Акции без драйвера: сможет ли Эн+ справиться с давлением на металлургию?

Холдинг Эн+ завершил 2024 год с уверенными результатами в энергетике, но столкнулся с рядом вызовов. Рост EBITDA и выработки энергии контрастирует с отрицательным денежным потоком и неопределенностью в сегменте металлургии. Разбираемся, за счет чего компания остается стабильной и что мешает ее акциям расти.

Эн+ — один из ведущих мировых вертикально интегрированных холдингов. Он состоит из двух ключевых сегментов: металлургического и энергетического.

Металлургический сегмент представлен компанией Русал, 56,88% акций которой находится в собственности Эн+. Энергетические активы Русала также входят в металлургический сегмент.

Энергетический сегмент преимущественно состоит из энергетических предприятий, принадлежащих компании Эн+. Он участвует во всех аспектах электроэнергетики, включая выработку электроэнергии, торговлю электроэнергией и электроснабжение.

Ранее мы уже разбирали бизнес Русала (ознакомиться с обзором можно здесь), поэтому в данном обзоре сфокусируемся на общих результатах Эн+ и на результатах его энергетического сегмента.

Энергетические активы Эн+

Российский оптовый рынок электроэнергии и мощности разделен на две ценовые и четыре неценовые зоны. Основная часть энергетических активов Эн+ расположена во второй ценовой зоне в Объединенной энергетической системе (ОЭС) Сибири.

По состоянию на 31 декабря 2023 года суммарная установленная электрическая мощность электроэнергетических активов Эн+ составила 19,5 ГВт, а суммарная установленная тепловая мощность — 14,2 Гкал/ч. 77,9% установленной электрической мощности составляли гидроэлектростанции (ГЭС), остальные 22,1% — преимущественно угольные теплоэлектроцентральные станции (ТЭЦ) и одна солнечная электростанция (СЭС).

Эн+ управляет пятью ГЭС мощностью 15,2 ГВт, из которых три входят в топ-20 крупнейших в мире (по установленной мощности), а также пятнадцатью ТЭЦ мощностью 4,3 ГВт. В свою очередь, мощность единственной СЭС компании — Абаканской солнечной электростанции — составляет 5,2 МВт.

Операционные показатели энергетического сегмента

За 2024 год объем выработки электроэнергии вырос на 6%, до 90,7 млрд кВтч. Рост показателя связан с высокими запасами гидроресурсов.

Отпуск тепла за 2024 год снизился на 4%, до 26,3 млн Гкал на фоне более высокой среднемесячной температуры по сравнению с 2023 годом.

Финансовые показатели

Выручка

За 2024 год выручка Эн+ осталась на уровне 2023 года. В то же время выручка энергетического сегмента за прошлый год выросла на 7%, благодаря росту объемов выработки электроэнергии и цен реализации.

Скорректированная EBITDA

За 2024 год скорректированная EBITDA Эн+ выросла на 36%. Позитивный эффект оказали ослабление рубля и уменьшение закупочных цен на сырье (за исключением глинозема и бокситов). На этом фоне маржинальность по скорр. EBITDA выросла с 15% годом ранее до 20%. 

В энергетическом сегменте скорр. EBITDA выросла на 12% за 2024 год, а маржинальность по этому показателю увеличилась с 36% годом ранее до 38%. Главный фактор подобной динамики — рост выручки энергетического сегмента.

Капитальные затраты

За 2024 год капитальные затраты Эн+ выросли на 30%. При этом увеличение капзатрат наблюдалось: 

• в  металлургическом сегменте (в основном для поддержания производства); 
• в энергетическом сегменте в рамках реализации программы строительства новых генерирующих мощностей.
  
  

Свободный денежный поток (FCF)

За 2024 год свободный денежный поток Эн+ был отрицательным, что связано с ростом оборотного капитала и увеличением капитальных затрат.

Увеличение оборотного капитала может быть связано с:

• изменением специфики проведения расчетов в металлургическом сегменте;
• переориентацией на другие рынки сбыта после запрета биржам LME и CME приобретать на свои склады российский алюминий.
  
  

Долговая нагрузка

За счет более стабильных результатов энергетического сегмента Эн+ удается сохранять меньшую долговую нагрузку в сравнении с Русалом. При этом коэффициент чистый долг/скорр. EBITDA у Эн+ по итогам 2024 года находится вблизи умеренного уровня.

Дивиденды

Последний раз Эн+ выплачивал дивиденды в 2017 году. Из-за сохранения высокой долговой нагрузки у Русала мы не ожидаем возобновления дивидендных выплат от компании.

Мультипликаторы и мнение по акциям

Акции Эн+ торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA за 2025 год на уровне 4x, что близко к пятилетнему среднему — 4,3x.