У российской энергетики есть тихий гигант — компания, которая производит почти 80% своей электроэнергии на реках, без выбросов и почти без затрат на топливо. Но за этой стабильностью — миллиардные вложения, растущий долг и неясность с дивидендами. Пока акции выглядят дешево, но государство все еще не решило, как спасти бизнес от перегрузки. Хотите понять, стоит ли доверять этим деньгам, — читайте обзор до конца.

Главное из обзора

РусГидро — крупнейший производитель чистой энергии в России, обеспечивающий около 15% установленной мощности страны. Более 75% электроэнергии компания производит за счет ГЭС.
Главный приоритет РусГидро — развитие энергетики Дальнего Востока, где компания сталкивается с проблемой нарастающего дефицита.
Финансовое положение компании остается напряженным: растущие капитальные затраты и долговая нагрузка вносят существенную неопределенность относительно перспектив будущих результатов. Эти перспективы в значительной степени зависят от мер поддержки со стороны правительства.
Из-за рисков роста капзатрат и неопределенности по дивидендам акции РусГидро проигрывают альтернативам в секторе в частности и на рынке в целом.

О компании

РусГидро — одна из крупнейших гидроэнергетических компаний в мире. В ее собственности более 600 объектов генерации, а также сетевых и сбытовых компаний.

Компания также является лидером по выработке чистой энергии на базе возобновляемых источников энергии (ВИЭ) в России:

более 75% электроэнергии генерируется активами холдинга с использованием водных ресурсов;
около 20% генерации осуществляется с использованием углеродного сырья.

Совокупная установленная мощность энергообъектов компании составляла 38,6 ГВт на конец 2024 года. Это около 15% от общей установленной мощности энергообъектов в РФ.

Основные бизнес-направления РусГидро

Компания разделена на три основных бизнес-направления: «Энергокомпании ДФО», «Сбыт» и «Генерация РусГидро».

Сегмент «Энергокомпании ДФО»

Отвечает за генерацию и распределение электроэнергии, а также за распределение и сбыт тепловой энергии на Дальнем Востоке.

Данный сегмент генерирует около 30—35% выручки и получает основной объем государственных субсидий, выделяемых компании.

Маржинальность сегмента исторически была низкой. Тарифы на электроэнергию на Дальнем Востоке в полном объеме устанавливались напрямую регулятором, однако постепенная либерализация ценообразования в регионе, стартовавшая 1 января 2025 года, со временем может значительно повысить рентабельность сегмента.

Сегмент «Сбыт»

Объединяет сбытовые компании группы, которые также в среднем дают порядка 30—35% консолидированной выручки с учетом субсидий и всего 5—6% EBITDA.

Сегмент «Генерация РусГидро»

В это направление входят преимущественно гидроэлектростанции, которые покрывают европейскую часть России и регионы Сибирского федерального округа в первой и второй ценовых зонах*.

* Первая ценовая зона охватывает европейскую часть России и Урал, вторая — Сибирь и с 2025 года Дальний Восток. В ценовых зонах оптовые цены на электроэнергию формируются на основе конкурентных торгов (рыночные цены), а цены на мощность — по результатам механизма конкурентного отбора мощности (КОМ)

Данный сегмент обеспечивает в среднем порядка трети выручки с учетом субсидий. При этом он является самым маржинальным в силу очень низкой себестоимости выработки электроэнергии на ГЭС. Ранее на данный сегмент приходилось порядка 75—80% консолидированной EBITDA, а в последнее время (2024 год и девять месяцев 2025-го) доля этого сегмента в совокупной EBITDA выросла до 85—90%.

Что еще нужно знать о компании

Мажоритарным акционером является государство: 62,2% акций РусГидро принадлежит Росимуществу, еще 12,4% — банку с государственным участием ВТБ.

Государство напрямую влияет на деятельность компании:

Представители госорганов входят в совет директоров РусГидро.
Государство регулирует тарифы, субсидирует компанию.
Правительство согласовывает инвестиционную программу, объем и источники финансирования.
Оно же играет главную роль в решении вопросов по дивидендам.

