⚙️ Новая покупка в купонную машину: 75% разумного риска

Ещё недавно Роделен 002Р-05, RU000A10EQD0 торговался около 98% номинала, а теперь бумагу начали отдавать уже примерно по 91–93%. Получили купон и вышли? Рисковый эмитент? Посмотрел бегло по отчетам вроде все хорошо, ну то есть с моей последней покупки риски совсем не изменились и добрал по 910р немного, больше 15% от портфеля держать не буду, но в целом распродажу считаю удачной, так как риски не поменялись, а цена снизилась. Или может я не знаю чего то что знает рынок?

🏗 Брусника: когда страх застройщиков размазали по всему сектору Ещё одна позиция, про которую я почему-то так и не написал, хотя купил её давно — 16 облигаций Брусника 002Р-08, RU000A10F6Y5 Купон здесь фиксированный — 21,25% годовых, или 17,47 ₽ каждые 30 дней. Мои 16 бумаг дают около 280 ₽ в месяц. Погашение — в мае 2029 года. Сейчас доходность выпуска около 24% годовых. Почему вообще Брусника Девелоперы сейчас находятся примерно в той же категории, что подросток, вернувшийся домой в четыре утра: вроде жив, но вопросов очень много. Высокая ставка → дорогая ипотека → слабее спрос → дорого обслуживать долг. Поэтому рынок довольно долго относился ко всему сектору примерно одинаково: «застройщик? понятно, спасибо, следующий». Мне кажется, именно здесь и появляется интересная возможность. Брусника — не маленький региональный застройщик с одним ЖК и надеждой на семейную ипотеку. Это крупный девелопер, работающий сразу в нескольких регионах, с большим земельным банком и довольно узнаваемым продуктом. По итогам 2025 года компания получила 115,6 млрд ₽ выручки, 44,4 млрд ₽ EBITDA и 7,6 млрд ₽ чистой прибыли. Причём отношение чистого долга к EBITDA снизилось с 5,8х до 3,9х. Но 174 млрд долга?! Да. На первый взгляд цифра выглядит так, будто после её прочтения надо закрыть приложение и купить ОФЗ. Но примерно 87% заимствований Брусники — проектное финансирование. Это деньги, привязанные к конкретным стройкам и эскроу. Если отдельно смотреть корпоративный долг, картина намного спокойнее: чистый корпоративный долг/EBITDA около 0,6х. То есть фраза «у застройщика 174 млрд долга» без разбора структуры говорит примерно столько же, сколько «у человека ипотека на 10 миллионов» без информации о его доходах и стоимости квартиры. А что происходит сейчас Первое полугодие 2026 года получилось для Брусники бодрым. Продажи в натуральном выражении выросли примерно на 77%, в деньгах — примерно на 84%. Компания продолжает запускать новые проекты и расширять присутствие. При этом сама Брусника не делает вид, что всё прекрасно: высокая ставка по-прежнему давит на ипотеку и стоимость финансирования, инфляция увеличивает себестоимость строительства. Именно поэтому у компании рейтинг A- с негативным прогнозом, а не ААА и купон 12%. Почему я держу Моя ставка здесь вообще не на новый строительный бум. Мне не нужно, чтобы через год люди снова начали хватать квартиры на этапе котлована. Мне нужно гораздо меньше: чтобы Брусника продолжала продавать жильё, достраивать проекты, раскрывать эскроу и обслуживать корпоративный долг. И пока я вижу бизнес, который этот сложный цикл проходит достаточно уверенно. Поэтому история Брусники хорошо ложится в мою текущую философию ВДО: риск отрасли высокий, но риск конкретного эмитента и риск отрасли — не одно и то же. Мне кажется, рынок в какой-то момент просто размазал страх застройщиков по всем сразу. А если начать ковыряться внутри компаний, выясняется, что там всё далеко не одинаково. И именно в такие моменты мне особенно интересно покупать облигации. Потому что мне не нужно доказать, что рынок жилья прекрасен. Мне достаточно оказаться правым в одном: Брусника не должна стать прекрасной компанией. Она просто должна пережить этот цикл и вернуть мне деньги. Раньше я смотрел на новостройки и думал: «дорого». Теперь смотрю и думаю: «интересно, сколько там на эскроу?» Похоже, инвестиции всё-таки портят людей. Подписывайтесь. Будем дальше искать компании, которые рынок уже мысленно похоронил, а они почему-то всё ещё работают и платят мне купоны.

