Отмена санкций: 5 сценариев, как это будет и кто выиграет

Пока сложно говорить о том, какие конкретно договоренности могут быть достигнуты между США и Россией для смягчения геополитического напряжения. Однако фондовый рынок активно переваривает каждое слово первых лиц и пытается определить, каких улучшений стоит ждать от 2025 года. Мы попытались разобраться в этом вопросе и понять, какие сценарии наиболее вероятны.

Позитивный сценарий

В позитивном сценарии рынок начнет избавляться от избыточных геополитических рисков, которые в последние годы вызывали высокие инфляционные ожидания и рост ключевых ставок из-за дорогого импорта, сложной логистики и давления со стороны бюджета и рынка труда. 

До 2022 года безрисковая ставка достигала максимумов (около 5%) в период активного таргетирования инфляции.

Что сейчас

Сейчас реальная безрисковая ставка превышает 10%, тогда как до 2022 года нейтральный уровень ключевой ставки ЦБ оценивался в 6—8%.

Рынок сейчас не ожидает ставки ниже 10—13% в среднесрочной перспективе, что указывает на геополитическую премию в 3—5 п.п. Снижение этой премии будет зависеть не только от снятия санкций, но и от уменьшения неопределенности в области госбюджета, рынка труда и инфляции. Этот процесс, вероятно, затронет все классы активов, но с разной скоростью.

Рынок

В ценах акций уже частично учтено потенциальное снижение геополитической премии, в отличие от облигаций, где доминирующим фактором останется общее движение рынка, связанное с уменьшением рисков. 

Сейчас внимание сосредоточено на ликвидных компаниях, чувствительных к бизнес-циклу, однако делать ставку на снятие конкретных санкций пока преждевременно.

Российский рубль

По нашим оценкам, укрепление рубля маловероятно даже при геополитическом смягчении, так как смягчение ограничений может стимулировать импорт, спрос на валюту и расходы за рубежом, что превысит приток средств от экспорта и иностранного капитала. 

Экономика

Геополитическое урегулирование может повысить эффективность экономики за счет улучшения распределения ресурсов, снижения давления на бюджет и рынок труда, что позволит России выйти на устойчивый рост ВВП более 2% в год. 

Однако на начальном этапе обратная адаптация, включая снижение оборонных расходов и перераспределение кадров, может вызвать кратковременный стресс и замедление роста. Постепенное возвращение работников на гражданский рынок труда нормализует безработицу до 3—3,5%, а рост зарплат — до 6—8% г/г.

Сценарии

Какие именно санкции и ограничения действительно могут снять? 

Что может произойти и как это повлияет на конкретные бизнесы?

Снятие санкций против транспорта нефти/СПГ и отмена потолка цен

Вероятность 50%

Для макроэкономики

• Возможное снижение мировых цен на нефть (все будет сильно зависеть от реакции ОПЕК+).
• Сужение дисконтов на продажу российской нефти. 
• Снижение ставок фрахта нефти.   
• Умеренный позитив для рубля.
• Эффект для бюджета, вероятнее всего, нейтральный — зависит от сочетания объемов поставок, цен сырья и курса рубля.

Для эмитентов

• Влияние на Совкомфлот, как ни странно, может быть нейтральным. С одной стороны, танкеры компании смогут снова заниматься транспортом нефти, но с другой — будут делать это уже по более низким ставкам фрахта. Возвращение рынка фрахта к эффективному формированию спроса и предложения должно снизить цены. 
• НОВАТЭК должен выиграть от решения проблем с транспортом, так как они тормозят развитие его СПГ-проектов, на которые компания делает ставку.
• Нефтяники выигрывают от снижения расходов на транспорт и цен на нефть, но теряют из-за вероятного укрепления рубля. Возможна пауза в росте налоговой нагрузки при снижении дефицита бюджета.
• Восстановление поставок нефтепродуктов на европейские рынки может привести к сужению крэк-спредов и снижению маржи переработки.  

Восстановление прямого авиасообщения с западными странами

Вероятность 50%

Для макроэкономики

• Возобновление авиаперевозок и восстановление конкуренции на российском рынке могут привести к снижению цен на авиабилеты и уменьшению этой компоненты инфляции.
• Негатив для рубля за счет роста расходов на внешний туризм и импорт.