Таким образом, результаты и стратегические приоритеты РусГидро в значительной степени зависят от решений Правительства России.

Также крупным акционером является компания En+ Group: ей принадлежит 9,6% акций РусГидро. В свободном обращении находится 15% акций РусГидро.

Акции компании ранее входили в индекс Мосбиржи с небольшим весом (около 0,2%), но в сентябре 2025 года были исключены из базы его расчета.

Дальний Восток: дорогой проект и большие перспективы

РусГидро играет ключевую роль в развитии энергетики Дальнего Востока, производя большую часть электроэнергии региона и активно инвестируя в строительство новых мощностей и модернизацию существующих.

Александр Потехин, аналитик Т-Инвестиций:

«Дальневосточное направление остается приоритетным для компании, учитывая вызовы, с которыми сталкивается энергосистема региона».

Ключевые сложности работы в регионе:

Активный рост энергопотребления. В последние годы оно растет заметно быстрее, чем в среднем по России: в 2024 году показатель увеличился на 5,2% против 3,1% по стране. За 2025 год прирост энергопотребления составил 4,8%, даже несмотря на то, что в целом по России показатель снизился на 1,1%. Согласно прогнозам, рост спроса в регионе будет ускоряться с каждым годом.
Изношенность инфраструктуры и высокий уровень аварийности. ОЭС Востока является наиболее изношенной энергосистемой России. Большую часть генерации в регионе обеспечивают ТЭС. Средний возраст котлов составляет 50 лет, турбин — 40 лет, что приводит к высокому уровню аварийности на ТЭС и требует больших инвестиций в модернизацию старых и создание новых генерирующих объектов.
Возникновение дефицита. На фоне развития вышеуказанных факторов в регионе растет риск усугубления дефицита электроэнергии. Проблема прогнозируемого энергодефицита выражена здесь особенно остро — к концу 2030 года он может превысить 3 ГВт мощности.

Что это значит для компании

Концентрация РусГидро на решении проблем энергосистемы региона несет не только долгосрочные возможности, но и среднесрочные риски для миноритарных акционеров:

Рост капитальных затрат. Компания вынуждена направлять значительные средства на инвестиции в расширение и модернизацию мощностей, что особенно негативно в условиях высокой долговой нагрузки и жесткой финансовой ситуации в экономике.
Разделение бизнеса. Запуск энергорынка на Дальнем Востоке обязывает РусГидро начать процесс выделения сетевых активов, как того требует закон об электроэнергетике, запрещающий совмещение генерации и передачи электроэнергии в границах ценовых зон. Сейчас компания прорабатывает возможность передачи дальневосточных электросетевых активов холдингу Россети, однако конкретных решений пока нет.

Поддержка от государства: конкурентное ценообразование

В начале 2025 года произошло важное для компании и отрасли событие: с 1 января неценовая зона Дальнего Востока официально стала частью второй ценовой зоны (Сибирь) оптового рынка электроэнергии и мощности. Начался переход на механизм конкурентного ценообразования. Нововведения позволили ГЭС реализовывать 2,5% от объема выработки по рыночным ценам.

Рыночная система нужна Дальнему Востоку для стимулирования инвестиций в проекты генерации. В перспективе это должно способствовать решению проблемы устаревших мощностей и дефицита энергии в регионе.

В декабре 2025 года Правительство РФ утвердило график поэтапной либерализации цен ГЭС на Дальнем Востоке. Согласно ему, в 2026-м 22% выработки гидростанций Русгидро будет продаваться по рыночным ценам, каждый год доля будет расти — до 40, 60, 80 и 100%.

Это должно оказать значительный позитивный эффект на выручку и маржинальность компании, поскольку сейчас основная часть генерации реализуется по ценам заметно ниже рыночных. Согласно заявлению члена правления компании Романа Бердникова, за счет ускоренного повышения доли свободно продаваемой выработки ГЭС на Дальнем Востоке РусГидро может получить 145 млрд рублей (25% от выручки за 2024 год) с 2026 по 2030 год.

