Профиль инвестора VectorCapital | Тинькофф Инвестиции Пульс

🚀 Татнефть нарастила прибыль почти в 2,4 раза Татнефть опубликовала отчётность по РСБУ за I полугодие 2026 года. Выручка компании увеличилась на 20% г/г, до 814 млрд рублей. Самое интересное — себестоимость осталась почти на прошлогоднем уровне: 533 млрд рублей. Чистая прибыль соответственно выросла с 67до 153 млрд рублей. Результаты выглядят особенно хорошо на фоне проблем отрасли: крепкого рубля, ограничений на экспорт нефтепродуктов и рисков снижения выплат по демпферу. 🤨 Что с дивидендами? Если компания сохранит привычный высокий коэффициент выплат, то результаты I полугодия уже создают хорошую базу для промежуточного дивиденда. При выплате 50% от чистой прибыли получается порядка 32–33 руб. на акцию с дивидендной доходностью 6,6%. По итогам года получаем доходность более 13%, что очень неплохо. 🕺В сухом остатке: отчётность сильная Татнефть показала очень уверенный рост прибыли, несмотря на все проблемы, которые захлестнули внутренний топливный рынок. В отличие от ЛУКОЙЛа и Роснефти, компания понесла меньшие потери из-за ударов по НПЗ. 😎 Среди всего сектора акции Татнефти нам нравятся больше всего Оценка сейчас выглядит крайне интересной: форвардный P/E для бумаг Татнефти составляет всего 3,9x. Это не только ниже средних значений с 2022 года, но и самый низкий показатель в секторе. ‼️Отдельно отметим: мы крайне осторожно относимся к бумагам всех нефтегазовых компаний Но, если выбирать конкретную идею для покупки в секторе, акции Татнефти могут стать хорошим выбором.

🏦 ВТБ: наращивать прибыль не удается Результаты нашего любимого синего банка за второй квартал по МСФО оказались, мягко говоря, далеко не самыми впечатляющими. Настолько невпечатляющими, что в риторике Дмитрия Пьянова прогноз в 600-650 млрд прибыли за 2025 год уже трансформировался в просто 600 млрд прибыли. Но, как и всегда, давайте посмотрим на основные цифры за второй квартал год к году. 🔵Чистые процентные доходы: 209 млрд руб. (x2,2) 🔵Чистые комиссионные доходы: 96 млрд руб. (+31%) 🔵Прибыль до налогов: 111 млрд руб. (х2,2) 🔵Чистая прибыль: 93 млрд руб. (-34%) 🔵Рентабельность капитала: 13% (-7,5 п.п.) 🔵Стоимость риска: 1% (+0,2 п.п.) В целом, все идет так, как должно — различные разовые торговые доходы остались в прошлом и теперь основные доходные статьи банка — это процентные доходы от кредитов, как оно и должно быть. И нельзя не отметить, что результаты вполне неплохие, а такая разница в чистой прибыли объясняется тем, что в 2026-м году ВТБ уже вынужден все-таки платить налоги, а не просто отражать налоговую экономию в составе чистой прибыли. 🤨 Но проблемы у ВТБ все те же — хронически низкая эффективность бизнеса и до боли низкий запас капитала Про ROE в 13% и говорить нечего — по данным ЦБ в июне в среднем по сектору рентабельность капитала была на уровне 20,5%. Чистая процентная маржа в секторе (по данным за первый квартал) — 5,1%, у ВТБ — 2,6%. Отношение расходов к доходам — по-прежнему на повышенном уровне около 45%. Ну и, само собой, запас по капиталу около нулевой — Н20.0 на конец июня сложился на уровне 10,7%. Вероятно, после выплаты дивидендов показатель упадет вплотную к минимальной границе в 10%. 🤷‍♂️ И на все это наложится сделка с RWB Она подарит инвесторам прекрасную допэмиссию, которая будет проведена ради активов, что будут оказывать дополнительное давление на капитал и в перспективе не позволят платить крупные дивиденды. О каком-то отказе от сделки с RWB, судя по всему, речи не идет, ибо буквально сегодня первый зампред банка Дмитрий Пьянов сообщил, что ВТБ готов рассмотреть различные формы кредитной поддержки RWB, если такой запрос поступит. 🙅‍♂️ В общем — никакой инвестидеи, даже несмотря на низкую цену банка

