🚂 Рейтинг ПГК устоял — есть ли идея в бондах

🤨 IPO Инкаб — стоит ли участвовать? Если коротко — не стоит. Скорее всего, мы не получим нормальные оценки. Когда мы услышали, что Инкаб Холдинг выходит на IPO, мы сильно удивились. Наверное, сложно представить ещё более неподходящие условия для размещения: очень высокая ключевая ставка, а рынок акций на минимумах. Погрузившись в отчёты эмитента, мы поняли к чему такая спешка. 🙂 Вынужденное IPO Первое, что бросается в глаза, — огромные процентные расходы. За 2025 год Инкаб Холдинг заплатил по банковским кредитам и займам 751 млн рублей. Вся скорр. EBITDA за период — 954 млн рублей, а операционный денежный поток до изменения в оборотном капитале 1,1 млрд рублей. То есть значительную часть заработанных средств компания отдаёт в счёт процентов по кредитам. 🤷‍♂️ Но почему тогда Инкаб Холдинг идёт на рынок акций, а не на долговой рынок? Исходя из финансового состояния эмитента, мы предполагаем, что купон по бондам был бы примерно 22% (КС+7,5%). Это требовало бы от эмитента около 485 млн рублей в год процентных расходов, если сумма займа была бы сопоставима с объемом средств, привлекаемых на IPO. Это буквально не имеет смысла, т.к. по данным компании: ставки по действующим кредитам в диапазоне от КС +1,25% до +8%. ❗️Вопрос с кредитными средствами закрыт, поэтому и остаётся один вариант – IPO И, возможно, Инкаб Холдинг продолжил бы жить, как и прежде, но, как нам кажется, могут быть проблемы с кредитными ковенантами. По всей видимости, кредитор в лице Сбербанка не согласился на альтернативные варианты погашения/снижения займов. В отчёте прямо написано: «Компания активно занимается мониторингом и реструктуризацией своего кредитного портфеля для снижения финансовой нагрузки» 🗿Долг акционера Это не относится к оценкам компании, но отметить этот момент необходимо. В 2025 году генеральный директор и владелец компании – Смильгевич А.В. и ООО «Инкаб» заключили договор цессии на 1,5 млрд рублей. То есть дебиторская задолженность от двух немецких компаний перешла к Смильгевичу А.В. Благодаря этому компания отразила разовую прибыль в 120 млн рублей, которая увеличила чистую прибыль за 2025 год. Ситуация нетривиальная: получается, что владелец бизнеса должен собственной компании. Списать этот долг нельзя, так как это приведёт к чистому убытку, ухудшит отчётность перед IPO и, наверняка, это не понравится кредиторам. ⚪️Вывод Мы намеренно не затрагивали тему перспектив компании в будущем. Об этом мы обязательно поговорим, но уже после IPO, когда увидим свежую отчётность. Сейчас же, если вы участвуете в IPO, вы даёте компании деньги, которые пойдут напрямую на погашения долга. В этом нет ничего плохого, но оценки компании вызывают вопросы. По данным СМИ Инкаб Холдинг планирует продать 30 млн акций по 100 рублей. В таком случае капитализация компании составит 11 млрд рублей. EV/EBITDA в таком случае будет 11,4х. Это очень большая переоценка. По такой отметке IPO, почти наверняка, пройдёт плохо. На наш взгляд, при взвешенном подходе к прогнозам на 2026 год — мы закладываем исполнение заявленного компанией плана по EBITDA примерно в 1,75 млрд руб. (рост на 70% г/г по скорр. EBITDA) — справедливая оценка компании сегодня составляет 5,5 млрд рублей, что соответствует цене акции в 50 рублей. Верхняя граница нашей оценки в 75 руб. за бумагу означает полную уверенность инвестора в том, что обещанные 2,2 млрд рублей EBITDA будут достигнуты, но узнаем мы об этом только в 2027 г. #Инкаб #IPO #INCB

🙄 Инфляция за май отличная, но есть нюансы Вчера Росстат пролил свет на данные по инфляции за последний месяц весны. 👏 Если кратко, то все хорошо К предыдущему месяцу инфляция составила лишь 0,17%, с учетом сезонной корректировки — 0,27%. С такими данными по месяцу годовой скорректированный на сезонность показатель складывается ближе к 3,5% — более чем достойно и в рамках таргета ЦБ. Если смотреть на SAAR за последние 3 месяца, то мы получаем цифру в 4,1% — опять же отличные данные, которые, если бы у нас не было других макроэкономических вводных, вполне позволили бы ЦБ снижать ставку уверенными темпами. 🙅‍♂️ Но услуги никуда не делись Тут данные все еще довольно печальные — сезонно скорректированный рост цен в мае в этом сегменте составил 1,44% — максимум с января этого года. По месяцу SAAR складывается почти в 19%, за последние 3 месяца — около 13%. Выглядит, мягко говоря, не очень сладко. Безусловно, большую долю тут играет туризм, цены на который последние месяцы растут довольно уверенно. Нужно дождаться по базовой инфляции без услуг туризма от ЦБ, но пока динамика в услугах выглядит довольно тревожно, что будет ограничивать пространство для смягчения ДКП, 🥒 Огурец наносит ответный удар Последние две "недельки" вновь подтвердили наш тезис о том, что смотреть на эти данные большого смысла нет. Да, с 26 мая по 1 июня мы увидели инфляцию в 0,15%, а со 2 по 8 июня цены выросли сразу на 0,2%. Но, как и всегда, мы полагаем, что доля волатильных компонентов в этих цифрах довольно высока. Ранее стремительно дешевевший огурец сначала подорожал почти на 7%, а потом более чем на 11%. Плюс агрессивно дорожали туристические услуги — почти на 4 и более чем на 1,5% соответственно. 🤷‍♂️ Картина не изменилась В общем, картина не ужасная, но и далеко не радужная. Да, "в лоб" инфляция выглядит неплохо и ЦБ это явно заметит. Но и мягкости регулятор не покажет — услуги продолжают сильно дорожать, кризис на Ближнем Востоке никуда не делся, М2 растет темпами выше прогноза ЦБ, а, как отметил Заботкин, ЦБ пока не увидел дезинфляционного влияния бюджета на экономику. Базовый прогноз на следующую пятницу сохраняем прежним — снижение ставки на 50 б.п. и жесткий сигнал регулятора. #Инфляция #ДКП #ЦБ