Для эмитентов

• Аэрофлот может восстановить прямые рейсы во многие зарубежные страны, увеличив эффективность утилизации своего флота, так как международные рейсы традиционно являются более маржинальными для компании. Это приведет к росту прибыльности, даже несмотря на появление конкуренции с иностранными авиаперевозчиками, которые также возобновят рейсы в Россию. 
• Другой позитивный эффект для доходов Аэрофлота — возвращение «пролетных» платежей от иностранных авиакомпаний из недружественных стран за использование воздушного пространства РФ.
• В случае возобновления деловых отношений Аэрофлота с иностранными производителями самолетов компания сможет расширить свой текущий флот, загрузка которого уже близка к максимальной.
• Возможность обслуживания воздушного флота и закупки запасных частей напрямую у иностранных производителей позволит компании снизить операционные затраты на поддерживающий ремонт самолетов. 

Разморозка заблокированных активов и восстановление движения капитала

Маловероятно (20%)

Для макроэкономики

• Восстановление подключения к SWIFT, нормализация торговых расчетов.
• Рост объема торгов на российских биржах.
• Если произойдет разморозка активов, то она будет двухсторонней: разблокируются активы российских инвесторов и иностранцев.
• Восстановление трансграничных потоков капитала. 
• Приток инвестиций на российский рынок вероятен, но волатильность может заметно возрасти. Важна позиция российского ЦБ по работе с допуском иностранцев на рынок и размену замороженных ЗВР (золотовалютных резервов).
• Возможно краткосрочное укрепление рубля с ростом волатильности.

Для эмитентов

• Есть риск навеса продаж, после того как иностранцы смогут продать российские размороженные активы. Однако высока вероятность, что ЦБ будет лимитировать скорость сокращения позиций. Желающих купить дешевый российский рынок может быть больше, притом что другие развивающиеся рынки торгуются довольно дорого.
• Возможны продажи замороженных американских/европейских акций ритейловыми инвесторами — это высвободит ликвидность. Купить иностранные активы при этом будет труднее, чем до СВО, из-за выстроенных Банком России барьеров (доступ только квалифицированным инвесторам и т.п.).
• СПБ Биржа может выиграть от восстановления возможности торговать акциями иностранных компаний. Хотя инвестиционный кейс будет уже не таким, как в момент IPO.
• Эффект для банков может быть сдержанным, так как прошлые два года были во многом рекордными для сектора. Позитив может проявиться в основном благодаря общему улучшению экономической ситуации, а также снижению резервов и риск-весов, что сокращает давление на капитал.
• С учетом понесенных потерь в 2022 году наиболее позитивным последний эффект может быть для ВТБ. Некоторый разовый позитив также возможен для других крупных и средних банков, попавших в SDN-списки, — Сбербанка, Т-Банка, Совкомбанка. 
• Мосбиржа выиграет от роста ликвидности и возвращения иностранных институционалов. Стоит ждать роста комиссионного дохода.
• Уменьшение геополитической премии и приток капитала приведут к переоценке мультипликаторов и росту наиболее ликвидных голубых фишек: Сбербанка, Лукойла, Газпрома, Т-Технологий, НОВАТЭКа, Норникеля, Полюса, Роснефти, Яндекса, X5. При этом иностранные инвесторы, получившие доступ к рынку акций, будут ставить на качественных эмитентов. Газпром и Роснефть будут интересны только трейдерам или пассивным долгосрочным инвесторам. Иностранный инвестор не будет рисковать и по старой памяти выберет то, о чем не будет жалеть на горизонте трех лет. 
• Дешевое финансирование и дефляционный шок позитивны для чувствительных к бизнес-циклу компаний — например, для металлургов. Также это будет сильным драйвером переоценки для девелоперов, так как данные факторы снижают риски их бизнес-модели. Приток инвестиций хорошо повлияет на платежеспособность населения.
• Возможны эпизоды иррационального укрепления рубля. На фоне притоков капитала и волатильности настроений это может быть негативно для экспортеров. 

