1 часть

ВТБ (VTBR) Цена акции: 86,7 руб. Количество акций: 12,925 млрд шт. Капитализация: 1,12 трлн руб. Качество и привлекательность бизнеса: Чистая прибыль за 2025 год — 502 млрд руб. (–9% г/г), точно в рамках гайденса менеджмента (500 млрд). Скорректированная прибыль — около 446 млрд руб Чистый процентный доход за год снизился с 487 до 434 млрд руб., но восстанавливается поквартально. Менеджмент прогнозирует NIM 3,2% к декабрю 2026 и удвоение процентных доходов за год — это значит, что в 2026 году структура прибыли станет значительно более “банковской” Чистый комиссионный доход вырос на 14% до 307 млрд руб. Банк имеет высокую долю во внешнеэкономической деятельности за счет филиалов в Азии NPL на уровне 3,5% — без ухудшения квартал к кварталу, покрытие резервами — 149%. При этом доля 3-й стадии выросла с 5,3% до 6,7% за год (хотя снизилась с 7,1% в Q3). Качество портфеля хуже конкурентов. Прогноз на 2026: чистая прибыль 600–650 млрд руб. (+20–30% г/г). Прогноз выглядит достижимым при снижении ключевой ставки и сохранении текущей динамики чистой процентной маржи Риски: Банк не генерирует капитал из прибыли. За 2025 год прибыль +467 млрд, а отток из капитала –686 млрд. Дефицит в 219 млрд закрыт субординированными займами и допэмиссией Нормативы на грани. Н20.0 — 9,8% при минимуме 9,25%. С 1 апреля 2026 минимум повышается до 10%, с апреля 2027 — до 10,75%, с апреля 2028 — до 12%, обсуждается надбавка за системную значимость до 13%. Допэмиссии — системный паттерн. В 2025 была допэмиссия на 84 млрд при скорректированной ЧП 446 млрд. Реальный payout = (дивиденды минус допэмиссия) / ЧП = 31%, а не обещанные 50%. Менеджмент обещает, что в 2026 допэмиссии не будет. Но это обещали и раньше Расходы на резервы выросли в 10 раз до 200 млрд руб. за 2025 год, COR — до 1,1% за год и 1,8% в Q4. Стоимость риска по юрлицам улетела с 0,6% до 2%. Payout непредсказуем. Может быть 50%, может 25%, может ноль. При потребности в капитале менеджмент сначала закроет дыру в нормативах, а дивиденды — по остаточному принципу. Решение зависит от компромисса между государством (заинтересовано в выплатах) и ЦБ (против высокого пэйаута). Ясность — в середине апреля. Значительная доля прочих доходов (около четверти всех доходов) — плохо прогнозируемая статья Мультипликаторы: P/E 2025= 2,2x P/B 2025 = 0,49x ROE 2025 = 18,3% Прогноз 2026 (на 650 млрд руб. — верхняя граница гайденса) P/E = 1,7x P/B = 0,42x–0,45x ROE = 20%+ Средний ROE за 5 лет — около 12% из-за убыточного 2022 года. ROE на грани стоимости капитала при текущих ставках Дивиденды: Сценарии дивидендов за 2025 год (база — 502 млрд руб., 12,925 млрд акций): Пэйаут 25% — дивиденд 9,7 руб., доходность 11,2% Пэйаут 35% — дивиденд 13,6 руб., доходность 15,7% Пэйаут 50% — дивиденд 19,4 руб., доходность 22,4% Вывод: ВТБ торгуется по 0.49x P/B и 2.2x P/E при ROE около 20% — это экстремально дешевая оценка даже по меркам российского банковского сектора, но дешевизна здесь хроническая и имеет конкретные причины: банк не генерирует капитал из прибыли, регулярно размывает акционеров допэмиссиями, работает с низкой эффективностью и непредсказуемым пэйаутом, а историческая доходность для акционеров глубоко отрицательная в реальном выражении Главные риски — ужесточение нормативов ЦБ при капитале на грани, скрытые проблемы в корпоративном портфеле и пэйаут ниже 25%. Уровень неопределенности очень высокий. Продолжаю считать ВТБ “ловушкой стоимости” VTBR

