Профиль инвестора The_Buy_Side | Тинькофф Инвестиции Пульс

Войти

📌 ЕВРОТРАНС: ФИНАЛ Несколько дней работы с МСФО, РСБУ дочек, списками аффилированных лиц, проспектом IPO на 469 страниц — и, наконец, собрано в финальный отчет! Пульс не позволяет выкладывать PDF, поэтому я выделил несколько ключевых страниц, а полный отчет вы сможете найти, изучив профиль. Важно, что хоть и с момента последнего поста про Евротранс, стоимость акций и облигаций существенно скорректировалась, справедливая их стоимость все ещё ниже текущих значений. 📌 ЧТО ВНУТРИ 1️⃣ Хронология выхода инсайдеров по 6 полугодовым спискам аффилированных лиц. 4 фазы от IPO до декабря 2025. Одна почти идеально совпадает с моментом открытия торгового окна после ГОСА — с точностью до 4 дней. Финал — выход независимого директора за неделю до раскрытия с ликвидацией 96,7% позиции. Сколько вывели и что СД платил себе — §3. 2️⃣ Операция с мажоритарием на 680 млн, оставившая след в капитале всего 97 млн. Почему разрыв именно 583 млн и как это связано с задолженностью компании перед ним самим — реконструкция в §4.4. 3️⃣ Досье на АО «Трасса-Фин Тех». 9 сотрудников, 1,29 млрд НМА, адрес признан ФНС недостоверным, счета заблокированы. Зачем она создана — §4.3. 4️⃣ Транзакционная оценка EUTR через 2 бенчмарка рынка АЗС (Shell→Лукойл и ЕКА→Лукойл) — §5. 5️⃣ 3 сценария с вероятностями. Взвешенная цена акции — в 3,6× ниже текущего рынка. Расчёт — §6. 6️⃣ Открытые вопросы к менеджменту с отсылкой к конкретным строкам отчётности — §7. 📌 ДЛЯ КОГО Для держателей акций и облигаций EUTR. Для облигационных управляющих, которым нужна recovery-модель. Для журналистов. Для правозащитников. 📌 ПРОСЬБА О РАСПРОСТРАНЕНИИ Отчёт сделан без бюджета, команды, спонсоров. Несколько десятков часов работы выложены бесплатно. Если видите здесь что-то важное для рынка — покажите держателям бумаги. Облигационеров и акционеров тысячи. Многие принимают решения по очень неполной картине. Поделиться постом — единственная на настоящий момент форма поддержки автора.

📉 ЕВРОТРАНС: 6 КРАСНЫХ ФЛАГОВ ИЗ ОТЧЁТНОСТИ В первой части — хронология кризиса. Теперь — что в самой отчётности объясняет, почему компания дошла до этой точки. 1️⃣ КОЛЛАПС OCF За 1H 2025 операционный денежный поток упал с 11 до 2 млрд. при росте отчётной EBITDA на +49%. С учётом процентов скорректированный OCF после процентов = минус 2,9 млрд. Реальный FCF после CAPEX = -11,3 млрд за полугодие. Аннуализированно — около 22 млрд кэша в год. 2️⃣ ДОЛГОВАЯ ПИРАМИДА Облигации и ЦФА выросли с 19 до 32 млрд за одно полугодие (+71%). Касса на 30.06.2025 — 222 млн при чистом финансовом долге (с учётом аренды) ~57 млрд. Дефицит FCF за полугодие равен сумме новой эмиссии (~13 млрд. руб.). Компания жила на постоянном выпуске нового долга. Но после рейтинга C этот канал фактически закрыт. 3️⃣ ДИВИДЕНДЫ НА ЗАЁМНЫЕ — АРИФМЕТИКА ОДНОЗНАЧНА ❗️За 2019–2022 (4 года до IPO) дивиденды не выплачивались. Ноль рублей. После IPO ноября 2023: выплачено ~6 млрд + объявлено ещё 2,7 млрд. При этом кумулятивный реальный FCF за 2023–2024 = минус 15 млрд. Получается дивиденды ПОЛНОСТЬЮ профинансированы IPO-средствами и новыми облигациями. По сути это транзакция вывода капитала акционерам, замаскированная под «дивидендную историю» для розницы. 4️⃣ КОНЦЕНТРАЦИЯ КОНТРАГЕНТОВ УТРОИЛАСЬ ЗА 3 ГОДА Прим. 26 МСФО-2024: 47,2% выручки на 3 контрагентов. Динамика: 2022 = 15,6% на 2 → 2023 = 36,4% на 2 → 2024 = 47,2% на 3. Один из этих контрагентов — «Фьюел Менеджмент АЗС» — уже в судебном споре с компанией на 12 млрд. Если хотя бы один из 3 перестаёт закупать, до 16% выручки исчезает в одночасье. 5️⃣ CAPEX — И АРИФМЕТИКА НЕ СХОДИТСЯ Сухие цифры: ▸ CAPEX 2024: 14,4 млрд при D&A 1,8 млрд → коэффициент 8х (норма для зрелой розницы 1,2–1,8х). Из них 11,4 млрд — на «здания и инфраструктуру» ▸ Незавершённое строительство на 30.06.2025: 18,5 млрд — замороженный капитал ▸ За 2,5 года (2023 + 2024 + 1H 2025): кумулятивно ~32,5 млрд Теперь bottom-up. У ЕвроТранса 55 АЗК. Менеджмент объясняет CAPEX строительством «универсальных АЗК» с EV-зарядками, газификацией, ветрогенерацией. Считаем стоимость полной премиум-модернизации одной АЗК с нуля: ▸ 4 быстрых EV-зарядки премиум-класса — ~20 млн ▸ КПГ-инфраструктура с резервуаром — ~35 млн ▸ Заправки нового поколения (4 шт.) — ~12 млн ▸ Полная реконструкция кафе — ~20 млн ▸ ВИЭ — ~5 млн ▸ IT, проектные работы, благоустройство, резерв — ~28 млн Итого ~120 млн на одну АЗК с полным переоборудованием. Это верхняя граница — реалистично 80–100 млн. На всю сеть из 55 АЗК — 6–7 млрд рублей хватит, чтобы построить каждую станцию заново по премиум-варианту. Фактически потрачено за 2,5 года: 32,5 млрд. Это в 4–5 раз больше, чем нужно для постройки всей сети с нуля. Куда уходят остальные 25+ млрд? В отчётности ответа нет. ❗️Есть 3 возможных объяснения, и все — плохие для акционеров: ▸ капитализация операционных расходов в стоимость ОС — улучшает текущую EBITDA, раздувает баланс ▸ контракты с аффилированными подрядчиками по завышенным ценам ▸ реальные, но катастрофически неэффективные инвестиции с нулевой окупаемостью 6️⃣ 27% IPO-СРЕДСТВ = НМА НА 3,5 МЛРД С НЕРАСКРЫТЫМ КОНТРАГЕНТОМ В 2023 году ЕвроТранс заплатил наличными 3 526 млн рублей за нематериальные активы — 27% всех средств, привлечённых через IPO (12,9 млрд). Структура: 2,7 млрд за «программное обеспечение» + 0,8 млрд за «торговые знаки и патенты». В 2024 половину этого ПО (1,67 млрд) перевели на новую дочку АО «ТРАССА-ФИН ТЕХ». В 1H 2025 расходы на НМА — 13 млн. Это разовая аномальная транзакция в год IPO. Контрагент не раскрыт. В итоге, не понятно, как распутывать весь этот клубок проблем... Если бы не красные флаги, я бы написал "базовый сценарий - реструктуризация/доп. эмиссия". Но когда даже поверхностный анализ отчетности вскрывает столько скелетов — мне не понятно, кто будет заинтересован продлевать агонию и идти навстречу компании?.. Продолжение следует...

📉 ЕВРОТРАНС: КАК ВЫГЛЯДИТ КРИЗИС ЛИКВИДНОСТИ Коллеги, в прошлом посте по Транснефти я обещал разобрать другие дивидендные истории... Перенесу — пока готовил материал, на фоне вчерашних событий закопался в отчётность ЕвроТранса и нашёл то, о чём молчать нельзя. Компания за 19 дней допустила 2 формальных технических дефолта, имеет 2 рейтинга в преддефолтной зоне и сжигает около 20 млрд рублей кэша в год при текущей рыночной капитализации около 18 млрд и кучей «скелетов в шкафу» в отчётности... На мой взгляд, данный кейс важно максимально подробно изучить — так как он важен и в контексте всего ВДО сегмента российского рынка, а идеи "фиксации доходности" в ВДО все ещё довольно часто встречаются. Начну с краткого описания, как всё происходило. 📌 ХРОНОЛОГИЯ ЗА 11 НЕДЕЛЬ ▸ 24 янв — стресс при погашении БО-001Р-02 на 3 млрд. Спасение через экстренное размещение БО-001Р-09. Спрос собрать не удалось — эмитент сам продавал облигации в стакан после начала обращения, что обвалило их до 86% от номинала в первый же день ▸ 21 фев — блокировка счетов ФНС за долг 223 млн + задержка купона 41 млн по БО-001Р-09 ▸ 10 марта и 1 апреля — двукратные публичные уведомления МФК «Фордевинд» о намерении обратиться в суд с заявлением о банкротстве «Трасса ГСМ» (ключевой операционной дочки ЕвроТранса) ▸ 13 мар — АКРА отзывает рейтинг по инициативе самого эмитента. За неделю до первого техдефолта — классическое поведение эмитента, который знает о приближающемся даунгрейде ▸ 18 мар — формальный техдефолт по «народным» облигациям серии 01 → Эксперт РА снижает с ruA- сразу до ruC ▸ 6–7 апр — формальный техдефолт по биржевому БО-001Р-07. По данным НРД, оплата прошла «ненадлежащим образом»: вместо 20,14 ₽/бонд инвесторы получили 1,5–2,3 ₽. Полная выплата — только 7 апреля. В тот же день НКР снижает рейтинг с A- сразу до CC — на 12 ступеней одним шагом, второй преддефолтный рейтинг. ❗️Важно: интервалы между дефолтными прецедентами сокращаются — 28 → 25 → 19 дней. Также НКР отдельно отмечает: блокировка счетов ключевой дочки ООО «Трасса ГСМ» со стороны ФНС продолжается с конца февраля — до сих пор, полтора месяца спустя. 📌 ЧТО БУДЕТ ДАЛЬШЕ: 2 НЕДЕЛИ ДО НОВОГО ДЕФОЛТНОГО СОБЫТИЯ ▸ 22 апр — ~900 млн рублей за один день. Кластер трёх выпусков облигаций (sЕвТранс01 + ЕвроТранс9 + sЕвТран2P1, среди которых «народные» с уже случившимся техдефолтом 18 марта) на ~143 млн купонов + полное погашение тела ЦФА EVTR-1-DTPB-042026-00011 на 600 млн + купон по нему ~153 млн ▸ 28 апр — судебное заседание по иску трейдера «Алгоритм Топливный Интегратор» к ЕвроТрансу на 500 млн руб (один из 7 текущих исков на общую сумму ~12 млрд) ▸ 29–30 апр — дополнительные погашения ГЦП 18,5% и ЦФА с плавающей ставкой + дедлайн публикации аудированной МСФО за 2025 + окончание моратория на демпфер ▸ май–июн — амортизация БО-001Р-03 (1,25 млрд), погашение второго ЦФА 00012 (500 млн) + 5 погашений ГЦП ▸ авг 2026 — пик 2026 года: ~3,3 млрд погашений тел ЦФА за один месяц (3 выпуска 21,5% от 7, 21, 28 августа) ▸ окт–дек 2026 — ещё 5 погашений ЦФА + две амортизации БО-001Р-03 Совокупно до конца 2026 года компании нужно погасить ~11 млрд рублей только по телам облигаций и ЦФА — это не считая процентов и потребности в оборотном капитале. ❗️ Но источников такого объёма физически не существует: рейтинг С означает практически потерю доступа к банковским кредитным линиям, взаимодействие с МФК — подтверждает этот тезис, а провал в последнем размещении БО-001Р-09 — показывает, что и публичный долг для компании закрыт. Продолжение следует...

