РусГидро: высокие капитальные расходы и слабые перспективы роста
РусГидро является одной из крупнейших гидроэнергетических компаний в России и мире. Компания вырабатывает около одной восьмой части от общего объема электроэнергии в России. На конец 2023 года совокупная установленная мощность энергообъектов компании составляла 38,5 ГВт, или 15,5% от общей установленной мощности энергообъектов в РФ.
РусГидро владеет более 600 объектами генерации, а также сетевыми и сбытовыми компаниями. Компания поддерживает тренд на экологичность и производит электроэнергию из возобновляемых источников. Около 79% электроэнергии генерировалось компанией с использованием водных ресурсов по итогам 2023 года. А 21% генерации осуществлялся с использованием углеродного сырья.
Основные бизнес-направления Русгидро
Сегмент «Генерация РусГидро»
В это направление входят преимущественно гидроэлектростанции, которые покрывают европейскую часть России и регионы Сибирского федерального округа в 1-й и 2-й ценовых зонах. Данный сегмент обеспечивает в среднем около 27—30% выручки с учетом субсидий. При этом он является самым маржинальным в силу очень низкой себестоимости выработки электроэнергии на ГЭС: 75—80% консолидированной EBITDA.
Сегмент «Сбыт»
Объединяет сбытовые компании группы, которые в среднем дают порядка 32—35% консолидированной выручки с учетом субсидий.
Сегмент «Энергокомпании ДФО»
Отвечает за генерацию и распределение электроэнергии, а также за распределение и сбыт тепловой энергии на Дальнем Востоке. Данный сегмент генерирует 34—36% выручки и получает основной объем государственных субсидий, выделяемых компании. При этом рентабельность сегмента исторически была низкой. Дело в том, что сейчас на Дальнем Востоке тарифы на электроэнергию устанавливаются не по сформированным на рынке ценам, а напрямую регулятором.
Что еще надо знать о компании
РусГидро является государственной компанией: 62,2% ее акций принадлежит Росимуществу, а еще 12,4% — государственному банку ВТБ. Также значительной долей в размере 9,6% владеет En+ Group.
Государство оказывает значительное влияние на деятельность компании:
- его представители есть в совете директоров РусГидро;
- оно регулирует тарифы на электроэнергию, мощность и теплоэнергию;
- еще государство согласовывает инвестиционную программу, объем и источники финансирования, контролирует реализацию.
Таким образом, результаты и стратегические приоритеты РусГидро в значительной степени зависят от политики правительства России в экономической, социальной и других сферах.
Не стоит также забывать, что государство играет ключевую роль и в вопросе утверждения дивидендов. В свободном обращении находится 15% акций РусГидро. Акции компании входят в индекс Мосбиржи с небольшим весом в 0,23%.
Главное направление развития
РусГидро играет ключевую роль в развитии энергетики Дальнего Востока, так как производит подавляющую часть всей электроэнергии в Дальневосточном федеральном округе. Это направление остается приоритетным для компании, учитывая вызовы, с которыми сталкивается энергосистема региона. На текущий момент ОЭС Востока испытывает существенный энергодефицит по сравнению со среднероссийским уровнем спроса на электричество. Кроме того, дальневосточная энергосистема изношена и и характеризуется высоким уровнем аварийности. Поэтому в регионе растет потребность в создании новых генерирующих мощностей, необходима и модернизация старых станций.
Перевод ОЭС Востока на механизм конкурентного ценообразования начнется с 1 января 2025 года. Это должно помочь привлечь инвестиции и в перспективе решить проблему устаревших мощностей и дефицита энергии в регионе.
Тем не менее для миноритарных акционеров РусГидро (частных инвесторов) концентрация компании на решении проблем энергосистемы региона сулит не только долгосрочные возможности, но и среднесрочные риски.
- Во-первых, компания будет нести значительные расходы на инвестиции в расширение и модернизацию генерирующих мощностей. На наш взгляд, это особенно негативный фактор в условиях и без того немаленькой долговой нагрузки и жестких финансовых условий в экономике.
- Во-вторых, из-за запуска энергорынка на Дальнем Востоке РусГидро вынуждена начать процесс выделения сетевых активов в регионе, как того требует закон об электроэнергетике. Он запрещает совмещение деятельности по генерации и передаче электроэнергии в границах ценовых зон. Потенциально компания может столкнуться с невозможностью выгодной продажи подобных низкорентабельных активов.
При этом в долгосрочной перспективе компания, безусловно, выиграет от развития рынка, где она является доминирующим игроком. Дальневосточный федеральный округ остается перспективным регионом с точки зрения роста спроса на электроэнергию.
