Яндекс с другой стороны 🤫

⛏️ Северсталь — итог 2025 По традиции из всех металлургов Северсталь публикует отчёт одной из первых, и это не обычный отчёт, а годовой по МСФО. Поэтому сегодня мы подробно разберёмся, насколько всё тяжело, что с кэшем, дивидендами, затратами и долгами. 📊 Начинаем с отчёта за 2025 год по МСФО: •Выручка: 712,90 млрд руб. (−14% г/г) • EBITDA: 137 млрд руб. (−42% г/г) • Чистая прибыль: 32 млрд руб. (−79% г/г) Весь 2025 год на компанию давило множество факторов. Главные из них - высокая ключевая ставка, вследствие чего наблюдалась пониженная активность в строительном секторе, из-за чего спрос на металл находится в плачевном состоянии. А отсюда уже самое больное - падающие цены на сталь (но за последний месяц цены вроде стабилизировались). 📈Но, несмотря на пониженный спрос, общие объёмы продаж стали всё равно выросли на 4% - до 11,3 млн тонн. Произошло это только благодаря росту продаж полуфабрикатов (в основном слябов) на 149% г/г - до 1,1 млн тонн. Поскольку полуфабрикаты в данном случае - это продукты ранней стадии передела, у них меньше добавленной стоимости и, соответственно, ниже маржинальность. Ничего плохого здесь нет, поскольку это помогает загрузить мощности, когда спрос на готовый прокат слабый, но временно жертвуя маржой. Когда спрос на готовый прокат начнёт восстанавливаться, мы, скорее всего, увидим снижение объёмов продаж низкомаржинальных полуфабрикатов и рост продаж более высокомаржинальной продукции (ВДС и коммерческой стали), что приведёт снова к росту маржинальности. 💰 Чистая прибыль: всё не так плохо На самом деле прибыль упала так сильно из-за разового бумажного убытка от обесценения долгосрочных активов (в основном это сегмент «Северсталь Ресурс») в размере примерно 32,6 млрд рублей. По этой причине, кстати, в 4 квартале компания получила убыток. То есть компания провела проверку своих добывающих активов, и в результате выяснилось, что ожидаемая прибыль от этих активов в будущем меньше, чем их текущая стоимость на балансе компании. Хоть влияние на отчётность и сильное, на операционный поток напрямую это никак не повлияло. Также Северсталь получила чистый убыток от курсовых разниц в 11,2 млрд руб. из-за укрепления рубля - в большинстве своём это также бумажный эффект. ➖Но сильно упали финансовые доходы (−37% г/г) - до 18,6 млрд руб. из-за сокращения денежных средств в три раза, до 38 млрд руб. Деньги шли на погашение долга и на инвестиционную программу. 🏗 Отрицательный свободный денежный поток (FCF) и капитальные затраты (Capex) Главный фактор, приведший к отрицательному FCF, - это огромный Capex. В 2025 году компания провела очень крупную инвестиционную программу: ~173,5 млрд ₽ инвестиций - максимум за последние годы. Главным событием тут стала модернизация доменной печи №5. Основной фокус был на её капитальном ремонте и модернизации. Это один из крупнейших агрегатов в мире, и его обновление - это всегда дорого. Хорошая новость в том, что пик по затратам, скорее всего, пройден. В 2026 году, по плану компании, Capex уже составит около 147 млрд рублей. Планируется достроить начатые проекты и постепенно возвращать FCF в положительную зону. 🏦 Чистый долг и дивиденды Чистый долг/EBITDA: 0,16× - то есть долговой нагрузки у компании практически нет. Исходя из дивидендной политики, компания могла бы направить на выплаты 100% FCF. Но поскольку FCF отрицательный, дивиденды рекомендовали не выплачивать. В долг их не платят 🧠 Вывод 2025 год Северсталь закончила ожидаемо плохо. Но 2026 год может стать куда лучше: цены на сталь начинают стабилизироваться, ключевая ставка постепенно снижается, пик по капитальным затратам пройден, плюс погрузки чёрных металлов на сети РЖД перестали падать м/м ещё с осени. Но вот существенные дивиденды вряд ли стоит ждать в 2026 году: даже если FCF и выйдет в небольшой плюс по итогам 2026 года, выплаты будут небольшими. В целом же, с долгосрочным горизонтом инвестирования Северсталь смотрится неплохо. CHMF #chmf #северсталь #пульс_оцени