🤨 Заседание ЦБ миновало — какие облигации добавить в портфель? Регулятор в очередной раз удивил рынок в прошлую пятницу, но до следующего решения Банка России по ставке еще полтора месяца, а портфель должен работать. Поэтому вот наша очередная подборка наиболее интересных облигаций без ВДОшного кредитного риска и процентного риска длинных ОФЗ. 🔹ДельтаЛизинг, 001Р-03 • ISIN: RU000A10DHT7 • Купон: 17,15% • Периодичность выплат: 12 раз в год • Погашение: ноябрь 2028 года • Амортизация: по 4% раз в месяц с ноября 2026 года • YTM: 17,3% • Рейтинг: АА- По-прежнему наш фаворит среди лизинговых компаний. Не так давно эмитент подтвердил рейтинг АА- в АКРА. Прогноз изменился со стабильного на развивающийся из-за некоторого снижения качества активов компании, в котором мы на данный момент не видим критичных рисков для бизнеса. Отчетности по МСФО за первое полугодие 2026 года пока нет, однако если судить по полному 2025 году, то дела у ДельтаЛизинга шли вполне неплохо. Стоимость риска по всему году сложилась на уровне 1,8х, чистый долг/капитал — чуть выше 2х, что очень хороший показатель для лизинга, рентабельность капитала — 23%. В общем, мы бы не ждали каких-то больших проблем у эмитента, поэтому выпуск, а особенно его структура с постоянными амортизациями кажется нам очень привлекательным. 🌉 ВИС ФИНАНС, БО-П11 • ISIN: RU000A10EES4 • Купон: 17% • Периодичность выплат: 12 раз в год • Погашение: февраль 2029 года • YTM: 17,5% • Рейтинг: А+ Эмитенту недавно Эксперт РА вновь подтвердил рейтинг А+, что дополнительно снимает часть тревог относительно его финансового положения, которое и по отчетности 2025 года выглядело вполне неплохо: чистый долг/EBITDA был на уровне ниже 2х, а ICR — около 1,8х. Как отмечает Эксперт РА, прогнозная ликвидность оценивается положительно, учитывая невысокий объем заимствований вне проектного финансирования и комфортный график погашения кредитных обязательств. На наш взгляд, 250-300 б.п. пунктов премии к КБД в таком эмитенте выглядят весьма привлекательно. 🐎 Томская область, 34076 • ISIN: RU000A10DWQ2 • Купон: 16% • Периодичность выплат: 4 раза в год • Погашение: ноябрь 2030 года • Амортизация: 50% выпуска в декабре 2029 года, оставшиеся 50% — в дату погашения • YTM: 16% • Рейтинг: ВВВ+ Муниципальная история для балансировки дюрации портфеля. Пока что залезать в длину нам кажется не лучшей идеей, поскольку риски здесь все еще очень высоки. Погашения в 2029-2030 гг. кажутся нам максимумом с точки зрения срока до погашения, а этот выпуск от Томской области мы видим наиболее привлекательным на рынке. Да, формальный рейтинг здесь ВВВ+, но в текущей конъюнктуре мы не ждем, что субъекты федерации могут столкнуться с дефолтом или техническим дефолтом — считаем, что федеральный бюджет будет готов прийти на помощь в случае каких-то серьезных проблем. 🚂 Первая Грузовая Компания, 003P-02 • ISIN: RU000A10DSL1 • Купон: 15,95% • Периодичность выплат: 12 раз в год • PUT-оферта: март 2029 года • YTM: 17% • Рейтинг: АА Писали об эмитенте отдельно в прошлом месяце на факте подтверждения рейтинга от Эксперт РА. С этого момента наш умеренно позитивный взгляд на ПГК не поменялся. Премия в АА рейтинге одна из самых высоких. Больше может быть, пожалуй, лишь в бумагах Почты России, которую в сегодняшних условиях можно отнести чуть ли не к дистресс-активам. 💰 АФК Система, 001Р-27 • ISIN: RU000A107GX8 • Купон: RUONIA + 1,9% • Дисконтная маржа: 800 б.п. • Периодичность выплат: 4 раза в год • Погашение: декабрь 2027 года • Рейтинг: А+ И про эти бумаги мы писали отдельный пост. Если коротко, то мы считаем, что денег от инвестиций ВТБ в холдинг должно хватить на то, чтобы справиться с публичными долговыми обязательствами, а та дисконтная маржа, которую предлагает рассматриваемый выпуск — запредельно высока. 800 б.п. премии к RUONIA зачастую нельзя найти даже в глубоком ВДО, кредитное качество которых не может даже близко сравниваться с АФК Система.

🎙 И еще немного позитива на пресс-конференции После конференции Банка России RGBI прибавляет почти 0,7%, а самые длинные выпуски — 1-1,5%. Мы бы сфокусировались на двух ключевых тезисах главы регулятора. 1️⃣Ключевые варианты на сегодняшнем заседании — снижение ставки на 25 б.п. и сохранение ее неизменной Было "несколько голосов" за повышение, но оно не рассматривалось в качестве основного решения. 2️⃣ЦБ исходит из того, что предприятия РФ восстановят производственные мощности до конца года Мы полагаем, что речь здесь идет, прежде всего об НПЗ, поврежденных в результате атак БПЛА. Соответственно, регулятор пока не настроен на прекращение цикла смягчения ДКП. 🙄 Вкупе с анонсом двух новых флоатеров долговому рынку явно должно стать полегче Вся кривая ОФЗ немного успокоится и пойдет чуть ниже, а значит и корпоративные фиксы немного подрастут. 🙅‍♂️ Но пока мы бы не поддавались эйфории Нужно дождаться еще хотя бы несколько недельных данных по инфляции, где прояснится ситуация с топливом и влиянием этого фактора на другие компоненты, месячных данных за июль, а также итогов исполнения бюджета в июле. Если там все будет нормально, то вполне можно задуматься об увеличении доли длины и середины в портфеле. Пока что — по-прежнему отдаем предпочтение недлинным корпоративным фиксам и отдельным интересным флоатерам. Как и ранее — не считаем необходимым массово бежать в бумаги с плавающим купоном. #ЦБ

