Лукойл: самая недооцененная компания в секторе

Аналитический обзор подготовлен 11 ноября 2024 года, данные в обзоре обновлены 14 января 2025-го.

Профиль компании

Лукойл — одна из крупнейших публичных вертикально интегрированных нефтегазовых компаний в мире. 

• Около 2% от объема добычи нефти в мире и около 16% — в России.
• Около 1% доказанных запасов углеводородов в мире. По классификации SEC на конец 2023 года они достигали 15,1 млрд баррелей нефтяного эквивалента, из них на жидкие углеводороды приходится 76%, на газ — 24%. Большая часть доказанных запасов компании находится в России (91%). Обеспеченность запасами по российским проектам достигает 20 лет.

Основную деятельность компания осуществляет на территории четырех основных нефтяных провинций России: Западная Сибирь (на нее приходится большая часть запасов компании), Урал, Волга и Тимано-Печора. 

Обыкновенные акции Лукойла включены в индексе Мосбиржи и на данный момент имеют наибольший вес в индексе.

Теперь поговорим подробнее о бизнес-сегментах.

Добыча и разведка

В 2023 году объем добычи нефти и газового конденсата без учета проекта Западная Курна-2 составил 82,6 млн тонн нефтяного эквивалента (тнэ) — это на 2,8% ниже уровня 2022-го. При этом на территории России Лукойл добыл 78,6 млн тнэ — это на 3% меньше, чем год назад, и 14,8% от общероссийского объема добычи.

Снижение объемов добычи произошло на фоне:

• соглашения ОПЕК+ о сокращении объемов добычи;
• добровольных сокращений объемов добычи на 500 тысяч баррелей в сутки со стороны некоторых стран ОПЕК+ (в том числе со стороны России).

Во втором квартале 2024 года Россия расширила добровольные ограничения на объемы добычи нефти еще на 471 тысячу баррелей в сутки. Затем объявила об их продлении как минимум до конца 2024 года. После чего ограничения будут постепенно сниматься, но могут быть приостановлены или вовсе целиком отменены ввиду рыночной ситуации. Снятие ограничений, по словам вице-премьера Александра Новака, позволит компенсировать рост спроса и сбалансировать рынок. ОПЕК прогнозирует, что в текущем году мировой спрос на нефть вырастет примерно на 1,9 млн баррелей в сутки, а в следующем году — еще на 1,7 млн баррелей в сутки. 

Если говорить о месторождениях компании, то самый большой объем на текущий момент добывается в Западной Сибири. По итогам 2023 года на этот регион пришлось 43% от всего объема добычи нефти компанией (без учета проекта Западная Курна-2). Большая доля в регионе приходится на месторождения с трудноизвлекаемыми запасами. Учитывая падающий уровень добычи на выработанных месторождениях, важнейший приоритет компании — реализация новых проектов в целях увеличения объемов добычи.

Северный Каспий

Лукойл занимается освоением дна Каспийского моря. Благодаря усилиям компании было открыто девять месторождений с суммарными начальными извлекаемыми запасами 7 млрд бнэ. Основными проектами, находящимися в эксплуатации, являются месторождение имени Филановского (объем добычи — 6 млн тонн в год) и месторождение Корчагина (1 млн тонн в год). Кроме того, продолжается разработка третьего каспийского проекта — месторождения Грайфера.

Балтика

В 2014–2015 годах компания открыла четыре нефтяных месторождения на шельфе Балтийского моря: D29, D33, D6-южное и D41. Ключевым проектом сейчас является месторождение D33, запасы которого оцениваются в 21,2 млн тонн нефти. Старт добычи ожидается уже в 2025 году. Компания планирует довести уровень добычи до 1,8 млн тонн и поддерживать его минимум три года. 