Черкизово (#GCHE) — МСФО 2025 🔸Качество и привлекательность бизнеса ЧЕРКИЗОВО — крупнейший производитель мяса в России с полной вертикальной интеграцией: от 369 тыс. га земли и собственных комбикормов до полки ритейлера. Рекордные 1.5 млн тонн мяса и 1.1 млн тонн зерна в 2025 году Основные результаты 2025 года: Выручка 289 млрд (+11% г/г) Скорр. EBITDA 56.5 млрд (+22% г/г), маржа выросла с 17.9% до 19.6% Отчётная чистая прибыль акционеров 29.9 млрд (+50% г/г), EPS 709 руб. Однако рост прибыли в 1.5 раза — это в основном «бумажный» эффект переоценки биоактивов: +10.9 млрд в 2025 против -0.9 млрд в 2024. Это неденежная статья, которую сам менеджмент исключает при расчёте дивидендной базы Скорректированная чистая прибыль (без переоценки биоактивов +10.9 и урожая -1.5 млрд) составила около 19.5 млрд и 462 руб/акция — снижение на 4% г/г Capex резко упал: 26.3 млрд vs 38.8 млрд — крупный инвестцикл завершается, что должно поддержать FCF в 2026 Результаты по сегментам (выручка/EBITDA г/г): Курица (61% внешней выручки): +12% / +18% Свинина (9%): +17% / +23% Мясопереработка (23%): +2% / x2 Индейка (6%): +12% / +43% Растениеводство (1%): -8% / -29% Конкурентные преимущества: Вертикальная интеграция снижает зависимость от цен на корма Ставка налога на прибыль 0% для сельхозпроизводителей — более 100% прибыли до налога генерируется компаниями по нулевой ставке. В 2025 году компания отразила доход 147 млн по налогу на прибыль Субсидируемое кредитование: ЭПС по банковским кредитам всего 10.56% при рыночных 14-19%. Госсубсидии по процентам сэкономили почти 7.6 млрд за 2025 год Отсутствие клиентской концентрации — ни один покупатель не даёт более 10% выручки 🔸Риски для бизнеса и инвесторов: Долговая нагрузка высокая. Чистый долг = 140 млрд. ЧД/EBITDA = 2.5x. Процентные расходы даже после субсидий составили 21.5 млрд — это 38% от скорр. EBITDA. При отмене субсидий нагрузка вырастет ещё на 7.6 млрд Зависимость от ключевой ставки. Значительная доля долга с плавающим купоном привязана к КС (облигации КС+135-220 б.п.). При сохранении высокой КС прибыль останется под давлением Низкий free float около 3%. Семья Михайловых контролирует ~69%, испанский партнёр Grupp Fuertes ~11%. Рыночная цена формируется на крайне тонком рынке Переоценка биоактивов вносит огромную волатильность в P&L: от -0.9 млрд в 2024 до +10.9 млрд в 2025. Отчётный EPS может меняться на десятки процентов от чисто бумажных факторов Биологические/погодные/ценовые риски — стандартные отраслевые. Цены на свинину и зерно снижаются 🔸Мультипликаторы: По скорректированной прибыли 2025 (19.5 млрд): P/E скорр.= 7.7x P/B = 1.0x ROE скорр. = 14.2% EV/EBITDA = 5.1x Чистый долг/EBITDA = 2.5x 🔸Дивиденды: За 2025 год уже выплачен промежуточный дивиденд 99 руб/акция При payout 50% от скорр. прибыли 19.5 млрд — годовой дивиденд около 231 руб/акция (годовая ДД = 6.5%) С учётом уже выплаченных 99 руб — потенциальная допвыплата около 132 руб/акция, ДД = 3.7% 🔸Выводы: Черкизово — интересный бизнес с уникальными налоговыми преимуществами. Акция торгуется ровно на уровне балансовой стоимости (P/B = 1.0x), давая около 6.5% дивидендной доходности Динамика бизнеса определяется траекторией ключевой ставки и способностью менеджмента контролировать долговую нагрузку Компания является явным бенефициаром снижения ключа GCHE

🔸 Дивиденды: Менеджмент Яндекса планирует вынести на рассмотрение совета директоров рекомендацию по выплате дивидендов за 2025 год в размере 110 рублей на акцию, ранее 3 раза платили по 80 руб 110 руб./акцию. ДД = 2,3%. Выплата равно 31% от скорр. чистой прибыли Дивполитика не формализована, Яндекс история роста, не див доходности Прогнозы: В 2026 г. Яндекс ожидает роста выручки 20% г/г и EBITDA на уровне 350 млрд руб 🔸 Выводы: Яндекс это компания, которая обладает устойчивыми конкурентыми преимуществами и которая при своем быстром росте создает стоимость для акционеров. О фокусе на доходности инвестированного капитала я слышал и сегодня на звонке и самое главное увидел в результатах У Яндекса есть огромный потенциал, если менеджмент проявит дисциплину в убыточных направлениях — потенциал переоценки значителен. Главное: следить за восстановлением рекламной выручки выше инфляции и выходом e-commerce в прибыль Ядро бизнеса (поиск) серьезно замедлился в 2025 году, однако уже во второй половине 26 года менеджмент ждет двузназный рост выручки Отличный диверсифицированный бизнес, который не имеет аналогов в РФ. Моя стратегическая позиция в портфеле Как всегда в Яндексе очень нравится рост выручки вместе с ростом маржинальности “Гремучая смесь” YDEX