🏛 ЦБ принес на рынок умеренный позитив Что ж, регулятор выбрал менее жесткий вариант — снижение ставки на минимальные 25 б.п. При этом среднесрочный прогноз был пересмотрен также не слишком жестко. Давайте начнем с его ключевых изменений в сравнении с апрельским вариантом. 🤨 Ключевая ставка (средняя по году) 2026: 14-14,5% ➔ 14,5-14,6% 2027: 8-10% ➔ 10,5-12,5% 2028: 7,5-8,5% ➔ 8-9% 2029: прогноз появился впервые и ЦБ ждет, что именно в этот славный год мы придем к нейтральным цифрам в 7,5-8,5% 💵 Денежная масса (темпы прироста) 2026: 5-10% ➔ 7-12% 2027: 7-12% ➔ 6-11% 2028: 7-12% ➔ 7-12% 2029: 7-12% 🏭 Темп роста ВВП 2026: 0,5-1,5% ➔ 0-1% 2027: 1.5-2,5% ➔ 1,5-2,5% 2028: 1.5-2,5% ➔ 1,5-2,5% 2029: 1,5-2,5% В общем, никакого радикализма тут точно нет и все вполне в рамках рыночных ожиданий. Немного удивляет прогноз по снижению темпов прироста денежной массы в следующем году по сравнению с этим годом, но в остальном все вполне буднично. ❗️Хотя бы нет планов повышать ставку до конца года Это самый главный позитив, что мы получили из прогноза. До конца года средняя ставка прогнозируется в диапазоне 13,7-14%. В худшем варианте это предполагает, что ставка не будет меняться до конца года. В лучшем — мы можем получить по три снижения на 25 б.п. Но условная 12-я ставка уже точно не ждет нас в этом году. 🤨 А что в пресс-релизе? Тут, как и ожидалось, устойчивая инфляция стоит в диапазоне 4-5% в пересчете на год, а основной вклад в инфляционный скачок последних месяцев внесли волатильные компоненты. Таргет по инфляции, по мнению ЦБ, все еще достижим в 2027 году, несмотря на то, что по 2026 году ожидается показатель в 6-7%. Удивительным образом основной вклад в умеренные темпы роста экономики во втором квартале внес потребительский спрос, который может замедлиться во втором полугодии. Как и всегда — проинфляционные риски преобладают над дезинфляционными, безработица на минимуме и так далее. Многое будет зависеть от бюджетных параметров на очередную трехлетку, поэтому среднесрочный прогноз в октябре, как ожидалось, будет уточнен. Ну и, конечно же Вместе с тем с учетом прямых и вторичных эффектов от временного сокращения производственных возможностей в отдельных отраслях и более стимулирующей бюджетной политики на трехлетнем горизонте, чем прогнозировалось в апреле, требуется более плавное снижение ключевой ставки. 🤨 Что делать с портфелем? По большому счету — ничего. Причин для повального бегства во флоатеры не появилось — ставка, судя по всему, продолжит очень медленно снижаться или в худшем случае останется на текущем уровне до конца года. Поэтому основную часть портфеля мы бы по-прежнему отвели недлинным фиксам, а также отдельным интересным флоатерам, которые дают высокую премию к ключевой ставке или RUONIA. Что касается длины и середины, то тут мы не видим заметных триггеров к переоценке. По крайней мере до объявления новых бюджетных параметров осенью мы бы, пожалуй, очень аккуратно смотрели на эту историю. #ЦБ

🤔 Аукционы ОФЗ на паузе, RGBI почти +2%, что будет дальше? Итак, вчера вечером Минфин принял совершенно разумное, на наш взгляд, решение — временно приостановить аукционы по размещению ОФЗ до стабилизации рыночной ситуации. ❗️Сразу отметим — ни о каком крахе бюджета речи и быть не может Никакого негатива и сигнала о том, что Минфину не дают в долг подобное решение точно в себе не несет. Скорее, ситуация обратная — если бы ведомству кровь из носу нужны были деньги на покрытие дефицита здесь и сейчас, то аукционы бы наоборот проходили и проходили по любым ценам. Сейчас же у нас летние месяцы, которые исторически складываются профицитными, поэтому Минфин вполне может подождать до лучших времен, чтобы не размещать госдолг по высоким ставкам. 🤨 Мы считаем, что дальше варианта два 1️⃣Первый — позитивный Топливный рынок и инфляция довольно быстро стабилизируются, ЦБ вновь переходит к позитивной риторике, а доходности в ОФЗ вновь снижаются. В таком случае мы наверняка опять увидим хорошие размещения длины и высокий спрос — Минфин в таком случае закроет план по привлечению средств без особых проблем. 2️⃣Второй — нейтрально-негативный Топливный кризис затягивается, ставка остается примерно на текущих уровнях, а риторика ЦБ по-прежнему жесткая. RGBI остается примерно на текущих уровнях, а "длина" так и торгуется с доходностью в 16-17%. В таком случае мы полагаем, что нас ждет сценарий конца 2024 года — размещение флоатеров несколькими большими порциями с активными покупками от крупных госбанков. Да, для Минфина это не самый приятный сценарий, ибо брать на себя процентный риск не хочется, но, на наш взгляд, это будет предпочтительнее, чем размещение дорогого длинного долга. 🙅‍♂️ В общем, никакой макроэкономической катастрофы тут точно нет 📞 Ключевой вопрос — пора ли брать длину? На наш взгляд, до пятницы лучше "не дергаться". Мы вполне допускаем, что на 1/2/3 месяца, а может и более мы уйдем в боковик по длинным бумагам с доходностью в 16-17%. Если же мы не услышим от регулятора заявлений о возможном повышении ставки, а новый среднесрочный прогноз не будет слишком жестким, то покупать длину вполне можно будет уже в пятницу. Но на сегодняшний день большого спекулятивного интереса мы не видим. Долгосрочно же длина по текущим доходностям по-прежнему смотрится привлекательно.

