☝️ Для начала отмечу, что кредитный рейтинг Софтлайну был присвоен в июне 2024 года, а в июне 2025 года Эксперт РА повысило прогноз со стабильного до позитивного. Это хороший знак, потому что после ситуации с Монополией многие кредитные рейтинговые агентства отозвали или снизили ранее выданные кредитные рейтинги ряду компаний. 📈 Также важно учитывать масштабы бизнеса, годовой оборот за 2024 превышает 120 млрд руб., а скорр EBITDA - выше 7 млрд руб. При этом, менеджмент придерживается консервативного подхода к долговой нагрузке и по итогам 2025 года показатель ND/EBITDA ожидается не выше 2х. Это вполне комфортный уровень даже в текущей экономической ситуации. ❓ Почему выпуск может быть интересен с точки зрения риск/доходность? Softline является ведущим ИТ-холдингом с диверсифицированной бизнес-моделью: ИИ, кибербезопасность, оборудование, программное обеспечение. И сейчас еще компания выделяет ряд своих сегментов в отдельные кластеры, о чем писал ранее. Такая структура снижает зависимость от одного направления и позволяет участвовать в росте технологического сектора через более консервативные долговые инструменты, а не только через акции. ☝️ Размер бизнеса в совокупности с относительно низкой долговой нагрузкой и подтвержденным рейтингом ruBBB+ с позитивным прогнозом выглядит интересно, особенно с учетом ожидаемой доходности по купону выше 20%. А также поддержка размещения ведущими банками дополнительно говорит о доверии со стороны институционалов. 📌 Резюмируя, данный выпуск позволит зафиксировать доходность около 20% годовых на срок почти в 3 года. Он может подойти тем инвесторам, которые ищут компромисс между доходностью и качеством и хотят зафиксировать хорошую ставку в условиях возможной рыночной волатильности. SOFL ❤️ С вас лайк, с меня - новые разборы и аналитика! @Investokrat

☠ Как избежать дефолта в облигациях? Дефолт - неспособность эмитента расплатиться по обязательствам: проценту, купону или телу долга. Дефолт бывает двух видов: технический (задержка платежа) и обычный (полная утрата платежеспособности). Часто первый перерастает во второй. ☝️Покупая облигации, многие смотрят на кредитные рейтинги. Важно понимать, что это лишь первичный фильтр, но не единственный! У рейтинга есть две проблемы. Во-первых, это запаздывающий индикатор. Бывает, что дыра в балансе уже появилась, а рейтинг еще не успел ее отразить (как это было с Монополией и Делимобилем). Вторая проблема - примитивность. Ступенчатая градация - очень упрощенная схема, а долговая нагрузка имеет много нюансов и подводных камней. ❗️Тем, кто не хочет изучать отчеты самостоятельно, лучше ограничиться самыми надежными облигациями (ОФЗ и крупнейшими системно значимыми эмитентами). А для тех, кто хочет расширить покрытие, я подсвечу, на что нужно смотреть в первую очередь: ✔️ Соотношение ND/EBITDA ND (чистый долг) - кредиты и займы (долгосрочные и краткосрочные) за вычетом денежных средств и их эквивалентов. Считается, что ND/EBITDA > 3x - это пороговый безопасный уровень. Я бы добавил, что выше 2х он уже требует внимания! ✔️ Покрытие процентных платежей Величину процентных расходов и чистый операционный денежный поток (лучше брать до изменений в оборотном капитале) можно найти в отчете о движении денежных средств. Если проценты покрываются денежным потоком (желательно с запасом) - компания способна обслуживать долг. ✔️ Структура долга Долг делится на банковский (кредиты) и облигационный. Доминация облигаций в структуре займов - маркер более высокого риска эмитента, не проходящего через скоринг и нормативы банков. Также, долги различаются по валютам: рублевый, юаневый, квази долларовый. И самое главное - по ставкам. Важна не только сама цифра, но и принцип ее изменения и срок погашения. Совокупность параметров позволяет ответить на вопрос: сколько эмитент заплатит процентов за тот или иной период? ✔️ Способность занимать дальше Если облигации эмитента пользуются спросом на рынке: растут в цене после размещений, а сами размещения быстро раскупаются - это хороший знак. Если компании понадобится новый займ или рефинанс старого, для нее не составит труда перезанять. В противном случае, может случиться неприятная ситуация, когда срочно нужны деньги на погашение старого долга, а взять их неоткуда. Добро пожаловать в техдефолт! ✔️ Динамика бизнеса Бизнесу в моменте может хватать денег на обслуживание долга. Но допустим, что ситуация ухудшается: операционная маржинальность сжимается, сам долг растет и внешняя обстановка не способствует разрешению проблем. Не нужно ждать техдефолта или падения котировок, лучше выйти из бумаги до того, как все поймут масштаб проблем. 🙏 Что может спасти преддефолтный бизнес? 👉 Реструктуризация долга Иногда, компания попавшая в тяжелую ситуацию, может договориться с банками об изменении условий кредита: продлении срока, уменьшения процента или схемы выплат. Так делал, например, всем известный Мечел. Банки идут навстречу, так как получить хоть что-то лучше, чем ничего. 👉 Допэмиссия Что плохо для акционера, хорошо для держателя облигаций. Допэмиссия помогает снизить долговую нагрузку в ущерб акционерному капиталу (как это было в Сегеже), чтобы дать возможность платить по долгам и дальше. 👉 Продажа активов Закредитованный бизнес может начать распродажу активов, чтобы на вырученные средства заплатить по обязательствам. Например, так делает Самолет, точечно продавая земельный банк. Но не все активы и не всегда можно продать. Есть бизнес, основные средства которого неликвидны и буквально закопаны в землю. 📌 Чем больше условий нарушается, тем более рисковым становится выпуск облигаций. В этом году я жду продолжение волны дефолтов (еще больше, чем в 25). Поэтому считаю, что сейчас не время играть с огнем и брать лишние риски в ВДО. Тем более, когда надежные длинные ОФЗ дают достойную доходность.