Иран: предварительные итоги конфликта и сценарии развития (аналитика)

Войти

Перед публикацией этого поста, выдержал небольшую паузу, чтобы посмотреть, как мои предположения выдержат проверку реальностью. К сожалению, за прошедшие дни произошли события (удары по энергоинфраструктуре, убийство Лариджани, высылка иранских дипломатов из Катара), значительно повышающие шансы на эскалацию и длительную войну — а значит, сценарий "разрядки" из предыдущего поста стал менее вероятным. 📌 КЛЮЧЕВЫЕ СЦЕНАРИИ И ТРИГГЕРЫ ➡️ "Разрядка" (20%). Трамп объявляет «победу», прекращает удары и дозаправку авиации Израиля. Иран снижает темпы ударов без формальной капитуляции. Триггеры: Трамп называет конкретные даты; Израиль снижает вылеты ниже 150/день (сейчас 150-200, в начале конфликта - более 500). ➡️ "Переговоры" (10%). Непрямые переговоры через посредника. «тишина в обмен на тишину». Триггеры: визит оманского/турецкого/китайского представителя в Тегеран; предложение МИДами конкретных форматов. ➡️ "Заморозка" (50%). Интенсивность снижается. Ормуз — «иранская таможня» с выборочным пропуском судов. Триггеры: 2–3 недели без крупных инцидентов при сохранении остальных характеристик конфликта (темпы вылетов IDF, позиции сторон, "пассивность" потенциальных внешних посредников). ➡️ "Эскалация" (20%). Выполнение ультиматума, наземная операция, ядерный кризис в Фордо, удары по гражданской инфраструктуре, уничтожение крупных военных и энергетических активов США. 📌 ПОЧЕМУ ЗАМОРОЗКА ДОМИНИРУЕТ Если смотреть не на публичные позиции, а на личные стимулы ключевых игроков, заморозка — единственное состояние, в котором все одновременно могут объявить «победу»: ➡️ Трамп: «мы уничтожили их армию и флот» (правда — все крупные военные корабли на дне, множество пусковых установок выведены из строя). ➡️ Хаменеи-младший: «мы выстояли под ударом двух сильнейших армий мира» (правда — режим стоит, страна не капитулировала). ➡️ Путин: «мы поддержали союзника и укрепили позиции» (правда — нефть +70%, санкции (частично, временно?) сняты, ПВО у Украины истощается). ➡️ Си: «мы стабилизировали регион» (правда — если Китай выступит посредником по Ормузу). Заморозка — это не компромисс. Это отсутствие компромисса, которое все переносят лучше, чем альтернативы. 📌 ГЛАВНЫЙ ФАКТОР РИСКА Формально США и Израиль — союзники с общими целями. Но на практике их интересы расходятся всё сильнее: ➡️ Трамп хочет выйти. Бензин $ 3,60 и растёт, промежуточные выборы в ноябре, только 33% американцев считают, что он ясно объяснил цели войны. Полномочия на войну без одобрения Конгресса истекают в конце апреля. После этого он должен либо получить AUMF (Authorization for Use of Military Force) от Конгресса, либо вывести войска. Но голосование — новые публичные дебаты о стоимости войны и бензине. ➡️ Нетаньяху хочет продолжать. Война — щит от уголовного преследования и политического кризиса. Каждый убитый иранский генерал — рост рейтинга. Он прямо заинтересован в эскалации, которая делает выход Трампа невозможным. Удар по South Pars — идеальная иллюстрация: Израиль бьёт по газовому месторождению, Иран отвечает по катарскому Рас-Лаффан, Трамп вынужден разбираться с последствиями. Именно поэтому Нетаньяху — главный «фактор риска». Он — единственный из ключевых игроков, кому невыгодно ни одно из «мирных» состояний, и у него есть инструмент (автономные удары) для того, чтобы их сорвать. Получится ли? Скоро узнаем... 📌 КТО ВЫИГРАЛ, КТО ПРОИГРАЛ Вне зависимости от точного сценария завершения конфликта, контуры будущего уже достаточно явно прорисовываются. 🟢 Выигрывают: Россия (нефть +70%, санкции (временно?) сняты, ПВО для Украины истощается), Китай (юаневая торговля, будущее посредничество). 🔴 Проигрывают: страны Залива (разрушение инфраструктуры и снижение инвест. привлекательности), Украина, ЕС и мировая экономика (МЭА: «хуже, чем 1970-е»), Иран. ⚖️ Неопределённо: США (военные цели достигаются, но ценой $890 млн/день и $ 3,60 бензин), Израиль (тактический успех, но стратегический разрыв с Вашингтоном)

