На последнем заседании Банк России значительно повысил прогноз динамики ключевой ставки в 2024-м и 2025-м, а также поднял оценку нейтральной ставки на 150 п. п.

В борьбе с инфляцией регулятор намерен сохранять максимально жесткий настрой, оставляя себе пространство для дальнейшего повышения и откладывая переход к снижению ставок. Мы ожидаем, что ключевая ставка опустится ниже июньских 16% не ранее начала 2025 года. Подробнее об изменении прогноза писали здесь. 

Столь жесткий сигнал ЦБ стал неприятным сюрпризом для фондового рынка и привел к изменению рыночных цен, чувствительных к движению процентных ставок. Так, индекс Мосбиржи потерял суммарно 5% за два дня (пятницу, когда состоялось заседание ЦБ, и понедельник). Более агрессивная политика ЦБ будет оказывать давление на рынок акций в нынешнем году: этим активам труднее привлечь внимание инвесторов, когда инструменты денежного рынка и депозиты предлагают высокую доходность. Поэтому мы вынуждены поменять наш прогноз относительно уровня индекса Мосбиржи на конец года. Отметки 3 600 п. индекс уже явно не достигнет в этом году (такая вероятность сохранялась вплоть до конца прошлой недели). При этом подчеркнем, что перспектива значительного снижения ключевой ставки хоть и отсрочена, но остается в рамках нашего базового сценария на 2025 год.

Наш прогноз для индекса Мосбиржи на конец 2024 года будет ниже. Давайте разберемся, как оценить справедливый уровень индекса.

Как оценить доходность акций и поставить новый таргет для индекса Мосббиржи

Для такой оценки мы используем модель из трех компонент, комбинируя подходы top-down и bottom-up. По нашей модели ожидаемая доходность акций складывается из:

• ожидаемого роста прибылей компаний;
• ожидаемых дивидендов;
• переоценки акций по мультипликатору P/E. 

Ожидаемые дивиденды и рост прибылей компаний мы можем собрать на основе наших финансовых моделей или консенсус-прогнозов, взвесив эти результаты по весам в индексе. Здесь все выглядит довольно скромно: в следующие 12 месяцев ожидается рост прибылей компаний на уровне всего 3% г/г, а уровень дивидендной доходности составит около 8,1%. 

Главный вопрос в том, как оценить перспективу изменения среднерыночных мультипликаторов. Очевидно, что справедливый уровень мультипликатора должен реагировать на уровень процентных ставок в экономике и будет являться определяющим фактором для дороговизны акций. Здесь мы подсмотрели решение у профессора Шиллера и адаптировали его выводы из анализа рыночных мультипликаторов в США для нашего рынка. Речь о концепции Excess Earnings Yield.

Мы рассчитали EEY для индекса Мосбиржи и убедились в том, что она ведет себя более-менее стабильно в последний год. Поэтому можно смело использовать эту модель для оценки потенциальных движений рыночного мультипликатора P/E в зависимости от ставки. Четкого ответа на вопрос, какой уровень этой премии выставлять целевым, нет: здесь есть пространство для размышлений.

Понятно, что динамика показателей в 2022 году нерепрезентативна из-за мощного шока для рынка акций. Вычисления в том числе страдают от систематической ошибки опережения (look-ahead bias), так как прогнозы аналитиков по прибылям на 2022 год не закладывали вероятность начала геополитического кризиса. А ведь мы считаем форвардный P/E исходя из предпосылки, что рынок не сильно ошибется в своих прогнозах прибылей компаний. Именно поэтому модель за этот период не работает. 

В 2023 году рынок стал более эффективным и рыночные ожидания вновь отразились в мультипликаторе индекса Мосбиржи. В результате уровень EEY был более-менее стабильным в 2023-м, поэтому среднее значение именно за этот год мы берем в качестве ориентира для прогнозов.   

Стоит также отметить, что до 2022 года модель работала еще лучше и премия EEY вела себя еще стабильнее, но среднее находилось на более высоком уровне. Однако закладывать те уровни показателя в прогноз, на наш взгляд, некорректно, так как рынок акций с тех пор сильно изменился.

Чего ждать от индекса Мосбиржи на конец 2024 года и середину 2025-го

Мы не ждем существенного снижения процентных ставок к концу текущего года, более того, отмечаем риски повышения на следующем заседании. Поэтому для оценки перспектив индекса Мосбиржи до конца 2024-го мы зафиксировали текущий уровень EEY и скорректировали ожидания относительно роста прибыли на фактор времени.

• С учетом потенциальных погрешностей это дало нам совсем небольшой потенциал для роста индекса Мосбиржи — всего лишь до 3 100—3 200 п. к концу 2024-го. Такая цель выглядит вполне разумно и осторожно, учитывая динамику ставок и текущую неопределенность.
  
  

Куда более интересный вопрос — что будет с индексом через год, например в середине 2025-го? Попробуем ответить, используя ту же самую модель и наши средневзвешенные прогнозы по ставке (жесткий, мягкий и базовый сценарии, взвешенные по вероятности). Здесь мы будем использовать уже не текущий уровень EEY, а некоторое справедливое среднее, так как горизонт прогнозирования стал больше, а неопределенность — выше.

Расчеты говорят о том, что:

• индекс может вырасти до 3 500 п. (+17% с текущих уровней), если ключевую ставку снизят до 12% к середине 2025-го;
• при этом индекс может принести инвесторам еще 8,1% дивидендной доходности;
• в таком случае совокупная доходность — 26%.

При этом модель позволяет провести еще и сценарный анализ — для тех, кто менее пессимистичен/оптимистичен по сравнению с нашими прогнозами. Например, в случае снижения ключевой ставки всего до 15% к середине 2025-го (это, на наш взгляд, выглядит чрезмерно жестко) рынок акций покажет вялую динамику вблизи текущих уровней на 12 месяцев вперед, при этом все еще сможет принести инвесторам всю ту же дивидендную доходность.

Каких доходностей ожидать от облигаций в текущих условиях

Инвестор, толерантный к риску, сейчас должен смотреть вовсе не на акции. Наибольшую доходность на горизонте года среди инструментов, доступных частному инвестору, должны принести облигации. Кажется, что в облигациях происходит катастрофа: в этом году в моменте растущая ставка и неожиданно крепкий рубль привели к распродажам практически во всех сегментах рынка — ОФЗ, корпоративных бондах, замещающих облигациях. Однако такая динамика должна скоро измениться на противоположную.

На основе предпосылок по ставке, а также нашего прогноза по постепенному ослаблению курса рубля мы подсчитали потенциальную доходность, которую может принести каждый из доступных сейчас инвесторам классов активов. В итоге мы пришли к выводу, что практически в каждом из сценариев траектории ставки облигации будут наилучшим выбором для портфеля инвестора. Высокая текущая доходность вкупе с переоценкой, которая последует вслед за изменением процентных ставок, позволит с лихвой обогнать акции (даже с учетом дивидендов), денежный рынок и золото. 

Доходности, представленные в таблице, рассчитаны на год вперед, на годовой основе и исходя из множества предпосылок, однако основная — это уровень процентной ставки на июль 2025 года. 

Как видим, акции смогут догнать по доходности облигации только в случае реализации нашего средневзвешенного по вероятности сценария по траектории ставки. И любой риск для него будет означать превосходство облигаций на горизонте следующего года. Причем сейчас мы говорили лишь о доходности и даже не упоминали волатильность инструментов. У облигаций она значительно ниже, чем у акций, что позволяет говорить о том, что этот актив лучше в том числе и с точки зрения доходности на единицу риска.