📈 ТРАНСНЕФТЬ: ОТВЕТЫ НА ГЛАВНЫЕ ВОПРОСЫ После первого поста с расчётом дивиденда пришло много вопросов. Открываем отчётность и закрываем их. 📌 «ТОЧНО ЛИ ОБЕСЦЕНЕНИЯ ИСКЛЮЧАЮТСЯ ИЗ ДИВБАЗЫ?» Да. Из Примечания 22 к МСФО: строка «Обесценение внеоборотных активов» (97 506 млн) = обесценение основных средств (97 253) + нематериальных активов (253). Ни гудвила, ни финвложений, ни right-of-use. Это ровно те 2 категории, которые Распоряжение 774-р прямым текстом исключает. Никаких серых зон. 📌 «А ЧТО ВООБЩЕ ОБЕСЦЕНИЛОСЬ? ТРУБЫ ВЗОРВАЛИ?» Нет. Из Примечания 7: это стандартный DCF-тест по IAS 36. Триггеры — удвоение налога до 40%, снижение грузооборота (ОПЕК+), высокая средняя ставка ЦБ за год. Будущие посленалоговые потоки в модели падают → приведённая стоимость опускается ниже балансовой → бухгалтерия обязана списать разницу. Трубы качают нефть как прежде. Ни рубля реальных денег не потеряно: EBITDA 585 млрд (+7%, рекорд), операционный кэшфлоу 439 млрд, на счетах 468 млрд. 📌 «МОЖЕТ, ПРАВИТЕЛЬСТВО ОСТАВИТ ЭТИ ДЕНЬГИ В КОМПАНИИ?» Нет - есть 3 аргумента против: 1) 774-р создавалось именно чтобы дивиденды не зависели от неденежных бухгалтерских записей. 2) причина обесценения — сам же налог 40%, введённый правительством. Повысить налог → получить бухгалтерское списание → на его основании снизить себе дивиденды — абсурд. 3) за 2024 год формула давала 273 млрд (188 руб.), а утвердили 287 млрд (198 руб.) — заплатили выше минимума, не ниже. 📌 «А ВДРУГ ЗАПЛАТЯТ 156 РУБ. — ПРОСТО 50% ОТ ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ?» Нет. Распоряжение: «не менее 50% от нормализованной прибыли». За 2024 год заплатили от сырой ЧП, потому что она была выше нормализованной (288 > 273) — критерий «не менее» выполнялся. В 2025 году всё наоборот: сырая ЧП (226) ниже нормализованной (292). Заплатить 50% от 226 = нарушить собственное же распоряжение. 📌 «МОЖЕТ ЛИ ДИВИДЕНД ОКАЗАТЬСЯ ВЫШЕ 201?» Да. Строка «прочие доходы» (21,8 млрд) вычитается из базы целиком как нерегулярная, но отчётность не даёт полной разбивки. Если часть окажется регулярной — она вернётся в базу. При трети регулярных статей — плюс ~5 руб. на акцию, дивиденд ~206 руб. Плюс прецедент 2024 года, когда заплатили выше формулы. Неопределённость работает только вверх. 📌 ИТОГО Дивбаза — рекордные 292 млрд. Все 97,5 млрд обесценений — буква 774-р. Пол — 201 руб. Потолок — выше. Доходность при 1 380 руб. к отсечке в июле — 14,6%. На фоне снижения ставки к 14% — одна из лучших дивидендных историй на рынке. Потенциал роста к выплате летом - не менее +25% + быстрое закрытие дивгепа по мере снижения ставки.

📈 ТРАНСНЕФТЬ: ЧТО МОЖЕТ БЫТЬ ПРОЩЕ? Не смотря на то, отчет за 2025 год уже опубликован, все цифры теперь на руках, котировки продолжают оставаться под давлением, а в публику выходят вводящие в заблуждение аналитические отчеты: снова вмешиваются то ли расчеты от номинальной прибыли, то ли желание "быть в консенсусе". Возможно, и то, и другое. ❓ КАК СЧИТАЕТСЯ ДИВИДЕНД ТРАНСНЕФТИ Дивполитика Транснефти определяется распоряжением Правительства РФ №774-р от 29.05.2006. Формулировка предельно конкретная: на дивиденды направляется не менее 50% чистой прибыли без учёта строго определённых статей: — убытков от обесценения ОС и НМА (а также их списания, за исключением связанных с продажей) — изменения справедливой стоимости финансовых активов — курсовых разниц — доли в прибыли/убытке зависимых компаний (вместо которой прибавляются фактически полученные дивиденды) — прибылей/убытков, отнесённых на неконтролирующие доли Это не интерпретация, не допущение — это буква закона. Тогда, расчёт дивидендной базы за 2025 год (млрд руб.): ЧП акционеров: 226,1 (+) Обесценение ОС/НМА: 97,5 (+) Валютная переоценка: 4,3 (−) Доля в зависимых: −27,7 (+) Дивиденды от зависимых: 14,6 (−) Переоценка фин. вложений: −1,2 (−) Прочие доходы: −21,8 = Дивидендная база: 291,8 50% от 291,8 млрд ÷ 724,9 млн акций = ~201 руб. на акцию ❗️Расчёт подтверждается историей: за 2023 год формула нормализации давала див. базу ~261 млрд — утвердили 256,9 млрд (дивиденд 177,2 руб.), практически копейка в копейку. За 2024 год формула давала ~273 млрд — утвердили 287,4 млрд (дивиденд 198,25 руб.), то есть компания заплатила выше расчёта, а не ниже. Формула работает буквально, и скорее в пользу акционеров. Поэтому, 291,8 млрд дивбазы за 2025 год — рекордная цифра и дивиденд ~201 руб. выглядит скорее как "базовый прогноз", а не "оптимистичный сценарий". На этом фоне удивительно видеть консенсус на ~186 руб. от аналитиков, которым эта формула должна быть прекрасно известна: — Ренессанс Капитал: 199 руб. (повысили с 190), скорр. прибыль 295 млрд ✅ — Совкомбанк: 195 руб. + интересная оговорка: «будет ли компания корректировать прибыль на обесценения — ответ до конца не очевиден» 😄 — Эйлер: в тексте 170–190 руб., но их же собственная таблица показывает расчётный дивиденд 204 руб. за 2025 год 😆 — СберИнвестиции: 180–185 руб. ☔️ — Текущий консенсус (исходя из отчёта Совкомбанка): 186 руб. Арифметика по распоряжению правительства — 201 руб. Разрыв — 8%. Как это возможно? Здесь есть 2 момента, и оба заслуживают критики. 1️⃣ Ряд аналитиков, судя по всему, до сих пор моделируют дивиденд Транснефти через упрощённую формулу «чистая прибыль × payout». Такой подход игнорирует саму конструкцию дивполитики. В обычные годы, когда обесценений немного, разница невелика. Но когда в 4к25 списывается 97,5 млрд руб. — это создаёт систематический downward bias. 2️⃣ Удивительная для sell-side осторожность. Совкомбанк прямым текстом пишет: «будет ли компания корректировать прибыль на обесценения — до конца не очевидно». Эйлер считает расчётный дивиденд 204 руб. в своей же таблице — но в тексте даёт диапазон 170–190. Откуда берётся эта неуверенность, если правительственное распоряжение, на которое ссылается сама Транснефть на своём сайте, прямо исключает обесценения из базы? Это не grey area — это чёрным по белому в нормативном акте. Для контекста: в 2024 году произошло ровно то же самое. Консенсус был 188 руб. — утвердили 198,25 руб., на 5% выше. Формула работает. При текущей цене ~1 380 руб. и расчётном дивиденде ~201 руб. дивидендная доходность к отсечке (ожидается в июле) составляет ~14,6% — одна из самых высоких на рынке прямо сейчас. Ожидаю снижение доходности к отсечке до порядка 11%-12% с текущих, что подразумевает рост цены до ~1 750 руб. (+26%). и уверенное див. гепа по мере дальнейшего снижения ключевой ставки. По возможности, поделитесь этим постом! Видимо, кроме нас этот рынок больше никто не спасёт!

📉 СТАВКА ВНИЗ: ПРОДОЛЖАЕМ ГОНКУ В прошлую пятницу ЦБ опустил ставку до 15% — седьмое снижение подряд. Впереди ещё минимум 3 п.п. вниз к концу года, если верить прогнозу самого регулятора. Самое время пересчитать, какой из трёх базовых консервативных инструментов даст больше «на руки» за ближайшие 12 месяцев. Исходные допущения: ставка плавно снижается с текущих 15% до ~12% к декабрю 2026, и далее к ~11% к концу Q1 2027 - текущий прогноз ЦБ РФ. 📌 ФОНДЫ ЛИКВИДНОСТИ Фонд зарабатывает ~ключевая ставка минус комиссия (~0,3%). При плавном снижении с 15% до 11% средняя ставка на следующие 12 месяцев 13%. Эффективная доходность с ежедневной капитализацией чуть выше, но после комиссии фонда — ориентир ~13.5% годовых. Налог: НДФЛ 13% со всей прибыли. Итог («чистыми»): ~11,7%. 📌 БАНКОВСКИЙ ВКЛАД Быстрая проверка через калькулятор Яндекса показывает: на год с фиксированной ставкой крупнейшие банки дают 13–14%. Капитализация: у большинства «топовых» вкладов — выплата в конце срока. Налог: необлагаемая база в 2026 г. — 160 000 руб. (1 млн × макс. ставка 16%). Для вклада до ~1,15 млн это означает нулевой НДФЛ. Итог («чистыми»): ~13–14%. На 1,5 п.п. лучше фонда ликвидности — просто за счёт фиксации ставки и налоговой льготы. 📌 ДЛИННЫЕ ОФЗ Сейчас длинные ОФЗ (10+ лет до погашения) торгуются с YTM ~13,7–14,5%, купон — порядка 12%. Если за год ставка упадёт к 12%, а за следующий квартал ещё к 11%, доходности длинных бумаг должны снизиться примерно на 3 п.п. Каждый 1 п.п. снижения доходности — это рост цены на размер дюрации (допустим, на 5%). Считаем: 12% (купон) + 3 × 5% (переоценка тела) ≈ 27%. Налог: 13% со всей суммы. Итог («чистыми»): ~24%. Потенциально в 2,5 раза доходнее вклада — но и риск несопоставим: если ЦБ возьмёт паузу, длинные бумаги могут долго «стоять на месте» или даже просесть. В следующем посте поговорим на одну из основных тем перед дивидендным сезоном 2026: какие есть идеи, сколько на них можно заработать, и, конечно, не оставим без внимания и главный риторический вопрос рынка: "чем это лучше СБЕРа?"...