🛢️Евротранс — куда надо смотреть? Недавно Евротранс представил предварительные результаты за 2025 год. И сегодня я предлагаю обсудить интересную тему, почему же котировки не растут на таком отчёте, куда вообще надо смотреть в отчётах Евротранса и насколько реальны опасения некоторых инвесторов. 📊Начнём с предварительных результатов Евротранса за 2025: •Выручка превысила 250 млрд руб. (+34% г/г) •EBITDA превысила 24 млрд руб. (+43% г/г) 📈 Общий долг/EBITDA снизился с 2,5× по итогам 3 квартала и теперь составляет менее 2,4×. Что в основном обусловлено увеличением EBITBA, а не снижением долга. Хотя за 4 квартал 2025 общий долг сократился более чем на 500 млн (общий долг в 3 квартале 2025 года был 58 млрд руб.) И несмотря на вроде положительный отчёт, инвесторы не торопятся скупать акции компании - почему же? 🔎 За чем следить в годовом отчёте за 2025 по МСФО? Поскольку это только предварительные результаты за 2025, никаких подробностей по ним нет (отчёт за 2025 год по МСФО, скорее всего, выйдет где-то в апреле), а значит мы пока не можем сказать, что происходит внутри компании сейчас. Но мы можем обратиться к МСФО по итогам 2024 года и на его примере рассмотреть интересные моменты, за которыми стоит следить. Итак, по итогам 2024 года у «Евротранса», во-первых, резко выросли продажи компаниям под общим контролем (не дочерние компании!, те, которые принадлежат одному владельцу) — до 2,5 млрд руб. против 131 млн руб. в 2023. Одновременно у группы были большие оборотные остатки: запасы ~23,3 млрд руб. и торговая дебиторка ~20,16 млрд руб., то есть много товара и много требований к покупателям на балансе, а небольшая часть продаж идёт именно внутри круга связанных компаний. И именно здесь как раз и возникает вопрос, насколько реальна часть прибыли и не была ли эта часть искусственно «создана внутри круга». ⚠️ Риск здесь заключается в том, что может создаваться видимость сильного роста выручки. Товар может формально отгружаться «своим» структурам, увеличивая общую выручку в отчёте, но деньги в Евротранс фактически могут не поступать. Если значительная часть дебиторки - это долги тех самых связанных сторон, есть такой риск, что эти деньги никогда не будут выплачены и в будущем их придётся списывать в убыток. А это одна из причин проблемы с ликвидностью: деньги «заморожены» в товаре на складах и в долгах покупателей. Это создаёт дефицит живого денежного потока (cash flow), что часто заставляет компанию брать новые дорогие кредиты. Ко всему этому из-за дефицита денежного потока у компании постоянно отрицательный свободный денежный поток (FCF), что уже приводит к росту кредиторской задолженности: за 2024 год она выросла почти в два раза до 9,3 млрд руб. (это когда уже сам Евротранс должен денег за товар). 🔍 Причём если мы пойдём дальше и посмотрим на резервы под обесценение этой дебиторки в 2024 году, то увидим, что они всего 57 млн руб. То есть в случае, если связанные стороны (или даже обычные покупатели) не смогут исполнить свои обязательства по оплате товара, списание части дебиторки Евротранса прямо ударит по чистой прибыли (ну или Евротранс уверен на 100%, что все покупатели исполнят свои обязательства). ✅ Вывод: несмотря на хорошие результаты, инвесторы не особо спешат переоценивать, и это как раз частично связано с сомнительными моментами в отчётах, которые описаны выше. Результаты «Евротранса» вроде выглядят сильными на бумаге, однако их качество вызывает вопросы: рост выручки не сопровождается притоком денежных средств, прибыль слабо обеспечена кэшем, плюс есть вопросы по дебиторской задолженности. Всё это повышает риск того, что часть текущей прибыли в будущем может не подтвердиться деньгами. Но стоит отметить, что продажи связанным сторонам все-таки не такие уж и большие по сравнению с общей выручкой (по крайней мере, по итогам 2024 г.). Пока остаётся ждать МСФО за 2025 год, чтобы посмотреть, как обстоят дела сейчас с этим всем. EUTR #eutr #евротранс #пульс_оцени

