Интер РАО — российская энергетическая компания с активами в России, а также в странах СНГ и Ближнего Закавказья. Это диверсифицированный холдинг, который осуществляет деятельность в следующих направлениях: 

• производство и сбыт электрической и тепловой энергии;
• международная энергетическая торговля;
• энергомашиностроение и инжиниринг.
  
  

Компания занимает:

• первое место по полезному отпуску электроэнергии среди крупнейших сбытовых компаний с долей рынка более 18% по итогам 2023 года;
• четвертое место по уровню выработки электро- и теплоэнергии в 2023 году (доля на рынке 10% и 5% соответственно).
  
  

Акции Интер РАО включены в индекс Мосбиржи с весом 1,3%.

Генерация 

Оптовая генерация и тепловой бизнес являются ключевыми сегментами бизнеса Интер РАО и формируют основу финансово-экономических показателей.

Компания находится на четвёртом месте в российской отрасли по объему установленной мощности и выработке электроэнергии, обеспечивая генерацию 10,5% электроэнергии в стране.

Установленная электрическая мощность — 31 201 МВт. Более 90% находится в России. 

Выработка электроэнергии группой выросла на 0,6% г/г, до 36,2 млрд кВт/ч в первом квартале 2025 года. Показатель увеличился из-за благоприятной ценовой ситуации на рынке на сутки вперед*.

• * Рынок на сутки вперед (РСВ) — система, которая подразумевает конкурентный отбор ценовых заявок поставщиков и покупателей за сутки до фактической поставки электроэнергии. 

Коэффициент использования установленной мощности (КИУМ) по итогу первого квартала 2025 года — 53,7%. Интер РАО занимает третье место по этому значению в России (лидер — Юнипро с 57,2%). Это важнейшая характеристика эффективности работы предприятий электроэнергетики.

Сегмент теплогенерации представлен генерацией ТЭЦ в Башкирии, а также в Томской и Омской областях с общей установленной мощностью 25 062 Гкал/ч. В сегмент входят теплосети общей протяженностью более 2600 км в Омской и Томской областях, а также в Республике Башкортостан.

Отпуск тепла в первом квартале 2025 года снизился на существенные 8,5%, до 15,3 млн Гкал. Это связано с более высокой температурой воздуха и меньшим количеством дней в первом квартале (прошлый год был високосным). 

Интер РАО занимает четвертое место среди генерирующих компаний России по тепловой мощности и третье по отпуску тепла, уступая только ГЭХ и Т Плюс.

Программа модернизации

В январе 2019 года Правительство России одобрило программу модернизации ТЭС до 2031-го объемом до 41 ГВт. Для проектов, попавших в программу, гарантируется окупаемость инвестиций в течение 15 лет благодаря специальному тарифу на мощность. 

Суммарная мощность проектов Интер РАО в рамках программы модернизации с поставкой мощности в период 2022—2029 годов составляет 10,4 ГВт, что существенно превышает значения других генерирующих компаний. За 2022—2024 годы в эксплуатацию ввели около 3,5 ГВт. Приблизительно 6,9 ГВт планируется ввести за 2025—2028 годы.

Сбыт

Сегмент объединяет компании, основная деятельность которых — продажа электрической энергии (мощности). 

Доля группы на розничном рынке электроэнергии — 19% на конец 2024 года при клиентской базе в 20,8 млн. А на конец первого квартала 2025-го количество клиентов составило уже 21,2 млн.  

Рост в первом квартале объясняется вводом в эксплуатацию новых жилых домов, а также переводом жителей многоквартирных домов на прямые договорные отношения с гарантирующими поставщиками. Кроме того, повлияло приобретение двух энергосбытовых поставщиков. 

В состав сегмента входят три сбытовые компании и тринадцать гарантирующих поставщиков, которые работают в 67 регионах России.