Тимано-Печора

Лукойл разрабатывает Ярегское и Усинское месторождения, которые обладают высокими запасами высоковязкой нефти. Ярегское месторождение — крупнейшее месторождение высоковязкой нефти у Лукойла. Суммарный объем добычи на месторождениях составляет порядка 5 млн тонн в год. Оба месторождения переведены на налог на добавленный доход (НДД).

Западная Сибирь

Лукойл разрабатывает три месторождения с низкопроницаемыми коллекторами: Усольцева (бывшее Имилорское), Виноградова и Средне-Надымское месторождения.

Узбекистан

Компания реализует два газовых проекта: Кандым и Гиссар с общим объемом добычи газа около 12 млрд кубометров в год.

Нефтегазопереработка

Это процесс производства нефтепродуктов из сырой нефти. Данный сегмент компании состоит из:

• четырех нефтеперерабатывающих заводов (НПЗ) в России (в Перми, Волгограде, Нижнем Новгороде и Ухте);
• двух НПЗ в Европе (в Румынии и Болгарии);
• 45%-й доли в НПЗ в Нидерландах. 

Суммарная мощность НПЗ составляет около 65 млн тонн в год.

В 2023 году объем переработки достиг 72% от объема добычи нефти компанией —  это 60,7 млн тонн (-13,4% г/г), из которых 73% пришлось на российские НПЗ. Снижение объемов переработки связано с:

• продажей итальянского НПЗ ISAB мощностью переработки 16 млн тонн в год;
• оптимизацией загрузки НПЗ после рекордной маржи переработки в Европе в 2022 году. 

В настоящий момент под давлением находится НПЗ компании и в Болгарии (Нефтохим Бургас). Власти Болгарии запретили использовать на заводе российскую нефть, а также ввели налог на прибыль в размере 60% для российских компаний. В последнее время появляется все больше слухов о возможной продаже завода. Среди возможных покупателей — венгерская MOL и казахстанский Казмунайгаз.

Общая глубина переработки в 2023 году составила 92%, а доля высокомаржинальных светлых нефтепродуктов в выходе — 75% (на российских НПЗ — 73%). Это выше, чем в среднем по отечественной нефтяной отрасли (например, у Роснефти и Башнефти этот показатель ниже 70%). Индекс Нельсона тоже на хорошем уровне — 8,7.

• Индекс Нельсона оценивает уровень вторичной мощности преобразования на НПЗ по отношению к первичной мощности дистилляции.

В первом полугодии 2024-го на нижегородском НПЗ Лукойла (НОРСИ) проводились ремонты установок, пострадавших от атак беспилотников в начале года. Освободившиеся объемы нефти компания перенаправила на экспорт. На текущий момент все ремонтные работы завершены, и НПЗ работает в штатном режиме. 

Нефтехимия и другие продукты и услуги

Лукойл производит нефтехимическую продукцию на двух заводах в России (Саратоворгсинтез и Ставролен), а также на НПЗ в Болгарии. Компания выпускает большую номенклатуру полимерных материалов, продукцию органического синтеза и прочие продукты нефтехимии. В 2023 году объем производства нефтехимической продукции составил около 1,0 млн тонн — это на 20% меньше, чем в 2022-м, в основном из-за продажи итальянского НПЗ ISAB.

Также компания производит масла на девяти собственных площадках, двух совместных предприятиях и 25 привлеченных заводах.

Кроме того, Лукойл имеет хорошо диверсифицированную сбытовую сеть, которая состоит из 5 258 автозаправочных станций, расположенных в 19 странах мира. Из них более половины (2 800) расположены в России.

Бизнес Лукойла в графиках

Мы прогнозируем снижение объемов добычи сырой нефти Лукойлом на 4% г/г (до 79,2 млн тонн) в 2024 году. Причины — обширные добровольные ограничения России в рамках соглашения с ОПЕК+. В 2025 году часть этих ограничений может сохраниться, из-за чего компания не сможет нарастить объемы добычи выше уровней 2023-го. 