🌐 ИРАН: ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ ИТОГИ Перед публикацией этого поста, выдержал небольшую паузу, чтобы посмотреть, как мои предположения выдержат проверку реальностью. К сожалению, за прошедшие дни произошли события (удары по энергоинфраструктуре, убийство Лариджани, высылка иранских дипломатов из Катара), значительно повышающие шансы на эскалацию и длительную войну — а значит, сценарий "разрядки" из предыдущего поста стал менее вероятным. 📌 КЛЮЧЕВЫЕ СЦЕНАРИИ И ТРИГГЕРЫ ➡️ "Разрядка" (20%). Трамп объявляет «победу», прекращает удары и дозаправку авиации Израиля. Иран снижает темпы ударов без формальной капитуляции. Триггеры: Трамп называет конкретные даты; Израиль снижает вылеты ниже 150/день (сейчас 150-200, в начале конфликта - более 500). ➡️ "Переговоры" (10%). Непрямые переговоры через посредника. «тишина в обмен на тишину». Триггеры: визит оманского/турецкого/китайского представителя в Тегеран; предложение МИДами конкретных форматов. ➡️ "Заморозка" (50%). Интенсивность снижается. Ормуз — «иранская таможня» с выборочным пропуском судов. Триггеры: 2–3 недели без крупных инцидентов при сохранении остальных характеристик конфликта (темпы вылетов IDF, позиции сторон, "пассивность" потенциальных внешних посредников). ➡️ "Эскалация" (20%). Выполнение ультиматума, наземная операция, ядерный кризис в Фордо, удары по гражданской инфраструктуре, уничтожение крупных военных и энергетических активов США. 📌 ПОЧЕМУ ЗАМОРОЗКА ДОМИНИРУЕТ Если смотреть не на публичные позиции, а на личные стимулы ключевых игроков, заморозка — единственное состояние, в котором все одновременно могут объявить «победу»: ➡️ Трамп: «мы уничтожили их армию и флот» (правда — все крупные военные корабли на дне, множество пусковых установок выведены из строя). ➡️ Хаменеи-младший: «мы выстояли под ударом двух сильнейших армий мира» (правда — режим стоит, страна не капитулировала). ➡️ Путин: «мы поддержали союзника и укрепили позиции» (правда — нефть +70%, санкции (частично, временно?) сняты, ПВО у Украины истощается). ➡️ Си: «мы стабилизировали регион» (правда — если Китай выступит посредником по Ормузу). Заморозка — это не компромисс. Это отсутствие компромисса, которое все переносят лучше, чем альтернативы. 📌 ГЛАВНЫЙ ФАКТОР РИСКА Формально США и Израиль — союзники с общими целями. Но на практике их интересы расходятся всё сильнее: ➡️ Трамп хочет выйти. Бензин $ 3,60 и растёт, промежуточные выборы в ноябре, только 33% американцев считают, что он ясно объяснил цели войны. Полномочия на войну без одобрения Конгресса истекают в конце апреля. После этого он должен либо получить AUMF (Authorization for Use of Military Force) от Конгресса, либо вывести войска. Но голосование — новые публичные дебаты о стоимости войны и бензине. ➡️ Нетаньяху хочет продолжать. Война — щит от уголовного преследования и политического кризиса. Каждый убитый иранский генерал — рост рейтинга. Он прямо заинтересован в эскалации, которая делает выход Трампа невозможным. Удар по South Pars — идеальная иллюстрация: Израиль бьёт по газовому месторождению, Иран отвечает по катарскому Рас-Лаффан, Трамп вынужден разбираться с последствиями. Именно поэтому Нетаньяху — главный «фактор риска». Он — единственный из ключевых игроков, кому невыгодно ни одно из «мирных» состояний, и у него есть инструмент (автономные удары) для того, чтобы их сорвать. Получится ли? Скоро узнаем... 📌 КТО ВЫИГРАЛ, КТО ПРОИГРАЛ Вне зависимости от точного сценария завершения конфликта, контуры будущего уже достаточно явно прорисовываются. 🟢 Выигрывают: Россия (нефть +70%, санкции (временно?) сняты, ПВО для Украины истощается), Китай (юаневая торговля, будущее посредничество). 🔴 Проигрывают: страны Залива (разрушение инфраструктуры и снижение инвест. привлекательности), Украина, ЕС и мировая экономика (МЭА: «хуже, чем 1970-е»), Иран. ⚖️ Неопределённо: США (военные цели достигаются, но ценой $890 млн/день и $ 3,60 бензин), Израиль (тактический успех, но стратегический разрыв с Вашингтоном)

☢️ ЯДЕРНЫЙ РУБИКОН: МЕРТВАЯ ФЕТВА И ЛОВУШКА ТЕОРИИ ИГР Пыль после бомбардировок осела, и в Вашингтоне начинает проступать осознание: «План А» (обезглавливание) провалился. Иранская система не рухнула, а сгруппировалась. «План Б» (попытка разжечь гражданскую войну через курдских сепаратистов) также буксует: курды, наученные горьким опытом Сирии, отказываются воевать за интересы США. Но все же, Иран понес серьезный урон. Как заявил Трамп 10 марта, ракетный потенциал Тегерана снизился до 10% — вероятно, это следует считывать как "существенно снизился"... В этих условиях обе стороны подходят к своему экзистенциальному рубикону. И в центре этого кризиса — ядерная бомба. 📌 МЕХАНИКА ФЕТВЫ: ТОРМОЗОВ БОЛЬШЕ НЕТ Создание атомной бомбы ранее блокировалось фетвой Али Хаменеи, объявлявшей ядерное оружие харамом. Но в шиитском праве есть жесткое правило: фетва имеет абсолютную силу только при жизни издавшего её авторитета. То есть, со смертью Али Хаменеи его запрет юридически мёртв. Новый Верховный Лидер (и Трамп уже выразил «разочарование» этим выбором) — прагматик и ястреб. Для него отцовская фетва — реликт. Заявление главы МИД Ирана («мы больше никогда не сядем за стол переговоров с американцами, они нас обманули») означает смену доктрины. Спасение государства — высшая цель, и для нее нужен ядерный щит. 📌 ТЕОРИЯ ИГР: ПОЧЕМУ ПУБЛИЧНЫЙ ШАНТАЖ — ЭТО САМОУБИЙСТВО Однако, с точки зрения математики конфликтов, ситуация описывается парадоксом «дилеммы безопасности»: шаги, которые Иран предпринимает для своей защиты (создание бомбы), заставляют противников чувствовать себя уязвимыми, мотивируя на превентивный удар. Именно поэтому Ирану невыгоден публичный шантаж. Любое заявление в стиле "остановите бомбардировки, или завтра у нас будет бомба" не испугает Нетаньяху. Наоборот, он немедленно активирует израильскую «Доктрину Бегина» (превентивное уничтожение чужого ЯО любыми способами, в том числе и своим собственным ЯО). ЦРУ также видит этот сдвиг. В своем вчерашнем выступлении Трамп прямо заявил: "Они пытались восстановить оружейную программу на новом объекте... защищенном гранитом, и хотели уйти еще глубже". Речь идет о подземных заводах (типа Фордо). Но почему США не наносят по ним удар прямо сейчас? Потому что Трамп перешел к «Плану В» — инфраструктурному шантажу. Он заявил, что намеренно оставил целыми электростанции и критическую инфраструктуру Ирана. Ультиматум Вашингтона звучит так: "Если вы попытаетесь дособрать бомбу в своих гранитных подземельях, мы не будем бить по граниту. Мы выключим вам свет на долгие годы". Возникает парадокс: как выйти из конфликта, если глава МИД Ирана прямым текстом заявляет, что переговоры невозможны? Теория игр предполагает, что в таком случае стороны переходят к негласному равновесию. Мирного договора не будет. Будет разрядка, продиктованная взаимным прагматизмом. Это — наиболее вероятный сценарий. 📌 ИЕРАРХИЯ ОТЧАЯНИЯ И "МЕРТВАЯ РУКА" Рациональный выбор Ирана сегодня — принять тактическое поражение. Ядерное оружие для Тегерана в моменте — это не инструмент дипломатии, а последняя кнопка, которую нажмут только в точке невозврата. Эта точка наступит лишь в том случае, если Трамп нарушит намеченный курс на деэскалацию. Ответ в логике КСИР в таком случае: "Если Исламской Республики не будет, нам не нужен Ближний Восток, в котором существует Израиль" — что означает как угрозу Израильскому ядерному реактору в Димоне обычным оружием, так и возможность применения ЯО, в случае его сборки. Но пока обе стороны, похоже, останавливаются на краю пропасти. Иран сегодня выбирает сохранить инфраструктуру, чтобы завтра, без лишних заявлений, окончательно дособрать свой ядерный щит. Трампу сегодня нужна красивая телевизионная победа перед выборами, а Ирану — время. И они негласно дают это друг другу. В следующем, заключительном, посте этого цикла мы подведем предварительные итоги — разберем, с чем мир выходит из этой войны, и кто на самом деле сорвал глобальный джекпот.

💥 ЛОВУШКА КАРАКАСА: ПОЧЕМУ ТРАМП НАЖАЛ НА СПУСКОВОЙ КРЮЧОК? Если сухая статистика и наука об устойчивости систем в один голос твердят, что обезглавливание такой структуры, как Иран — это стратегическое самоубийство, возникает закономерный вопрос. Неужели в кабинетах Пентагона, в аналитических центрах ЦРУ и штаб-квартире Моссада сидят дилетанты? Почему, зная риски, они решились на этот шаг? Ответ кроется не в невежестве. Вероятнее, он кроется в опасной ментальной ловушке — эйфории победителя, охватившей Белый дом всего за полтора месяца до удара по Тегерану. Эта ловушка называется «ложная аналогия», и ее архитекторами стали два события, ослепившие Вашингтон. ➡️ Мираж №1: Триумф в Венесуэле. 3 января 2026 года мир с изумлением наблюдал за финалом операции «Absolute Resolve». Американский спецназ в ходе молниеносного рейда в Каракасе захватил Николаса Мадуро и вывез его во Флориду. Режим, казавшийся монолитным, рассыпался за часы. Генералы, поняв, что патрон исчез, бросились присягать новым кураторам. Нефтяное эмбарго снято, а Делси Родригес уже подписывает контракты с Chevron. Для Дональда Трампа это стало абсолютным триумфом. ➡️ Мираж №2: «12-дневная война» 2025 года. Был и другой прецедент, окончательно усыпивший осторожность ястребов. Вспомним быстротечный конфликт 2025 года. Тогда серия точечных американских ударов по Ирану фактически осталась без масштабного ответа. Тегеран проявил «стратегическое терпение», предпочтя сохранить лицо и инфраструктуру. В же Вашингтоне это было истолковано превратно. Там решили, что Иран — это «бумажный тигр», который боится прямой конфронтации. Окрыленная успехом и безнаказанностью, администрация Трампа вывела смертельно ошибочную формулу: «Мы обезглавили Венесуэлу — и она сдалась. Мы пугнули Иран в 2025-м — и он промолчал. Значит, если мы уберем Хаменеи, режим рухнет, как в Каракасе». 📌 ИНАЯ МАТЕМАТИКА УСПЕХА Помимо прямого "успеха" этой операции (установление в Иране дружественного США режима), есть и косвенные. ➡️ Тактическая пауза: смерть лидера, даже если она не разрушит систему, неизбежно вызовет временный шок и паралич управления. ➡️ Глобальное устрашение: это сигнал Пекину и Москве. Америка вернулась в режим «сверхдержавы без тормозов», готовой переходить любые красные линии и стирать фигуры любого масштаба. ➡️ Иллюзия «Нефтяного щита»: самое опасное заблуждение. Трамп нажал кнопку, будучи уверенным, что в случае пожара на Ближнем Востоке его спасет венесуэльская нефть, теперь подконтрольная США и стратегический резерв. 📌 КОГДА ПОЛИТИКА СПОРИТ С ФИЗИКОЙ Однако, политические амбиции не отменяют законов физики и логистики. Нефтянка Венесуэлы разрушалась годами. Чтобы вернуть её к жизни, нужны годы и миллиарды инвестиций, а пока - она дает менее 1 млн баррелей в сутки. Перекрытие же Ормузского пролива, ведет к потере 15–20 млн баррелей в сутки моментально. На сегодняшний день, ситуация выглядит так, что Вашингтон сыграл в русскую рулетку где в магазин заряжено 5 пуль из 6, поставив на то, что мир сценариев боевика, где «хорошие парни» побеждают одним выстрелом, реален. А тем временем глубоко под скальной породой, в Фордо, куда не достают противобункерные бомбы, уже идет процесс, который Хаменеи сдерживал десятилетиями. Сдерживал своей волей и своей фетвой. Теперь Хаменеи мертв. В следующем посте мы спустимся в эти подземелья и разберем главный кошмар Запада: почему смерть лидера означает смерть ядерных самоограничений Ирана, и как мир приближается к тому, чтобы увидеть первое боевое применение ядерного оружия со времен Нагасаки.

