Профиль инвестора VectorCapital | Тинькофф Инвестиции Пульс

😐 Проблемы у Патриот Групп продолжаются О том, что у эмитента все не очень хорошо, мы писали еще в первой половине января. 🤷‍♂️ Лучше ситуация не стала Вчера на Федресурсе появилось сообщение о том, что поставщик электротоваров ООО «Премиум кофе солюшнз» намерен обратиться в суд с заявлением о признании Патриот Групп банкротом. Сумма задолженности компании — 14,1 млн руб. В это же время, как отмечает Коммерсант, по данным СПАРК, в 2026 году компания выступает ответчиком по делам с общей суммой претензий на 60,1 млн руб., хотя в 2021–2025 годах ежегодно сумма исков не превышала 15,8 млн руб. Среди истцов по делам к ООО «Патриот групп» — поставщики и арендодатели, в частности владелец торгцентров «Мега» ООО «Мега 2», собственник комплекса «РигаМолл» в Подмосковье. В общем, все признаки проблем с ликвидностью налицо. 🙅‍♂️ Ситуация с отчетностью лучше не стала По-прежнему самая свежая отчетность по МСФО — лишь за полный 2024 год, несмотря на то, что мы уже подбираемся к началу июня 2026 года. За 2025 год у нас есть лишь отчетность по РСБУ и даже там все далеко не сладко. 🔴Выручка: 1,4 млрд руб. (падение почти на 20%) 🔴Чистая прибыль почти нулевая 🔴Покрытие процентных платежей EBIT-ом: около 1х 🔴Операционный и свободный денежные потоки в минусе 🔴Ну и, само собой, при падающей выручке растут запасы ⚠️Своего мнения не меняем — от бумаг эмитента нужно избавляться

🔥Ред Софт — одна из лучших идей в около ВДО Обычно мы не пишем отдельно про ту или иную первичку, но этого эмитента обойти стороной мы не могли — в этот раз инвесторам предлагают хорошую комбинацию адекватного кредитного качества и достаточно высокого постоянного купона. Давайте смотреть на эмитента, а затем и на сам выпуск, который нам предлагают. 🤔 Чем занимается Ред Софт? Это российский разработчик и поставщик ИТ услуг. Ключевые продукты: «РЕД ОС», «РЕД ОС М», «Ред База Данных», «РЕД АДМ», «Ред Платформа», «РЕД Виртуализация», «РЕДШЛЮЗ» и другие продукты, включенные в Единый реестр российских программ для электронных вычислительных машин и баз данных. Эмитент преимущественно работает с государственными компаниями вроде Газпрома, РЖД или Ростелекома, а также с органами власти, поэтому продукты законодательно защищены от конкуренции, как минимум с иностранными вендорами ПО. 😉 Финансовые показатели Пожалуй самая вкусная часть этой истории. Вот самые важные цифры за 2025 год по МСФО. ✔️ Чистый долг отрицательный: -875 млн руб. (без учета аренды), -571 млн руб. (с учетом аренды) ✔️EBITDAC (EBITDA за вычетом капитализированных в себестоимость расходов): 1,05 млрд руб. ✔️FFO (средства от операций): 1,05 млрд руб. ✔️Выручка: 5,3 млрд руб. (+41%) ✔️ ICR (покрытие EBITDAC процентных расходов): 13х ✔️ Коэффициент текущей ликвидности: 2х ✔️ Свободный денежный поток: 446 млн руб. За что-то зацепиться очень сложно. Пожалуй, единственный минус (если его вообще можно считать минусом) — слабая диверсификация источников фондирования в компании. У Ред Софт нет банковского долга — все заимствования представлены двумя бондовыми выпусками на 250 млн руб. и крохотным займом одного из участников. Но мы в этом большой проблемы не видим просто ввиду огромной денежной подушки на конец 2025 года на счетах компании — свыше 1,1 млрд руб. Поэтому за 2 июньских погашения на 250 млн руб. и краткосрочные арендные обязательства на 140 млн руб. мы бы не переживали. Еще один позитивный момент — структура акционеров. В прошлом году 30% компании приобрела структура Ростеха, что также делает компанию более устойчивой. ⌨️ Параметры нового выпуска О компании поговорили — давайте перейдем непосредственно к параметрам размещения. 🔴Купон: до 20% 🔴YTM: до 21,94% 🔴Срок обращения: 2 года 7 месяцев 🔴Амортизация: 45% — 20 купон, 55% — 31 купон (индикативная дюрация около 1,8 года) 🔴Объем выпуска: до 450 млн руб. 🔴Сбор книги заявок: 4 июня 🔴Техническое размещение: 10 июня Мы абсолютно уверены в том, что первоначальный купон по итогам букбилдинга не сохранится. Считаем интересным новый выпуск даже при купоне в 18% (YTM: 19,56%). Две оставшиеся в обращении короткие бумаги дают доходность ниже 19%, а эмитент, на наш взгляд, по кредитному качеству больше подходит к рейтингу А- или даже А, поэтому 18% купон выглядит вполне оправданным. Быть может, в следующем году, когда АКРА будет анализировать уже отчетность по МСФО, а не РСБУ, мы увидим очередное повышение рейтинга. 😱 Риски На наш взгляд, ключевой риск здесь связан с ожидаемо высоким спросом и маленьким объемом размещения. Мы полагаем, что аллокация здесь точно будет и, вероятно, она будет не самой высокой — порядка 20-30%. 🙄 Итог: сложно найти что-то лучше В эпоху купонов ниже, чем в ОФЗ, в инвестгрейде и постоянных дефолтов вменяемых в ВДО альтернатив Ред Софту не видно. Да, купить бумаг на существенный объем вряд ли получится, но мимо этого размещения мы бы не стали проходить стороной.