ЕВРОТРАНС МСФО-2025: ПЕРВОЕ ВПЕЧАТЛЕНИЕ Наконец, консолидированная отчётность за 2025 год вышла. Публикую, что первым делом бросилось в глаза: 1️⃣ Сменили аудитора. Был Б1 (бывшая EY Russia, аудитор с IPO). Стал ООО «АудитПрофГарант» — небольшая фирма на Земляном Валу. Причины смены не раскрыты. 2️⃣ Новый аудитор сократил список ключевых вопросов с 2 до 1. У Б1 в 2024: «признание выручки» + «обесценение гудвила». У нового аудитора: только «признание выручки». Гудвил Трассы (873 млн) больше не ключевой вопрос — несмотря на 2 (с учётом ЦФА, можно считать и 3) техдефолта через 3-4 месяца после отчётной даты. 3️⃣ Net debt / EBITDA удвоился за год: 1,9× → 3,7×. Чистый долг 77,3 млрд против 40,8 млрд годом ранее. Долг по облигациям и кредитам: 46,6 млрд против 23,7 млрд (почти 2× за год). При этом и к выручке, и к EBITDA вопросы только усилились — об этом далее. 4️⃣ OCF упал на 56% при росте EBITDA на 26%. Операционный поток: 7,8 млрд против 18,0 млрд. Реальный OCF после процентных платежей (11,4 млрд в финансовой деятельности): −3,6 млрд. 5️⃣ FCF минус 18 млрд. OCF −3,6 минус CAPEX 14,6 = −18,2 млрд за год. Финансировали через новые облигации (+22 млрд), банковские линии (+1 млрд), и рост кредиторки (+13,5 млрд). 6️⃣ Кредиторка выросла на 78%. 30,8 млрд против 17,3 млрд. Группа финансирует операции через неоплаченные обязательства поставщикам — самый дешёвый, но и самый хрупкий источник. 7️⃣ Запасы выросли на 71%. 39,9 млрд против 23,3 млрд. DIO к выручке опта = 60 дней. Норма для топливного трейдера 5–15 дней. Кажется, деньги окончательно застряли в запасах. 8️⃣ Дебиторка выросла на 40%. 28,2 млрд против 20,2 млрд. Просрочка свыше 90 дней — 447,6 млн (+138% г/г). Резерв под ожидаемые убытки 168 млн = 0,6% от дебиторки. Для компании в кризисе — нелепо мало. 9️⃣ Концентрация 3 покупателей оптового сегмента выросла: 52,5% выручки. 128,3 млрд из 244,5 млрд. Годом ранее было 47,2%. Кто эти 3 покупателя — не раскрыто. Связанные стороны декларируют выручку всего 4,3 млн руб (vs 2,5 млрд в 2024) — резкое падение, либо реальное, либо реклассификация контрагентов в "несвязанные". 🔟 Маржинальность оптового сегмента упала: 7,9% → 6,9%. Бизнес-модель сжимается: опт стал больше (92,0% выручки vs 90,8%), но менее прибыльным. 1️⃣1️⃣ Тест на обесценение по нерыночной ставке. DCF проведён по ставке дисконтирования 15,1–18,2%. Ключевая ставка ЦБ на 31.12.2025 = 16,5%. YTM по облигациям эмитента 40–70% в последнее время, около 25%+ в конце 2025. Корректная ставка для компании с рейтингом ruC = 25–35% в лучшем случае. 1️⃣2️⃣ Иски на 11,557 млрд. Сумма официально признана компанией. «Негативный исход» оценён руководством как «незначительный». Оценочные обязательства не признаны. Резерв = 0. 1️⃣3️⃣ Going concern «на тоненького». В параграфе о непрерывности деятельности обоснование: «отрытые [опечатка в опубликованном отчёте!] и неиспользованные кредитные линии на 7 800 млн руб». Опечатка в going concern параграфе подписанной отчётности — отдельный сигнал о качестве работы аудитора (или о спешке при подготовке). Других обоснований непрерывности нет. Пока так... Жду остальных документов эмитента и готовлюсь обновить отчет, надеюсь успею на майских. @The_Buy_Side EUTR

🌐 ИРАН: ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ ИТОГИ