The Economist: 🇦🇪 🇺🇸ВЛИЯТЕЛЬНЫЙ В ОАЭ ДУБАЙСКИЙ МИЛЛИАРДЕР, ХАЛАФ АЛЬ-ХАБТУР, ОБВИНИЛ ТРАМПА В ПРЕДАТЕЛЬСТВЕ ИНТЕРЕСОВ АРАБСКОГО МИРА И НАРУШЕНИИ ОБЕЩАНИЙ: "КТО ДАЛ ВАМ ПРАВО ВТЯГИВАТЬ НАШ РЕГИОН В ВОЙНУ С ИРАНОМ? И на каком основании вы приняли это опасное решение? — Просчитали ли вы побочный ущерб, прежде чем нажать на спусковой крючок? — Задумывались ли вы о том, что первыми от этой эскалации пострадают страны региона! — Было ли это ваше единоличное решение? Или это результат давления со стороны Нетаньяху? ▫ВЫ ПОСТАВИЛИ СТРАНЫ Совета сотрудничества арабских государств Персидского залива и другие арабские государства ПОД УДАР, КОТОРОГО ОНИ НЕ ВЫБИРАЛИ. КТО ПОЗВОЛИЛ ВАМ ПРЕВРАЩАТЬ НАШ РЕГИОН В ПОЛЕ БОЯ? Не успели еще высохнуть чернила на инициативе «СОВЕТ МИРА», как мы оказались перед лицом военной эскалации, ставящей под угрозу весь регион. — Куда же делись эти инициативы? — И какова судьба обязательств, данных во имя мира? Большая часть финансирования поступила от самих стран региона, которые внесли миллиарды долларов в надежде на поддержку стабильности и развития. — Куда пошли эти деньги? — Мы финансируем мирные инициативы или войну, которая подвергает нас опасности? 🇺🇸Ваше решение так же угрожает американскому народу, которому вы обещали мир и процветание. Сегодня американцы видят себя втянутыми в войну, финансируемую за счет их налогов. По данным IPS, стоимость прямых военных операций варьируется от $40 до 65 млрд, а с учетом экономических последствий и косвенных потерь может достичь $210 млрд, если конфликт продлится 4-5 недель. Дело дошло до принесения в жертву самих американцев в войне, в которой у них нет никаких интересов. ⚠️Вы даже нарушили свои обещания не ввязываться в войны и заниматься только Америкой, ставя её интересы во главу угла. Во время вашего второго срока вы отдали приказы о военном вмешательстве в семи странах: Сомали, Ираке, Йемене, Нигерии, Сирии, Иране и Венесуэле. За первый год вашего правления вы нанесли более 658 авиаударов за рубежом, что эквивалентно общему числу ударов за весь срок Байдена, которого вы критиковали за вовлечение США в иностранные войны. ❗️Настоящее лидерство измеряется не решениями о начале войны, а мудростью, уважением к другим и стремлением к достижению мира. И если эти инициативы запускались под именем мира, то сегодня мы имеем право требовать полной прозрачности и четкой подотчетности."

⚠️ ИЛЛЮЗИЯ «ОТРУБЛЕННОЙ ГОЛОВЫ»: КАК УБИЙСТВО АЛИ ХАМЕНЕИ ЗАПУСТИЛО ОБРАТНЫЙ ОТСЧЕТ События 28 февраля 2026 года уже вписаны в историю чернилами, которые невозможно стереть. Совместная операция США и Израиля, дерзкий удар в самое сердце древней столицы, оборвавший жизнь Верховного Лидера, вызвала глобальный шок. Пока в высоких кабинетах Вашингтона и Иерусалима звучат победные фанфары, а политики поздравляют друг друга с тем, что «голова змеи отсечена», мир замер в тревожном ожидании. Запад убежден, что обезглавленная система обречена на хаос и быстрый крах. Но эта уверенность строится на фатальном игнорировании науки. Если отбросить бравурные лозунги и обратиться к фактам, перед нами откроется пугающая истина: этот удар не ослабил Иран. Он вдохнул в него новую, яростную жизнь. 📌 АНАТОМИЯ ОШИБКИ: УРОКИ ДЖЕННЫ ДЖОРДАН Существует исследование американского (!) политолога Дженны Джордан — «When Heads Roll». Проанализировав почти 300 случаев ликвидации лидеров за 60 лет, она вывела закон, который сегодня Запад предпочел забыть: смерть вождя редко убивает идею, чаще она делает её бессмертной. Джордан доказала, что вероятность распада структуры после гибели лидера зависит от 3 факторов. И по каждому из них Иран — был наихудшей целью для подобной стратегии. 1. Фактор времени: рутинизация харизмы Атакующие мыслили категориями прошлого века, полагая, что Иран держится лишь на авторитете 86-летнего старца. Это иллюзия. За 47 лет иранская государственность переросла стадию «культа личности». Произошло то, что социологи называют «рутинизацией харизмы»: идеология воплотилась в институтах. Совет экспертов, КСИР, разветвленная сеть советов — это сложнейший механизм, который умеет работать автономно. Статистика неумолима: структуры, существующие более 40 лет, имеют нулевую вероятность распада после гибели лидера. Лидер ушел, Система осталась. И она готова к защите. 2. Фактор масштаба: закон больших чисел Убийство командира маленького отряда сеет панику. Но удар по организму, пронизывающему миллионы судеб, дает обратный эффект — «отрицательную предельную полезность». Иранский государственный аппарат и КСИР обладают колоссальной инерцией, дублирующими связями и глубокой специализацией. Разорвать эту сеть ударом по верхушке невозможно. На место павшего встают десятки подготовленных преемников, а горизонтальные связи лишь крепнут перед лицом общей беды. 3. Фактор веры: сакральная жертва Это, пожалуй, самая глубокая ошибка планирования. Иран — не простая светская диктатура, это государство, построенное на духовном фундаменте. Джордан показывает: религиозные структуры — самые устойчивые в мире (распадаются лишь в 4% случаев). Убийство духовного лидера — это не политический акт. Это создание мученика. Там, где Запад видел «устранение цели», Восток видит сакральную жертву. Кровь лидера не смывает идеологию, она цементирует её, превращая политическую лояльность в священный долг мщения. 📌 ПАРАДОКС ВЫЖИВАНИЯ Итог первых дней после трагедии парадоксален и страшен для атакующих. Расчет на то, что гибель Хаменеи запустит войну элит или революцию улиц, разбился о реальность. Внешняя агрессия сделала то, чего не могла добиться внутренняя пропаганда. Экономические трудности, споры о хиджабах, политическая усталость — всё это отошло на 2 план перед лицом экзистенциальной угрозы. Убив Хаменеи, США и Израиль не разрушили Исламскую Республику, а спасли её, математически продлили ей жизнь, превратив сложную, неоднородную структуру с многими внутренними противоречиями в монолитного, раненого и готового на всё противника. История не прощает таких ошибок. И ответный ход уже начался. Но почему Трамп, имея на руках такую "фундаментальную базу" всё же отдал этот роковой приказ? Вероятно, ответ кроется не на Ближнем Востоке, а в недавних событиях в Южной Америке, которые ослепили Вашингтон. Об этом — в следующем посте...

📈 РЫНОК КАК ЖИВОЙ ОРГАНИЗМ. ЧАСТЬ 2: КАК ТОЛПА СХОДИТ С УМА? В прошлой части мы выяснили, что рынок — это сложная адаптивная система (CAS). Но если рынок — это «мудрый муравейник», почему случаются крахи, панические распродажи и иррациональные пузыри? Ответ кроется в одной концепции Института Санта-Фе, которая описывает здоровье системы. Это разнообразие (Diversity). 📌 ПАРАДОКС МОБУССИНА Майкл Мобуссин часто прибегает к формуле: Ошибка толпы = средняя ошибка личности - разнообразие Рынок гениален, пока агенты в нем разные. Долгосрочный инвестор покупает, когда паникует спекулянт. Алгоритм продает, когда фонд ребалансирует портфель. Ошибки одних гасятся действиями других. Шум исчезает, остается чистый сигнал цены. 📌 СМЕРТЕЛЬНАЯ СПИРАЛЬ Катастрофа происходит, когда разнообразие исчезает. Представьте: рынок начинает последовательно ежедневно "сползать вниз"... Почему, чаще всего, в результате падение только усиливается? 1) Фундаментальные инвесторы пугаются и уходят в кэш (становятся продавцами). 2) Алгоритмы видят тренд вниз (становятся продавцами). 3) Маркет-мейкеры хеджируют риски (становятся продавцами). Внезапно тысячи разных агентов начинают действовать одинаково. Разнообразие схлопывается до нуля. Рынок теряет устойчивость и сваливается в штопор. Бывает и обратный эффект — когда схожая последовательность действий приводит к резкому росту... Что тоже не всегда хорошо. 📌 РОССИЙСКИЙ ОПЫТ 2025: ГОД СПЕКУЛЯНТА По моим наблюдениям, отличную демонстрацию эффекта мы видели весь прошлый год. «Инвесторские», длинные деньги почти исчезли с рынка. Остались только спекулянты, которые как оголенный нерв реагировали на всё: еженедельную инфляцию, слухи, политику. Рынок стал монокультурным — все бежали в одну сторону при малейшем шорохе. Это классический пример "смерти разнообразия" (diversity breakdown). Ровно то же самое можно сказать о происходящем сейчас с нефтегазовым сектором: массовые закупки на начале бомбардировок Ирана и отток капитала из финсектора - и, для фундаментального инвестора, управляющего своим портфелем руками, на мой взгляд это хорошая возможность купить. Однако для моментум стратегии такой "вынос" формирует сильный сигнал, заставляя купить нефтегаз, что ведет к убыткам (на сегодняшний день)... 📌 ЛАБОРАТОРИЯ R&D: КУДА МЫ СМОТРИМ? Проблема понятна, но как её решить? Мы тестируем разные гипотезы. Главный вектор исследований — качество движения: мы смотрим разные идеи, как отделить качественный тренд от роста из-за "набега толпы". ➡️ Наиболее простая: корректировка сигнала на реализованную волатильность. При добавлении в знаменатель сигнала реализованной волатильности, сигнал будет автоматически ослабляться, если волатильность зашкаливает, что будет снижать долю такого актива в портфеле на следующий день. ➡️ Наиболее интересные идеи - факторы на основе поведенческих финансов. Один из них - Capital Gain Overhang (CGO): разрыв между текущей ценой и средней ценой покупки всех инвесторов в прошлом (средняя цена владения, взвешенная по обороту). Если текущая цена значительно выше средней цены входа (высокий CGO), многие инвесторы сидят в прибыли и являются потенциальными продавцами (нависающее предложение). Если цена ниже (низкий CGO), инвесторы "в убытке" не будут продавать, создавая поддержку. Теоретия основана на теории перспектив Канемана и Тверски (неприятие потерь) и эффекте диспозиции Шефрина и Статмана (инвесторы склонны фиксировать прибыли слишком рано и "держать убытки" слишком долго). Соответственно, если CGO высок, то это будет негативно влиять на любой тренд, замедляя его, а какие-либо "резкие выносы", подобные недавним, будут с высокой вероятностью заканчиваться распродажей. Результатами тестов я своевременно поделюсь, но следующие посты будут посвящены происходящему на Ближнем Востоке, возможным сценариям развития событий, и последствиям...