Возвращение иностранных бизнесов

Вероятность 50%

Для макроэкономики

• Рост конкуренции во многих сегментах реального сектора, что может привести к снижению уровня цен и инфляции.
• Повторная покупка бизнесов, проданных после начала СВО, может добавить денег в экономику, но, скорее всего, будет строго регулироваться.
• Неоднозначное влияние на рубль за счет сочетания притока капитала и роста импорта, а также возобновления оттока доходов. Есть вероятность ослабления рубля. 

Для эмитентов

• Негативно может повлиять на планы роста производителей ПО. Небольшая часть потребителей может вернуться к продуктам западных IT-компаний, но, скорее всего, это будут небольшие бизнесы. На уровне системно значимых корпораций импортозамещение будет стимулироваться регулированием.
• Софтлайн может выиграть как дистрибьютор вернувшегося иностранного ПО.
• Негативно для рекламных площадок, включая Яндекс и VK, которые могут потерять долю рынка за счет возвращения иностранных конкурентов. При этом возвращение иностранных рекламодателей может нивелировать негативный эффект. Мы полагаем, что в краткосрочной перспективе из-за большого количества барьеров и строгого регулирования Google и Meta не смогут вернуться, и российские площадки выиграют благодаря расширению спроса.
• Есть потенциальный негатив для российских компаний фармсектора. Увеличение активности западных игроков будет давить на цены и ограничивать планы по росту доли рынка. В то же время данный эффект будет сглажен за счет сохранения государственной поддержки в отрасли ввиду ее стратегического значения для Правительства РФ. Кроме того, иностранным компаниям нужно будет возобновить проведение клинических испытаний в России для регистрации препаратов. Это может занять достаточно много времени перед их выходом на рынок.
• Проверка лояльности клиентской базы Henderson. С возвращением иностранных брендов компания может ощутить давление на продажи. Во-первых, если зарубежные компании начнут работать под собственными торговыми наименованиями, часть клиентов Henderson может вернуться к более привычным для них маркам. Во-вторых, возможное возобновление прямых поставок одежды от зарубежных производителей приведет к сокращению числа посредников, упростит доступ к товарам для потребителя и сделает зарубежные бренды более конкурентоспособными. Это может усилить давление на динамику выручки Henderson.
• Позитив для Ozon и маркетплейсов: рост предложения, конкуренции и снижение цен на одежду и другие товары могут подталкивать рост GMV (общего объема оборота товаров).
• Возвращение европейских/западных брендов автомобилей увеличит конкуренцию на рынке и может снизить цены на машины. От этого могут выиграть Делимобиль и Яндекс как покупатели автомобилей, а также лизинговые компании, такие как Европлан.
• Истории с внешним управлением/национализацией могут благоприятно разрешиться. Юнипро может заплатить большие дивиденды. Роснефть в теории может вернуть заводы в Германии, которые на текущий момент полностью списаны.
• Перспективы возвращения иностранных компаний создадут препятствия для IPO новых компаний на российских биржах, особенно тех, которые чувствительны к теме импортозамещения.

Рост безработицы на фоне сокращения оборонных расходов 

Вероятность 70%  

Для макроэкономики 

• Снижение инфляционного давления за счет роста конкуренции на рынке труда.
• Увеличение эффективности перераспределения кадров в секторах, ориентированных на внутренний потребительский спрос, с позитивным результатом на экономическую активность.

Для рынка

• Компаниям станет проще бороться с ростом расходов на зарплаты работников. Особенно это может быть актуально для бизнесов с невысокой маржинальностью вроде ритейлеров — Магнита или X5. Заметное позитивное влияние может быть и на банки, у которых тоже значительная часть расходов (грубо около половины) составляет оплату труда.
• Дефицит кадров на рынке сократится, что невыгодно HeadHunter. Однако мы полагаем, что проблема дисбаланса на рынке труда будет решена далеко не полностью. К тому же иностранные компании могут вернуться на российский рынок и осуществлять поиск кандидатов, используя услуги HeadHunter. В целом считаем, что такое развитие событий будет способствовать росту экономической активности, из-за чего позитивный эффект на выручку HeadHunter перевесит негативный. 
• Это сокращенная версия статьи. Полный материал доступен в сервисах Premium и Private

  • комиссии в 10 раз ниже
  • бесплатная подписка на Ведомости
  • аналитика ценных бумаг и персональный инвестиционный менеджер

  Узнать подробнее