Обновленная Стратегия-2025: время, когда все решает макро
Ключевые тезисы
- Объявленные в сентябре бюджетные и налоговые меры усилили давление на рынок: смягчение политики ЦБ откладывается, а перспективы роста экономики становятся более сдержанными.
- Геополитическая неопределенность по-прежнему остается высокой.
- В этих условиях золото и валютные облигации сохраняют роль защитных инструментов — они помогают снизить влияние внешних рисков и обеспечить доход при ослаблении рубля.
- ОФЗ остаются базовым безрисковым активом с привлекательным потенциалом на горизонте 12 месяцев, а рынок акций в перспективе поддержат снижение ставок, ослабление рубля и восстановление корпоративных прибылей.
Российская экономика
Замедление роста и ожидание плавного восстановления в 2026 году
Замедление экономики обусловлено не только внешними факторами, но и более осторожной политикой Банка России и Минфина. Обновленные бюджетные параметры показывают: фискальный стимул практически исчерпан — темпы роста государственных расходов в 2025–2026 годах снизятся до 5% против 15–20% в 2022–2024 годах. Повышение налогов, в частности НДС, усиливает краткосрочные инфляционные риски.
Такое сочетание факторов указывает на вероятный сложный год для российской экономики. Мы ожидаем, что активность достигнет локального минимума в первой половине 2026 года, после чего начнется постепенное восстановление.
На горизонте ближайших 12 месяцев также стоит учитывать рост кредитных рисков и давление на корпоративную прибыль.
Наш прогноз
Рынок ОФЗ: в ожидании разворота
Инвесторы по-прежнему закладывают снижение ставки, но ралли начнется лишь с возобновлением цикла смягчения политики ЦБ.
Кривая ОФЗ по-прежнему находится на 170–190 б.п. ниже ключевой ставки, что отражает ожидания инвесторов относительно постепенного, пусть и более медленного, снижения ставки.
Полноценное ралли на долговом рынке станет вероятным после возобновления цикла смягчения политики Банка России, чего мы ожидаем в марте–июне 2026 года. На фоне этого короткие флоатеры остаются оптимальным инструментом на период неопределенности.
На более длинном горизонте доходности ОФЗ-ПД будут снижаться даже при высоких объемах бюджетных заимствований — этому способствуют ожидания снижения ставки и крупные реинвестирования средств от погашений и купонов (около 5,1 трлн рублей в 2026 году).
Главное отличие текущего прогноза от июньской версии — более быстрая нормализация кривой доходности в ответ на осторожность ЦБ и бюджетные риски. В результате снижение доходностей длинных бумаг будет менее выраженным.
Корпоративные облигации: в поисках баланса между доходностью и надежностью
Мы находимся в первой фазе цикла смягчения денежно-кредитной политики. Ключевая ставка пока остается на сдерживающем уровне, и эффект от ее снижения проявится в экономике с заметным лагом.
Период высоких ставок не спровоцировал волну банкротств: число дефолтов за неполный год лишь приблизилось к среднему уровню предыдущих двух лет. При этом большинство проблемных эмитентов имело рейтинги в диапазоне B+ — BB- по национальной шкале, что подтверждает ранее отмеченную концентрацию рисков в низкорейтинговом сегменте.
Несмотря на начало цикла снижения ставок, проект бюджета окажет проинфляционное влияние, что, по нашим оценкам, приведет к более плавной и растянутой траектории смягчения политики.
- Согласно динамике кредитных спредов, рынок по-прежнему считает наиболее устойчивыми сектора электроэнергетики, телекоммуникаций, IT и нефтегаза. Существенного расширения спредов в этих отраслях не ожидается, поэтому отдельные длинные выпуски с фиксированным купоном выглядят привлекательными для долгосрочных инвесторов.
В условиях повышенной неопределенности интерес представляют облигации с амортизацией — они позволяют зафиксировать текущие доходности в надежных выпусках. В дальнейшем, когда станет очевидно, что пик напряженности для корпоративных заемщиков пройден, можно будет постепенно увеличивать долю более доходных инструментов.
Наш выбор на рынке корпоративных облигаций
Валютные облигации: время фиксировать доходность
Зависимость доходностей валютных выпусков от рублевых ставок заметно снизилась — спреды между ними сузились. Если еще в начале года даже надежные корпоративные валютные облигации предлагали двузначные доходности, то теперь рынок вернулся к уровням, типичным для развивающихся экономик.
Главный фактор изменений — укрепление рубля, которое повысило премию за ожидаемое его ослабление в будущем. По нашим оценкам, курс USD/RUB в течение года может вырасти примерно на 21%, что делает валютные облигации одним из наиболее привлекательных инструментов на горизонте 12 месяцев при реализации базового сценария.
Мы отмечаем, что текущее снижение доходностей отражает уже заложенную в цену премию за валютный риск. Дальнейшее расширение доходностей возможно только при росте кредитных рисков в корпоративном секторе.
Наиболее рациональным решением в текущих условиях выглядит добавление в портфель среднесрочных валютных облигаций:
- по длинным бумагам эффект переоценки валюты слишком размыт,
- короткие могут уступать по доходности рублевым аналогам.
При прогнозируемом курсе 95–96 доллар/рубль в конце 2026 года среднесрочные валютные выпуски позволяют зафиксировать привлекательную доходность и одновременно диверсифицировать валютные риски.
Наш выбор на рынке валютных облигаций
Российский рынок акций: ставка на осторожность
Повышение НДС и осторожные сигналы со стороны Банка России ослабили прежний оптимизм инвесторов. Рынок вновь фокусируется на двух ключевых темах — ставках и геополитике, где пока нет признаков улучшения.
- Фискальные и монетарные риски. Рост НДС способен вызвать кратковременный всплеск инфляции и заставить ЦБ действовать более сдержанно, продлевая период высоких ставок. Это охлаждает ожидания по темпам смягчения денежно-кредитной политики и усиливает давление на рынок в краткосрочной перспективе.
- Геополитика без перемен. Ни оттепели в отношениях с Западом, ни существенного прогресса в урегулировании конфликта пока не наблюдается. На этом фоне четвертый квартал 2025 года обещает быть сложным, с риском негативных сюрпризов со стороны макроэкономики и регулятора.
- Среднесрочный взгляд — сдержанный оптимизм. На горизонте следующих 12 месяцев рынок акций сохраняет потенциал: его могут поддержать снижение ставок, ослабление рубля и восстановление корпоративных прибылей. К середине 2026 года проинфляционный эффект от повышения НДС, вероятно, исчерпается, что позволит ЦБ перейти к более активному смягчению политики.
Ближайшие месяцы станут испытанием для самообладания инвесторов и прочности российского бизнеса. Денежно-кредитные условия остаются жесткими, и длительная работа компаний в такой среде повышает риски для их финансовых результатов.
В этих обстоятельствах особенно важно концентрироваться на компаниях с устойчивыми бизнес-моделями — тех, кто благодаря масштабу, диверсификации или отраслевым преимуществам менее чувствителен к циклическим колебаниям экономики.
С финансовой точки зрения ключевыми ориентирами становятся умеренная долговая нагрузка, высокая маржинальность и способность эффективно перекладывать рост издержек на потребителей. Напротив, наиболее волатильные бумаги и компании, зависимые от динамики ставок и экономического цикла, остаются зоной повышенного риска.
Наш выбор на рынке акций
- Более подробно читать в нашей обновленной Стратегии 2025.