⛏ А что, если никто не захочет покупать ЮГК? Сегодня последний день приёма заявок на участие в голландском аукционе по покупке пакета Росимущества. Но давайте зададимся вопросом — что произойдет, если аукцион не состоится и в этот раз. В пункте 6 статьи 23 178-ФЗ «О приватизации государственного и муниципального имущества» прямо написано: «Продажа посредством публичного предложения, в которой принял участие только один участник, признается несостоявшейся». 🙅‍♂️ То есть аукцион не состоится, если заявку подаст только один участник (или, если не придет совсем никто) ❗️В этом случае вся история о том, что средневзвешенная цена акций ЮГК спасет миноритариев, полностью растворяется. Если и по итогам голландского аукциона Росимущество не найдёт покупателя, то запустится процесс продажи по минимально допустимой цене. В его ходе будет установлена минимальная цена в 14 млрд рублей, ниже которой пакет ЮГК не может быть продан. Она рассчитывается как 10% от первоначального предложения, то есть от 140,2 млрд рублей. После этого желающие будут подавать заявки на покупку, причём в открытую. ❗️Главная проблема в том, что Росимущество будет принимать заявки не менее 50 дней Это значит, что за всё это время средняя цена, которая прямо сейчас выступает защитным барьером для миноритариев, может съехать вниз. А значит, есть риск, что к моменту выставления оферты она окажется даже ниже текущей. ⚪️Наше мнение Учитывая все возможные риски, мы не видим причин для частных инвесторов участвовать во всей этой истории с ЮГК. Спекулятивно можно попробовать отыграть эту ситуацию, прежде всего, за счёт открытия шорта на случай, если аукцион не состоится, но риски здесь как никогда высоки.

🤔У КОНТРОЛ лизинга большие проблемы? Сегодня с утра в обеих выпусках облигаций компании был настоящий ад с просадками на десятки процентов. Сейчас все более-менее стабилизировалось и котировки падают примерно на 5-10%. Но давайте попробуем разобраться, что произошло. 🤨 Компания не платит банку? По крайней мере, об этом, со ссылкой на письмо одного из клиентов КОНТРОЛа сегодня написало сообщество "Лизинг в России", что и стало причиной для обвала бумаг. В опубликованном письме говорится о том, что Автоторгбанк (АТБ) начал процедуру внесудебного обращения взыскания на лизинговые платежи по договорам компании в связи с неисполнением КОНТРОЛ лизингом обязательств по кредитным договорам перед банком. Банк просит клиентов перечислять лизинговые платежи на счет КОНТРОЛ лизинга в АТБ. Впоследствии они будут направляться на погашение задолженности компании перед банком и будут считаться надлежащим исполнением обязательств по договорам лизинга. 🤨 Что будет дальше? Неопределенности тут предельно много — никаких комментариев от эмитента к данному моменту не появилось, как и каких-либо публичных официальных заявлений или документов от той или иной стороны, поэтому догадок и допущений в этой истории предельно много. Тем не менее, ничего позитивного в сложившейся ситуации нет и указание на дефицит ликвидности тут предельно очевидное Другой вопрос в том, что эмитент — явно не для консервативных инвесторов, привыкших получать стабильные и предсказуемые купонные выплаты и не следить за своей позицией. Если вы относите себя к такой категории, то текущие цены — прекрасная возможность расстаться с бумагами и никогда к ним не возвращаться. Если же говорить про спекуляции, то и тут особых причин для покупки мы не видим — бумаги уже отыграли почти все падение и лезть в эту историю ради потенциальной прибыли в 5-7% нам не кажется особенно интересным. 🤷‍♂️ Пожалуй, лучшая идея — вообще не лезть в КОНТРОЛ или же зажмуриться с небольшой позицией и поверить в то, что ситуация стабилизируется Какая-то надежда на это есть, учитывая, что объем задолженности эмитента конкретно перед АТБ не такой большой — в мае нужно было погасить лишь 442 тыс. руб. краткосрочного долга, а вся задолженность перед АТБ — менее 300 млн руб.