🏗️Эталон — SPO и новый актив. 26 января эталон раскрыл подробности по поводу предстоящего SPO, значит, пришло время обсудить, что там нам показали, почему акции отреагировали ростом и что за новый актив эталона. 🧾Начнём сначала с параметров SPO: •Разместят до 400 млн акций. •Планируется привлечь около 18,4 млрд. руб. •Ценовой ориентир: 46 ₽/акция (окончательная цена будет утверждена не позднее 10 февраля). •Подписка открытая. •Средства пойдут в компанию. А точно ли это SPO?🤔 Стоит на всякий случай отметить, что это не совсем SPO (вторичное размещение) в привычном нашем понимании. Эталон запускает размещение дополнительного выпуска (допэмиссия) и проводит его в формате публичного предложения, то есть по факту это на самом деле FPO. 💸Куда пойдут деньги? Напомню, что около 14,1 млрд ₽ планируется направить на оплату сделки по приобретению АО «Бизнес-Недвижимость» у АФК Системы, а остальное, скорее всего, пойдет на снижение долговой нагрузки. ✔️Кто участвует? АФК Система же заявила, что намерена подать заявку на приобретение до 377 млн акций в рамках этого размещения; ещё до 22 млн акций может быть выкуплено дочерней структурой Эталона под мотивационную программу. Итого из максимальных 400 млн предлагаемых акций до 399 млн уже имеют конкретных покупателей, остальные акции будут проданы через биржу и предложены действующим акционерам. 👉Таким образом, большая часть объёма идёт крупному акционеру, а не частным инвесторам, это, во-первых, даёт гарантию закрытия размещения, а во-вторых, снижает риск скидывания большого объёма новых акций в рынок, которые могли бы негативно повлиять на цену акций (именно это был главный риск в данном SPO, что большой объем размещения уйдет частным инвесторам, которые в последующем могут начать продавать свои акции и сильно давить на котировки). Плюс по условиям размещения есть lock-up период 90 дней для крупных акционеров, то есть АФК Система сможет начать продать новые акции только через 90 дней. ➖Но из минусов - это все-таки сильное размытие долей текущих акционеров, уставный капитал сейчас ~383 млн акций, то есть выпуск до 400 млн новых бумаг приведет к размытию текущих долей акционеров примерно в два раза. (Это очень много.) 💲Что за «Бизнес-Недвижимость»? Что касается их, то они имеют портфель из 42 земельных участков и объектов в Москве и Санкт-Петербурге. А у 18 приоритетных участков суммарный потенциал превышает ~200 тыс. кв. м, и если все эти участки в итоге будут реализованы, то они способны принести существенную прибыль компании. Но есть но. Пока что значительная часть портфеля (около 2,1 млн кв. м) находится на допроектной стадии. Без утвержденного ГПЗУ (градостроительного плана) и разрешения на строительство. То есть далеко не факт, что на всех участках разрешат построить именно тот объем и тип площадей, который заложен в оценку. Поэтому 14,1 млрд руб. - это цена будущего потенциала, а не готового продукта. Это важно. ❗И понятно, что выручка «Бизнес-Недвижимости» вообще никак не сопоставима с ценой сделки в 14,1 млрд руб., так как компания функционировала как держатель активов, а не активный девелопер, поэтому выручка у компании маленькая. 📌Вывод: Критерии так называемого SPO оказались достаточно приятными. Практически весь объем уйдет АФК Системе и дочке Эталона, что не должно так сильно давить на котировки после SPO. Но вот насколько качественный новый актив, сказать со стопроцентной вероятностью пока трудно. Потенциально это, конечно, может быть хорошей будущей прибылью для Эталона, но большинство проектов «бизнес-недвижимости» пока есть только на бумаге(что в принципе нормальная история для девелопмента) , но не факт, что все, что задумано, появится в реальной жизни. Тут нужно просто понимать, что «Бизнес-Недвижимость» сейчас не приносит стабильный денежный поток — это проектный потенциал, а не «работающий бизнес». Но в общем же, новый актив укрепит положение эталона в бизнес сегменте ETLN #etln #пульс_оцени #эталон