• В феврале 2024 года Интер РАО приобрела у компании Россети двух энергосбытовых поставщиков: АО «Екатеринбургэнергосбыт» и АО «Псковэнергосбыт», что позволило расширить географию присутствия и увеличить полезный отпуск электроэнергии на 3,5% в 2024 году. 

Трейдинг

Компания является единственным участником экспортно-импортных отношений ОРЭМ (оптовый рынок электроэнергии и мощности). 

География экспорта: Беларусь, Абхазия, Южная Осетия, Грузия, Турция, Армения (в 2021 году), Азербайджан, Казахстан, Киргизия, Монголия, Китай.

За последние годы структура экспорта Интер РАО претерпела немало изменений, а общий объем существенно сократился. 

• В мае 2022 года прекратились поставки в Финляндию и страны Балтии.
• С августа 2023 года группа частично ограничила поставки в Китай. Доля этого направления в общем объеме экспорта снизилась до 10% в 2024 году и составила всего 0,9 ТВт/ч против 30%, или 3,1 ТВт/ч, по итогам 2023 года. Причиной стали ограничения из-за низкой водности и энергодефицита на Дальнем Востоке, что не дает возможности для экспорта.
• В то же время Казахстан стал основным экспортным направлением после 2022 года — его доля выросла с 7% в 2021-м до 54% (или 4,6 ТВт/ч) в 2024-м. В этом контексте стоит отметить, что с 2023 года начались коммерческие поставки в Киргизию через ЕЭС Казахстана. Также в 2024 году наблюдался рекордный уровень поставок в Монголию: 1,3 ТВт/ч в год (16% от объема экспорта). 
  
  

В целом экспорт в Казахстан, Киргизию и Монголию по состоянию на конец 2024 года занимала около 70% от общего объема. Всего экспорт в 2024 году составил 8,5 ТВт/ч. 

Энергомашиностроение и инжиниринг

Компания активно расширяется в сегменте энергомашиностроения, участвуя в M&A-сделках. Интер РАО приобрела ряд ключевых активов в сфере энергетического машиностроения в 2022—2024 годах. 

В их числе:

• современные технологии газовых турбин (СТГТ);
• уральский турбинный завод;
• воронежский трансформатор;
• невский трансформатор;
• НПО Элсиб.

Подобная политика подразумевает самостоятельное закрытие своих потребностей в ремонте и модернизации. Также Интер РАО прогнозирует существенную потребность в энергетическом оборудовании в долгосрочной перспективе. В частности, компания ожидает, что спрос на газовые турбины (ГТ) российского производства кратно вырастет, так как около трети текущего парка импортных ГТ должно быть заменено из-за невозможности сервиса и/или истечения наработки 200 000 часов (два жизненных цикла). Кроме того, к 2040 году парк газовых турбин, по оценкам Интер РАО, может удвоиться. 

Финансовые результаты

Последний отчет компании по МСФО — за полный 2024 год. Это самые свежие консолидированные результаты Интер РАО. Консолидированную отчетность за первый квартал 2025-го ждем 30 мая. 

Выручка

В 2024 году выручка выросла на 13,9%, до 1 548,4 млрд рублей. Драйвером роста доходов стал наиболее крупный операционный сегмент — сбытовой. Выручка прибавила 12,2% в 2024 году. 

Причинами роста доходов стали:

• увеличение полезного отпуска;
• расширение клиентской базы;
• индексация тарифов с 1 июля 2024 года и приобретение в феврале двух гарантирующих поставщиков — АО «Екатеринбургэнергосбыт» и АО «Псковэнергосбыт». 
  
  

Сегменты тепло- и электрогенерации продемонстрировали рост на 9% и 8,6% соответственно за счет увеличения рыночных цен на электроэнергию, включения инвестиционной составляющей в тариф в рамках проектов КОММод и роста выработки.

Сегменты энергомашиностроения и инжиниринга также оказались в плюсе: выручка первого выросла в три раза, а второго — на 29,7%. Позитивно повлияло расширение периметра группы и реализация крупных проектов для электроэнергетической отрасли России.