💥 Новые дисконтные облигации от РЖД и Ростелекома, целая гора флоатеров и новые ВДО — что купить на первичке Ближайшие пару недель на первичном долговом рынке обещают быть очень жаркими, поэтому давайте сразу перейдем к обзору тех выпусков, что нам будут предлагать. 🚂📱Дисконтники от РЖД и Ростелекома Оба выпуска в целом выглядят вполне вменяемо с точки зрения YTM. В ликвидных бумагах Ростелекома в целом не найти доходности свыше 14,6%, а дюрации ближе к 3 годам у эмитента тоже нет. В случае с РЖД ситуация выглядит тоже довольно привлекательно — ближайшая альтернатива, очень похожая на новый выпуск — БО-17 с дюрацией почти в 4 года, купоном в 9,85% и YTM порядка 15,3%. Поэтому если вам не так важен купонный поток, вы готовы держать деньги в инструменте достаточно долго, а также получать льготу за долгосрочное владение, то обе бумаги выглядят, на наш взгляд, вполне достойное и для долгосрочного удержания подходят хорошо. Спекулятивно же мы не видим тут большого интереса — инструменты явно не для спекулянтов, поэтому большого спроса в стаканах на них мы бы не ждали. ⛰Гора флоатеров Активизация эмитентов в сегменте бумаг с плавающим купоном выглядит вполне логичной в условиях снижающейся ключевой ставки, поэтому подобных выпусков мы в ближайшее время можем увидеть еще очень много, особенно у качественных эмитентов инвестгрейда, где стабильно высок спрос институциональных инвесторов. Из предложений на данный момент АЛРОСА и МТС не выглядят интересными — стартовые ориентиры абсолютно типичны для этих эмитентов, да и сами бумаги довольно длинные, поэтому особого интереса мы в них не видим. Аналогично ничего позитивного не можем сказать и про ТМХ — премия в 2,1% для эмитента с рейтингом АА- выглядит откровенно низкой и, вероятно, выпуск делается под какого-то конкретного покупателя, ибо мы сомневаемся, что эмитент сможет найти 20 млрд руб. органического спроса с такой премией к ключу. Можно было бы подумать, что флоатер Инарктики выглядит интересно, учитывая довольно высокий рейтинг и хорошую премию к КС, но и тут сравнение с рынком говорит о том, что апсайда практически нет. У эмитента уже есть выпуск 002Р-03 с премией к КС в 3,4% и погашением в марте 2028 года. Он торгуется совсем чуть-чуть выше номинала, поэтому и в новой бумаге потенциал к росту очень сильно ограничен. В общем, пока эмитенты не хотят давать заметных апсайдов ко вторичке во флоатерах и в новых предложениях нет никаких идей. 🧯ИСП Предельно противоречивая ВДОшная история. Считать долговые метрики большого смысла нет, ибо в компании около нулевой долг и почти нулевые процентные платежи. По году операционный денежный поток был в уверенном плюсе, а свободный денежный поток был едва положительным. В будущем он ожидается в отрицательной зоне на фоне масштабной инвестпрограммы. То есть в целом эмитент, занимающийся разработкой и продажей систем пожаротушения выглядит довольно вменяемо, хотя и с негативом в виде прогнозного отрицательного FCF. Но мы видим два ключевых негативных момента в этой истории. Во-первых, возникает традиционный вопрос — почему бизнесу с OCF свыше 250 млн руб. по году и почти полным отсутствием долга приходится занимать в бондах по ставке КС + 8,5%? Мы слабо верим, что в текущих условиях банковский кредит обошелся бы дороже КС + 5-6%. Во-вторых, тревогу вызывает бенефициар компании, Сергей Лекторович, который в первой половине 2010-х годов проходил по уголовному делу из-за ДТП со смертельным исходом, где он скрылся с места происшествия, впоследствии проведя в заключении около 18 месяцев. На наш взгляд, такой кусок биографии бенефициара — вполне реальный риск для текущего бизнеса. Особенно если учесть, что компания за 2025 год выплатила 135 млн руб. дивидендов. В общем, за этой историей мы бы понаблюдали со стороны, несмотря на высокий купон и почти полное отсутствие долга.

📱 МТС: 35 рублей дивиденда подтверждены, но чего ждать дальше? Сегодня совет директоров ожидаемо рекомендовал дивиденды за 2025 год в 35 руб. на акцию, доходность — около 15%, последний день для покупки бумаг под дивиденды — 8 июля. Вместе с этим эмитент опубликовал отчетность за первый квартал. 🤔Самое интересное в кейсе телеком-оператора — дальнейшие решения по дивидендной политике Напомним, что текущая итерация дивполитики МТС-а предполагает выплату 35 руб. раз в год. Но она рассчитана лишь на 2024-2026 гг., поэтому пока дивидендное будущее компании не определено. Давайте кратко пройдемся по первым результатам 2026-го года и попробуем предположить, какие дивиденды могут ждать нас в будущем. 🤷‍♂️ В результатах все как всегда Это не плохо и не хорошо — МТС в очередной раз не показывает никаких чудес, но и не допускает каких-то явных провалов. 🔴Выручка: 201 млрд руб. (+15%) 🔴Операционная прибыль: 41 млрд руб. (+29%) 🔴OIBDA: 75 млрд руб. (+18%) 🔴Чистая прибыль: 7,2 млрд руб. (+46%) При этом драйверы роста выручки остаются неизменными — 16,7 млрд руб. прироста дал телеком сегмент, а еще 6,5 млрд руб. — банк. Для чего МТС-у нужна целая плеяда других сегментов вроде медиахолдинга, рекламных технологий и MWS мы пока так и не понимаем, но, быть может, когда-нибудь в будущем компания сможет что-то заработать при IPO этих кусочков своего бизнеса. Долг при этом выглядит адекватно — чистый долг/OIBDA сложился на том же уровне, что и последние 2 квартала до этого — 1,6х, а сам чистый долг снизился на 7 млрд руб. в сравнении с 4 кварталом 2025 года, общий долг — почти на 4% или 26 млрд руб. По свободному денежному поток у никакого большого позитива нет, но и разгромно плохим результат не назвать. Без учета Банка FCF ушел в минус почти на 7 млрд руб. С учетом Банка и, прежде всего, погашений ОФЗ показатель вышел в плюс на 55 млрд руб. 🙄 Итак, что будет дальше? Без учетов дивидендов даже намека на какую-то интересную историю в МТС-е нет и в обозримом будущем, вероятно, не будет. Это по-прежнему не слишком быстро растущий телеком-бизнес, к которому, на наш взгляд, не совсем органично пришиты другие бизнес-юниты. ❗️Поэтому весь фокус у нас только на дивидендах в будущем Мы полагаем, что от текущих уровней доходности МТС далеко не уйдет. Первая и ключевая причина тут все та же — АФК Система, владеющая 42% компании и очень нуждающаяся в деньгах. В год холдинг получает от МТС-а около 29,5 млрд руб. дивидендами и мы считаем, что в текущем финансовом положении Система явно не заинтересована в резком снижении дивидендного потока. Во-вторых, долговая нагрузка выглядит приемлемо. Безусловно, в абсолютных цифрах долг высокий и рефинансировать в этом году придется очень много — до конца года около 420 млрд руб. Тем не менее, ЧД/OIBDA выглядит нормально, сама OIBDA год к году прирастает, а FCF в этом году может выйти в плюс даже без учета эффекта банка — а с ним и подавно. Поэтому мы полагаем, что в ближайшие 2-3 года крупные выплаты от МТС-а никуда не денутся и, скорее всего, также будут прописаны в дивидендной политике конкретным числом, ибо показатели FCF или чистой прибыли у компании достаточно волатильны. Допускаем, что это будет цифра примерно в 30-40 руб. на акцию раз в год. Нужно ли гадать, какой будет дивиденд в МТС-е, когда прямо сейчас дальние ОФЗ дают купон в 14%, — думайте сами