📈 РЫНОК КАК ЖИВОЙ ОРГАНИЗМ. ЧАСТЬ 1: ПОЧЕМУ ФИЗИКА НЕ РАБОТАЕТ В ФИНАНСАХ? Мы привыкли думать о рынке как о сложном, но понятном механизме, который можно описать различными формулами. Нам хочется верить, что если разобрать этот механизм на винтики — изучить каждый отчет, каждую ставку ЦБ и каждый график, — то мы поймем, как он работает. Мы ищем «формулу денег» так же, как алхимики искали формулу философского камня, пытаясь разные элементы с верой в то, что это и есть способ превращения любого металла в золото. Подобно им действуют сегодня и инвесторы - кто-то ищет комбинацию фундаментальных сигналов (напр., низкий Р/Е и высокий темп роста, и т.п.), а кто-то строит комбинации из технических индикаторов... Но глобально, все это ничто иное как соблазн редукционизма: вера в то, что целое — это всего лишь сумма его частей. Майкл Мобуссин (главный стратег Morgan Stanley и популяризатор идей Института Санта-Фе) разбивает эту иллюзию. Он утверждает: рынок — это не машина. Это экосистема. Мобуссин приводит гениальный пример с муравьем: представьте, что вы посадили одного муравья в чашку Петри. Вы можете потратить жизнь, изучая его биологию, рефлексы и химию. Но вы никогда, абсолютно никогда не поймете, как колония ведет войны, разводит тлю и выживает в наводнения. Муравейник всегда умнее отдельного муравья. Свойства колонии возникают из взаимодействия, а не содержатся в особях. Рынок — это и есть тот самый муравейник. В науке это называется Комплексная Адаптивная Система (CAS). У неё есть 3 свойства, которые ломают любые жесткие алгоритмы: 1) Разнородные Агенты. На самом деле, нет «среднего инвестора». Есть тысячи стратегий, психотипов, алгоритмов и страхов. У каждого агента — свои правила игры. 2) Паутина Взаимодействий. Агенты реагируют не только на новости, они реагируют друг на друга. Паника одного становится сигналом для другого. Рынок — это непрерывная цепная реакция. 3) Эмерджентность. Из хаоса миллионов сделок рождаются тренды, пузыри, и крахи — структуры, которые невозможно предсказать, глядя на отчеты компаний или котировки индекса. 📌 КАК МЫ ИСПОЛЬЗУЕМ ЭТО ЗНАНИЕ? Понимание природы CAS фундаментально меняет подход к инвестиционным стратегиям и созданию торговых роботов. Пока большинство ищут «грааль» — жесткую формулу (или комбинацию "альфа сигналов"), которая работала вчера и якобы будет работать завтра, рынок почти ежедневно доказывает, что в живой системе жесткие правила — это путь к вымиранию. Именно поэтому, проектируя нашу собственную моментум-стратегию, мы сознательно уходим от железобетонных констант: ➡️ Динамическая оптимизация: мы не зашиваем в код «вечные» параметры, а регулярно оптимизируем их, нащупывая пульс рынка, подстраивая чувствительность стратегии под текущую реальность. ➡️ Качество сигнала: мы ввели систему «премий» и «штрафов» для различных характеристик каждой бумаги. Например, мы поощряем сигналы для компаний с высокой капитализацией: мощный импульс роста на миллиардных оборотах («Сбер» или «Лукойл») — это движение слона, которое трудно остановить. А резкий взлет «неликвида» на пару десятков миллионов — это шум, который алгоритм пессимизирует. ➡️ Цикл рынка: не могу не отметить и последнее крупное нововведение, о котором ранее уже отдельно рассказывал — учёт состояния рынка и корректировка риска стратегии по аналогии со статьёй Breaking Bad Trends. Наша цель — не угадать будущее, а построить адаптивную систему для адаптивного рынка. Только так можно выжить в муравейнике, где правила меняются каждый день. В следующих частях поговорим о том, почему толпа иногда мудрее Эйнштейна, а иногда — безумнее шляпника, и как это можно использовать...

📉 СТАВКА ВНИЗ: БИТВА ТРЕХ ИНСТРУМЕНТОВ Цикл смягчения ставки запущен. За этот год уже пару раз общался с разными людьми, малознакомыми с инструментами финансового рынка, но интересующимися: во что вложиться сейчас. Из предыдущего опыта подобных "советов" я понял, что сразу советовать акции (даже СБЕРа) - это способ достаточно быстро потерять в их глазах экспертизу (ведь акции могут и упасть!). Поэтому, в дополнение к посту с лучшими акциями (, посмотрим, в чем наиболее интересно фиксировать доходность сейчас. Для этого, воспользуемся прогнозом ЦБ по ставке (плавное снижение к 12% в конце года). 📌 ФОНД ЛИКВИДНОСТИ •Прогноз: средняя ставка за год будет около 13.5%. С учетом капитализации эффективная доходность будет чуть выше (~14.4%), но мы должны вычесть комиссию фонда, после этого останется около 14%. •Налог: самое больное. НДФЛ 13% платится со всей прибыли. •Итог («чистыми»): ~12.2%. 📌 БАНКОВСКИЙ ВКЛАД •Ставка: быстрая проверка через калькулятор Яндекса ( показывает, что «полок» в 16%+ больше нет. Максимум, на что можно рассчитывать - 14%. •Капитализация: в «топовых» ставках часто выплата в конце срока (без сложных процентов). •Налог: в 2026 году необлагаемая база будет высокой (1 млн * макс. ставка года 16% = 160 000 руб). То есть, для портфелей до ~1.2 млн доход будет безналоговым. •Итог («чистыми»): ~14%. Обыгрывает LQDT на 2% просто за счет налогов и фиксации ставки. 📌 ДЛИННЫЕ ОФЗ •Текущая доходность: YTM ~14.5%, купонная - порядка 13%. Если ЦБ снизит ставку к 12% (от текущих осталось ещё 3.5%), доходность ОФЗ тоже пойдет вниз. Падение доходности длинных бумаг на 1% вызывает рост их цены («тела») на размер дюрации (допустим, на 5%). •Итог: 13% (купон) + 3.5 * 5% (переоценка) = ~30%. •Налог: да, 13%, но с базы 30%. •Итог («чистыми»): ~26%. Надеюсь, эти оценки помогут и вам принимать более эффективные финансовые решения и просвещать окружающих. А в следующих постах вернемся к более серьезным материям - поговорим про комплексные адаптивные системы и применение их свойств при разработке инвестиционных стратегий...

📉 НАЛОГИ И РОСТ: ЧТО ГОВОРИТ НАУКА В прошлом посте мы затронули тему потенциального изъятия сверхприбылей у сырьевиков. Но давайте отойдем от частностей и посмотрим на «большую картину». То, что происходит сейчас (пошлины, налог на прибыль 25%, обсуждение новых сборов), — это не разовая акция, а системный тренд фискального ужесточения. Интуитивно мы понимаем: «чем выше налоги, тем сложнее жить». Но есть ли доказательства того, что перекачка денег из компаний в бюджет тормозит экономику? Да. И не только сухие научные модели, но и свежие отчеты российских компаний кричат об этом. Далее - посмотрим на фискальное ужесточение с обоих этих углов. 📌 УРОК МЕТАЛЛУРГОВ: ПОЧЕМУ ЧИНОВНИК НЕ ДОЛЖЕН РЕШАТЬ, КУДА ИНВЕСТИРОВАТЬ Лучшая иллюстрация принципа эффективности аллокации капитала — это кейс наших сталеваров («Северсталь», ММК, НЛМК). Последние годы их жестко критиковали: "Хватит платить дивиденды, стройте новые заводы!". И вот 2025-й расставил все по местам: Металлопотребление в РФ упало на 18% (по словам ГД Северстали), экспорт закрыт или убыточен из-за пошлин и курса. В итоге, отрасли не нужны новые мощности, ей бы загрузить старые. Дивиденды — это не проедание. Это механизм, позволяющий инвестору забрать капитал из стагнирующей отрасли и переложить его туда, где он нужен сейчас (например, в IT, биотех, и др.). Налоги и принуждение к инвестициям ломают этот механизм, запирая деньги в неэффективных проектах. 📌 ЭФФЕКТ БАРРО: ГДЕ МЫ НА «КРИВОЙ РОСТА»? Роберт Барро доказал зависимость между размером государства (доля изъятий в ВВП) и ростом экономики. График — перевернутая парабола "/\": cначала налоги полезны (инфраструктура, социалка и пр.), но после определенного пика каждый изъятый процент начинает убивать экономический рост. Для развивающихся рынков эта «точка максимума» обычно оценивается в диапазоне 25–30% ВВП. Где сейчас Россия? Давайте посчитаем на цифрах 2025 года. Доходы федерального (37,3 трлн) и региональных бюджетов (20,7 трлн) суммарно составляют 58 трлн руб. При плановом ВВП 213,5 трлн руб. это 27,1%. Казалось бы, мы в норме? Нет. Модель учитывает все принудительные изъятия. Добавляем сюда бюджеты социальных фондов (пенсия, медицина, соцстрах), которые финансируются за счет страховых взносов (еще около 7–8% ВВП). Итоговая цифра размера «расширенного правительства» выходит на уровень 34–35% ВВП, а значит, математически мы уже перешагнули точку максимума и скользим вниз по правой, ниспадающей стороне. Каждый новый налог сейчас — это минус к темпам роста ВВП завтра и долгосрочная стагнация в результате, о чем говорят следующие исследователи. 📌 ЭФФЕКТ РОМЕРОВ: МУЛЬТИПЛИКАТОР ТОРМОЖЕНИЯ Исследования Кристины и Дэвида Ромеров показывают: повышение налогов на 1% от ВВП приводит к снижению реального ВВП почти на 3% в течение следующих лет. Причина — резкое падение частных инвестиций. Бизнес видит снижение отдачи и отказывается от рискованных проектов развития. И здесь мы подходим к самому тревожному звоночку 2026 года. Взгляните на свежие данные индикатору бизнес климата: мы идем на новые минимумы. При продолжении текущих тенденций на фискальное ужесточение, экономика попадает в ловушку: 1. Государство повышает налоги, чтобы закрыть дыры в бюджете. 2. Бизнес теряет стимулы и деньги для инвестиций. 3. Рост замедляется, налоговая база сужается. 4. Государство снова повышает налоги... Это — классический пример близорукой политики. Сиюминутное наполнение бюджета достигается ценой уничтожения долгосрочного роста. Между тем, история учит нас одному: попытки простимулировать экономику через изъятие капитала у эффективных собственников всегда заканчиваются провалом. Налоги в 35% ВВП — это уже не просто «плата за государство». Это тормоз, который ведет нас к стагнации. И чтобы снова разогнаться, нам потребуются годы низкой инфляции и низких налогов. Но готово ли правительство к этому? К сосжалению, пока мы видим только движение в обратную сторону...