Стоит отметить, что структура выручки очень стабильная. Среди заметных изменений за последние три года можно выделить: 

• сокращение доли в доходах сегмента трейдинга с 8% в 2022 году до 4% в 2024 году;
• рост в сегменте энергомашиностроения с околонулевой отметки до 3%.

EBITDA

• Показатель EBITDA в 2024 году снизился на 5%, до 173,3 млрд рублей.
• Рентабельность по показателю упала с 13,4% в 2023 году до 11,2% в 2024 году.
  
  

На снижение повлияли:

• значительное падение показателя (на 21,5%, до 17,1 млрд рублей) в сегменте электрогенерации в РФ ввиду окончания срока действия договоров о предоставлении мощности (ДПМ) по энергоблокам Южноуральской ГРЭС, Черепетской ГРЭС и Джубгинской ТЭС в конце 2023 года;
• вывод ряда энергоблоков для модернизации и ремонта;
• рост цен на топливо;
• кратный рост EBITDA в сегменте энергомашиностроения на фоне увеличения масштаба операций в 3,7 раза, до 11 млрд рублей, от уровня 2023 года. 

Таким образом, в 2024 году мы увидели значительное снижение рентабельности сегмента электрогенерации, который еще в 2023 году обеспечивал 36% всей EBITDA, несмотря на невысокую долю в выручке. 

Как уже отмечалось, ключевой причиной такой динамики является окончание действия договоров о предоставлении мощности (ДПМ). Механизм ДПМ предполагает возврат вложенных в строительство средств благодаря повышенным тарифам в течение следующих 10—15 лет. Из-за этого выбытие доходов по ДПМ и переход мощностей на стандартные условия конкурентного отбора мощности (КОМ) очень заметно ударили по EBITDA.

В то же время мы увидели и значительный рост рентабельности в сегменте энергомашиностроения: несмотря на долю в выручке менее 3%, он обеспечил порядка 9% всей EBITDA группы в 2024 году.

Денежный поток

В последние годы у Интер РАО не было высокой доходности свободного денежного потока (FCF). В 2024 году этот показатель вообще оказался отрицательным на фоне возросших капитальных затрат: их объем за год составил порядка 127 млрд рублей. Для сравнения: по итогу 2023 года капитальные расходы были на уровне 70 млрд рублей, а доходность FCF — 3,8%. 

В опубликованном проекте годового отчета менеджмент прогнозирует дальнейший значительный рост инвестиционных затрат (в частности в 2025 и 2026 годах). Поэтому свободный денежный поток, вероятно, будет отрицательным в этот период. Мы также осторожно относимся к прогнозу по значительному снижению объема инвестиционных расходов в 2027—2029 годах. С учетом отраслевых тенденций мы не исключаем новых повышений прогнозов по капзатратам. Поэтому мы видим риски сохранения сложной ситуации с денежным потоком за пределами ближайших 2—3 лет, а также использования компанией накопленной ликвидности (около 520 млрд рублей) для покрытия капзатрат.  

Ситуация с ростом капитальной программы вполне ожидаема. В России в целом увеличиваются темпы роста энергопотребления. Если в период с 2011 по 2019 год потребление росло в среднем на 0,8% в год, то за 2022—2024 годы среднегодовой рост потребления составил 2%. На этом фоне растет прогнозируемый энергодефицит в Единой энергетической системе России, что обуславливает необходимость увеличения объема инвестиций в генерацию и распределение электроэнергии. 

По оценке Министерства энергетики РФ, совокупный объем инвестиций в строительство, реконструкцию и модернизацию генерирующих мощностей, а также развитие электросетевой инфраструктуры составит 6,1 трлн рублей в период с 2025 по 2030 год. С учетом текущих технологических трендов вполне реальными выглядят риски дальнейшего ускорения темпов роста потребления электроэнергии и энергодефицита, который будет необходимо устранять.