🤔Что будет с пакетом Системы в Ozon после ударов по Wildberries? В ситуации с обвалом акций Ozon из-за ударов по логистическим хабам Wildberries на выходных нас больше всего интересует судьба пакета акций АФК Системы. Не так давно стало известно, что АФК Система заложила в ВТБ свой пакет акций Ozon, получив взамен 320 млрд рублей. Сегодня бумаги Ozon в моменте падали на 10%. Конкретных деталей сделки нет, поэтому это лишь наши размышления. 🤨 Главный вопрос — какие условия прописаны в договоре между АФК Системой и ВТБ и что делать при падении стоимости акций? Тут есть несколько вариантов: 1️⃣Первый и самый очевидный — АФК Система будет вынуждена довнести обеспечение. Но так как в залоге уже весь пакет, единственный выход — идти и покупать акции Ozon на рынке. 2️⃣Второй — частичное погашение долга. Нам кажется, это самое бессмысленное занятие для АФК в текущей ситуации. 3️⃣Третий — часть бумаг переходит в собственность ВТБ. Правда, в этом случае будет страдать достаточность капитала из-за повышенного риск-веса акций на балансе. ⚪️Наше мнение Мы изначально считали, что вся история с этой сделкой — обычная продажа акций Ozon, которую завернули в "инвестицию" с залогом. Очевидно, что найти 320 миллиардов до конца 2030 года для АФК Системы будет невероятно сложно, а это значит, что акции Ozon в конечном счёте вполне могут уйти в руки ВТБ. Плюс, если бы это была прямая продажа, то ВТБ пришлось бы ставить большой объем иммобилизованных активов на баланс, что еще сильнее давило бы на капитал, который и так очень сильно нагружен. ❗️Что касается ситуации с падением акций Ozon, наиболее реалистично выглядят два первых варианта: довнесение акций либо частичное погашение долг Мы склоняемся к первому варианту. 🚀Увидим ли мы отскок? Вопрос непростой. Если придётся довносить акции, у АФК Системы есть два варианта: покупать акции Ozon с рынка либо у профучастников. Нам кажется, тут может быть гибридный формат. Правильнее всего — часть собрать со стакана, чтобы поднять цену и немного успокоить рынок, а остаток приобрести на внебирже.

🤕 Активность на первичном рынке облигаций затихла В целом, все вполне ожидаемо в сегодняшних рыночных условиях роста доходностей. Пока не будет хотя бы минимального позитива, особого смысла размещаться для большинства эмитентов нет, ибо переплата за такой долг может быть очень высокой. Но, все же, давайте кратко пройдемся по именам. 🚙 ЭкономЛизинг Один из немногих низкорейтинговых лизингов, что смог удержать свой ВВВ- в Эксперт РА, что само по себе — уже большой позитив, учитывая очень непростую ситуацию в лизинговой отрасли на данный момент. Показатели на конец первого квартала выглядели более чем приемлемо — доля просрочки в ЧИЛ — 2%, изъятого имущества — 2,2%, покрытие процентных расходов — 1,4х, что очень неплохо для лизинга такого размера, коэффициент текущей ликвидности — 1,15х. При этом компания смогла удержать ROE свыше 20% по итогам 2025 года и по итогам первого квартала 2026 года. В общем, мы считаем, что по финпоказателям бизнес выглядит вполне прилично и оправдывает свой рейтинг. Проблема лишь в позиционировании, которое поломала сегодняшняя рыночная ситуация. Буквально в начале апреля эмитент разместил выпуск 002P-02 с 23-м купоном, который сейчас торгуется около номинала и, соответственно дает заметно более высокую доходность чем новая бумага с, по сути, почти такой же срочностью. Свои 100 млн такой эмитент, на наш взгляд, соберет, но большого желания идти именно в это размещение не возникло — лучше обратить внимание на вторичный рынок. 🚰 РВК-Инвест Стабильный инфраструктурный бизнес, занимающийся водоснабжением и водоотведением, с отличными долговыми показателями. По 2025-му году чистый долг/EBITDA сложился на уровне 1,7х, покрытие процентных расходов EBITDA вышло практически 5х. Выходит эмитент прямо под оферту в выпуске 001Р-01, которая состоится 14 августа. При этом позиционирование тут абсолютно рыночное — в 001Р-01 премия к ключевой ставке 275 б.п., а тут — 285 на старте с потенциалом снижения. В целом, история совершенно нормальная, если вы не планируете особо активно спекулировать этой бумагой. Запас устойчивости у эмитента немаленький, купон соответствует рейтингу. Для консервативной части портфеля — очень даже неплохо, но никакой фееричной идеи здесь нет. 👩‍🌾 Агронэкст (Русбонд-Удобрения) Допускаем, что мы плохо искали, но отыскать МСФО производителя удобрений за 2025 год мы так и не смогли, поэтому по ключевым показателям здесь придется полностью довериться АКРА, которое, по их собственным заявлениям, делало рейтинговый анализ именно на основе МСФО за 2025 год. Судя по релизу агентства, все вполне неплохо. Средневзвешенное отношение долга к FFO (средства от операций) на периоде 2026—2028 гг. будет на уровне 2,9х, а ICR по FFO за этот же период будет на уровне 2,5х. Показатели очень даже неплохие. Ликвидность агентство также оценивает очень высоко. Единственный негативный момент — отрицательный FCF на горизонте 2026—2028 гг., обусловленный прохождением пика инвестпрограммы. В целом, эмитент вполне нормальный, но ответить на вопрос, зачем покупать компанию с таким раскрытием информации по доходностям Акрона или Эн+ Гидро нам очень сложно. Если хочется диверсифицировать валютную часть своего портфеля, то посмотреть на Агронэкст, в целом можно. В остальном мы бы отдали предпочтения историям вроде Акрона или Эн+ Гидро. 🛢Лид Оил Будем коротки — тут нам дают МСФО (пускай и в дирхамах), а результаты компании выглядят вполне неплохо. Проблема лишь в том, что эмитент базируется в ОАЭ, что само по себе создает дополнительные риски, а также занимается сырьевым трейдингом и морским фрахтом. При этом основными портами погрузки являются российские порты — Приморск, Усть-Луга, Новороссийск, Тамань. Соответственно мы получаем чудесную комбинацию иностранной "прописки" и высоких рисков — прежде всего санкционных, а также инфраструктурных. Поэтому даже по столь высокому долларовому купону Лид Оил нас не привлекает, как не привлекал и в прошлый раз.