🤷‍♂️ Т-Технологии и МТС-Банк не показывают чудес Нужно признать — сделанная нами в начале года ставка на процентный риск в акциях банков, ориентированных на розницу, пока работает откровенно слабо. Да, котировки никуда не растут на фоне общерыночного давления, но и в результатах за первый квартал феерии, мягко скажем, не видно. Давайте кратко взглянем на результаты красного и желтого банков. 🏦 Т-Технологии Год к году как обычно все замечательно: ⬆️Чистая выручка после резервов: 152 млрд руб. (+22%) ⬆️Операционная чистая прибыль (без учета доли в Яндексе): 46,5 млрд руб. (+40%) ⬆️Рентабельность капитала: 26,7% (+2,2 п.п.) ⬆️Чистая процентная маржа: 10,9% (+0,9% п.п.) ⬆️Стоимость риска: 5,3% (+0,2 п.п.) Выглядит отлично, но квартал к кварталу данные уже не такие прекрасные: рентабельность капитала снизилась на 6,6 п.п, операционная чистая прибыль — на 14%, а выручка — на 5%. Да, в результатах банков есть некоторая сезонность, но в условиях снижающихся ставок и уменьшения стоимости фондирования хочется видеть более уверенных результатов квартал к кварталу от ориентированных на розницу банков. И Т-Технологии все еще стоят довольно дорого — примерно 1,15х по P/B, а в текущих условиях возможного замедления темпов снижения "ключа" масштабного роста доходов в оставшуюся часть года мы бы тоже не ждали. И все это при условии, что ROE Т-Технологий по первому кварталу лишь немногим выше сберовских 24,4%. 📱 МТС-Банк Как бы позитивно мы не смотрели на банк до этого, отрицать, что отчет за первый квартал плохой мы не станем — цифры говорят сами за себя. И тут в очередной раз мы видим обманчивость сравнений год к году. 🚀 Чистые процентные доходы после резервов: 6,9 млрд руб. (x3,7) 🚀Чистые комиссионные и прочие непроцентные расходы: 4,2 млрд руб. (+38%) 🚀 Чистая прибыль: 2,5 млрд руб. (x2,5) Но тут можно смотреть даже не на поквартальные сравнения, а просто на рентабельность капитала — по первому кварталу она сложилась на уровне 7,9% (или 9,3% без учета субордов в капитале) — хуже, чем во втором квартале прошлого года, когда стоимость фондирования была выше на 3,3 п.п. И все это приправлено рекордной квартальной стоимостью риска в 7,9% — максимум с первого квартала 2024 года. В общем, чисто гипотетически какое-то улучшение тут может быть, но результаты банка за первый квартала говорят о том, что от бумаг нужно избавляться — в финансовом секторе здесь и сейчас явно есть идеи лучше. 🤷‍♂️ И тут выглядывает Совкомбанк... Ранее мы писали, что отчет за первый квартал нас не сильно впечатлил. Но после результатов Т-Технологий и МТС-Банк мы вынуждены признать, что как идея под снижение ключа и восстановление доходов от розничного бизнеса Совкомбанк сейчас выглядит интереснее других банков на рынке. Тут по-прежнему сохраняется вопрос, зачем это все нужно, если есть Сбер, но чисто гипотетически вероятность увидеть резкий рост в Совкомбанке выше, чем в Сбере, просто если взглянуть на разницу капитализаций компаний. Поэтому мы полагаем, что на небольшую долю от портфеля покупка бумаг Совкомбанка сейчас может быть адекватной идеей. #T

🤔 Что происходит с рублем? Пожалуй, абсолютно все удивлены текущей динамикой рубля — с начала апреля курс доллара снизился примерно на 13%, опустившись ниже отметки в 71,5 руб., а Bloomberg назвал российский рубль самой укрепившейся по отношению к доллару валютой. 🙅‍♂️ Сразу отметим — у нас нет абсолютно точного прогноза по рублю Более того, мы полагаем, что в текущей конъюнктуре, когда ситуация очень быстро меняется как внутри страны, так и за ее пределами, вряд ли кто-то в целом может дать какой-то точный прогноз по курсу иностранных валют. Поэтому все, о чем мы будем писать — исключительно наше виденье и мнение относительно перспектив рубля. 🤷‍♂️ Если коротко, то мы полагаем, что дальнейшего укрепления рубля ждать не стоит, но сначала о том, что вызвало текущее укрепление рубля 🟢Причина 1: операции по бюджетному правилу Еще в начале года валюта немного дергалась вверх на фоне разговоров о том, что цена отсечения по бюджетному правилу может быть снижена уже в этом году, а это означало бы практически неминуемый переход Минфина от нескончаемых продаж валюты к ее покупке, что могло сместить баланс на валютном рынке в сторону предложения. Но потом случился конфликт в Иране, нефть скакнула вверх, обсуждения корректировки бюджетного правила перенеслись на 2027 год, а операции по бюджетному правилу приостановились до мая. И рынок ждал, что покупки будут весьма масштабными — порядка 10-15 млрд руб. в день, что должно было толкать валюту вверх, однако на деле мы получили очень скромные 1,2 млрд руб. в день нетто-покупок, которые на сегодняшнем валютном рынке едва видны. 🟢Причина 2: дорогая нефть Звучит банально, но это действительно так. Более высокие цены на энергоресурсы — это, прежде всего, более высокие НДПИ и НДД, которые оплачиваются только в рублях, получить которые экспортеры могут только за счет продажи валютной выручки. Отсюда более высокое предложение валюты на рынке и более низкий курс. 🟢Причина 3: оттока валюты из страны нет Спрос на импорт не особо растет из-за не самой простой макроэкономической ситуации, которая ограничивает как потребительскую, так и инвестиционную активность населения и компаний; все расчеты в иностранной валюте очень сильно затруднены, как и вывод денег за пределы страны. Как итог мы получаем уверенно положительное сальдо текущего счета на уровне свыше 10 млрд долларов в квартал последние 3 квартала и во втором квартале этого года ситуация точно не стала хуже. 🙄 Почему с началом лета все может измениться Во многом невысокий уровень покупок по бюджетному правилу объясняется масштабными выплатами демпфера нефтяникам по итогам мая. Мы полагаем, что в июне выплаты могут быть значительно меньше. Кроме того, с 1 мая был отменен мораторий на обнуление топливного демпфера. Мы прогнозируем, что в июне нетто-покупки валюты по бюджетному правилу могут достичь 10-15 млрд руб. в день. Кроме того, с 1 июля прекращается продажа валюты ЦБ в объеме 4,6 млрд руб. в день в рамках зеркалирования инвестиций из ФНБ, что также уберет с рынка небольшую долю предложения валюты. Наконец, если говорить о ситуации во второй половине года, то мы бы не исключали нормализации ситуации на Ближнем Востоке, которая приведет к снижению цен на энергоносители, а значит снижению притока валюты в страну и некоторому ослаблению рубля. ⚪️Наш прогноз Еще раз отметим — это лишь наше виденье ситуации. Точное прогнозирование валютного курса в текущем контексте едва ли возможно. Тем не менее, мы полагаем, что к лету курс доллара будет находиться у отметки около 75 рублей, а к концу года мы бы рассчитывали на цифры ближе к 80 рублям, если мы не увидим затягивания блокировки Ормузского пролива.