🚜 Роделен: 22% купона за бизнес, где главное — чтобы клиенты продолжали платить Вторая покупка этого месяца — 15 облигаций ЛК «Роделен» 002Р-05, RU000A10EQD0 примерно на 15 тысяч рублей. Купон здесь фиксированный — 22% годовых, или 18,08 ₽ каждые 30 дней. Мои 15 бумаг будут добавлять в купонную машину около 271 ₽ в месяц. Сейчас выпуск торгуется ниже номинала, а доходность к погашению находится примерно в районе 26% годовых. Но Роделен интересен мне не только красивой цифрой в приложении. Что это вообще за бизнес Роделен — лизинговая компания из Петербурга. Если совсем просто: компания привлекает деньги, покупает имущество и отдаёт его бизнесу в лизинг. В портфеле много оборудования, недвижимости, строительной и грузовой техники, а основные клиенты — малый и средний бизнес по всей России. Мне эта модель нравится своей понятностью: бизнесу нужен экскаватор → Роделен покупает экскаватор → бизнес постепенно за него платит → часть этих денег в итоге превращается в мой купон. Не самая романтичная экономика мира. Именно поэтому прекрасная. Что сейчас происходит с компанией 2025 год с точки зрения роста получился бодрым. Выручка выросла примерно на 40% до 1,35 млрд ₽, EBITDA — примерно на 46% до 1,2 млрд ₽, объём чистых инвестиций в лизинг тоже увеличился. При этом чистая прибыль немного снизилась — примерно до 152 млн ₽, а финансовый долг вырос до 6,4 млрд ₽. То есть бизнес растёт. Но вместе с ним растёт и то, ради чего нам вообще дают 22%. Где здесь мина У Роделена рейтинг ruBBB с развивающимся прогнозом. В прошлом году Эксперт РА его понизил с BBB+ из-за ухудшения качества лизингового портфеля. Доля задолженности с просрочкой больше 90 дней выросла примерно с 2% до 5%, а ещё около 11% приходится на расторгнутые договоры и уже изъятое имущество. Перевожу с рейтингового на человеческий: часть клиентов перестала нормально платить, поэтому Роделену пришлось забирать назад свои игрушки. И вот это для меня главный риск бумаги. Лизинг прекрасен, пока твой клиент платит за грузовик. Когда он перестаёт — ты внезапно становишься владельцем грузовика и начинаешь выяснять, сколько он на самом деле стоит. Почему я всё равно купил Потому что пока это выглядит не как разваливающаяся компания, а как растущий бизнес, который попал в сложный кредитный цикл. Высокие ставки давят на клиентов, качество портфеля ухудшилось, долг вырос — рынок это видит и требует премию. А я эту премию готов взять. Тем более ликвидность у компании рейтинговое агентство оценивает как комфортную, бизнес остаётся прибыльным, а более 90% лизингового имущества застраховано. Моя ставка здесь очень простая: мне не нужно, чтобы Роделен стал вторым Сбером. Мне нужно, чтобы большинство его клиентов продолжало платить за свои экскаваторы. Если это происходит — Роделен получает лизинговые платежи. Роделен получает платежи — я получаю 18,08 ₽ каждые 30 дней. Такой уровень финансовой инженерии мне понятен. После Делимобиля я теперь кредитую людей, которые ездят на машинах. После Роделена — ещё и тех, кто эти машины покупает в лизинг. Осталось купить облигации производителя асфальта, и я окончательно соберу российскую экономику у себя в приложении. Подписывайтесь. Будем вместе копаться там, где рынок уже поставил крест, иногда под этим крестом лежит не труп, а купон 20%.