🙏 ЕвроТранс снова избежал дефолта... Итак, наш прогноз не реализовался. Компания в очередной раз совершила чудо и нашла средства для выплаты очередного купона. 🤨 Быть может, все схвачено и пора выкупать облигации? Здесь мы бы обратились к не столь давнему кейсу РКК (Русской контейнерной компании). Ситуация там была во многом схожая — не самый стабильный эмитент, который в декабре 2023 года допустил свой первый технический дефолт. Компания рекордное количество времени умудрялась оставаться на на плаву и не "падать" в полноценный дефолт, однако 5 марта 2025 года — спустя более чем 15 месяцев после первого технического дефолта — эмитент все-таки встретился со своей судьбой и допустил дефолт на очередной купонной выплате по выпуску БО-01. Правда РКК умудрилась заплатить купон на следующий день после дефолта, но после этого фееричная история завершилась окончательно. ⚪️Мы считаем, что ЕвроТранс ждет та же участь Сказать, в какой момент эмитент полноценно дефолтнет едва ли возможно, но мы полагаем, что на сегодняшний день компания не может устойчиво работать и справляться со своими обязательствами из-за двух факторов. Во-первых, рефинанс компании по-прежнему полностью закрыт — ни один банк в здравом уме не даст денег ЕвроТрансу, занять в МФО навряд ли возможно, ибо у компании едва ли получится что-то изъять при неисполнении обязательств, а в отсутствии рейтингов эмитента не пустит к листингу даже СПБ Биржа. Во-вторых, ситуация на топливном рынке явно не благоволит частным нефтетрейдерам и заправочным сетям, что дополнительно давит на и без того слабые денежные потки ЕвроТранса. 🙅‍♂️ По-прежнему не стоит в это влезать Покупка любых ценных бумаг ЕвроТранса — чистейшее казино. Быть может, вы заработаете несколько процентов или даже десятков процентов на очередной успешной купонной выплате, но, когда случится полноценный дефолт, вы можете потерять гораздо больше.

🌧 Дефолт ЕвроТранса близится, рынок ВДО ждет буря Что ж, видимо, история с ЕвроТрансом все-таки подходит к своему печальному завершению. Напомним, что 7 июля эмитент раскрыл технический дефолт по выпуску БО-001Р-07. ЕвроТранс не выплатил 86 млн руб. очередного купона. 13 июля эмитент нашел немного денег — 8,6 млн руб., заплатив 10% от необходимого, но из технического дефолта так и не вышел. ❗️Соответственно — 20-е число — последний шанс для выхода из технического дефолта. Если чуда не случится, то уже 21-го июля, во вторник, мы узнаем о дефолте ЕвроТранса 😡 На рынке польется кровь Мы ожидаем, что реакция будет даже более мощной, чем в марте прошлого года, когда дефолтнул Гарант-Инвест, и сильнее, чем в конце прошлого года, когда в дефолт ушла Монополия. Тогда, пускай и на несколько дней, спреды в ВДО (если судить по индексу Cbonds CBI HY) выросли с 1500 до 2000, а в моменте и 3000 б.п. Просадки в ВДО были непродолжительными, но очень и очень сильными. 🤨 Что теперь делать? Во-первых, мы полагаем, что если ЕвроТранс все-таки сложится, то это откроет очень хорошую возможность для покупки немногих качественных ВДО, если рыночный шторм дойдет и до них. Бумаги Айди Коллекта, ЭкономЛизинга, Арензы-Про, Адванстрака, Брусники, Биовитрума и крепких около вдошных эмитентов вроде Полипласта, на наш взгляд, будут отличными приобретениями, если обвал рынка дойдет и до них. Во-вторых, дефолт ЕвроТранса будет даже не звоночком, а набатом для слабых эмитентов, сильно зависимых от рефинансирования, ибо дефолт такого масштаба очень сильно напугает ключевых покупателей ВДО — физлиц, а значит получить рефинанс как минимум до конца года может быть очень и очень непросто. Соответственно, уже сейчас мы бы подумали о том, чтобы избавиться от таких эмитентов. На ум нам приходят такие имена как Л-Старт, Альфадонтранс и группа Патриот. В-третьих, что касается продажи ВДО или хотя бы какой-то их части заранее, то тут все зависит от вашей готовности "сидеть на кнопках". Если вы готовы активно торговать на следующей неделе, а не просто докупать упавшее, то можно подумать о фиксации позиций уже сейчас — с такими настроениями на рынке в целом навряд ли бумаги сильно отрастут, даже если ЕвроТранс не уйдет в дефолт. В противном случае, если в вашем портфеле нет откровенно проблемных историй, то мы не считаем, что из ВДО нужно уходить — мы полагаем, что, как и ранее, через месяц-другой ситуация на рынке нормализуется.