🔥Новые выпуски ОДК, Яндекса, Авто Финанс Банка и ВУШ-а — что интересного есть на первичке? Без долгих предисловий, давайте посмотрим, что в ближайшее время будет предлагать первичный рынок. ⚙️ОДК Что ж, отчетность за 2025 год - абсолютно разгромная. Убыток свыше 60 млрд рублей, отрицательный операционный и, соответственно, свободный денежный поток, FFO не хватает на покрытие процентных платежей. Собственная кредитоспособность оценивается АКРА на уровне BBB+, А+ получен за счет внешней поддержки от Ростеха. На наш взгляд, с точки зрения кредитоспособности история точно такая же, как и в других, полностью зависимых от государства компаниях вроде Почты России или ГТЛК. Собственная кредитоспособность откровенно ужасная и все держится чисто за счет бюджетной поддержки. Совсем в долгосрок и на гигантскую долю от портфеля мы бы не рассматривали подобные бумаги, но и полностью отказываться от них мы не стали — премия к рынку тут явно есть, а государственная поддержка пока не прекращается. Что касается позиционирования, то флоатер нам представляется не интересным — в А-грейде у нас есть сопоставимые флоатеры от Инарктики, ИЭК-а и даже Полипласта. Фикс выглядит поинтереснее — размещенный в апреле 001Р-01 с купоном в 17% торгуется по 102% от номинала. Новый выпуск сравняется со старым при купоне примерно в 16,1 — 16,2%, поэтому если финальный купон будет не ниже 16,5%, то поучаствовать в размещении вполне можно. 📱 Яндекс ААА тут заслужен, поэтому особо смотреть на кредитное качество мы не будем — давайте сразу переходить к позиционированию. По флоатеру ничего особо вкусного не видного — премия в 150 б.п. к ключу на старте выглядит совершенно типичной для ААА рейтинга. По фиксу все примерно так же — даже стартовый купон не дает какой-то ощутимой премии к рынку, но к своим бумагам какой-то апсайд есть, ибо единственный фикс Яндекса, в прошлый раз размещенный с купоном в 13,5%, стоит примерно по 100,5% от номинала и дает доходность в 14%. Поэтому если тут финальный купон будет не ниже 13,3-13,4%, то попробовать зайти в это размещение можно, но на серьезный апсайд мы бы тут не рассчитывали. 🚙 Авто Финанс Банк К банку по-прежнему относимся позитивно — по итогам года стоимость риска осталась на уровне ниже 1%, а Н1.0 превысил 16% по итогам 2025 года. Доля просрочки свыше 90 дней в портфеле — ниже 2% при покрытии этой просрочки резервами на 250%. В общем, абсолютно нормальная история, где за кредитное качество и рейтинг мы особо сильно не переживаем. Отсюда и довольно невысокая премия ко вторичке — чуть более короткие выпуски эмитента сейчас торгуются с доходностями порядка 15,2-15,3%, а значит большого спекулятивного запаса в новой бумаге нет. Для долгосрочного удержания все выглядит вполне неплохо, но какого-то заметного апсайда для краткосрочных спекуляция мы тут не видим. 🛴 ВУШ Что ж, эмитент вовсю собирает ликвидность для погашения выпуска 001Р-02 на 4 млрд руб. 2 июля, что, безусловно, похвально, но выглядит ситуация на данный момент тревожно. Во-первых, у ВУШа, судя по всему, в моменте попросту нет денег на погашение. Буквально в конце апреля компания приходила с выпуском на миллиард и 22-м купоном. Тогда история получилась далеко не лучшей — более чем за месяц компания собрала лишь 666 млн руб. из планируемого миллиарда. Во-вторых, уверенности в том, что сейчас ситуация будет лучше, у нас нет. Параметры выпуска изменились минимально, объем все тот же, а после длительного размещения в прошлый раз рынок навряд ли захочет вновь пробовать зайти в размещение ВУШа. В общем, дефолт в начале июля не предопределен, но сейчас мы бы держались от бондов компании подальше, особенно от тех, что размещаются на первичке. #Облигации #размещения