Что касается объемов переработки, то мы ждем их снижения по итогам года на 5% на российских НПЗ компании и на 8% на всех НПЗ Лукойла. Всему виной ремонтные работы на нижегородском НПЗ в первом полугодии нынешнего года (после атак беспилотников) и продажа итальянского НПЗ в 2023-м.

Выручка

В первом полугодии 2024-го выручка Лукойла выросла на 20% г/г. Драйверами роста стали следующие факторы.

• Рост цен на нефть на глобальных рынках. В фокусе было дальнейшее сокращение добычи странами ОПЕК+ и возросшие геополитические риски.
• Сужение дисконта Urals к Brent примерно до $14,5 за баррель (с $27,5 за баррель годом ранее). Сокращение дисконта произошло вследствие сокращения экспорта российской нефти и нефтепродуктов на фоне принятия дополнительных добровольных ограничений по добыче, а также снижения переработки в результате атак на НПЗ.
• Ослабление рубля на 17% (до 90,8 рублей за доллар) по сравнению со средним курсом за первое полугодие 2023-го.

Сдерживало рост выручки снижение уровня добычи сырой нефти и нефтепереработки на нижегородском НПЗ на фоне ремонта установок. На текущий момент НПЗ работает в штатном режиме, что окажет позитивное влияние на результаты второго полугодия. 

Чистая прибыль

Давление на показатель в первом полугодии оказал убыток от курсовых разниц в размере 46 млрд рублей на фоне укрепления рубля (годом ранее была прибыль в размере 55 млрд рублей). Однако этот убыток удалось частично нивелировать ростом процентных доходов более чем вдвое в годовом выражении. У компании на счетах есть большой запас ликвидности, позволяющий зарабатывать в условиях высоких процентных ставок в экономике. В итоге чистая прибыль все же показала положительную динамику, прибавив 4,6% г/г.

Дивиденды

Дивидендная политика Лукойла подразумевает выплату промежуточных и финальных дивидендов в размере 100% от скорректированного свободного денежного потока (FCF). До 2022 года скорректированный FCF рассчитывался как денежные средства, полученные от операционной деятельности, за вычетом капитальных затрат, уплаченных процентов, погашения обязательств по аренде и расходов на приобретение акций компании. Однако в условиях отсутствия доступа к международным рынкам капитала компания скорректировала свою политику. Теперь FCF корректируется еще и на затраты на погашение долга и финансирование M&A-сделок. 

Наше мнение по акциям Лукойла

Мы сохраняем позитивный взгляд на акции Лукойла и целевую цену на уровне 8 500 рублей за акцию. Потенциал роста на горизонте 12 месяцев — около 20%. 

• Отчет компании за второй квартал и первое полугодие 2024-го превзошел наши ожидания и консенсус-прогнозы. Выручка выросла, даже несмотря на снижение объемов переработки. По итогам года ждем, что Лукойл покажет рекордную выручку, а EBITDA и прибыль, несмотря на снижение (в том числе из-за высокой базы второго полугодия 2023-го), окажутся на стабильно высоком уровне (выше докризисных значений). Кроме того, практически полное отсутствие долговой нагрузки помогает компании пройти период высоких процентных ставок в экономике с наименьшими потерями.
• Финальные дивиденды за 2024 год плюс выплата за первое полугодие 2025-го могут в сумме принести более 1 050 рублей на акцию — это около 14—15% доходности на горизонте 12 месяцев. Кроме того, на конец первого полугодия 2024-го у компании накопился большой запас ликвидности (1,13 трлн рублей на счетах). Эти средства компания в дальнейшем может распределить среди акционеров и выплатить спецдивиденд, если не найдет лучшего применения для них.
• Что касается рыночной оценки, то сейчас акции Лукойла торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2025 год) не превышает 2х. Такой уровень мультипликатора предполагает дисконт почти 80% к историческому уровню 2019—2021 годов. Это одна из самых высоких недооценок в нефтяной отрасли.