❗️📉 РАСКУЛАЧИТЬ "ЖИРНЫХ КОТОВ"? ПОЧЕМУ НОВЫЙ НАЛОГОВЫЙ МАНЕВР — ОПАСНАЯ ОШИБКА Налоговая туча снова сгущается над российским рынком. Аналитики (включая СберCIB и экспертов Ведомостей) рисуют мрачную картину - нефть дешевеет, рубль крепкий, а дефицит бюджета может раздуться в два раза (до 7,3 трлн руб): ➡️ Что предлагают? Классику жанра: найти тех, кто "хорошо живет" прямо сейчас, и отобрать "излишки". Под прицелом — золото и цветные металлы, цены на продукцию которых штурмуют хаи. Идея проста: "Полюс" и "Норникель" получают сверхприбыль — давайте поднимем им НДПИ в 3 раза, сократим их рентабельность, и закроем дыру в бюджете. Звучит логично для бухгалтера, но катастрофично для развития рынка. 📌 ИНВЕСТОР ПЛАТИТ ЗА РИСК, А НЕ ЗА "УДАЧУ" Главный аргумент "налоговиков": цены выросли, компании ничего для этого не сделали, значит, это незаслуженная рента. Но инвестор в commodity-акции подписывается на этот риск изначально! Мы покупаем "Полюс" или "ГМК" не ради стабильности ОФЗ. Мы готовы терпеть годы просадок, циклических спадов и аварий (как у Норникеля), чтобы однажды получить премию в виде суперцикла сырья. Если государство при каждом взлете цен забирает весь "вершок", оставляя инвестору только риски "корешков" (падения цен), то сама модель инвестиций в сектор становится бессмысленной. Это игра в одни ворота: "Убытки ваши, прибыли — наши". 📌 ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ РИСКИ ДОБЫЧИ Забывают и о том, что ресурсный бизнес несет в себе экзистенциальные риски на горизонте 10-20 лет. Пример с алмазами: отрасль переживает крах, потому что синтетические алмазы убили ценность натуральных. Золото кажется вечным? Не обольщайтесь. Уже сейчас ядерная физика позволяет трансмутировать элементы и буквально получить золото из свинца (то ли ещё будет). Да, пока это дорого, но 50 лет назад солнечная энергетика тоже была фантастикой. Если (или когда) технология сделает рывок, оценка золота рухнет. Инвестор в "Полюс" несет риск технологической революции. Лишать его "подушки безопасности" в виде текущей прибыли — значит лишать компанию ресурса для трансформации. 📌 ЛОВУШКА "ЛЕГКИХ ДЕНЕГ" Повысить НДПИ проще, чем сократить неэффективные расходы или увеличить заимствования на "сложный период". Но, затыкая дыры деньгами металлургов (которым и так несладко из-за санкций и CapEx'а), мы выкачиваем кровь из самых эффективных бизнесов. Аналитики говорят: "Рентабельность Полюса упадет всего лишь с 73% до 50%!". Но простите, рентабельность 73% — это не преступление, а результат эффективности и удачной конъюнктуры. Наказывать за эффективность — лучший способ превратить всех в убыточные госплановские заводы. В следующем посте поговорим о том, к чему глобально ведет фискальное удушение экономики и почему фраза "люди — вторая нефть" уже не шутка, а макроэкономическая реальность...

АРИ КАПИТАЛ ПРО ФАРМУ, И GLP-1 «Фармацевтический сектор - революция 2.0 Недавно мы рассказывали о том, какие драматические изменения намечаются в фармацевтическом секторе в связи с появлением недорогих препаратов для снижения веса на основе GLP-1. На днях Ситибанк выпустил обзор ”GLP-1 Survey Update: Oral Format a Potential Game Changer”, в котором поделился результатами собственного социологического исследования. Масштабы изменений могут оказаться воистину революционными с большими последствиями во всей потребительской экономике. Ситибанк провел опрос среди 1200 американцев, страдающих ожирением, из которых 800 человек уже принимали GLP-1 препараты для снижения веса, 400 использовали другие способы борьбы с избыточным весом. На вопрос "почему не принимаете GLP-1 препараты?" участники опроса указали основные причины: 48% - слишком дорого 43% - опасения по поводу побочных эффектов 30% - не нравится формат инъекций. Учитывая то, что более 40% взрослых американцев (более 100 млн.), страдают ожирением, и только четверть из них пробовали принимать препараты GLP-1 (Wegovy или Ozempic в форме инъекций), появление на рынке более дешевых препаратов в форме таблеток многократно увеличит количество их потребителей. В 2026 году оба лидирующих производителя GLP-1 Eli Lilly и Novo Nordisk планируют вывести на американский рынок версии в виде таблеток. В Мексике и Канаде в этом году истекает патентная защита семаглутида, что позволит через эти рынки достичь американских потребителей производителям дженериков. ⚡️Ситибанк прогнозирует, что за 10 лет в США использование GLP-1 увеличится в 7 раз, с 5,3 млн. в 2025 г. до 37,5 млн. человек в 2035 году. В других странах будет схожий тренд с некоторой задержкой. Как это отразится на экономике потребления? На основе опроса людей, уже принимающих GLP-1, Ситибанк не только подтвердил очевидный вывод - резко сокращается потребление вредных продуктов и алкоголя, но и сделал количественные оценки изменений: ❌ почти 50% респондентов, принимающих GLP-1, стали реже посещать рестораны с фастфудом; ❌ 40% респондентов, принимающих GLP-1, стали меньше есть шоколад и печенье; ❌ 30% - мороженое, соленые снеки; ❌ 15-20% - алкоголь во всех видах (пиво, вино, крепкие напитки) и сладкие газированные напитки. Кто из компаний выигрывает и проигрывает от смены потребительских привычек Наибольший удар придется по производителям газировки (Coca-Cola, PepsiCo), алкоголя (Constellation Brands), фастфудам (McDonalds, Domino’s Pizza), сладостей (Nestle). В выигрыше (помимо, очевидно, фармацевтических компаний) будут сети одежды, туристические агентства и сфера услуг, включая финансы. Влияние на российский рынок Если для глобальных инвесторов тема GLP-1 по значимости может оказаться сопоставимой с искусственным интеллектом, то для РФ напрямую риски пока не просматривается с учетом небольшого веса компаний из упомянутых отраслей в индексе акций Мосбиржи. Из российских компаний бенефициар - Промомед, начавший коммерческий выпуск аналога Ozempic, но его акции далеко не дешевы.» — Рынок постепенно начинает проявлять интерес к акциям Промомед, хотя насчет дороговизны - это как посмотреть:

✔️📉 ЦБ: СНИЖЕНИЕ СТАВКИ И ОДИН НЮАНС Главное событие дня: ставка 15.50% (-50 б.п.). Как и ожидалось, никаких резких движений: рынок вырос в пределах 1%. Но дьявол кроется в обновленном среднесрочном прогнозе: я сравнил его с предыдущим и нашел несколько важнейших сигналов. 1. Победа над инфляцией (ну почти). ЦБ признал успех: по итогам 2025 года инфляция составила 5.6% (против ожиданий в 6.5-7.0%). Январский всплеск цен Набиуллина назвала "разовым" и связанным с переносом НДС. Устойчивая инфляция не разгоняется. Прогноз на 2026 год: 4.5–5.5%. Мы идем к таргету. 2. Ставка: Путь к 12% открыт. Самое интересное — прогноз средней ставки на 2026 год: 13.5–14.5%. Давайте посчитаем. Мы начали год с 16% и сейчас на 15.5%. Чтобы получить среднюю 13.5-14.5%, ЦБ должен плавно снижать ставку на каждом заседании, а математика выводит нас на уровень 11.5–12.0% к концу года. Это позитив: сценарий "двузначной ставки forever" отменяется. Разворот УЖЕ ТОЧНО состоялся. А в 2027-м нас ждут комфортные 8-9%. Теперь от заседания к заседанию акциям и длинным ОФЗ будет дуть попутный ветер в паруса, хоть и не сильный - это лучше, чем неопределённость в предыдущие разы (может и не снизят, а может и нет). 3. Нефтяной шок. Вот где спрятана ложка дегтя. ЦБ резко ухудшил взгляд на сырье. Прогноз цены Urals на 2026 год снижен с 55 до 45 долларов за баррель. Это жестко. Это значит меньше валюты в стране, давление на рубль и бюджет. Именно поэтому ЦБ будет снижать ставку осторожно: высокая ставка нужна теперь не только против цен, но и для поддержки нацвалюты при слабом экспорте. По итогу: ✅ Акции: зеленый свет. Тренд на смягчение запущен, 12% на горизонте года — это отличный буст для бизнеса. ✅ Облигации: длинные ОФЗ получили мощный сигнал. Если в 2027 году ставка будет 8%, то текущая доходность длинных бумаг (14-15%) выглядит как подарок. Самое время формировать "пенсионный портфель". ✅ Риск: нефть по $45. Если это сбудется, рубль может уйти ниже текущих уровней, поэтому валютные хеджи (золото, юаневые бонды) из портфеля выбрасывать рано. Лед тронулся.

ЦБ РФ 13 ФЕВРАЛЯ: 16% ИЛИ 15.5% — ПОЧЕМУ МНЕ ВСЁ РАВНО? В пятницу, 13-го (символичная дата, не так ли?) нас ждет первое заседание ЦБ РФ в этом году. Пока модель-предсказатель ожидает финальные данные, хочу поговорить не о цифрах, а о психологии и позиционировании. Рынок и аналитики разделились: ➡️ Одни ждут паузы и сохранения 16% (чтобы оценить эффект НДС и рост тарифов). ↘️ Другие ставят на символические -50 б.п. Мой план действий: никаких лишних движений. Я не продаю акции и не перетряхиваю портфель перед пятницей. Почему? 1. Траектория важнее точки Глобально для бизнеса (и для стоимости акций вроде Сбера или Т-Технологий) совершенно не важно, будет ставка в феврале 16% или 15.5%. Разница косметическая. По-настоящему важна финальная цель. Текущий прогноз ЦБ и консенсус рынка смотрят в одну точку: ~12% к концу 2026 года. Пауза в феврале не отменяет этот маршрут, она лишь делает спуск с горы более пологим. А раз глобальный вектор "на юг" (вниз), то паниковать из-за задержки на одном светофоре глупо. 2. Иммунитет рынка. Помните реакцию 19 декабря, когда ЦБ снизил меньше, чем ждали? Индекс упал на 1% и тут же отрос. Рынок выработал иммунитет. «Фактор ЦБ» перестал быть источником шоков. 3. Аналитика: осторожность vs реальность. Некоторые аналитики пугают нас инфляцией от НДС и "перегретым рынком труда". Это справедливые опасения. Но даже эти скептики признают: пик жесткости пройден. Вопрос лишь в скорости "оттепели". Есть, напротив, и осторожный оптимизм: «Многое из отчета ЦБ позволяет продолжить аккуратное снижение ставки... существенного негатива пауза принести не должна», — Астра УА. В итоге, если ставку оставят 16% — рынок воспримет это спокойно (это уже в цене). Если снизят до 15.5% — получим приятный бонус и локальный позитив. Асимметрия риска сейчас на нашей стороне. Поэтому я спокойно держу позиции в фаворитах («Дивидендные крепости» и «Качественный Рост») и жду данных в среду для калибровки модели. А вы готовите кэш под просадку или тоже сидите ровно? 👇