🏦 Банк Санкт-Петербург: идеи все еще не видно Очень хотелось бы написать, что пора — акции подешевели, результаты стали лучше и сейчас отличная точка для входа. Но пока мы считаем, что заходить в акции банка все еще рановато по ряду причин, которые можно выделить, взглянув на отчетность первое полугодие по РСБУ. 🔴Стоимость риска растет Как мы и ожидали, стоимость риска пошла вверх после хороших результатов начала года. В мае COR составил 2,3%, в июне — все 2,7%, что дало 1,9% за первое полугодие и вынудило банк скорректировать свой излишне оптимистичный прогноз вверх. Если раньше БСПБ ожидал, что COR по году составит 1,5%, то теперь прогноз ушел вверх, до 2%. Мы не удивимся, если к концу года реальная цифра сложится в диапазоне 2,5-3% на фоне сложностей в экономике. 🔴ROE остается очень низким Мы видим, как рентабельность капитала последовательно снижается с начала года — в январе мы видели практически 20% ROE, в июне же банк дал лишь 11,4% после 10,1% в мае. По полугодию ROE оказался лишь 12,7% — далеко не самые впечатляющие данные, далеко отстающие от от эталонных для российских банков 20%. Перспектив для существенного улучшения ситуации на фоне ожидаемого нами повышенного COR мы пока не видим. 🔴Прогноз по прибыли может оказаться под угрозой Понятное дело, что по МСФО цифра будет чуть больше, но 16,6 млрд руб. чистой прибыли за первое полугодие не вселяет большой уверенности в том, что прогноз по чистой прибыли в 35+ млрд руб. чистой прибыли будет выполнен. В лучшем случае — банк выйдет на нижнюю границу этого показателя. В таком случае дивиденд будет около 39 руб., доходность — порядка 16,5%, что неплохо, но не особо впечатляет на фоне соответствующего роста дивидоходности историй типа Транснефти или МТС-а, а также роста доходностей в ОФЗ. В общем, время петербургского банка, на наш взгляд, еще не пришло. Лучшее решение здесь, на наш взгляд, смотреть за ситуацией со стороны. {$BSPBP}

⚡️ Экономика уже почувствовала эффект топливного кризиса По крайней мере, именно на такие мысли наводят последние данные по индексу бизнес-климата (ИБК) от Банка России, опубликованные вчера вечером. ⬇️Сводный индекс в июле сократился до -3,6 п. после 0,9 п. в июне Здесь мы оказались на минимумах с 2022 года. Давайте пойдем по порядку и посмотрим, как обстоят дела во всех ключевых компонентах ИБК: 🔴Оценки предприятий по выпуску продукции — минимум с мая 2022 года 🔴Текущие оценки спроса упали до минимума с мая 2022 года Причем падение спроса было зафиксировано во всех отраслях, кроме обработки. Т.е., гражданская часть экономики, которая страдала и ранее, продолжает страдать еще сильнее 🔴Краткосрочные ожидания по спросу снижаются три месяца подряд, в июле они достигли минимума с апреля 2022 года 🔴Рост издержек — максимум с мая 2022 года 🔴Инвестиционная активность немного подросла по итогам второго квартала (0,5 п. против -3,3 п. в первом квартале). Ожидания по инвестиционной активности предполагают либо ее снижение, либо неизменность (-0,4 п.) 🔴Проблема дефицита кадров продолжила постепенно смягчаться 🔴Ключевой вклад в снижение сводного ИБК пришел от сферы услуг, торговли, добычи полезных ископаемых и транспортировки ⚪️В общем, любые намеки на перегрев экономики остались в прошлом Может быть, такая динамика — временная на фоне топливного кризиса, но пока все выглядит так, что дальнейшее ужесточение ДКП экономике уж точно не нужно. 🤔А что с инфляцией? Тут данные тоже далеко не самые сладкие, хотя все выглядит не так уж мрачно, как показывает общая инфляция за месяц. 🔥Сезонно скорректированная инфляция в июне (в пересчете на год) составила 10,6% Но, как и всегда, есть нюансы, которые отмечает и сам Центробанк. 🤷‍♂️Ускорение произошло прежде всего за счет разовых факторов Сезонно скорректированный ИПЦ без плодоовощей, нефтепродуктов и ЖКУ в июне составил 4% — даже немного ниже, чем был в апреле и мае. Продовольственные товары без плодоовощей подорожали лишь на 4,1%, непроды без нефтепродуктов — на 1,2%. Инфляция в услугах в июне (без ЖКУ) осталась повышенной — 7,8%, но рост ниже среднего уровня в первом (12,8%) и втором (9,7%) кварталах. 🤨 Если ЦБ останется верен себе и продолжит смотреть преимущественно на устойчивые показатели инфляции, то сегодняшняя картина не должна его слишком сильно пугать 🚬 Пауза на ближайшем заседании в таких условиях выглядит наиболее логичной Да, общая инфляция складывается высокой и, казалось бы, нужно повышать ставку, но с такими данными по бизнес-климату мы не считаем, что есть существенное пространство для ужесточения ДКП без дальнейшего ухудшения состояния экономики. К тому же, очищенная от волатильных компонентов инфляция по-прежнему остается нормальной, чем ЦБ должен быть удовлетворен. Поэтому решение оставить ставку неизменной на следующей неделе мы считаем наиболее логичным #ЦБ

👋 Аукцион Минфина по размещению флоатера не состоялся Что ж, видимо, инвесторы и Минфин не нашли общего языка — длинный флоатер 29028 разместить не удалось. 🏛 Официальная причина: аукцион признан несостоявшимся в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен В целом, звучит вполне логично. Если буквально неделю-две назад мы видели 29028 по цене в 95% от номинала, то уже сегодня с утра, еще до начала аукциона цена просела до 94% и вполне вероятно, что по таким параметрам Минфин попросту не захотел продавать бумаги. 🤷‍♂️ С выполнением квартального плана пока туговато С начала третьего квартала Минфин смог привлечь лишь 8,8 млрд руб. в чистых ценах на аукционе первого июля, где инвесторам предлагалась ОФЗ-ПД 26251 с фиксированным купоном и погашением в августе 2030 года. Квартальный план при этом остался на уровне второго квартала — 1,5 трлн руб. в чистых ценах. Всего до конца квартала осталось 11 аукционов, а значит на каждом из них Минфину в среднем нужно будет привлекать порядка 135 млрд руб., что в целом выглядит посильно. 🙅‍♂️ Пока ситуация не критическая Если говорить о хорошем, то ситуация с бюджетом явно не столь критичная, чтобы Минфин был готов занимать по любым ставка. В противном случае мы не видели столь низкой активности ведомства на первичном рынке с 24 июня. К тому же, в июле бюджет опять может сложиться профицитным, поэтому у ведомства вполне есть время немного подождать улучшения ситуации на рынке и появления окна для заимствований по более низким ставкам. Но в дальнейшем вполне может появиться риск того, что рынок будет готов покупать только самые короткие бумаги, а значит потребность в рефинансировании обязательств будет лишь расти, что явно негативно в условиях высоких бюджетных расходов. ❗️Для долгового рынка позитива пока не видно Отказ Минфина размещать флоатер явно не добавит рынку оптимизма. Пока не видим причин для заметного разворота рынка гособлигаций в целом, поэтому мы бы не торопились с покупками.

