Группа компаний Русагро — один из крупнейших вертикально интегрированных российских агрохолдингов. Компания была основана в 1995 году и начинала свою операционную деятельность с импорта и реализации сахара. Затем ее бизнес расширился и разделился на четыре сегмента: сахарный, мясной, масличный и сельскохозяйственный. Каждый из них существенно влияет на финансовые результаты группы.
Рассмотрим подробнее каждый сегмент бизнеса Русагро.
Вертикальная интеграция внутри каждого бизнеса и синергия между сегментами обеспечивают Русагро конкурентное преимущество на рынках, устойчивую маржинальность по группе при волатильности цен на агропродукцию и прочное финансовое положение.
Этот сегмент поставляет агрокультуры для всех остальных операционных направлений группы. Он обеспечивает:
Сезонность бизнеса Русагро связана прежде всего с временными рамками сельскохозяйственного года. Цикл для большинства культур начинается во втором квартале года с посева. Далее, в третьем — начале четвертого квартала, урожай собирают, перерабатывают и реализуют как другим сегментам группы, так и внешним покупателям.
К концу 2024 года компания занимала четвертое место в России по размеру земельного банка с общей площадью 815 000 гектаров. За год прирост составил 18%. Такая динамика объясняется консолидацией активов компании Агро-Белогорье (покупка произошла в середине 2024 года). На пашни приходится около 86% в земельном банке агрохолдинга. Компания отмечает, что ключевой проблемой в дальнейшем расширении пахотных земель остается высокая цена на землю из-за высокой конкуренции среди крупных агрохолдингов на рынке.
Сельскохозяйственный сегмент получает основную часть выручки от реализации сахарной свеклы. На нее пришлось три четвертых выручки этого направления за 2024 год. Вся свекла сельскохозяйственного сегмента реализуется сахарным заводом Русагро. Это определяет себестоимость сахарного сегмента.
Аномальный рост реализации сахарной свеклы в 2023 году во многом был связан с переносом сроков вывоза урожая с полей из-за неблагоприятных погодных условий в конце 2022 года. Однако в 2024 году погодные факторы вновь оказали значительное влияние на сегмент: заморозки и засуха привели к сокращению объемов реализации сахарной свеклы (-25% г/г), масличных культур (-11% г/г) и зерновых (-36% г/г).
В первом квартале 2025 года снижение объемов продаж продолжилось (50% г/г). Больше всего упали показатели по пшенице (73% г/г), что обусловлено смещением основной фазы реализации на четвертый квартал. В то же время положительное влияние оказала динамика продаж кукурузы, объем которой увеличился в 2,5 раза г/г. На это повлияло восстановление урожайности и расширение посевных площадей в Приморском крае.
В экспортном направлении сельхозсегмента доминируют зерновые культуры и в меньшей степени масличные. Агрохолдинг фокусировался на поставках пшеницы, кукурузы и сои в 2023 году. Доля экспорта в объемах реализации зерновых и масличных культур составила 3% и 9% соответственно.
По состоянию на конец 2024 года Русагро является второй компанией в России по производству сахара с общим объемом 1 049 тысяч тонн. Группа занимает долю 15,4% по производству на рынке. Как мы отмечали ранее, вертикальная интеграция Русагро обеспечивает сахарный сегмент бизнеса стабильными поставками сахарной свеклы, которая доставляется с близлежащих территорий в Тамбовской, Белгородской, Курской и Орловской областях, что позволяет оптимизировать логистические расходы.
В первом квартале 2025 года производство сахара сократилось на 49% на фоне снижения урожая сахарной свеклы в сезоне 2024/2023. По данным Росстата, аграрии собрали на 21% меньше, чем в прошлом году - всему виной погодные условия в прошлом году - заморозки в мае и засуха летом-осенью на юге.
При переработке свеклы для производства сахара также вырабатываются побочные продукты, такие как жом, меласса, рафинад, бетаин и дефекат.
Сахарный сегмент Русагро экспортировал рекордный объем в 448 тысяч тонн продукции в 2024 году, что на 25% выше 2023 года. Исторически основную долю в экспорте сахарного сегмента бизнеса занимал жом, однако последние 2 года уверенными темпами растет экспорт сахара (+84% г/г), в частности благодаря увеличению поставок в Казахстан и Узбекистан.
Несмотря на исторический фокус сахарного бизнеса Русагро на B2B-направлении (около 79% в выручке от продаж сахара в 2024 году), группа активно развивается в потребительском сегменте. Компания является лидером на рынке потребительского сахара, а торговые марки «Русский сахар», «Чайкофский», «Брауни» и Mon Cafe занимают первые позиции в своих сегментах. По данным аналитической компании AC Nielsen, совокупная доля группы на рынке кускового сахара составила 54% в 2024 году.