Финансовые результаты Русгидро
Выручка
Темпы роста выручки компании нельзя назвать высокими. Однако в 2023 году доходы РусГидро с учетом субсидий выросли на 21,5%. Произошло это благодаря восстановлению уровня водности и выработки ГЭС в Сибири с рекордно низких значений 2022 года. Также компания получила компенсацию выпадающих доходов за прошлые периоды в тарифах на электрическую и тепловую энергию в ДФО. Рост выручки за последние 12 месяцев составил 14,0% г/г.
При этом в третьем квартале выручка компании выросла на 18,2% г/г из-за индексации тарифов и оптовых цен на газ в середине 2023 года.
Стоит отметить, что доходы РусГидро не демонстрировали существенной волатильности в кризисные периоды 2020 и 2022 годов, что ожидаемо для представителя энергетической отрасли.
EBITDA
Несмотря на существенную волатильность EBITDA, РусГидро — рентабельная компания, причем высокорентабельная. Это связано со значительной долей гидроэлектростанций в структуре выработки электроэнергии.
При этом EBITDA все же испытывает давление в периоды роста цен на топливо (уголь, природный газ и мазут) — это самая крупная статья операционных расходов РусГидро. Так, основная часть мощностей ТЭС компании расположена в неценовой зоне ОЭС Востока, где пока что действует нерыночный режим устанавливаемых сверху энерготарифов. В такой системе компания не может эффективно компенсировать возросшие затраты на производство электроэнергии соответствующим ростом доходов. Пример такой ситуации наблюдался в 2022 году.
- В третьем квартале 2024 года EBITDA компании выросла на 29,2% г/г, а маржинальность по показателю подросла до 24,4% (+2,1% г/г).
Денежный поток
Свободный денежный поток (FCF) компании ограничивают высокие капитальные расходы, которые значительно выросли в 2023 году. Основная часть средств уходит на развитие энергетической инфраструктуры на Дальнем Востоке. Также существенные оттоки ликвидности провоцируют и изменения в оборотном капитале, которые сопровождают активную деятельность компании по расширению, замещению и модернизации ее энергообъектов.
- В ближайшие годы ситуация может осложниться с учетом обширной инвестпрограммы.
Долговая нагрузка
Несоразмерные с денежным потоком капитальные расходы не могли не сказаться на долговой нагрузке. Соотношение чистого долга к EBITDA выросло до уровня 3,1х, который уже можно назвать повышенным.
Способность компании обслуживать свои обязательства пока остается на уверенном уровне. Хотя нельзя не отметить значительное снижение коэффициента покрытия процентных платежей за последние годы.
В целях ограничения дальнейшего роста процентной нагрузка компания собирается использовать долгосрочные кредиты «Фабрики проектного финансирования» ВЭБ.РФ. Такие кредиты позволят фактически зафиксировать одну ставку на длительный срок, что нивелирует риски, связанные с ростом ключевой ставки.
- С учетом имеющейся у компании инвестпрограммы дальнейший рост как долговой, так и процентной нагрузки выглядит очень вероятным.
Дивиденды Русгидро
Решения по дивидендам за 2023 год все еще нет. Ранее совет директоров РусГидро предложил акционерам два варианта: отказ от выплат или же выплата 0,0779 рубля на акцию (15,5% доходности). Ожидается, что мажоритарный акционер, Росимущество, примет решение до конца текущего года.
Дивидендная политика РусГидро предусматривает выплату акционерам 50% скорректированной чистой прибыли, но не ниже среднего значения за последние три года.
Но консенсус аналитиков не ждет от компании выплат ни за 2023-й, ни за 2024 год. Мы также полагаем что выплата дивидендов в период столь масштабных капитальных расходов окажет излишнее давление на финансовое положение компании.
- Поэтому делать ставку на дивиденды компании в текущих условиях будет опрометчиво.
Наше мнение об акциях Русгидро
- На наш взгляд, перспектива ускорения долгосрочных темпов роста выручки и ожидаемое увеличение маржинальности дальневосточного сегмента в достаточной мере не компенсируют среднесрочные риски.
- Высокие ожидаемые капитальные расходы и рост долговой нагрузки в условиях жесткой ДКП выглядят рискованно и могут ухудшить финансовую устойчивость компании.
- Также это влияет и на высокую неопределенность в отношении дивидендов. Необходимость обслуживать долг в условиях роста инвестиций может означать отказ от дивидендов на несколько лет вперед.
- С точки зрения мультипликаторов акции РусГидро также не назвать интересными: они торгуются по P/E на уровне среднего по индексу Мосбиржи, но при этом дивидендную доходность предложить не могут. А средняя дивдоходность по индексу на 2025 год ожидается на уровне 10% годовых.
