Совкомфлот: санкции тянут на дно

В конце прошлой недели оператор морских перевозок углеводородов опубликовал отчетность по МСФО за первый квартал 2025 года. В этом обзоре мы разберем:

• насколько сильно январские санкции повлияли на результаты компании;
• чего ждать в дальнейшем;
• будут ли дивиденды.
  
  

Динамика выручки и маржинальности

Еще в 2024 году компания и ее флот попали под ограничения. Позже, в январе 2025 года, Минфин США расширил санкции и внес в блокирующий список еще 69 судов Совкомфлота, в том числе — 54 танкеров для перевозки нефти и нефтепродуктов и четыре танкера для перевозки СПГ. Кроме того, была отозвана лицензия, которая позволяла некоторым судам из флота компании работать, несмотря на ограничения. По данным АИС* судов, из около 90 танкеров компании в работе только несколько десятков. 

• * Автоматическая идентификационная система (Automatic Identification System) является одним из основных компонентов, осуществляющих безопасность судоходства. Определяет координаты местоположения судов
  
  

Это первый отчет после введения санкций. Слабая динамика была ожидаема. Как заявила сама компания, ограничения привели к дополнительным коммерческим и операционным сложностям в эксплуатации флота.  

Блокирующие меры повлекли снижение коммерческой загрузки судов (многие санкционные суда попросту простаивали). Кроме того, негативно отразилось падение тайм-чартерных и спотовых ставок фрахта. В результате выручка упала почти в два раза г/г.  Тем не менее, менеджмент отметил, что финансовая устойчивость Совкомфлота сохраняется, поскольку компания имеет портфель долгосрочных контрактов (исторически основная доля приходилась на долгосрочные контракты с высокой обеспеченностью, что защищало финансовые результаты Совкомфлота от волатильности) и диверсифицированную структуру выручки и флота.

Ранее менеджмент заявлял, что на 2025 год у компании порядка $1 млрд законтрактованной выручки. Однако после введения январских санкций ситуация могла измениться. 

Маржинальность и финансовая устойчивость

В первом квартале EBITDA и рентабельность по этому показателю снизились на 10 п.п. кв/кв, до 37,7%. Основная причина — снижение ставок фрахта и законтрактованности судов. В то же время из-за простоя части танкеров рейсовые расходы снизились на 35%. Вместе с этим незначительно сократились и эксплуатационные расходы.

В то же время отсутствие возможности использовать часть судов привело к крупным списаниям. Обесценение флота составило $322 млн. Это отразилось в росте расходов на амортизацию и привело к операционному убытку в $347 млн (в четвертом квартале компания также показала операционный убыток более $20 млн на фоне обесценения активов).

Чистый убыток за первый квартал — более $393 млн. Негативное влияние оказали разовые убытки от курсовых разниц на фоне укрепления рубля в отчетном периоде. 

Однако убытки частично компенсировали процентные доходы, которые все еще превышают процентные расходы. Компания удерживает их на стабильном уровне даже в условиях высоких процентных ставок в экономике.  

Все благодаря низкой долговой нагрузке: чистый долг/EBITDA — 0,06х. В первом квартале чистый долг компании вырос незначительно и остался околонулевым  — порядка $52 млн. 

У компании на балансе $1,3 млрд денежных средств и депозитов (на уровне значений четвертого квартала). Это больше половины капитализации (около 59%). 

Ждать ли дивиденды?

Согласно дивидендной политике, компания стремится выплачивать акционерам не менее 25% от чистой прибыли. При этом ранее Совкомфлот перешел к выплате 50% от скорректированной прибыли по МСФО, приведенной в рублях. Компания заявляла, что хочет сохранить такой уровень выплат. 

Даже после корректировок прибыль, из которой Совкомфлот платит дивиденды, за первый квартал 2025 года остается отрицательной (-104 млн рублей), что обнуляет базу для дивидендов за этот период. 

Теперь под вопросом и дивиденды за 2024 год. По заявлениям менеджмента, рекомендацию по вопросу выплаты будут определять, учитывая существенное изменение внешних условий ведения бизнеса, напрямую влияющих на финансовые показатели компании. Кроме того, 20 мая власти поручили Минфину, Минтрансу и Росимуществу не предусматривать выплату дивидендов за прошлый год при подготовке директив госпредставителям в совете директоров Совкомфлота. 

Оценка акций Совкомфлота и инвестиционные риски

• Мы считаем, что в следующих кварталах финансовые результаты Совкомфлота могут улучшиться за счет частичного восстановления операционной активности и коммерческой загрузки флота. На это указывают новости о том, что часть санкционных судов компании возвращаются в работу. Рост морских перевозок нефти в связи с постепенным снятием ограничений на добычу также может укрепить результаты компании.
• Устойчивая финансовая позиция. Компания частично защищена от снижения ставок фрахта на транспортировку нефти и нефтепродуктов (конвенциональный сегмент) в связи с высокой долей долгосрочных контрактов, которые, по заявлениям менеджмента, имеют высокую обеспеченность.
  
  Кроме того, у Совкомфлота низкая долговая нагрузка: чистый долг/EBITDA — 0,06х. В первом квартале чистый долг компании вырос незначительно и остался околонулевым  — порядка $52 млн. На балансе у Совкомфлота $1,3 млрд денежных средств и депозитов (на уровне значений четвертого квартала). Это более половины капитализации (около 59%).
  
  

• Результаты за первый квартал оказались ожидаемо слабыми. Введение в январе санкций в отношении большей части танкерного флота компании повлекло дополнительные коммерческие и операционные сложности. Многие санкционные суда простаивали, из-за чего выручка упала в два раза г/г. На динамику чистой прибыли также повлияли убыток от курсовых разниц почти на 60 млн долларов на фоне укрепления рубля в отчетном периоде (против прибыли годом ранее), а также обесценение судов на 322 млн долларов.
• Учитывая слабые результаты и операционные сложности на фоне санкционного давления, мы считаем вероятным, что компания пропустит выплату дивидендов за 2024 год для сохранения финансовой стабильности. При отрицательной скорректированной прибыли база дивидендов за первый квартал оказалась нулевой.
• • Текущий мультипликатор EV/EBITDA: 2,9х. Такой уровень предполагает дисконт чуть менее 30% к историческому (ниже, чем у многих других игроков российского нефтяного рынка). Кроме того, логистика — крайне циклическая отрасль, поэтому мультипликаторы могут меняться, а переход акций к росту — затягиваться.
• • • Базово мы считаем, что финансовые показатели в следующих кварталах могут улучшиться. Давление при этом может оказать общее снижение мировых ставок фрахта. Негативно также может отразиться снижение премии за российский рынок на фоне роста предложения со стороны перевозчиков из других стран (в том числе европейских), так как цена на Urals опустились ниже ценового потолка. 
      
      

  Учитывая все риски, мы не рекомендуем покупать акции Совкомфлота и сохраняем рекомендацию «держать».