В ноябре 2024-го Русагро сообщила о закрытии сделки по покупке оставшейся доли в ГК Агро-Белогорье. Напомним, что еще в 2019 году группа приобрела 22,5% в данном холдинге за 8,5 млрд рублей. В состав этой компании входит 20 свиноводческих комплексов, 3 комбикормовых завода, мясоперерабатывающее производство и земельный банк.
Русагро передала миноритарную долю в группе «Агро-Белогорье» в доверительное управление АО «Корпорация Развитие», находящемуся в собственности Белгородской области, с целью обеспечения выполнения всех обязательств группы перед региональными властями.
Согласно годовому отчету, ГК Агро-Белогорье была оценена примерно в 44 млрд рублей (с учетом приобретенного в 2024 году пакета акций в 77,5%). Консолидация данного холдинга может удвоить скорректированную EBITDA мясного сегмента Русагро, в том числе за счет потенциальных синергий в издержках объединенного производства. Потенциально это приведет к росту скорректированной EBITDA всего холдинга в 2025 году примерно на 18%.
Русагро занимала второе место на российском рынке по производству свинины по итогам 2024 года. По нашим оценкам, объем производства мяса в живом весе составил 348 тысячи тонн, а доля группы на рынке — 7,1%.
Мясной сегмент агрохолдинга представлен тремя вертикально интегрированными кластерами: двумя в Центральной России — в Тамбовской и Белгородской областях, одним на Дальнем Востоке — в Приморском крае. Вертикальная интеграция помогает компании в обеспечении кормовой базы для свиней, так как часть зерна из с/х сегмента и шрот из масложирового сегмента направляются на комбикормовые заводы.
Отдельным операционным риском при работе с поголовьем скота является биологический риск. Так, в 2023 году производство и продажа свинины незначительно снизились на фоне вспышки АЧС (африканская чума свиней) на двух из шести свинокомплексов в Приморском кластере группы, что было в значительной степени компенсировано выходом на полную мощность производственной площадки в Белгородском кластере.
В первом квартале 2025 года производство и реализация свинины показали рост на 90% г/г и 119% г/г соответственно, что объясняется консолидацией “Агро-Белогорья”. Дополнительно, Русагро продолжает повышать эффективность технологии выращивания в своих кластерах, что приводит к повышению среднего веса животных. Также восстанавливается объем производства в Приморском кластере.
Агрохолдинг активно работает над развитием экспортного направления, так как экспортные рынки традиционно более маржинальны по сравнению с российским, где цена на свинину является одной из самых низких в мире. В частности, в начале 2024 года Тамбовский кластер получил разрешение на экспорт свинины в Китай, в котором цена за 1 кг свинины превышает российскую цену на 10—20%, что с лихвой компенсирует логистические издержки группы. Совокупные поставки в Китай составили 5,5 тысяч тонн по итогам 2024 года.
Масложировой бизнес группы занимает первое место в России по производству подсолнечного масла, потребительского маргарина и майонеза в 2024 году. Общая мощность маслоэкстракционных заводов (МЭЗ) группы составляет около 2,5 млн тонн в год. Вертикальная интеграция группы проявляется в реализации масложировому бизнес-направлению сои и подсолнечника от сельскохозяйственного сегмента.
Масложировой сегмент агрохолдинга выпускает следующие виды промышленной продукции:
Объем реализации промышленной масложировой продукции вырос на 46% в основном за счет консолидации НМЖК в 2023 году и завершения модернизации БМЭЗ. Снижение производства наблюдается в сегменте промышленных жиров, причиной которого является логистические ограничения импорта пальмового масла.
В первом квартале 2025 года продажи в промышленном сегменте увеличились умеренно — на 5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. С одной стороны, росту способствовало увеличению продаж сырого масла на 24% г/г за счет оптимизации элементов логистической схемы доставки масла. С другой стороны, продажи промышленных жиров снизились на 14% из-за изменения графика реализации объемов в рамках годового плана.
Потребительское направление масложирового сегмента Русагро состоит из следующей продукции:
В 2024 году объемы продаж потребительской масложировой продукции увеличились на 22% в основном на фоне роста реализации майонезов и соусов (33% г/г) за счет эффекта от консолидации группы компаний “НМЖК” приобретенной в середине 2023 года. Дополнительную динамику продажам оказал сегмент маргарина и спредов с ростом на 22%, вследствие роста продаж на экспортном направлении. В то же время сегмент бутилированного масла остался на уровне прошлого года (-3% г/г), отражая динамику производства (-1% г/г).
В первом квартале 2025 года объем продаж в потребительском сегменте упал на 16% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Это произошло из-за сокращения производства бутилированного масла в пользу более рентабельного продукта — сырого масла.