🤷‍♂️ Главснаб — техдефолт теперь и по облигациям Компания не нашла 26 млн руб. на очередную купонную выплату по выпуску БО-02. Таким образом, мы получили уже 12-й технический дефолт с начала этого года. Эмитент, пожалуй, одна из главных иллюстраций выражения "раньше продал — меньше потерял" на российском облигационном рынке за последнее время. Давайте просто посмотрим на хронологию событий и котировки выпуска БО-02. 🔴Март-начало апреля: бумаги торгуются около номинала, рынок в целом не видит особых проблем у эмитента 🔴2 апреля: появились сообщения о блокировке счетов ФНС — примерно за неделю котировки уехали на 80% от номинала 🔴8 апреля — эмитент допускает просрочку выплаты по ЦФА Глава-1, котировки почти не реагируют 🔴13 апреля — АКРА присваивает эмитенту рейтинг С на фоне "техдефолта" по ЦФА. Реакции котировок почти нет 🔴28 апреля — рейтинг понижен до D. Стоимость бумаг обваливается до 45-55% от номинала 🔴18-19 мая — не появляется информация по купонной выплате в выпуске БО-02, а затем раскрывается технический дефолт — последние сделки проходили примерно по 25-30% от номинала, сейчас заявок на покупку попросту нет... ❗️Еще раз отметим — продать бумаги можно было по 80% от номинала на целом ряде событий: блокировке от ФНС, "техдефолте" по ЦФА или на снижении рейтинга до С На наш взгляд, Главснаб — отличный пример того, что в ВДО лучше не ждать чудес

🤨 Апрельская инфляция ниже всех ожиданий, но все ли так здорово? Инфляционные данные за апрель по расширенной потребительской корзине вышли, на первый взгляд, более чем позитивными и оказались ниже ожиданий аналитиков. ❗️В апреле цены выросли всего лишь на 0,14% м/м или на 0,22% с учетом сезонной корректировки С начала года инфляция составляет 3,11%, а если смотреть на SAAR инфляцию по апрелю, то можно получить цифру около 2,5-3%. При анализе "в лоб" все выглядит отлично и даже лучше прогнозов ЦБ. 🙅‍♂️ Но, как и всегда, есть нюансы Прежде всего, нас очень сильно тревожит инфляция в услугах. Темпы роста там далеко не такие приятные, как в продовольственных и непродовольственных товарах: 0,5 м/м или 0,7% с учетом сезонной корректировки, что дает инфляцию SAAR под 9%. Тут невольно вспоминается выдержка из последней "минутки" ЦБ, где объяснялась позиция более консервативной части регулятора, которая, вероятно, и выступала за сохранение ключевой ставки. Часть участников полагали, что устойчивая инфляция в 1к26 находилась ближе к 5% или даже выше. Они обращали внимание на сектор рыночных услуг, где сохранялись высокие темпы роста цен, и отмечали, что именно динамика цен на рыночные услуги в большей степени отражает устойчивое ценовое давление. Описанные риски, к сожалению, никуда не ушли и на фоне готовящегося осеннего повышения тарифов на ЖКУ, вероятно, никуда не уйдут до конца года. К тому же, нельзя забывать и про динамику денежной массы — в апреле агрегат M2 вырос на 1,5%, а годовой темп прироста увеличился до 12,5% — максимума за полгода, что ЦБ может трактовать как очередной проинфляционный риск. 🤷‍♂️ Мы бы не стали радоваться раньше времени Негатива в данных по инфляции явно нет и, опираясь на них, в целом можно увидеть, как мы придем к 4-5% инфляции SAAR по году, но с такой динамикой цен на услуги резких смягчений ДКП пока ждать не стоит. В июне по-прежнему ждем снижения ставки на 50 б.п. и умеренно-жесткий сигнал от ЦБ.

