Инарктика: улов небогатый, но оживление не за горами
С начала 2024 года доходность акций Инарктики с учетом дивидендов находится в отрицательной зоне (−37%). Индекс Московской биржи полной доходности за этот период вырос на 1%. В новом обзоре мы проанализировали текущие тенденции и прогнозы на российском рынке аквакультуры, детально рассмотрели бизнес-модель Инарктики и оценили ее операционные и финансовые показатели. Мы также сформировали прогноз ключевых финансовых метрик и рассчитали справедливую стоимость акций компании.
Александр Самуйлов, CFA, аналитик Т-Инвестиций:
«Мы начинаем аналитическое покрытие акций Инарктики с рекомендацией — «держать». Целевая цена — 550 рублей за бумагу. Потенциал роста на горизонте года — 23% с учетом дивидендов».
Глобальный контекст и рынок
Мировая аквакультура становится основным драйвером роста рыбного рынка: по данным FAO, объем выращиваемой рыбы будет расти в среднем на 3,2% в год до 2033 года, тогда как традиционный промысел близок к потолку.
- Лосось остается одним из самых дорогих и востребованных видов, а мировой рынок, по оценкам, вырастет с $22 млрд в 2024 году до $37 млрд к 2030-му.
Бизнес Инарктики и производственный цикл
Инарктика — вертикально интегрированный производитель лосося и форели: компания контролирует весь цикл — от инкубации икры и выращивания смолта до вылова, переработки и поставок в сети и HoReCa.
Модель ULTRAFRESH (быстрая доставка охлажденной рыбы за 2–3 дня после вылова) позволяет занимать нишу свежей премиальной продукции, но требует сложной логистики и устойчивой биомассы.
- Массовая гибель рыбы в 2024 году (холодная зима, медузы, морская вошь) привела к резкому сокращению биомассы и падению выручки: в первом полугодии 2025 она снизилась на 45% г/г.
Финансовые показатели
Выручка
Выручка Инарктики носит квазивалютный характер: цены на рыбу внутри страны во многом ориентируются на импорт и мировой рынок лосося, поэтому динамика показателя чувствительна к курсу рубля. Ослабление рубля обычно поддерживает выручку, укрепление — наоборот, давит на цены.
В первом полугодии 2025 года выручка сократилась примерно на 45% г/г, до ~10 млрд руб. Причинами стали последствия биокризиса 2024 года (меньше товарной рыбы) и слабый рост отпускных цен (+5% г/г, до ~1 147 руб./кг) на фоне крепкого рубля и роста импорта красной рыбы из Чили, Турции и Китая.
По нашим оценкам, по итогам 2025 года выручка может снизиться примерно на 25% г/г — это совокупный эффект более низкой средней цены и сокращения объема продаж. В 2026–2027 годах мы ожидаем восстановление и выход на рекордные уровни.
Чистая прибыль
Чистая прибыль Инарктики в отчетности сильно волатильна из-за переоценки биомассы и запасов. В первом полугодии 2025 компания показала отчетный убыток около -7,5 млрд руб. на фоне отрицательной переоценки около -8,3 млрд руб. При корректировке на переоценку скорр. чистая прибыль была бы ~0,8 млрд руб. (маржа 7–8%).
На 2025 год мы оцениваем скорр. прибыль в ~2,2 млрд руб. (маржа ~9%). В 2026-м возможен «эффект качелей» — резкий рост отчетной рентабельности за счет положительной переоценки биомассы, а в дальнейшем при стабилизации зарыбления и вылова чистая маржа, по нашим оценкам, может закрепиться около 40% при отсутствии новых биошоков.
Скорректированная EBITDA
Скоро. EBITDA Инарктики исторически была сильной стороной бизнеса, но в 2025 году компания проходит фазу сжатия: по нашим оценкам, показатель составит около 5,6 млрд руб. при марже 23–24% (–16 п.п. г/г).
Давят смещенный вылов, рост затрат и ограниченные возможности повышать цены на фоне крепкого рубля и роста импорта. Однако эффект во многом циклический: по мере восстановления объемов, возобновления роста цен и запуска кормового завода мы ожидаем возврат маржи к ~40% к 2027 году.
Свободный денежный поток
Свободный денежный поток сейчас под давлением: выручка и маржа просели, при этом капзатраты остаются высокими (5–7 млрд руб. в год до 2029-го).
В 2025 году FCF, по нашим оценкам, будет уверенно отрицательным, в 2026-м — лишь слабо положительным. Начиная с 2027 года, по мере восстановления биомассы и продаж, запуска кормового завода и завершения основных инвестпроектов, Инарктика, на наш взгляд, выйдет на устойчиво высокий FCF, который станет опорой для роста капитализации и дивидендов.
Долговая нагрузка
Долговая нагрузка временно растет из-за активной инвестпрограммы. Общий долг на 30.06.2025 увеличился более чем вдвое г/г, до ~20,2 млрд руб., а чистый долг/скорр. EBITDA поднялся с привычных 1–1,2x до 1,9х.
По итогам года мы ожидаем роста долга до ~23,2 млрд руб. и увеличения метрики до ~3,5x. Основные причины — высокие капзатраты и слабый свободный денежный поток на фоне биокризиса и сжатия маржи, однако по мере восстановления скорр. EBITDA и продаж долговая нагрузка, по нашим оценкам, начнет снижаться с 2026 года.
Дивиденды и оценка
Дивидендная политика сохраняется, но выплаты зависят от прибыли и долговой нагрузки. После рекордных выплат 2024 года ближайший значимый дивиденд, по нашим оценкам, возможен только по итогам второй половины 2025 года — в июле 2026-го (общий дивиденд на ближайшие 12 месяцев может составить 33 ₽ на акцию, ~7% доходности).
Оценка акций
По мультипликатору EV/EBITDA акции торгуются с премией к сектору и историческим значениям, но она частично оправдана более высокой маржинальностью и потенциалом роста после восстановления объема биомассы от мора рыбы.
Справедливая цена по итоговой оценке — 550 ₽ за акцию, рекомендация — «держать», потенциал роста на горизонте 12 месяцев около 16% (23% с учетом дивидендов).
Ключевые риски
Главные риски для инвестора:
- повторение биологических инцидентов,
- ограничения по новым участкам,
- валютная волатильность (крепкий рубль давит на цены),
- рост издержек на персонал и корма,
- логистические сбои,
- усиление конкуренции со стороны российских и зарубежных производителей.