📈✅ КЛЮЧЕВЫЕ ИДЕИ 2026: ПРОМОМЕД На мой взгляд, это одна из интереснейших идей сейчас: рынок ошибочно приравнивает компанию к обычным дженериковым производителям (2025 EoP оценка Промомед - примерно 7х EBITDA, как и у Озон Фармацевтики). При этом, компания уже построила «экономический ров», который позволит удерживать валовую маржу >60% и EBITDA маржу порядка 40% даже при росте конкуренции, а новые препараты, появившиеся с момента IPO, позволяют компании показывать опережающий темп роста выручки. 📌 3 КЛЮЧЕВЫХ ДРАЙВЕРА ИНВЕСТИЦИОННОГО КЕЙСА 1) Сбывшийся прогноз роста. Выручка растёт опережая ожидания: по итогам 2025 года, СБЕР ждет роста на "более чем 70% г/г", результат за 1п2025 +82% г/г, за январь 2026 +85% г/г. 2) Макро-пружина: при ожидаемом снижении ключевой ставки на конец 2026 года до 12%, чистая прибыль компании вырастет на 25% только за счёт снижения процентных платежей, так как основная часть долга - плавающая. 3) Экономический ров. Валовая маржа >60% защищена уже сделанными инвестициями в RnD: 2000м2 лабораторий, CapEx за последние 3 года >4.5 млрд руб., большой пайплайн новых препаратов и доказанная коммерческая эффективность первых запусков новых препаратов. 📌 КЛЮЧЕВОЙ РИСК: НИЗКОЕ ФОРМАЛЬНОЕ КАЧЕСТВО ОПЕРАЦИОННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА Конверсия EBITDA в CFO - низкая, одна из основных причин: "заморозка" значительной части денег в оборотном капитале. Цикл оборачиваемости денег (cash conversion cycle) составляет > 400 дней. Основной вклад вносят запасы - их оборачиваемость стабильно стремится к 400 дням (дебиторка/кредиторка в норме). Есть 2 возможные интерпретации этого: 1) Промомед просто "замораживает" деньги на складе, неся риски списаний при просрочке товара. Однако, эта версия не выдерживает проверку фактами: запасы готовой продукции стабильны и составляют около 30% совокупных запасов, и только в 1п2025 растет до 38% - что скорее всего связано с запусками новых препаратов и позитивно отразится в выручке по итогам года. 2) Во-первых, компания имеет значительную экспозицию на госсектор, а значит должна обеспечивать исполнение тендеров. Во-вторых, и это частично подтверждается ростом запасов готовой продукции в 1п2025, поскольку если рынок инновационных препаратов (GLP-1/GIP) растет кратно, Промомед должен работать на опережение, чтобы не остаться в самый ответственный момент с пустым складом. В целом, подобная тенденция (формирование запасов на почти 1.5 года вперед) формируется у Промомеда ещё с 2021 года (первый доступный МСФО отчет), поэтому данный риск я оцениваю как низкий. Подробнее описал весь инвесткейс и потенциал роста в канале The Buy Side Citadel: Скоро обсудим и остальные идеи...

📊✅ МОЙ ТОП-2026. ЧАСТЬ 2: 3 ТРЕНДА ДЛЯ РАЗНЫХ ИНВЕСТОРОВ 📌 ГРУППА №1: "ДИВИДЕНДНЫЕ КРЕПОСТИ" (НИЗКИЙ РИСК / КОНСЕРВАТИВНО) Тренд: "фиксация растущей доходности". В отличие от бондов, где купон фиксирован, здесь денежный поток будет расти. 1) Сбер: классика. Очевидные 12%+ доходности, которая растет вместе с бизнесом. 2) Транснефть: "менее очевидные" 13%+, но это инфраструктурная монополия. Железобетон. 3) ДомРФ: возможно даже более консервативный чем СБЕР выбор за счёт отсутствия выраженной экспозиции на корп. сегмент в целом (кроме девелоперов, естественно) и СМБ сегмент в частности (который итак еле справлялся с высокой ставкой, а тут ещё новые налоги подъехали) с сопоставимой дивидендной доходностью. 4) МТС: хитрый ход. Здесь и дивиденды 15%+, и мощная ставка на снижение ключевой ставки (у компании огромный плавающий долг, и его обслуживание подешевеет). 5) HeadHunter: ставка на цикл. Когда экономика начнет "размораживаться" по мере снижения ставки, Хэдхантер будет одним из первых бенефициаров, а пока — платит отличные по меркам сектора дивиденды. Текущие цены этот апсайд от "разморозки" почти игнорируют. 6) X5: идея с оговоркой. Ждем основной дивиденд зимой 2027-го. А пока - результаты 4 квартала могли бы быть и лучше, а на фоне низких дивидендов летом краткосрочная динамика акций может быть "так себе", но это плата за возможность зайти в лидера сектора по хорошей цене. 📌 ГРУППА №2: "КАЧЕСТВЕННЫЙ РОСТ ПО РАЗУМНОЙ ЦЕНЕ" (СРЕДНИЙ РИСК) Тренд: бизнесы, которые могут удивить отчетами по МСФО и прогнозами на 2026. 1) Т-Технологии: мой фаворит. Снижение ставки драматически "разожмет" их процентную маржу. Банк может показать цифры сильно лучше ожиданий рынка. 2) Ozon: гигант прошел пик капвложений и уже порадовал дивидендами. Это ознаменовало переход из стадии "вечно сжигающего кэш стартапа" в стадию "Cash Machine". 3) Промомед: смелая ставка. Если компания выполнит свои же IPO-прогнозы на 2026 год, текущая цена покажется смехотворной для растущего на десятки процентов био-теха. Пока, по общению с менеджментом, складывается положительное впечатление. 📌 ГРУППА №3: "ПАДШИЕ АНГЕЛЫ" (ВЫСОКИЙ РИСК ДЛЯ КРЕПКИХ ПАРНЕЙ) Тренд: компании, попавшие в немилость инвестсообщества, укатанные в пол. Ставка на recovery (разворот). 1) ММК: сталь в РФ перестала падать, а в мире — уже даже растет. Но даже при таких низких внутренних ценах оценка очень низкая. 2) ВсеИнструменты: логика проста. Конец 2025-го показал рост продаж недвижимости (на фоне снижения ставки). Где ключи — там и ремонт, там и спрос на их продукцию компании. Плюс, ожидаемый рост НДС мог дополнительно подстегнуть юрлиц к закупкам в 4 квартале 2025. Ждем завтрашнего отчета, чтобы подтвердить гипотезу. 3) Аренадата: сильно упала на фоне проблем сектора. Цена сейчас примерно как на IPO, оценка - ниже. 4) Селигдар: золотодобытчик, чей дисконт к "Полюсу" и золоту все ещё выглядит аномальным и должен схлопнуться. 5) Газпром. Да, это госкомпания приоретизирующая "задачи государственной важности" (Сила Сибири 2, СПГ, водород и проч.) над интересами миноритариев. Да, впереди новые и новые капексы и отрицательный FCF — но текущая оценка уже кажется это все учитывает в достаточной степени. Кроме того, на фоне текущего безумия в Русале уже кажется что дивиденды и не обязательны, чтобы акция росла... А газ на фоне холодов (причем в разных точках мира — уже начинает довольно бодро расти). 6) Фосагро. Тут идея в том, что довольно скоро долг снизится до приемлемых для выплаты дивидендов значений, а если цены на газ и дальше продолжат расти, что я считаю достаточно вероятным, это закономерно подстегнет и рост цен на удобрения, который возможно ещё более усилится на фоне роста спроса ближе к лету. 📌 SKIN IN THE GAME: ЧТО БЕРУ Я? Мой портфель сейчас сфокусирован на миксе из роста и "ангелов": , , , и — в следующих постах остановлюсь на каждой из них подробнее. Я готов рискнуть ради повышенной доходности. А какой путь выраете вы?

📊✅ МОЙ ТОП-2026. ЧАСТЬ 1: ЭФФЕКТ КАНЗАС-СИТИ Недавно мы разбирали «консенсус» крупных инвестдомов. Сегодня — время личного взгляда. В этот раз я отказался от попыток прогнозировать Индекс Мосбиржи на конец года. Сегодня в нем слишком много экспортеров и нефтегаза, живущих в своей, отдельной вселенной. Пытаться мерить индекс в таких условиях — это как вычислять «среднюю температуру по больнице», где половина пациентов уже пакует чемоданы на выписку, а другая половина — отчаянно борется в реанимации. Эта цифра бесполезна для главного вопроса: — Стоит ли сейчас брать риск в акциях, когда безрисковые облигации платят щедрые 16-18%? Мой ответ категоричен: ДА, СТОИТ. И вот почему: ✔️ Тишина перед музыкой. Рынок перестал истерить. Геополитические заголовки, от которых нас трясло еще год назад, почти исчезли из ценообразования. Волатильность сжимается, а это верный признак накопления энергии. ✔️ Эмпирика силы. Моя моментум-стратегия на фаворитах рынка уже сделала +5% за неполный январь. Вдумайтесь: это четверть годовой доходности «безопасного» инвестора в облигациях. За месяц. ✔️ Предел боли. Кажется, что макро-пазл сложился максимально негативно: цены на энергоносители на дне (вопреки погодным рекордам), валюта зажата, ставки душат. Кажется, это та точка, когда «хуже уже быть не может». А значит, любой позитив — будь то дальнейшее смягчение ДКП или разворот в валюте — сработает как пружина для всего рынка. Но как найти те самые идеи, которые выстрелят? Здесь мне на ум приходит старая кинематографическая истина. Помните «Счастливое число Слевина»? — Что такое Канзас Сити Шаффл? — Это когда все смотрят направо, а ты идешь налево. На фондовом рынке этот принцип работает безотказно. В начале каждого года толпа, следуя за аналитиками, смотрит на очевидных фаворитов, но лидерами по итогам становятся темные лошадки. Вспомните БСП в 2023-м, ЭсЭфЭй в 2024-м или безумный полет «Россети Волга» (+100%!) в депрессивном 2025-м. Кто ставил на них в январе? Никто. Все смотрели направо. Задача настоящего стокпикера — не следовать за толпой, а идти налево. Искать там, где сейчас больно, страшно или просто «не модно». Нужно смотреть на капитализации, укатанные в пол. Нужно слушать «общественный хейт» про «умерший IT» или «вечный крепкий рубль» и искать гипотезы, почему толпа ошибается. Именно этот «Канзас Сити Шаффл» — поиск неочевидных историй на выжженном поле — станет основой моей стратегии на 2026 год. В следующем посте я раскрою свой вотчлист. Там будут и «крепости» для консерваторов, и, конечно, те самые «падшие ангелы» для тех, кто готов идти против консенсуса. Не переключайтесь...