📞 Новые муниципальные облигации: стоит ли брать? На ближайшую неделю не запланировано чрезмерно много первичных размещений. Из того, что мы еще не успели разобрать особенно интересными выглядят новые субфеды — от Ульяновской области и Республики Саха. Давайте посмотрим на них, а также пару других корпоративных бумаг. 🔵 Ульяновская область Как мы не раз отмечали, буквы рейтинга в субфедах, на наш взгляд, не имеют большого аналитического смысла. Мы полагаем, что федерация по-прежнему полностью готова оказывать финансовую поддержку регионам в случае каких-то серьезных проблем, несмотря на то, что по конституции такой обязанности у РФ перед регионам нет. Поэтому в случае субфедов все упирается чисто в позиционирование бумаг. И здесь первоначальные ориентиры Ульяновской области выглядят чрезмерно хорошо. У эмитента есть почти полная альтернатива по дюрации в виде выпуска 34009. Доходность там — 14,6%, поэтому запас для снижения в новой бумаге по-настоящему огромный. Чтобы сравняться с доходностью с уже размещенной бумагой новый выпуск должен разместиться с купоном в 13,7%. Мы полагаем, что в новое размещение вполне можно сходить при купоне не ниже 14,5%. Это позволит компенсировать высокую разницу по ТКД с прошлыми выпусками за счет заметно более высокой YTM доходности. Но в целом, если смотреть на долгосрочное удержание, то бумага выглядит нормально и при купоне в 14%, 🐎 Республика Саха Максимальная доходность в бумагах эмитента на данный момент составляет 14,8% при очень низкой ТКД, поэтому в целом по первоначальному ориентиру бумага точно выглядит неплохо. Для нас ориентир для участия в размещении — купон не ниже 14%, но тут мы видим только какой-то минимальный спекулятивный интерес. Смотреть на рейтинги в случае субфедов большого смысла мы не видим, поэтому долгосрочно мы бы лучше купили облигации Ульяновской области. 🚇 ГТЛК Новых финансовых вводных по ГТЛК не поступало — это по-прежнему АА- и полная зависимость от государственной поддержки. Рынок в эту историю по-прежнему верит, а собственная кредитоспособность — по-прежнему BBB+. Чего-то жуткого мы все еще не видим, но на какую-то огромную долю залезать в ГТЛК пока довольно страшно на фоне напряженной ситуации с федеральным бюджетом. Что касается позиционирования, то большого запаса эмитент по стартовому купону не дает. Размещенный в конце марта выпуск дает доходность около 17,1%. Соответственно минимальный ориентир для участия в этом размещении — купон на уровне 16%. Если мы уйдем ниже, то, на наш взгляд, имеет смысл смотреть только на вторичку эмитента. 🚙 Рольф Очень своеобразная история. Во-первых, более короткие выпуски эмитента стоят с доходностью около 21-22%, поэтому какого-то гигантского апсайда эмитент не предлагает даже при первоначальном ориентире по купону. Во-вторых, финансовые показатели за 2025 год, мягко скажем, вышли не самыми лучшими. Чистый долг/EBITDA — почти 5х, а EBITDA эмитенту не хватало даже на проценты. В такой конфигурации мы не видим большого смысла участвовать в этой первичке. Да, внезапной смерти тут не будет, ибо на конец прошлого года у эмитента были лимиты в банках на 15 млрд руб., но в рейтинговой группе BBB можно найти истории поинтереснее и поспокойнее.

🏦 Банк Санкт-Петербург: меньше резервов — больше прибыль Если кратко описывать результаты банка по МСФО за первый квартал, то мы бы отметили, что лучшие времена БСПБ еще впереди. По всем фронтам мы видим сокращение результатов, а рост чистой прибыли, на наш взгляд, объясняется разовыми факторами. Но обо всем по порядку. 🤓 Ключевые цифры следующие (сравнения с 4 кварталом): 🔴Выручка: 22,6 млрд руб. (-6,5%) 🔴Чистый процентный доход: 18,4 млрд руб. (-2%) 🔴Расходы на резервы: 1,1 млрд руб. (-79%) 🔴Чистая прибыль: 10,9 млрд руб. (2,5х) 🔴Стоимость риска: 0,4% 🔴Рентабельность капитала: 19,9% 🤨 Резервы сильно искажают картину ЧПД точно говорят о том, что никакого восстановления доходов банка не произошло — давление снижающихся ставок по-прежнему сохраняется. Весь рост прибыли — исключительно за счет того, что банк кратно снизил отчисления в резервы. На наш взгляд, это не говорит о каком-то серьезном улучшении кредитного качества портфеля. На это намекает резко сократившийся в 2026 году процент покрытия резервами проблемной задолженности. Если ранее у БСПБ проблемная задолженность покрывалась резервами на 90-100%, то с начала года цифра колеблется где-то около 79%. 🙅‍♂️ Оставшиеся три квартала навряд ли будут лучше Мы считаем, что в оставшуюся часть года отчисления в резервы вырастут, что окажет давление на чистую прибыль. Сам банк таргетирует COR по году на уровне 1,5%, поэтому в отдельные кварталы мы вполне можем увидеть цифры на уровне 2-2,5% по COR. Поэтому экстраполировать прибыль первого квартала на год мы бы не стали. 😑 Время еще не пришло Несмотря на все разговоры о замедлении темпов снижения ключевой ставки, цикл смягчения ДКП никуда не ушел, а значит и роста доходов БСПБ пока ждать неоткуда. Дивидендная доходность сейчас тоже не выглядит сильно впечатляющей — исходя из прибыли по 2026 году на уровне в 35 млрд руб. выплата на акцию составит около 39 руб., что даст доходность около 12%. Полагаем, что всерьез вернуться к бумагам банка можно будет к концу 2026 — началу 2027 года. {$BSPBP}