Александр Потехин, аналитик Т-Инвестиций:

«На фоне снижения выработки ГЭС и расширения уровня либерализации оптовые цены на электроэнергию в начале 2026 года обновляли максимумы. По итогам января рыночные цены на электроэнергию во второй ценовой зоне выросли на 21,8% г/г в Сибири и на 11% г/г на Дальнем Востоке. Согласно прогнозам, по итогам 2026 года конечная цена электроэнергии на Дальнем Востоке может показать рост на 22% г/г».

Дальневосточная надбавка: еще один плюс к инвестициям в компанию

Правительство планирует продлить действие дальневосточной надбавки — ранее срок действия программы ограничивался 2028 годом. Теперь предлагается продлить ее еще на семь лет, до 2035-го, и зафиксировать размер надбавки на уровне 2025 года — около 30 млрд рублей ежегодно.

Этот механизм предназначен для выравнивания цен на электроэнергию в регионе до среднероссийского уровня. По сути, потребители (компании, не население) в европейской, уральской и сибирской частях России платят больше, чтобы компенсировать высокую стоимость генерации на Дальнем Востоке.

Финансовые результаты РусГидро

Выручка

Динамика роста доходов компании в последние годы улучшалась. Рост выручки за девять месяцев 2025 года с учетом субсидий — 11,6% г/г, что можно считать хорошим результатом с учетом инфляции.

Такая динамика была обусловлена набором факторов:

ростом стоимости и объема продаж электроэнергии и мощности, в том числе за счет объектов, введенных по условиям ДПМ*;
индексацией тарифов;
увеличением выработки электрической энергии.

* ДПМ — договор, по которому энергетической компании гарантируется фиксированный доход за строительство и ввод новых мощностей в обмен на их готовность вырабатывать электроэнергию

Основную часть прироста доходов в 2025 году обеспечило включение Объединенной энергосистемы Востока во вторую ценовую зону и переход на существенно более высокие рыночные цены реализации электроэнергии на оптовом рынке.

Стоит отметить, что в поквартальном разрезе динамика выручки во втором и третьем кварталах была отрицательной — во многом за счет высокой базы первого квартала на фоне ценовой волатильности на рынке электроэнергии.

EBITDA

Маржинальность на операционном уровне у РусГидро достаточно высокая благодаря значительной доле гидроэлектростанций в структуре выработки, обеспечивающих генерацию электроэнергии с крайне низкой себестоимостью.

При этом уголь, природный газ и мазут являются ключевыми статьями расходов компании. Динамика EBITDA оказывалась весьма чувствительной к росту цен на эти энергоносители, поскольку значительная часть мощностей ТЭС расположена в ОЭС Востока, где до начала 2025 года действовал нерыночный режим тарифообразования. В таких условиях компания не могла эффективно компенсировать рост затрат за счет повышения доходов.

После падения в 2022 году скорректированная EBITDA компании (без учета неденежных статей) показывала устойчивый рост. За девять месяцев 2025-го показатель увеличился на 18,6% к сопоставимому периоду 2024 года, в основном за счет сегмента генерации. При этом, как и в случае с выручкой, во втором и третьем кварталах показатель демонстрировал отрицательную динамику квартал к кварталу.

Маржинальность по EBITDA у РусГидро в последние годы держалась на уровне 23—25%.

Чистая прибыль

В 2024 году компания зафиксировала убыток в размере 61,2 млрд рублей, главным образом из-за обесценения производственных активов в ДФО и роста процентных расходов на фоне высоких ставок. В то же время скорректированная чистая прибыль за тот период, рассчитанная без учета неденежных эффектов, составила 67,4 млрд рублей.