Чистая прибыль

В четвертом квартале прибыль снизилась на 5,4% г/г за счет:

• совокупного эффекта от опережающего роста операционных расходов на 20% г/г при увеличении выручки на 17% г/г;
• снижения прибыли ассоциированных компаний и совместных предприятий с высокой базы прошлого года.
  
  

Значительную поддержку показателю оказывает рост процентных доходов, объем которых в 2024 году достиг 84 млрд рублей (практически половина EBITDA компании). 

Все дело в том, что компания имеет огромный запас ликвидности — порядка 520 млрд рублей (что превышает капитализацию Интер РАО), который позволяет ей получать значительную выгоду от текущих высоких ставок в экономике. 

Базово мы ожидаем, что процентные доходы будут оказывать значительную поддержку прибыли на горизонте как минимум первого и второго кварталов 2025-го.

Дивиденды

Интер РАО сохраняет низкую для сектора норму выплат дивидендов — 25% от чистой прибыли по МСФО (как правило, компании направляют 50% от чистой прибыли), что делает акции менее привлекательными с точки зрения дивидендов. 

Стратегия развития

В рамках своей долгосрочной стратегии развития Интер РАО ожидает практически удвоения совокупной EBITDA группы к 2030 году (рост выше 320 млрд рублей) при повышении маржинальности по показателю до 14% благодаря:

• росту дефицита электрической мощности и потребности в новых мощностях, так как значительный объем ТЭС достигнет критического возраста 55 лет уже в ближайшие годы. Потребность в замещении компания оценивает в 60 ГВт, в то время как текущая программа КОММод предполагает модернизацию только 16 ГВт;
• растущему спросу на газовые турбины российского производства;
• новым проектам строительства: ПГУ на Каширской ГРЭС (ввод ожидается в 2028 году) и Новоленской ТЭС (дата начала поставки мощности — июль 2028 года). 

Взгляд на акции Интер РАО

• Сейчас акции Интер РАО торгуются с мультипликатором P/E на уровне 2,5x. Медианное значение мультипликатора за 2019—2021 годы — 6x. Бумаги компании оценены с дисконтом более 50% относительно средних значений за последние годы. В то же время такую оценку можно назвать дешевой относительно других бумаг сектора.
• Чистая денежная позиция Интер РАО — 415 млрд рублей на конец 2024-го. Это на 12% больше рыночной капитализации компании. Большой запас ликвидности позволяет группе получать высокие процентные доходы.
• Согласно нашим прогнозам, на конец 2025 года ключевая ставка составит 15%, а средний уровень за год может быть около 19%. Это больше среднего уровня в 2024 году. Поэтому высокие процентные доходы останутся одним из значимых факторов поддержки прибыльности Интер РАО в 2025 году.
• Сохраняются проблемы в экспортном сегменте, где наблюдалось значительное снижение выручки и EBITDA с 2022 года. О полноценном замещении европейских стран в структуре поставок говорить пока не приходится, а значит, доходность данного сегмента, вероятно, будет оставаться очень низкой.
• Самый большой риск для большинства компаний сектора электроэнергетики — это рост капитальной программы. Как мы уже отмечали, ожидаемый Министерством энергетики объем инвестиций в генерацию электроэнергии и сетевую инфраструктуру России на следующие пять лет вырос более чем в два раза с уровня прогнозов 2022 года. На этом фоне мы видим значительный рост инвестпрограмм у компаний сектора.
• В случае с Интер РАО мы можем ожидать, что запас денежных средств будет использоваться в первую очередь для покрытия капитальных расходов. В силу этого у компании, скорее всего, не будет возможности увеличить коэффициент выплаты дивидендов как минимум в перспективе нескольких лет. 

На фоне других публичных энергетических компаний инвестиционный кейс Интер РАО выглядит весьма неплохо из-за низкой оценки акций по мультипликаторам, диверсифицированной бизнес-модели и сильного финансового положения. Тем не менее риски, связанные с ростом капитальных вложений, обуславливают наш нейтральный взгляд на акции.