🏦 Перспективы акций Совкомбанка выглядят туманно Чего-то разгромно плохого в представленной отчетности Совкомбанка за первый квартал точно нет. И если фокусироваться на сравнении цифр год к году, то они выглядят просто прекрасно Давайте посмотрим на них. 🔵Чистая прибыль: 20 млрд руб. (+57%) 🔵Чистый процентный доход после резервов: 36,8 млрд руб. (+61%) 🔵Регулярная чистая прибыль: 17 млрд руб. (+24%) 🔵Рентабельность капитала: 20% (+5 п.п.) 🔵Чистая процентная маржа: 7% (+2,7 п.п.) 🔵Стоимость риска: 3% (+0,8 п.п.) 🙄 Но как всегда есть нюансы 🙅‍♂️ Поквартально все не так бурно и ярко Прежде всего, нужно обратить внимание на поквартальное сравнение, которое делает результаты далеко не столь впечатляющими. Чистая прибыль в сравнении с результатам четвертого квартала показала рост лишь на 10%, а ROE вырос на 1%. При этом отношение расходов к доходам остается очень высоким уже три квартала подряд. В первом квартале этого года цифра сложилась на уровне 51%, а в третьем и четвертом кварталах прошлого года она была на уровнях 51 и 52% соответственно. 🙄 Достаточность капитала и дивиденды Вторая проблема все та же — достаточность капитала. Н20.0 Совкомбанк предпочитает публично не раскрывать, поэтому понять достаточность капитала на уровне всей группы сейчас невозможно, а значит нам придется опираться только на Н1.0 самого Совкомбанка. Минимальное значение с учетом надбавок — 10%. Так вот — на первое апреля норматив, по данным ЦБ, составлял 10,96%. Запаса к минимуму нет, а значит крупных дивидендов от банка ждать точно не стоит. К тому же, нельзя забывать и о том, что в дивидендной политике банка указано, что выплата дивиденда не должна приводить к снижению Н1.0 до уровня ниже 11,5%, Мы допускаем, что какой-то дивиденд за 2025 год банк может заплатить, но он точно не будет крупным. Мы бы ориентировались на прогноз АКРА в 10% от чистой прибыли по МСФО. Тогда дивиденд составит около 0,24 руб. на акцию с доходностью в 2%. Но, на наш взгляд, менеджменту было бы логичнее полностью отказаться от дивидендов. 🤷‍♂️ Зачем это нужно, когда есть Сбербанк? Данные, безусловно, неплохие, но вся инвестиционная привлекательность разбивается при сравнении Совкомбанка со Сбером. Да, Совкомбанк дешевле зеленого гиганта, но дивиденд у него кратно ниже, рентабельность доберется до сберовских 24,4% (по итогам первого квартала) в лучшем случае к концу году, а стоимость риска и CIR у Совкомбанка в 2 раза выше Сбера. Поэтому в текущих условиях мы не видим никакой идеи в бумагах Совкомбанка. К сожалению или к счастью, Сбер все еще выглядит наиболее простой и интересной идеей в банковском секторе, а возможно и на рынке акций в целом.

🔔 СПБ Биржа запустила НЕОАКТИВЫ — В России снова можно торговать иностранными акциями? СПБ Биржа запустила торги бессрочными фьючерсами («неоактивами») — принципиально новым классом инструментов на российском рынке. ⌨️ Объясняем, что это и зачем 🤔Что такое неоактив? Это бессрочный расчётный фьючерс, цена которого повторяет динамику базового актива в валюте. Поставки актива нет — только финансовый результат, который фиксируется в рублях при закрытии позиции. 📊 Какие инструменты доступны? — Акции: Amazon, Tesla, Netflix, AMD, Coinbase — Крипто-индексы на: Bitcoin, Ethereum, Solana, Ripple, Tron 💸 Комиссии Торговля внутри дня — бесплатно. Не надо платить за покупку и продажу. Плата взимается только за перенос позиции на следующий день по ставке: ключевая ставка ЦБ + 4,5% (в годовых). ⚪️Наше мнение Прежде всего, главная проблема инструмента – огромные комиссии. Просто за перенос позиции вы будете платить на текущий момент 19% годовых. Причём из-за того, что цена неоактивов рассчитывается в долларах, при резких движениях пары доллар-рубль, комиссия может сильно подскочить. Поэтому неоактивы – инструмент чисто спекулятивный, который поможет отыграть те или иные события, если не хочется использовать обычный фьючерс на SP500 или NASDAQ. 🙅‍♂️ Ни о каких «инвестициях» с такими комиссиями за перенос речи идти не может Также есть определённый риск сильного отклонения цены от базового актива во время сильных движений на западных рынках. Этоо нередкая проблема, с которой сталкиваются инвесторы на Мосбирже.

📱 Ростелеком: нерабочая ставка на смягчение ДКП Результаты компании за первый квартал, на наш взгляд, не представляют собой ничего особенно выдающегося. 😍На первый взгляд, компания растет абсолютно по всем фронтам 🔵Выручка: 209 млрд руб. (+10%) 🔵OIBDA: 84 млрд руб. (+14%) 🔵Чистая прибыль: 7,4 млрд руб. (+10%) 🔵Чистый долг/OIBDA: 2,1х (против 2,3х) 🔵Свободный денежный поток: -5,6 млрд руб. (против -20,8 млрд годом ранее) 👨‍💻 Но в чем здесь инвестиционная идея? Во-первых, компания сгенерировала отрицательный свободный денежный поток, который дальше по году может стать еще более отрицательным, ибо в первом квартале доля капитальных вложений от выручки составила лишь 13,7%, а целевой показатель по году — 20%. Во-вторых, и это, на наш взгляд, самая неприятная деталь в кейсе Ростелекома, — финансовые расходы за год никак не снизились. За квартал они составили 30,1 млрд руб. против 29,9 млрд руб. годом ранее. При этом ключевая ставка за это время успела снизится на 7,5%. В-третьих, IPO РТК-ЦОД в ближайшее время может так и не состояться, о чем говорят, на наш взгляд, не лучшие показатели компании за первый квартал. Да, судя по данным Ростелекома OIBDA в первом квартале выросла на 30%, вот только выручка не приросла и даже снизилась на 1% — выводить на первичное размещение компанию с такой динамикой выручки будет, на наш взгляд, чрезмерно сложно. 🤔 И чем это лучше МТС? В кейсе Ростелекома для нас это по-прежнему самый главный вопрос. Динамика ключевых показателей у обеих компаний примерно сопоставимая, а работают они в одной и той же отрасли. Вот только в МТС-е можно получить свои 35 рублей дивиденда с доходностью порядка 15-16%, а в Ростелекоме — ориентировочно 5-6 руб. на акцию, что даст лишь 9-11%. В общем, мы допускаем, что по году Ростелеком все-таки начнет реально выгашивать дорогой долг и замещать его более дешевым, что положительно скажется на финрасходах и чистой прибыли, но пока бумаги компании выглядят совершенно неинтересно и безыдейно.