За девять месяцев 2025 года чистая прибыль показала рост год к году на 28,7%, даже с учетом убытка в третьем квартале. Процентные расходы при этом значительно выросли — на 59% г/г. В целом растущая долговая нагрузка продолжает давить на прибыль, делая показатель крайне чувствительным к динамике доходов.

В перспективе либерализация ценообразования на Дальнем Востоке является крайне позитивным фактором в контексте роста EBITDA и прибыли компании:

Финансовые результаты ТЭС становятся значительно менее уязвимыми для роста цен на топливо, что делает их не такими волатильными.
Распространение рыночного ценообразования на всю генерацию ГЭС к 2030 году может привести к заметному росту EBITDA и прибыли на уровне всей компании.

Денежный поток

Свободный денежный поток (FCF) компании ушел в сильный минус на фоне высоких капитальных расходов, которые ежегодно растут быстрыми темпами. Основная часть средств направляется на развитие энергетической инфраструктуры на Дальнем Востоке.

На основании данных за девять месяцев 2025 года можно ожидать, что по итогам года FCF уйдет еще глубже в отрицательную зону. По итогам девяти месяцев 2025-го капитальные расходы компании выросли на 41,5% относительно аналогичного периода 2024-го.

Долговая нагрузка

Огромные капитальные расходы и, как следствие, отрицательный денежный поток не могли не повлиять на долговую нагрузку компании.

Соотношение чистый долг/EBITDA по итогам девяти месяцев 2025 года выросло и остается на высоком уровне — 3,6х.

Финансовое положение компании остается на приемлемом уровне, но ситуация с уровнем долга и процентной нагрузкой в последние годы планомерно ухудшается. Несмотря на увеличение EBITDA, в последние годы компания показывает рост отношения чистого долга к EBITDA, а также снижение коэффициента покрытия процентов по долгу.

Дивиденды

В 2026 году дивидендов от РусГидро ждать не стоит. Об этом в январе нынешнего года заявляли вице-премьер РФ Юрий Трутнев и замминистра энергетики Петр Конюшенко.

Относительно более долгосрочных перспектив неопределенность сохраняется. В прошлом году прозвучало несколько предложений относительно дивидендов компании: от моратория на выплаты до их реинвестирования государством обратно в отрасль. Но финального, утвержденного решения пока нет.

Александр Потехин, старший аналитик Т-Инвестиций:

«Мы все еще придерживаемся консервативного подхода и не закладываем в наши прогнозы выплату компанией дивидендов в перспективе ближайших двух лет».

Оценка акций

Александр Потехин, старший аналитик Т-Инвестиций:

«Акции РусГидро торгуются с форвардным P/E на уровне 2,9х и форвардным EV/EBITDA на уровне 4,7х. Это умеренные оценки по мультипликаторам относительно сектора. При этом в отсутствие перспектив выплаты дивидендов и с учетом неопределенности относительно финансового положения компании бумаги не представляют интереса».

Наше мнение об акциях РусГидро

Меры поддержки правительства действительно могут помочь РусГидро стабилизировать финансовое положение и выполнить объемную инвестиционную программу.

Основные сдерживающие факторы:

Потенциальное улучшение результатов в текущем и следующем году вряд ли полностью закроет потребность компании в ресурсах для выполнения инвестиционной программы.
Даже с учетом активизации господдержки дальнейший рост долговой нагрузки на горизонте 2026 года весьма вероятен.
Дивидендов в 2026 году, скорее всего, не будет. В то же время выплаты в следующих годах также остаются под большим вопросом.
С точки зрения мультипликаторов акции РусГидро нельзя назвать однозначно дешевыми, особенно с учетом отсутствия дивидендов.

Мы не рекомендуем акции РусГидро к покупке.

Фото: Freepik / wirestock

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.

Весь текст дисклеймера

Главные отчетности предстоящей недели: Activision Blizzard, Walt Disney, Warner Music

Понедельник, 06.02.2023

Вторник, 07.02.2023

Среда, 08.02.2023

Четверг, 09.02.2023

Пятница, 03.02.2023