📈💎 МОМЕНТУМ ВОЗВРАЩАЕТСЯ? ПЕРВЫЕ ТЕСТЫ «BREAKING BAD TRENDS» И ВАЖНЫЙ ВОПРОС 2026 год начался для нас под знаком большого обновления. Мы завершили интеграцию логики из исследования Breaking Bad Trends в нашу моментум-стратегию. Напомню суть: мы научили алгоритм различать «качественный» тренд от «шума» и вовремя снижать риски. 📌 ЧТО В ИТОГЕ? Посмотрите на графики. Это данные из нашего тестового контура. Показатели стратегии (Equity Curve, Drawdown, прочие метрики) значительно улучшились. Стратегия отлично стартовала: +4.6% с начала января (см. тепловую карту на последнем скрине), что значительно лучше Индекса Мосбиржи, который пока топчется около нуля. Как видно, исторически январь — сильный месяц для моментума, но текущий январь как-то слабовато смотрится относительно предыдущих. Надеюсь на то, что это отставание будет компенсировано в следующие месяцы 🚀 Кроме «движка», мы полностью переработали аналитику. Rolling Sortino, Calmar Ratio, детальная атрибуция доходности — все это скоро будет доступно не только мне, но и вам. Публичный релиз обновления ожидаем в течение 10 дней. 📌 РЫНОЧНОЕ НАБЛЮДЕНИЕ: ГДЕ ЖЕ ПАНИКА? Не могу не отметить и один удивительный (и позитивный) факт. В прошедшие выходные прошли очередные переговоры в треугольнике РФ-США-Украина. Год назад любой заголовок на эту тему отправлял рынок в нокаут. Реакция сейчас? Сдержанная, почти равнодушная. Рынок стоит или даже пытается расти. Кажется, токсичная волатильность 2025 года, питавшаяся политикой, окончательно ушла из ценообразования. Инвесторы адаптировались. 📌 LEAN STARTUP В ДЕЙСТВИИ Мы строим продукт не в вакууме, а по методологии Lean Startup — от потребностей пользователя. Вот, например, эта новая детальная аналитика появилась не просто так, а после общения с одним из ранних пользователей (спасибо, Кирилл!). Мы поняли, что вам важно видеть «пульс» стратегии, а не просто цифры доходности. Чтобы сделать следующий шаг, нам нужно «синхронизироваться» с вами... 📌 ВОПРОС Расскажите, на какие сервисы с аналитикой вы подписаны? Это могут быть: • Телеграм-боты с сигналами/новостями. • Платные подписки на порталах (вроде Мозговик/Аленка, или TradingView, BlackTerminal и др.). • Закрытые ТГ каналы. Главное: какую именно полезную информацию вы оттуда черпаете и как используете её в принятии решений? Чего вам там не хватает? Авторам самых развернутых и полезных ответов мы традиционно подарим подписку на нашего обновленного Моментум-бота на 3 месяца. Жду вас в комментариях! 👇

🌐📈 СТРАТЕГИИ-2026: ЧЕГО ЖДУТ СБЕР, АТОН И ОСТАЛЬНЫЕ АНАЛИТИКИ? Всех с началом нового инвестиционного сезона! Недавно закончил изучение стратегий брокеров на 2026 и подготовил для вас вместо тысячи страниц — один пост с тем, куда «управляющие» аллоцировать активы своих клиентов. Если попытаться свести весь основной консенсус к одной фразе, то главные факторы 2026 года будут звучать так: «QUALITY DOMESTIC GROWTH» (качественный внутренний рост). 📌 Во что верят аналитики: Рынок перешел в режим «Осажденной крепости». Нефтегаз под давлением (ВИМ прямо пророчит нефть по $62 и проблемы сектора), помимо золота и МПГ - конъюнктурно большинство "товаров" чувствуют себя слабо, а рубль ожидается сильным до конца года, поэтому весь фокус смещается внутрь страны. Внутри, из-за высоких ставок, и у большинства компаний, ориентированных на внутренний рынок, дела не очень... Главная идея большинства аналитиков: ЦБ будет продолжать снижать ставку, и это будет основным драйвером переоценки акций. Например, СберCIB ждет доходность индекса +38% (!). 📌 Несколько критериев, как найти интересную идею, если вы верите в этот сценарий. Ищите компании, которые: > Работают на внутреннего потребителя (нет риска санкций и пошлин). > Монополисты/Лидеры (могут перекладывать инфляцию в цены и не терять долю рынка). > Технологичны (успешно борются с дефицитом кадров через эффективность/ИИ). > Выигрывают от снижения ставки, но не являются "зомби". Правило "большого пальца": Чистый долг/EBITDA не должен сильно превышать 3х, если этот долг (по большей части) - рублёвый. 📌 ТОП ПИКИ АНАЛИТИКОВ 2026 Если наложить наиболее ликвидные рекомендации друг на друга, мы получаем следующий «Дрим-Тим» российского рынка: 🏛 Сбер: фундамент. Его советуют ВСЕ. > Почему: потому что это «бетон». Лидер, бенефициар высокой ставки, стабильные дивы. «Безопасная гавань» для любого портфеля. 🚀 Т-Технологии и Яндекс: двигатели роста. > Почему: АТОН и Сбер в восторге от сочетания роста прибыли и маржинальности. Это ставка на эффективность и «захват мира» внутри РФ. 📦 Ozon и X5: короли полки. > Почему: онлайн и оффлайн ритейл сохраняет двузначные темпы роста. Совкомбанк делает ставку на то, что фокус сместится с роста на монетизацию и прибыль (FCF), что наконец-то «озолотит» инвесторов. 🥇 Полюс: страховка. > Почему: Солид и ВИМ, как главные скептики, напоминают: если что-то пойдет не так, золото — единственный хедж. ⚠️ МОЙ ВЫВОД: ОПАСНОСТЬ ЕДИНОДУШИЯ Консенсус выглядит логично, но он пугающе монолитен. Когда все стоят на одном краю лодки, она имеет свойство переворачиваться. Из приведённых выше идей лично я участвую только в Т (это и мой топ пик), и Полюсе (только стратегии автоследования Bastion, где он был куплен ранее и прибыль с момента покупки стремится к 15% формируя адекватную маржу безопасности). Также в вотчлисте и Х5, которая мне очень нравится всем, кроме моментума и крайне медленного закрытия гепа... В этом плане забавно, что Ленте, например, не нужно платить дивиденды в моменте чтобы нравиться рынку (оценки с Х5 примерно совпадают), но некоторые всерьез говорят что круто, что с 2027 (28) года Лента наконец выплатит первые дивиденды и от текущих показателей это аж 25% от капитализации (я не считал)... При этом, сколько выплатит до этого момента Х5 и сколько будет дивиденд от текущих цен у Х5 в том же году - кажется, мало кого интересует, а ближайшие оценки летнего промежуточного дивиденда менее 10% всех отпугивают. Как говорит один известный мем "вот такая фигня, собачка", такой уж абсурдный у нас рынок. В целом, я вижу несколько интересных, но пока не замеченных рынком идей в частности, из ранее упоминаемых, это Селигдар - попробую подсветить их в следующих постах. Продолжение следует...

📊🚩 ИТОГИ ГОДА. МЫСЛЬ №5: МОМЕНТУМ СЛОМАЛСЯ? Этот пост — один из самых сложный для меня, потому что требует максимальной честности. Я много писал о «Моментум Боте» — инструмента, который находит сильнейшие акции. И пока на рынке был тренд, бот работал как часы. Но 2025 год устроил моментуму «краш-тест», и не только моей разработке, а глобально всей моментум премии. 📌 ХРОНИКА ПИКИРУЮЩЕГО АЛГОРИТМА Основная причина провала кроется в природе рынка 2025 года: индекс IMOEX стоял на месте, но волатильность зашкаливала. Для любого моментума это означает смерть через «пилу» (whipsaw): ➡️ Понедельник: геополитическая надежда → рынок летит вверх → алгоритм покупает «на хаях». ➡️ Вторник: негативная новость → рынок обваливается → алгоритм продает «на дне», фиксируя убыток. Итоги печальны для всех, кто следовал тренду «в лоб». Коллега, ребалансирующий портфель раз в месяц, топчется в нуле с 2023 года. Фонд «Трендовые акции» ( ) от Т показал +1%. Моя агрессивная версия с ежедневной ребалансировкой — в минусе на 25% с начала года. Впервые за долгое время «премия за моментум» стала отрицательной. Рынок наказывал тех, кто верил в продолжение движения. 📌 BREAKING BAD TRENDS: РАБОТА НАД ОШИБКАМИ Но убытки — это плата за обучение. Мы не просто смотрели на минус, мы искали решение в фундаментальной науке. Ответ нашелся в статье Breaking Bad Trends (Goulding, Harvey, Mazzoleni). Авторы доказывают: стандартные трендовые стратегии ломаются именно на точках разворота — когда быстрый тренд противоречит медленному. В такие моменты «шум» убивает доходность. Мы переписали ядро стратегии. Новая версия стала более адаптивной: она умеет распознавать режим «болтанки» и снижать активность, не залетая в каждый рыночный чих (вообще адаптивность это довольно интересно само по себе и как нибудь мы поговорим об этом отдельно). Результат бэктеста: на том же ужасном рынке 2025 года новая консервативная модель вышла в 0% (вместо -25%), сохранив потенциал средней доходности в 29% годовых на нормальном рынке. В 2026 году я рассчитываю, что «фактор моментума» вернется в положительную зону. Моя цель на этот год — чтобы обновленная стратегия обыграла и IMOEX, и фонд TRND. 📌 ЛЮДИ — ЭТО ГЛАВНЫЙ АКТИВ 2025-й стал фильтром для окружения. Когда стратегия «минусит», а вера в проект подвергается эрозии, очень быстро становится понятно, кто есть кто. Я понял разницу между «хорошими приятелями» (советчики, которые исчезают, когда нужно дело) и партнерами. Моя команда разработки — это фундамент, который устоял. 1.5 года с первого релиза. 850 человеко-часов чистого кодинга и анализа (это 35 дней работы 24/7). 200+ закрытых задач. И самое крутое: мы входим в новый год с почти пустым бэклогом. Мы «закрыли висяки» и готовы к масштабированию. Огромное спасибо Михаилу, Стасу и Руслану. Вы доказали, что вера в идею важнее сиюминутных графиков.

🌐🚩 ИТОГИ ГОДА. МЫСЛЬ №4: НЕ КОРМИТЕ НАЛОГОВУЮ (БОЛЬШЕ, ЧЕМ НУЖНО) 2025-й выдался для меня странным. Формально я «при своих»: доходность портфеля околонулевая. Фактически — я в минусе, так как пришлось выводить крупные суммы на дизайнерский ремонт. Но, как я писал в предыдущих постах, я делаю большую ставку на 2026 год. А там, где большая прибыль, там и большие налоги. Раньше я относился к этому философски-поверхностно. Но, в удачные 2023-2024 суммы налогов были очень большими, а недавно мне об этом «напомнили» дополнительно — прилетело требование о доплате по доходам за 2024 по НДФЛ до 15%. Все это заставило меня пересмотреть подход. Оптимизация налогов — это не скучная бухгалтерия, это единственный гарантированный способ увеличить доходность. Вот 2 меры, которые я принял до боя курантов, и советую сделать вам. 📌 ТРОЙНОЙ УДАР ПО ИИС-3 Я открыл все 3 доступных по закону ИИС-3. Прямо сейчас. Почему это важно сделать в 2025-м? Минимальный срок владения счетом для получения льгот сейчас — 5 лет. С каждым годом он будет увеличиваться на год (до 10 лет). Открывая счета сейчас, вы «замораживаете» для себя лучшие условия. Даже если они будут пока пустыми — таймер уже тикает. Ликвидный лайфхак: важно понимать механику. Деньги со счета нельзя выводить без потери льгот. Но есть исключение: дивиденды. Многие брокеры позволяют настроить выплату дивов на отдельный банковский счет (в отличие от купонов, их выводить нельзя!). Это ваш единственный ручеек ликвидности на ближайшие 5 лет. Проверьте настройки у своего брокера! 📌 ОПЕРАЦИЯ «ВОЗВРАТ» Из-за ремонта я активно выводил деньги в течение года. Брокер при каждом выводе удерживал налог, считая, что я в прибыли. Но так как год закончился «в нуле», эти налоги были уплачены излишне. Эти деньги не сгорели. Их можно и нужно вернуть. Что делать: в январе берем у брокера справку 2-НДФЛ и отчет о прибылях/убытках. Если брокер сам не сделает сальдирование (перерасчет), подаем декларацию 3-НДФЛ в налоговую на возврат переплаты. Важный нюанс: если вы, как и я, пользовались плечами, отдельно проследите, чтобы брокер учел расходы на маржинальное кредитование. Проценты за маржиналку уменьшают налогооблагаемую базу, но автоматически это происходит не у всех, иногда приходится «тыкать носом» поддержку или указывать это в декларации вручную. Но лучше сразу написать в поддержку и попросить это учесть. Налоги — это самая большая комиссия на рынке. Не платите лишнего. Кто уже открыл ИИС? Или ждете лучших времен? 👇