🥵 Мировой топливный кризис становится все острее Может показаться, что просьбы правительств разных стран сократить потребление топлива выглядят странно или даже нелепо. Но проблема действительно есть, и с каждым днём ситуация становится всё хуже. Из-за перекрытия Ормузского пролива мировая экономика сталкивается с нарастающим дефицитом нефти. Текущая оценка выпавших поставок — примерно 6–8 млн баррелей в сутки. Это больше, чем потребляет Индия — около 5,5 млн баррелей в сутки, — и больше, чем совокупное потребление Японии и Германии — примерно 3,2 и 2,1 млн баррелей в сутки соответственно. 🙅‍♂️ В обозримом будущем физически невозможно быстро вернуть рынок к балансу Выпавшие объёмы просто неоткуда взять. Ситуация усугубляется по мере приближения летнего сезона в Северном полушарии: растёт спрос на автомобильные поездки, перелёты и в целом энергопотребление. 😱 Под наибольшим риском находятся страны, сильно зависящие от импорта нефти Этот список обширен: большая часть Азии, Европа, Индия, Пакистан и другие крупные потребители. Дорогое и дефицитное топливо сначала приведёт к ускорению инфляции, а затем — к снижению потребительской и инвестиционной активности. В итоге экономика рискует попасть в классический стагфляционный сценарий: инфляция растёт, а экономика буксует. 🇷🇺 А что с Россией? Главными бенефициарами в такой ситуации выглядят российские нефтегазовые компании. Но здесь важно помнить об огромной налоговой нагрузке на отрасль. Тот же налог на дополнительный доход съедает значительную часть прибыли в периоды высоких цен на нефть. К этому добавляется НДПИ, который привязан к объёму добычи. Отдельный фактор — крепкий рубль: он снижает рублёвую выручку и прибыль экспортёров. ❗️Поэтому даже на фоне очень дорогой нефти идей в акциях российских нефтяных компаний сейчас нет

🙄 Новый прогноз от Минэка: Urals по $59, доллар по 100 даже не в планах Вчера Минэкономразвития опубликовало "Сценарные условия функционирования экономики Российской Федерации", где уточнило ключевые параметры экономического развития России на ближайшие три года. Давайте пройдемся по ключевым изменениям. 🤷‍♂️ 4% инфляции — не в этом году Абсолютно ожидаемое изменение. Наверное, все аналитики уже сдвинули прогноз по инфляции на конец года в диапазон 5-5,5%, а теперь мы получили и официальное подтверждение того, что ожидать достижения таргета в 4% в 2026 году не стоит. Новый ориентир по инфляции на конец года — 5,2%, средний показатель за год — 5,6%. Оно и не удивительно, учитывая, что с 1 октября нас ждет индексация оптовых цен на газ на 9,6%, на электроэнергию — на 16%, а совокупный платеж граждан за коммунальные услуги вырастет на 9,9%. Кроме того — вплоть до 2029 году не предполагается индексации темпами ниже таргета по инфляции. ☹️ Бурного экономического роста ждать не приходится Вместо осенних 1,3% роста ВВП в 2026 году теперь ведомство ожидает лишь очень скромных 0,4%. Опережающего роста экономики, по прогнозу, не стоит ждать и далее. ВВП вырастет на 1,4% в 2027, на 1,9% в 2028 и 2,4% в 2029 гг. Что ж, вероятно, теперь между правительством и ЦБ наверняка должен сложиться консенсус о том, что положительный разрыв выпуска явно преодолен. 🤔 Средняя стоимость Urals — самая странная часть прогноза Минэк ни на доллар не сдвинул оценку средней цены Urals в 2026-м году — она осталась на отметке в $59 долларов за баррель. Выглядит несколько странно, учитывая, что по итогам января-апреля средняя цена уже сложилась где-то в районе $64 за баррель, а ожидать, что созданный конфликтом на Ближнем Востоке дефицит нефти быстро исчезнет пока не приходится. Прогноз на 2027-2029 гг. как-то комментировать нет особого смысла — там Минэк просто поставил одну и ту же цифру в $50 за баррель. Быть может, это намек на будущую обновленную цену отсечения по бюджетному правилу. 🤷‍♂️ Быстрой девальвации нет в планах Пожалуй, единственный кусок прогноза, который можно оценить однозначно позитивно (по крайней мере, с точки зрения среднесрочного инфляционного давления), — это обновленный прогноз по курсу доллара. Если раньше Минэк ждал курс в 100,1 рубля за доллар уже в 2028-м году, то теперь круглую отметку курс не преодолеет даже в 2029-м году — прогноз на этот год установлен лишь на уровне 96 рублей. На текущий год среднегодовой курс заложен на отметке в 81,5 рубля за доллар, что, на наш взгляд, выглядит высоковато, ибо предполагает достаточно сильный рост валюты в оставшиеся месяцы года — куда-то ближе к 85 рублям за доллар. ⚪️Итог: никаких чудес В целом, все выглядит предельно в рамках консенсуса, а поэтому какой-то реакции рынка мы не увидели. Из позитивных моментов можно отметить очень умеренные цифры по росту экономики в 2026-м году и среднесрочный прогноз по курсу доллара, не предполагающий взрывного роста валюты. В остальном же прогнозы выглядят предельно нейтрально.