Рост объемов экспорта группы на 88% г/г в 2024 году связано с полной консолидацией группы компаний “НМЖК” и повышением мощностей Балаковского МЭЗ. Основная доля в объемах поставок на экспорт продукции масложирового сегмента группы приходится на продукты промышленного спроса (около 90%). Наибольшую долю в объемах реализации за рубеж занимают сырое масло и шрот из промышленных продуктов, а также бутилированное масло и маргарин из потребительского сегмента. Ключевыми экспортными направлениями масложирового сегмента группы являются Иран, Индия и Китай по промышленной продукции и страны ближнего зарубежья по потребительским продуктам.
По-видимому, компания перешла на публикацию финансовых результатов на полугодовой основе, в связи с чем финансовых данных за первый квартал 2025 года не будет.
В четвертом квартале EBITDA прибавила более скромные 7% г/г (до 29 млрд рублей). Это привело к сокращению рентабельности по этому показателю на 3 п.п., до 23%.
Теперь разберем прибыльность каждого из бизнес-сегментов компании.
EBITDA выросла на 31% г/г, а рентабельность увеличилась на 1 п.п. (до 29%). Причины:
В то же время увеличение маржинальности было ограничено ростом себестоимости реализации в результате роста цен на сахарную свеклу, произведенную в прошлом году.
EBITDA сегмента без учета консолидации ГК Агро-Белогорье снизилась на незначительные 3% г/г при росте выручки на 9%. В результате рентабельность по EBITDA сократилась на 2 п.п., до 12%. Ключевые драйверы снижения EBITDA по-прежнему те же:
повышение стоимости кормовой корзины для свиней;
индексация оплаты труда персонала;
затраты на устранение последствий вспышки африканской чумы у свиней (АЧС) в Приморском крае в 2023 году.
Мы ожидаем, что негативное влияние АЧС на объемы реализации Приморского кластера будет исчерпано с первого квартала 2025 года. Это может позитивно сказаться на объемах реализации и маржинальности мясного сегмента.
Также напомним, что в середине четвертого квартала Русагро консолидировала 100% в белгородском холдинге по производству свинины ГК Агро-Белогорье. Это позволило холдингу занять второе место в России по объемам производства свинины. По данным за четвертый квартал 2024-го, маржинальность ГК Агро-Белогорье вдвое выше аналогичного показателя базового мясного сегмента Русагро. На наш взгляд, это может быть вызвано техническими факторами по включению направления по производству кормов в состав ГК Агро-Белогорье. Мы ожидаем, что данное расхождение сведется к минимуму в будущих периодах нынешнего года.
EBITDA упала на 34% на фоне сокращения выручки на 6% г/г.
В итоге маржинальность по EBITDA сократилась на 12 п.п., до 15%. Причины снижения:
Вслед за выручкой EBITDA увеличилась на 29% г/г на фоне роста цен на масложировую продукцию на внутреннем и экспортных рынках. При этом рентабельность возросла всего на 1 п.п., до 15%. Ключевые факторы, которые ограничили рост маржинальности:
Вслед за выручкой EBITDA увеличилась на 29% г/г на фоне роста цен на масложировую продукцию на внутреннем и экспортных рынках. При этом рентабельность возросла всего на 1 п.п., до 15%. Ключевые факторы, которые ограничили рост маржинальности:
Данный показатель вырос на 141% г/г и составил 12,9 млрд рублей, несмотря на увеличение чистых процентных расходов более чем вдвое на фоне снижения доли льготного финансирования в структуре кредитного портфеля группы.
Помимо увеличения EBITDA, драйверами чистой прибыли стали следующие факторы.
По состоянию на конец 2024 года долговая нагрузка группы (чистый долг/EBITDA) возросла до 1,8х с 1,2x на начало года. Данный рост связан с реализацией капитальной программой по расширению бизнеса и с завершением сделки по покупке 100% в ГК Агро-Белогорье, которая привела к чистому оттоку денежных средств в размере 14,8 млрд рублей. При этом уровень долговой нагрузки группы можно назвать умеренным, особенно учитывая, что значительная часть кредитного портфеля состоит из займов, привлеченных по льготным ставкам с субсидиями от Минсельхоза.
14 мая 2025 года совет директоров компании рекомендовал не выплачивать дивиденды по итогам 2024 года, которые ранее ожидали инвесторы по итогам завершения редомициляции группы в Россию. Согласно данным компании, годовое собрание акционеров должно пройти 30 июня 2025 года.
Мы считаем, что одной из причин такого решения могло стать текущее уголовное дело, которое ведется в отношении одного из ключевых акционеров компании. Более того, мы считаем, что неопределенность касательно промежуточной выплаты за первое полугодие 2025 года также сохраняется.
Сейчас мы пересматриваем целевую цену и рекомендацию по бумагам Русагро с учетом смешанных операционных результатов за первый квартал 2025-го, а также неопределенности вокруг уголовного дела против крупного акционера холдинга и последствий для бизнеса.