Главный вопрос этого лета: идти ли вдивотсечку Сбера?20 июля закрывается реестр акционеров для выплаты годовых дивидендов Сбербанка. Последний день для покупки - 17 июля.Для ответа на вопрос, стоит ли пересиживать дивотсечку, предлагаем обратиться к графикам бумаг компаний, которые совсем недавно выплатили свои дивиденды:Как мы видим, после дивидендныхотсечек акции чувствуют себя крайне скверно. В случае соСбером история может повториться.С начала года Индекс Мосбиржи упал на 22,8%, а за тот же период бумаги Сбера просели всего на 2,4%Как мы считаем, это заслуга хороших финансовых показателей этого года и вполне неплохой дивидендной доходности, которая на данный момент составляет почти 13%. При этом дивиденды за 2026 год будут ещё выше.И вот наступает понедельник,20 июляНаверняка найдётся множество инвесторов, которые до последнего держались и не продавали бумаги Сбера, чтобы получить заветные дивиденды. И теперь их ничего не остановит от того, чтобы как минимум сократить свои позиции.Это может привести к каскадному падению акций, так как начнутся маржин-коллы уже в бумагах Сбера.• Наше мнениеСложно угадать, как поведут себя акции Сбера после дивидендной отсечки. С одной стороны, они сильно отстали от падения рынка, и в них сидит много инвесторов, которые хотели дождаться дивидендов. С другой стороны, сам банк чувствует себя прекрасно, что редкость в текущей ситуации. В чём мы точно уверены: не стоит покупать бумаги Сбера сейчасЕсли у вас осталось желание что-то купить, лучше это сделать после дивидендной отсечки, но не сразу, а выждав пару дней - неделю.

💰 Флоатеры Системы — неочевидная история с защитой от процентного риска Ситуация на рынке, как мы уже говорили, сейчас достаточно сложная и требует нестандартных решений. На наш взгляд, одной из самых интересных идей сейчас могут быть некоторые выпуски АФК Система с плавающим купоном. 🤔О каких выпусках речь Вариантов тут целая масса, но их объединяет одно преимущество — огромная дисконтная маржа (премия к "ключу" с учетом прогнозов по ставке и разницей текущей цены и номинала). Недостаток у них тоже одинаковый — невысокая ликвидность. ⚪️Бумаги следующие: АФК Система, 001Р-27 ISIN: RU000A107GX8 Цена: 91,5% Номинальная премия: RUONIA + 190 б.п. Дисконтная маржа: ~900 б.п. Погашение: декабрь 2027 года АФК Система, 001Р-28 ISIN: RU000A107SM6 Цена: 91% Номинальная премия: RUONIA + 190 б.п. Дисконтная маржа: ~900 б.п. Погашение: февраль 2028 года АФК Система, 001Р-29 ISIN: RU000A108GL1 Цена: 90,3% Номинальная премия: RUONIA + 240 б.п. Дисконтная маржа: ~900 б.п. Погашение: май 2028 года АФК Система, 001Р-30 ISIN: RU000A108GN7 Цена: 90,2% Номинальная премия: КС + 220 б.п. Дисконтная маржа: ~820 б.п. Погашение: август 2028 года АФК Система, 001Р-31 ISIN: RU000A1098F3 Цена: 89,2% Номинальная премия: КС + 220 б.п. Дисконтная маржа: ~820 б.п. Погашение: ноябрь 2028 года Выбор конкретной бумаги упирается, на наш взгляд, исключительно в ликвидность в стакане в данный конкретный момент — суть идеи и премия остается примерно одинаковой вне зависимости от конкретной бумаги. В идеале, конечно же, брать более короткие выпуски, чтобы принимать на себя меньше кредитного риска, но продавцы в ближайших выпусках появляются далеко не всегда. 🤨 Почему это может сработать Ответ прост — ВТБ. Пару недель назад банк подтвердил, что готов выделить конгломерату 320 млрд руб. под залог акций Ozon-а. На наш взгляд, этих средств будет более чем достаточно, чтобы "пережить" погашения всех упомянутых выпусков. Посудите сами — если говорить только про погашения, то, включая все упомянутые нами выпуски, Системе нужно будет найти до ноября 2028 года около 130 млрд руб. — более чем посильная сумма. Еще порядка 65 млрд руб. эмитент потратит на пут-оферты по своим бондам (если предположить, что "приносить" Системе будут порядка 80% от совокупного объема выпусков). Что касается процентных расходов, то, судя по релизу Эксперт РА, где портфель в 378 млрд руб. сгенерировал примерно 84 млрд руб. процентных расходов за год, то средняя ставка по 2025 году была около 22,2% или КС + 3 п.п. (средняя ключевая ставка, по данным ЦБ, в 2025 г. была на уровне 19,2%). Допустим, что средняя по этому году сложится высокой — 14,5%, по 2027 — 12%, по 2028 году — 10%, что является довольно консервативным прогнозом. Тогда, если мы таргетируем, что кредитный портфель Системы будет стабильным на отметке 400 млрд руб., процентные расходы в этом году будут примерно 70 млрд руб., в 2027 — около 60 млрд руб., а в 2028 — порядка 52 млрд руб. Тогда, по нашей приблизительной оценке, от сегодняшнего дня до ноября 2028 года Система совокупно понесет около 150 млрд руб. процентных расходов. ❗️Итого получается, что к моменту погашения анализируемых выпусков компании понадобится около 345 млрд руб. По сути, это деньги от ВТБ + единоразовая выплата дивидендов от МТС — никаких проблем у Системы в данном случае быть не должно. 🤷‍♂️ Само собой, есть банковский долг примерно на 175 млрд руб. Но тут мы полагаем, что Эксперт РА не врет, когда пишет, что "агентство не выделяет существенных рисков рефинансирования предстоящих платежей по долгу в силу значительного объема свободных к выборке кредитных линий, на сопоставимом уровне с годовой суммой предстоящих платежей." 🔥Итак, получается доходная идея с полной защитой от процентного риска Большой плюс тут в том, что вы не зависите от рыночных настроений, роста кривой ОФЗ и прочих факторов и при этом получаете очень высокую премию к текущим ставкам в экономике.

🌊 Первичный рынок облигаций захлестнули флоатеры Последние несколько недель ситуация на облигационном рынке складывается, мягко говоря, сложная. Всего за пару недель RGBI спустился со 117 до 113 п., а доходности в "фиксах" выросли по всей кривой — особенно на дальнем конце. В этих условиях вполне логично, что эмитенты переключились на флоатеры, но есть ли среди них хотя бы что-то интересное? 💿Северсталь У многих брокеров размещение сталелитейщика вынесено на первую полосу. Первые облигации за семь лет, высочайший кредитный рейтинг и все в таком духе. Вопросов к кредитному качеству Северстали у нас, безусловно, нет, а вот привлекательность размещаемых эмитентом бумаг выглядит очень сомнительно. Премия в фиксе ожидаемо очень и очень невысокая. По 15,5% с сопоставимой дюрацией на рынке целая масса бумаг от Ростелекома, МТС-а, РЖД, Газпромбанка, Русгидро и других эмитентов высочайшего кредитного качества. С флоатером ситуация аналогичная — премия в 135 б.п. совершенно типична для рейтинга ААА и ничего интересного не представляет. Единственный смысл хотя бы смотреть в сторону первички Северстали — диверсификация сверхконсервативного портфеля корпоративных облигаций. 📱 Яндекс Финтех Снова ААА секьюр с достаточно высокой дюрацией из-за длинного револьверного периода в полтора года. С точки зрения позиционирования тут все точно неплохо. Последнее размещение ПВ-2 с купоном в 17,3% сейчас дает доходность около 17,8% и торгуется около 100,7% от номинала. По кредитному качеству каких-то больших тревог бумага тоже не вызывает, хотя здесь есть свои нюансы. По рейтингам все хорошо — АААsf от Эксперт РА и АКРА. Но нужно понимать, что здесь в основу положены кредиты в рамках программы "Супер сплит", предоставляемые для оплаты товаров частями. При этом в портфеле 99,5% совокупного остатка долга составляют транши, предоставленные на 24 месяца, что может создавать дополнительные риски повышенной дефолтности, особенно учитывая, что средневзвешенная ставка по портфелю — 50,2%. Тем не менее, в сделке, как и ранее, присутствует довольно неплохое кредитное усиление — избыточный спред составляет более 34% годовых, а сумма младшего транша и резервного фонда составляет 28% от секьюритизируемого портфеля, что в совокупности перекрывает рассчитанную Эксперт РА базову вероятность дефолта кредитных траншей на горизонте их жизни в 37,1%. В общем, неплохая идея, но с чуть более высокими рисками в сравнении с альтернативами от Сбера или Альфы. ⚙️ Группа ГМС У Гидромаша все, в целом, идет в рамках плана. Как и ожидалось — долговая нагрузка выросла на фоне инвестиций в основные средства. По 2025 году чистый долг/EBITDA возрос до примерно 3х, а ICR сократился до 2,8х. При этом коэффициент текущей ликвидности ушел чуть ниже единицы, составив около 0,9х. Операционный и свободный денежные потоки, как и годом ранее, остались в отрицательной зоне. На отрицательный FCF во многом повлияла продолжившаяся масштабная инвестиционная программа. В общем, новый выпуск вполне укладывается в логику "работы по рефинансированию задолженности". Какого-то блеска в результатах не видно, но те ухудшения долговых метрик, что мы видим в данных 2025 г., кажутся совершенно ожидаемым, поэтому пока ГМС в целом смотрится вполне на свой рейтинг А. Что касается параметров, то тут основной негатив только от срочности бумаги — трехлетний флоатер рынок навряд ли оценит слишком высоко. Что-то сопоставимое у ГМС уже есть в лице выпуска 002Р-01 с пут-офертой в конце февраля 2029 года. Купон там идет по ставке КС + 3,25%, а бумага стабильно торгуется ниже номинала — около 99,2%. Поэтому полагаем, что в новое размещение есть смысл идти с премией к "ключу" не ниже 375 б.п. 🤔 Мысли по рынку в целом Пока никакого большого позитива мы не видим. По-прежнему считаем, что сейчас стоит сидеть в корпах с дюрацией в 2-3 года, а также отдельных интересных флоатерах, об одном из которых мы расскажем чуть позже.